公募REITS价值研究·系列一：公募REITS新政解读及发展历史.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期： 2020 年 05 月 29 日 分析师：汪毅 S1070512120003 021-61680675 yiwcgws 分析师：刘文强 S1070517110001 021-31829700 liuwqcgws 分析师：潘京 S1070520010001 13986555777 panjingcgws 2020-05-29 2020-05-28 2020-05-27 公募 REITS新政 解读 及 发展历史 公募 REITS价值研究 系列一 REITS 是一种股权工具： REITS 即房地产信托投资基金，是通过汇集投资者资金持有并经营收益性不动产，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托制度，同时具备金融机构性质和管理机构性质。简单来说，REITS 实现特定物业资产组合（也包括基础设施）在二级市场上的打包上市，而 REITS 投资人持有该资产组合的权益份额（基金份额），分享租金收入和资产增值收益。 REITS 的最大特点是需要充分派息，并且在满足一定派息比率和其他运营条件下可以享有 税收优惠。对于一般投资人来说是以小份额参与房地产投资的理想工具 。 目前已发行的类 REITS 底层物业包括房地产和基础设施，其中绝大部分为房地产项目。基础设施类 REITS 尚处于发展初期，发行单数较少，仅在 2019 年发行 3 单产品 。 国内类 REITS 市场规模较小，产品结构单一。底层资产是物业所有权和基础设施特许经营权，属于权益型产品；载体主要为私募基金和信托，而不是注册公司，为契约型 REITS；募集方式均为私募。国内的类 REITS 产品单一，且在组织构架、收益分配、资金募集等多方面与海外 REITS 存在显著差异，为非标准 REITS。 我国 REITS 市场发展起步较晚，由于经济金融体系不完善，初期发行尝试均以失败告终。经过“特色调整”，内地第一单类 REITS 产品“中信启航专项资产管理计划” 2014 年在深交所发行。伴随市场不断开拓完善，近年来不断有创新突破型 REITS 产品成功发行 。 自 2014 年首单产品问世以来，类 REITS 发行规模逐年上升，截至 2020 年 4 月末，类 REITS 累计发行 64 单产品，发行金额总计 1204.69 亿元，平均优先级票面利率为 5.56%。由于存在流动性溢价， 类 REITS 利率均高于同期 3 年期 AAA 级公司债收益率 ，平均利差 151.94 个 BP。 近日中国证监会与国家发展改革委联合发布了关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（ REITS）试点相关工作的通知，同时，证监会还发布了公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿），标志着境内基础设施领域公募 REITS 试点正式起步。 新政首先明确了公开募集基础设施证券投资基金（简称基础设施基金）的定义，重点强调了基础设施 REITS 试点项目要求聚焦重点区域、重点行业、优质项目和加强融资用途管理。根据近期证监会和发改委联合发布的关于推进基础设施领域不动产投资信托 基金（ REITS）试点相关工作的通知， 新基建被列为鼓励发展公募 REITS 的领域。 试点项目众聚焦重点区域优先支持 京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。 优先支持基础设施 补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电核心观点 相关报告 分析师 投资策略研究 专题报告 专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。 发起人（原始权益人）通过转让基础设施取得资金的 用途应符合国家产业政策， 鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。 公募 REITS 可能面临的挑战主要集中在定价计值、发行和运营过程中。对于底层资产的“公允价值”评估可能缺少合理参照，收益分配比例不低于基金年度“可供分配利润”的 90%，但没有对“可供分配利润”的定义和计算方式作出确切说明。另外，中国的一些基础设施资产可能是非标准化的，最终中国 REITS 板块能否形成统一可比的定价方式尚待观察。对于估值需参照于资产本身的成本收益率，还是测算其资产的贝塔系数形成有效风 险溢价中枢，亦或是认为传统市盈率市净率更合理，暂时也未可知。行业透明度和跟踪数据质量的提升长期来看有助于提升对 REITS 板块认知和估值水平，但短期欠缺是否会对定价造成明显影响有待观察。 风险提示： 公募 REITS 进展不及预期 专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. REITS 基本概念及国内 REITS 特征 . 5 1.1 基本概念 . 5 1.2 当前国内 REITS 发展特征 . 5 2. 公开募集基础设施证券投资基 金指引新政及投资机遇 . 7 2.1 新政内容 . 7 2.2 相比于类 REITS， REITS 有着本质的区别 . 8 2.3 新增的基础资产池 . 9 3. 中国公募 REITS 可能面临的挑战 . 11 3.1 定价机制可能面临的挑战 . 11 3.2 中国 REITS 发行和运营过程中可能还有难点 . 11 4. 风险提示 . 12 专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 类 REITS 发行规模 . 6 表 1： 新政主要内容 . 7 表 2： REITS 与类 REIT 对比 . 9 专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. REITS 基本概念及国内 REITS 特征 1.1 基本概念 REITS 是一种股权工具： REITS 即房地产信托投资基金，是通过汇集投资者资金持有并经营收益性不动产，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托制度，同时具备金融机构性质和管理机构性质。 REITS 实现二级市场上的实体资产投资：简单来说， REITS 实现特定物业资产组合（也包括基础设施）在二级市场上的打包上市，而 REITS 投资人持有该资产组合的权益份额（基金份额），分享租金收入和资产增值收益。 REITS 的最大特点是需要充分派息，并且在满足一定派息比率和其他运营条件下可以享有税收优惠。对于一般投资人来说是以小份额参与房地产投资的理想工具。 1.2 当前 国内 REITS 发展特征 基础资产 目前已发行的类 REITS 底层物业包括房地产和基础设施，其中绝大部分为房地 产项目。房地产类 REITS 物业具体包括办公楼、商业中心和酒店住宿等。房地 产企业将持有物业的项目公司出售给专项计划，完成资产出表并确认收益，实现轻资产运营。而房地产企业并不愿意放弃物业增值收益，最终通过资产支持证券回购重新取得物业所有权。分物业种类来看，商业中心和酒店住宿与居民消费行为密切相关，存在一定季节性特征，且受到居民消费需求和经济环境影响，现金流呈较强不稳定性；而办公楼通常租赁期较长，工作需日常持 续开展，因此相对稳定性较强。 基础设施类 REITS 尚处于发展初期，发行单数较少，仅在 2019 年发行 3 单产品，分别为“上海广朔实业有限公司 2019 年第一期光证资产支持票据”、“中联基金 -浙商资管 -沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”和“华泰 -四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划”，底层资产均为高速公路收费。 产品特征 国内类 REITS 市场规模较小，产品结构单一。由于持有项目公司股权，底层资产是物业所有权和基础设施特许经营权，因此属于权益型产品；载体主要为私募基金和信托，而不是注册公司，因此为契约型 REITS；募集 方式均为私募。国内的类 REITS 产品单一，且在组织构架、收益分配、资金募集等多方面与海外 REITS 存在显著差异，为非标准REITS。 交易结构方面，类 REITS 模式主要为“私募基金 /信托 +资产证券化”，即专项计划通过持有私募基金份额或信托受益权获取项目公司股权和债权，间接持有物业所有权或特许经营权，进而取得物业经营收益。私募基金包括契约型和有所合伙性，信托则包括资金信托和财产信托，具体载体的选择与原始权益人自身情况和其融资需求有关。 市场规模 我国 REITS 市场发展起步较晚，虽然 2008 年国务院发布的关于 促进房地产市场健康发展的若干意见就提到“开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道”，但由于经专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 济金融体系不完善，初期发行尝试均以失败告终。经过“特色调整”，内地第一单类 REITS产品“中信启航专项资产管理计划” 2014 年在深交所发行。 伴随市场不断开拓完善，近年来不断有创新突破型 REITS 产品成功发行，比如： 2017 年11 月发行的“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”，是国内首单租赁住房 REITS，对住房租赁业的运营模式和金融支持创新有着重要意义； 2018 年 3 月，“中联前海开源保利地产租赁住房一号第一 期资产支持专项计划”在上交所发行，作为首单储架发行的 REITS，该产品首次实现 REITS 扩募功能，使国内 REITS 与海外公募 REITS 进一步接近； 2019年 6 月，首单高速公路公募 ABN“上海广朔实业有限公司 2019 年第一期光证资产支持票据”成功发行，也是首单基础设施类 REITS，对如今基础设施 REITS 试点起到示范作用。 自 2014年首单产品问世以来，类 REITS 发行规模逐年上升，截至 2020年 4月末，类 REITS累计发行 64 单产品，发行金额总计 1204.69 亿元，平均优先级票面利率为 5.56%。由于存在流动性溢价，类 REITS利率均高于同期 3年期 AAA级公司债收益率，平均利差 151.94个 BP。不同产品之间发行利率差异较大，主要与底层物业质量有关。 图 1： 类 REITS发行规模 资料来源： RCREIT， 长城证券研究所 05101520253001002003004005006002014 2015 2016 2017 2018 2019发行金额 发行单数（右轴）专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 公开募集基础设施证券投资基金指引新政及投资机遇 为贯彻落实党中央、国务院关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板的政策部署，积极支持国家重大战略实施，有效盘活存量资产，促进基础设施高质量发展，近日中国证监会与国家发展改革委联合发布了关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（ REITS）试点相关工作的通知，同时，证监会还发布了公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）标志着境内基础设施领域公募 REITS 试点正式起步。 2.1 新政内容 新政首先明确了公开募集基础设施证券投资基金（简称基础设施基金）的定义，公募REITS 指的是 80%以上基金资产投资于单 一基础设施资产支持证券，通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权，同时积极运营管理基础设施项目以获取稳定现金流，并将 90%以上可供分配利润按要求分配给投资者的封闭式基金产品。 同时强调了 基础设施 REITS 试点项目要求聚焦重点区域、重点行业、优质项目和加强融资用途管理。 在发行流程方面， 试点初期，由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立 发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施 REITS 业务。符合证券法证券投资基金法规定的，可以申请在证券交易所上市交易 。以 采取网下询价的方式确定份额认购价格，公众投资者以询价确定的认购价格参与基金份额认购。 在运作规范方面， 明确基础设施基金投资运作、关联交易管理、收益分配、估值计价和信息披露等要求，坚持“以信息披露为中心”，确保信息公开透明，压实基金管理人责任，谨慎勤勉专业履行基础设施项目运营管理职责。 在监督管理方面， 强化 了 中国证监会对基金管理人、托管人及相关专业机构的监督 管理职责，并明确了沪深交易所、行业协会的自律管理要求。对基金管理人等参与主体履职要求、产品注册、份额发售、投资运作、信息披露等进行规范。 同时规范了 基金管理人资格，基金管理人 除应当具备常规公募基金投资管理能力外，还应当配备不少于 3 名具有 5 年以上基础设施项目投资管理或运营经验的主要负责人员等。 表 1： 新政主要内容 新政内容要点 具体细则 试点项目要求 需经营 3 年以上，已产生持续稳定的现金流，现金流主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；权属明晰，原始权益人享有完全所有权或特许经营权；行业方面，优先支持基础设施补短板行业，鼓励信息网络、信息网络等新型基础设施。 公募基金特征 80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额；借款总额不得超过基金资产的 20%； 采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90%。 专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 新政内容要点 具体细则 产品定义 公开募集基础设施证券投资基金（简称基础设施基金）是指， 80%以上基金资产投资于单一基础设施资产支持证券，通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权，同时积极运营管理基础设施项目以获取稳定现金流，并将 90%以上可供分配利润按要求分配给投资者的封闭式基金产品。 发行流程 采取网下询价的方式确定份额认购价格，公众投资者以询价确定的认购价格参与基金份额认购。原始权益人应当参与基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次发售数量的 20%；网下发售比例不得低于本次公开发售数量的 80%；投资人数需高于 1000 人。 运作规范 明确基础设施基金投资运作、关联交易管理、收益分配、估值计价和信息披露等要求，坚持“以信息披露为中心”，确保信息公开透明，压实基金管理人责任，谨慎勤勉专业履行基础设施项目运营管理职责。 管理人资格 基金管理人除应当具备常规公募基金投资管理能力外，还应当配备不少于 3名具有 5 年以上基础设施项目投资管理或运营经验的主要负责人员等。 重要参与方职责 基金管理人需独立开展基础设施项目尽职调查，并出具尽职调查报告；还需聘请财务顾问对项目进行全面尽职调查，出具财务顾问报告，财务顾问由取得保荐机构资格的证券公司担任；基金管理人需履行基础设施项目运营管理职责，可委托第三方管理机构负责。 资料来源： 发改委 ，长城证券 研究所 2.2 相比于类 REITS， REITS 有着本质的区别 股 权投资与 债 权投资 REITS 是纯股权投资工具，类 REITS 本质是债。类 REITS 通常都在产品结构中设立优先级和劣后级（或者更多层次），其中优先级往往带有固定利率，可以认为是债券，且该部分通常占到发 行量的 80-90%以上。劣后级往往由发起人（原始权益人）亲自购买以作为产品增信的一种措施，有助于降低优先级的利率（对于原始权益人来说意味着融资成本），但也有部分产品的劣后级成功出售给了第三方权益投资人（这部分通常不作收益保障），这一度是对试图接近真 REITS 产品形式所做的一种尝试，但这类案例也是少数，而且和真 REITS 仍相去甚远。此次推出的 REITS 结构是一种完全的权益类投资工具，没有分级之说，亦没有既定收益率。 募集方式不同 类 REITS 是私募产品， REITS 是公募产品 ，在流动性，投资人规模，交易规则等方面有根本差异。 涉及 产权转移 类 REITS 场景中不涉及资产所有权变更， REITS 本质是股权转让。 收益属性 不同 类 REITS 投资的收益主要是固定票息，而真 REITS 投资的收益是分红 +资产增值收益（以股价或基金净值来体现），其中分红可能相对稳定，增值收益的多少由商业周期、物业本身经营质量等因素变化驱动，这令投资 REITS 更有魅力。 专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 适用规模 不同 类 REITS 在中国更多是由房地产从业者（包括开发商、私募基金管理人等）使用，多数情况下背靠少量优质物业作为底层资产来实现发行，其适用范围相对狭窄，对于物业本身的资质要求也比较高，主要目的是获得尽可能优惠的融资成本，实质是发债行为。而真 REITS 的作用是实现更大规模的资产组合的退出，属上市行为，目的是盘活存量资产，实现股权资本变现回收。 表 2： REITS 与类 REIT 对比 REITS 类 REITS 产品特性 偏股型 偏债性 投资性质 权益性 权益性、抵押性（ CMBS） 交易结构 公募基金 +ABS 私募基金 +ABS 产权转移 本质是股权转让 不涉及资产所有权转移 底层资产 基础设施所有权或特许经营权 物业资产、基础设施特许经营权 投资组合 80%以上投资于单一基础设施资产支持证券全部份额 通过私募基金持有项目公司股权，并提供股东借款 收益分配 基金年度可供分配利润的 90%以上 优先级固定收益；次级 /权益级由发起机构自持 募集方式 公募： 1000 人以上 私募： 200 人以下 流动性 上市交易 非上市交易 资料来源： 发改委 ，长城证券 研究所 2.3 新增的基础资产池 根据 4月 20日国家发改委新闻发布会，当前我国的新型基础设施主要包括 3个方面内容： 一是信息基础设施，可分为通信网络基础设施和算力基础设施，包括 5G、物联网、工业互联网、 IDC 等；二是融合基础设施，包括智能交通基础设施、智慧能源基础设施等；三是创新基础设施，包括重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新基础设施等。 根据近期证监会和发改委联合发布的关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（ REITS）试点相关工作的通知，新基建被列为鼓励发展公募 REITS 的领域。 具体开看， 基础设施 REITS 试点项目有这些要求 ： 聚焦重点区域 优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域， 支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。 聚焦重点行业 优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。 聚焦优质项目 基础设施 REITS 试点项目应项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。 PPP 项目应依法依规履行政府和社会资本管理专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定 的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近 3 年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。 加强融资用途管理 发起人（原始权益人）通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。