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请务必阅读 正文 后的 声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 宏观 专题 报告 黄金牛市未完待续 报告摘要： Table_Summary 黄金同时具有商品属性和货币属性。金价主要影响因素有三个：实际利率、美元信用和避险需求。 我们 结合 这几个因素以及黄金供给和消费性需求 方面 来分析未来金价的走势 。 从供需的角度来看，新冠疫情对一季度黄金的供给和消费性需求均有冲击， 未来 将逐步恢复 。 但由于消费性需求在疫情中受到的冲击远远大于供给，所以需求可以恢复的空间将 大于供给可以提升的 空间，这将对金价提 供支持。 我们认为未来实际利率有望继续下行且长期保持低位。名义利率方面，我们认为美国疫情后经济难有 V 字形反转；同时政府债务的空前扩张也导致美联储难以加息；目前美欧日三大央行的表态也均十分鸽派。几个因素共同表明主要货币、尤其是美元的名义利率将长期保持低位。通胀方面，目前油价已经显示出触底回升的迹象，经验表明货币大放水之后通胀中枢都会有所抬升。 综合名义利率和通胀率的判断，我们认为实际利率水平将会继续下行，支撑金价长期上涨。 美元信用的强弱与黄金价格呈现反向关系。自 90 年代 以来，黄金价格的走 势与美国赤字规模高 度吻合，背后 的原理就是美国财政赤字影响政府信用。根据 CRFB 预测，今年美国赤字规模可能达到 3.8 万亿，是此前历年规模的 4 倍。赤字率的飙升为黄金价格提供了很强的支撑。在 2008 年之后，随着美联储资产负债表迅速扩张，美元的储备货币地位越来越受到怀疑 。目前美联储资产负债表已经突破 7 万亿美元，且并无缩表计划，我们认为未来各国央行 的黄金储备需求将进一步增强，支撑金价上行。 疫情爆发之后，以美国为代表的部分国家为了转移国内矛盾而攻击中国，未来政治风险仍然较大。同时一些国家和地区在重 启经济之后疫情出现 了反弹迹象，疫情二 次爆发的风险依然存在。在两大风险因素下，黄金的避险属性也将凸显。 我们根据以上众多因素构建模型，结果显示黄金价格今年将会突破2011 年高点，逼近 2000 美元 /盎司 ，黄金牛市仍将持续 。 风险提示： 美联储提前收紧货币；疫情控制好于预期或疫苗提前上市；油价再度大跌 Table_Invest Table_Report 相关 数据 相关报告 警惕海外复工带来的疫情风险 海外宏观周度观察（ 2020 年第 22 周） 20200531 各国 复工计 划进展如何 海外宏观周度观察（ 2020 年第 21 周） 20200524 特朗普仍将大概率连任 海外宏观周度观察（ 2020 年第 20 周） 20200517 中国对美进口承诺完成了多少？ 海外宏观周度观察（ 2020 年第 19 周） 20200510 Table_Author 证券分 析 师：沈新 凤 执业证 书编号 ： S0550518040001 18917252281 shenxfnesc 研究助理：尤春野 执业证书编 号： S0550118060022 13817489814 youcynesc 证 券 研 究报 告 发布时间： 2020-6-1 宏 观 研究 报告 -专 题报告 请 务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 34 目 录 1. 哪些因素会影响黄金价格 . 5 1.1. 黄金的供给和需求 . 5 1.1.1. 黄金供给 . 5 1.1.2. 黄金需求 . 6 1.2. 影响金价的外部条件有哪些 . 7 1.2.1. 金价与实际利率反向关系 . 7 1.2.2. 金价与美元 信用此消彼长 . 8 1.2.3. 黄金是传统的避险资产 . 9 2. 历 史 金价的复盘 . 9 2.1. 金本位时期及布雷顿森林体系 . 9 2.2. 70-80 年代的黄金大牛市 . 11 2.3. 80 年代之后长达 20 年的黄 金熊市 . 13 2.4. 21 世纪以来黄金的第二轮大牛市 . 15 2.4.1. 金融危机前的黄金牛市 . 15 2.4.2. 金融危机后的黄金牛市 . 162.5. 2011 年至今的金价走势 . 17 3. 黄金消费性需求的复苏将大于供给提升的空间 . 18 3.1. 疫情导致黄金供给量小幅下 降 . 18 3.2. 消费性需求的下降由投资性需求弥补 . 18 4. 实际利率有望继续下行且长期保持低位 . 20 4.1. 各国名义利率将长期 维持低位 . 20 4.1.1. 疫情后经济难有 V型反转 . 20 4.1.2. 政府的高杠杆率决定利率难以提升 . 24 4.1.3. 各国央行明确表 态将长期维持低 利率 . 244.2. 通缩压力最大的时点已经过去 . 25 4.2.1. 油价正在逐步回升 . 25 4.2.2. 大放水之后通胀中枢 会有抬升 . 265. 美元信用削弱，黄金储备价值凸显 . 27 5.1. 美国财政赤字飙升将削弱美元信用 . 27 5.2. 各国黄金储备随着美 联储资产负债表的扩 张而上升 . 28 6. 黄金的避险需求仍然较强 . 29 6.1. 中美摩擦及产业链受阻的风险 . 29 6.2. 疫情二次爆发 的风险仍存 . 30 7. 金价年内有望逼近 2000 美元 /盎司 . 31 8. 金价下跌的风险因素 . 32 宏 观 研究 报告 -专 题报告 请 务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 34 图表目录 图 1：黄金的供给 和需求 . 5 图 2：黄金供给来源 . 6 图 3：各国金矿供应占比 . 6 图 4： 黄金三大需求来源 . 6 图 5：黄金各类需求占比 . 6 图 6：黄金储备较多的国家 . 7 图 7：金价与实际利率呈反向关系 . 8 图 8：金价与 美元指数反向关 系 . 8 图 9：金价与美国财政赤字规模走势一致 . 8 图 10：战争导致的金价大涨 . 9 图 11：经 贸摩擦引起的金价上涨 . 9 图 12：金本位 时期的黄金价格 . 10 图 13： 20 世纪 70-80 年代黄金十年大牛市 .11 图 14：黄金与 油价相关性很高 . 12 图 15： 70-80 年代美国发生严重滞胀 . 12 图 16：美元指数一路下行 . 12 图 17： 1975-1976 年政策压 制导致金价下行 . 13 图 18： 80 年代至 20 世纪末的黄金熊市 . 13 图 19：沃尔克强力加息打压通胀 . 14 图 20：美元指 数迅速走强 . 14 图 21：美国经济进入相对繁荣期 . 14 图 22：各国央行大量抛售黄金 . 14 图 23：黄金供给在 20 世纪 80 年代 开始大幅增加 . 15 图 24： 21 世纪初的黄金牛市 . 15 图 25：互联网泡沫破裂后利率大幅下行 . 16 图 26：油价上行带动金价 . 16 图 27：流动性危机中黄金失去避险功能 . 17 图 28：实际利率下降推动金价不断上涨 . 17 图 29： 2011 年至今的金价走势 . 17 图 30：金矿产量同比下降 . 18 图 31：再生金产量同比下降 . 18 图 32：今年一季度黄金出现供给缺口 . 20 图 33：主要国家一季度经济大多同比负增 . 21 图 34：全球制造业与服务业均下滑至历史低点 . 21 图 35：初请失业金人数高点领先失业率约一个季度 . 21 图 36： IMF 预测今年世界经济将萎缩 3% . 22 图 37：中国经验显示 “ 报复性消费 ” 并不会来 . 23 图 38：危机后居民消费意愿修复需要很多年 . 23 图 39：政府债务率高的时期利率水平都比较低 . 24 图 40：疫情后美国通胀大幅下行 . 25 图 41：疫情后欧元区通胀大幅下行 . 25 宏 观 研究 报告 -专 题报告 请 务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 34 图 42：油价暴跌后回升 . 26 图 43：美国 CPI 和油价同比走势基本一致 . 26 图 44：欧元区 CPI 和油价同比走势基本一致 . 26 图 45：美国 M2 领先通胀率半年到一年 . 27 图 46：美国国债总额增速领先通胀率 23 年 . 27 图 47：美国目前仍为国际支付主导货币 . 28 图 48：美国财政赤字将出现大幅飙升 . 28 图 49：各国黄金储备随着美联储资产负债表的扩张而上升 . 29 图 50：黄金价格模型拟合及预测 . 32 表 1： 各国黄金消费性需求 大幅降低 . 19 表 2：中国对美进口情况 . 30宏 观 研究 报告 -专 题报告 请 务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 34 1. 哪些因素 会影 响黄金价格 黄金同时具有 商品属性和货币属性 。 作为商品 ，黄金主要 有两方 面用途 ：一是作为珠 宝首 饰 。从古至今黄金 都是饰品中 的重要组 成部分 。二是工业 材料 。 黄金是少有的化学、物理、电子性能优异的金属，工业应用领域非常广泛，主要集中在电子工业需求和牙医需求等方面。 作为 货币 ， 黄金在历史上曾直接 被 用作一般等价物流通 。即使在 金本位时代结束 、经历了非货币化进程之后 ， 黄金的 货币属性依然没有 消失 。在 1999 年 9 月 26 日欧洲 15 国央行的声明中，再次确认黄金仍是公认的金融资产。货币属性决定了黄金在金融投资 、央行储备中都 有重要的 地 位 。 黄金的商品 和货币的双重属性 决定了影响黄金价格有众多因素 。 我们 在此主 要研究以美元计价的 黄金 价格 。 供给 端来看 ，黄金 供给主要来自 于金矿 供应 和 循环 再生金 。需求 端来看 ，黄金可以分为消费性需求 、投资性需求 和央行黄金储备需求 。 图 1： 黄金的供给和需求 数据来源：东北证 券 ， Wind 1.1. 黄金的供给和需求 1.1.1. 黄金供给 黄金的供给主要来源于两个方面：金矿供应以及循环再生金 。 以 2019 年 计算 ， 金矿供应量占总供给 比重为 72%，循环再生金占比约 为 27%。 另外一小部分供给 源于生产商对冲净 额 。 根据 黄金网的解释 ， 生产商对冲净额 指的是矿商的黄金抵押贷 款、远期、期权头寸 等对 实物 黄金市场的影响，可以理解为因生 产 商为调整黄金风险敞口对实物金市场造成的影响。生产商的对冲操作并不会影响黄金供应量，但会将黄金供应的实际时间提前。 实际分析中这部分可 以忽略不计 。 金矿供应量是黄金供给的主要来源 ，中国 、澳大利亚 、俄罗斯 、 美国和加拿大 占据金矿 产量的前五位 。 再生金 即黄金的还原重用 ， 主要来自于旧首饰 及工业材料回收等 。 宏 观 研究 报告 -专 题报告 请 务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 34 图 2： 黄金供给来源 图 3： 各国金矿供应占比 数据来 源 ：东北证券 ， Goldhub 数据来源： 东北证券 ， Goldhub 1.1.2. 黄金需求 黄金的需求主要分为三方面 ：消费性需求 （ 包含 珠宝 首饰需求和 工业材料需求 ） ，投资性需求 （ 包含金条 、 金币 及黄金 ETF 的需求 ） 和央行储备需求 。 一些分类方法中将央行储备黄金 归纳为供给端 ，我们 按照 世界黄金协会的分类方法将 其 归纳在需求一类 。 因为 央行储备本质上 不能 增加黄金总量 ，而 且 储备可增可 减 ，与投资性需求 较为相似 。 图 4： 黄金三大需求 来源 图 5： 黄金 各类 需求占比 数据来 源 ：东北证券 ， Goldhub 数据来源： 东北证券 ， Goldhub 消费性需求 在需求端占比最大 ， 按照 2019 年数据约占 56%。 分类来看 ， 珠宝首饰需求在 总消费性需求中 占比高达 87%，工业材料需求占比约 13%。 首饰需求中 ，中国 、印度 、美国 、俄罗斯 、阿联酋 、沙特 、 土耳其等国需求量较大 。 黄金投资性需求主要来源于金条、 金币需求 以及黄金 ETFs， 其中 2019 年 金条、 金币需求 在总投资性需求中占比 约 68%，黄 金 ETFs 占比约 32%。 虽然黄金投资性需求占比 不 如消费性需求高 ，但 波动很大 ，对金价影响较大 。 央 行 储 备 黄金是 各国 央行 或 国际机构 用 于 外汇储备而拥有的黄金 。 截至 2020 年第一季度，全球官方黄金储备约 3.5 万吨。 其中 ，美国 、德国 、 IMF、意大利 、法国 、俄罗斯 和中国大陆储备 的黄金较多 。 宏 观 研究 报告 -专 题报