细探化工需求之家电篇：聚合MDI、制冷剂中枢或迎来上移.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2020 年 5 月 29 日 化工 细探化工需求之 家电 篇： 聚合 MDI、 制冷剂中枢或迎来上移 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持（维持） 分析师 谢楠 执业证书编号： S0740519110001 Email： xienanr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 334 行业总市值 (百万元 ) 29154.4 行业流通市值 (百万元 ) 23493.9 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 万华化学 46.48 3.23 2.56 5.12 6.19 14.41 18.18 9.08 7.51 -1.37 买入 巨化股份 6.57 0.33 0.29 0.45 0.51 19.9 22.8 14.7 12.9 -1.72 三美股份 30.57 1.53 - - - 20.0 - - - 备注：股价取自 2020 年 5 月 29 日， 巨化股份、三美股份 来源 wind 一致预期 Table_Summary 投资要点 家电是 聚合 MDI 和制冷剂 的主要下游 家电行业的景气程度对化工行业增长影响明显 ， 分析家电需求对预判化工品供需有重要意义。聚合 MDI 和制冷剂是用于家电领域两大主要化学品 ：聚合 MDI 具有良好的隔热性能，反应生成的聚氨酯硬泡可用于冰箱、冷柜的隔热层 ； 制冷剂则广泛用于冰箱、家用空调、中央空调等领域。 2020 年一季度 ， 疫情给家电行业造成的冲击仍在继续，需求何时回暖 成为行业焦点，相比于化学品本身销量变化，下游家电产销亦 具备 参考 性 以及前瞻性 。 中短期白电内销降幅收窄，关注出口边际变化 空调方面， 一季度疫情对内销产生明显冲击， 1-3 月空调累计内销量 1076.2万台，同比下滑 50.8%， 4 月份随着下游复工复产，下滑幅度缩减至 32%，随着二季度空调旺季到来，内销有望加速恢复；出口则不容乐观，由于海外疫情蔓延， 4 月空调出口量同比再度下滑。 冰箱方面， 1-3 月冰箱累计内销量为 752.3 万台，同比下滑 25.9%，出口量为 652 万台，同比减少 9.5%，考虑到往年二季度为冰箱出口旺季，今年疫情或对 4 月出口产生负面影响，而 5 月以来随着海外加速复工复产，预计冰箱出口存回暖预期。 冰柜方面，1-3 月冰柜累计内 销量为 222.3 万台，同比下滑 21%，从往年内销数据来看，每年 3、 4 月是国内冰柜销售旺季，今年疫情或对全年内需产生较大冲击。 存量孕育新需求， 白电 中长期增速存期待 家电作为可选消费品，其行业增长与人均 GDP 密切相关，未来居民收入稳步增长将带动 家电 消费能力提升。白电的新增需求有两大驱动力，一是住宅购置需求，二是人均保有量的提升。其中住宅购置需求对空调影响更大，在贷款利率下行、加大公积金支持力度等政策提振下，未来住房需求有望保持稳定 ，对空调需求产生 “托底 ”作用。从保有量角度看，冰箱作为家电下乡期间最受农民欢迎的产品，保有量已达到较高水平，而空调保有量提升空间较大。此外，寿命到期与功能更新也将为白电市场带来更新需求。 聚合 MDI 与制冷剂价格中枢均有望上移 1）聚合 MDI 下游需求多样化，建筑相关需求有望对冲家电和汽车弱势。根据假设，中性情况下 2020 年聚合 MDI 需求同比下滑 2.9 万吨，占 2019年总需求的 2.8%，整体降幅可控，而供给端新增产能仅有万华 化学 扩产。随着需求缓慢恢复，聚合 MDI 价格中枢有望持续向上修复。 2） R22 在空调维修市场需求稳定，需求端受空调销量下滑影响相对较小，而供给端由于配额缩紧整体供应有限，预计今年 R22 价格中枢有望进一步抬升。 投资建议 ： MDI 价差修复带来业绩弹性，建议关注 万华化学 ；二代制冷剂配额缩紧提振价格，建议关注制冷剂龙头 巨化股份、三美股份 。 风险提示： 原油价格大幅波动；宏观经济下行，导致大宗产品价格大幅下滑；疫情全球蔓延导致供应链风险。 05001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 03 ,0 0 03 ,5 0 04 ,0 0 02 0 1 9 - 0 5 2 0 1 9 - 0 8 2 0 1 9 - 1 1 2 0 2 0 - 0 2上证综合指数 创业板指数 申万行业指数 :化工请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 家电是影响化工需求的主要下游 . - 5 - 短期家电需求何时回暖？ . - 6 - 出厂端：内销降幅收窄，关注出口影响程度 . - 6 - 零售端：线下消费逐步恢复，线上增速进一步回升 . - 10 - 存量孕育新需求，中长期增速存期待 . - 11 - 新增需求放缓，白电进入存 量竞争时代 . - 11 - 更新需求发力，未来消费有望边际改善 . - 13 - 相关化学品需求中枢或上行 . - 15 - 聚合 MDI 整体需求量下滑幅度或在个位数 . - 15 - 制冷剂二代配额缩减支撑价格上涨，三代发展潜力大 . - 17 - 投资观点 . - 19 - 风险提示 . - 19 - 附录 . - 20 - MDI 竞争格局 . - 20 - 制冷剂竞争格局 . - 22 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表目录 图表 1：家电行业与化工行业工业增加值正相关 . - 5 - 图表 2：应用于冰箱、空调、冷柜中的化学品 . - 5 - 图表 3：冰箱、空调需求跟 踪框架 . - 6 - 图表 4：家用空调月度内销量 . - 6 - 图表 5：家用空调月度出口量 . - 6 - 图表 6：家用空调库存高位盘整 . - 7 - 图表 7：冰箱月度内销量 . - 7 - 图表 8：冰箱月度出口量 . - 7 - 图表 9：冰箱库存持续去化 . - 8 - 图表 10：冰柜月度内销量 . - 8 - 图表 11：冰柜月度出口量 . - 8 - 图表 12：冰柜库存消化明显 . - 9 - 图表 13：空调零售数据 . - 10 - 图表 14：冰箱零售数据 . - 10 - 图表 15：家电零售额与人均 GDP 密切相关 . - 11 - 图表 16：大多数家电需求进入瓶颈期 . - 11 - 图表 17：空调具备更明显的装修属性 . - 12 - 图表 18： 4 月商品房销售面积回暖 . - 12 - 图表 19：农村空调保有量存在提升空间 . - 13 - 图表 20：冰箱保有量已达到较高水平 . - 13 - 图表 21：空调更新需求支撑较强 . - 14 - 图表 22：冰箱更新需求存在缺 口 . - 14 - 图表 23：线下冰箱零售额结构走势 . - 14 - 图表 24：线上冰箱零售额结构走势 . - 14 - 图表 25：聚合 MDI 需求结构 . - 15 - 图表 26：聚合 MDI 价格价差变化 . - 15 - 图表 27：房屋新开工与竣工面积增速进一步收窄 . - 15 - 图表 28： 4 月汽车产销同比转正 . - 15 - 图表 29：国内聚合 MDI 需求预测 . - 16 - 图表 30： R22 需求结构 . - 17 - 图表 31：制冷剂价格变化 . - 17 - 图表 32： HCFC-22 生产配额缩减情况 . - 18 - 图表 33： HCFC-141b 生产配额缩减情况 . - 18 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 34：三代制冷剂淘汰进程 . - 18 - 图表 35：聚氨酯产业链概览 . - 20 - 图表 36：全球 MDI 产能及增速 . - 20 - 图表 37： MDI 全球供给格局 . - 20 - 图表 38：全球 MDI 新增产能 情况 . - 21 - 图表 39：制冷剂产业链概览 . - 22 - 图表 40： 2019 年国内 R22 产能负增长 . - 22 - 图表 41： R22 供给格局 . - 22 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 家电是影响化工需求的主要下游 家用电器 是化工品的主要下游之一，分析家电需求对预判化工品供需有重要意义。 化工行业下游涉及到衣食住行各个方面，主要需求来自纺织服装、家电、汽车、建筑等 领域 ， 其中冰箱、空调等大家电 大规模用到 MDI、制冷剂、改性塑料 等化学品。 历史上看，电气机械和器材制造业的工业增加值与化工行业存在较强的同步性，家电行业的景气程度对化工 行业增长影响明显 。 图表 1： 家电行业与化工行业工业增加值正相关 资料来源： wind， 中泰证券研究所 聚合 MDI 和制冷剂是用于家电领域两大主要化学品。 聚合 MDI 具有良好的隔热性能，与聚醚多元醇反应 生成的聚氨酯硬泡 可用于冰箱、冷柜的隔热层，生产一台冰箱所需要的聚合 MDI 约 为 3-4kg。 制冷剂 则 广泛用于冰箱、家用空调、中央空调等领域，一台家用空调（小于等于 3HP）的 R22 用量约为1.3-1.5kg，商用空调（ 3HP-5HP） R22 用量约为 3-5kg。 图表 2： 应用于冰箱、空调、冷柜中的化学品 资料来源：中泰证券研究所 - 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-5051015202530工业增加值 : 化学原料及化学制品制造业 : 累计同比 %工业增加值 : 橡胶和塑料制品业 : 累计同比 %工业增加值 : 电气机械及器材制造业 : 累计同比 %聚氨酯保温层制冷剂制冷剂下游聚合 M D I下游家电家电请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 2020 年一季度疫情给家电行业造成的冲击仍在继续 ， 需求何时回暖成为 化工行业 的焦点。 由于化工行业位于制造业中上游，相比于化学品本身的销量变化，下游家电的产销更具备前瞻性。本文将聚焦冰箱和空调两大白电，从需求端出发，对相关化学品聚合 MDI 和制冷剂的需求拐点进行探讨。 图表 3： 冰箱、空调 需求跟踪框架 资料来源：中泰证券研究所 短期 家电 需求何时回暖？ 出厂端： 内销 降幅收窄， 关注 出口影响 程度 空调内销 跌幅收窄，库存压力有待缓解。 一季度疫情对空调内销产生 明显冲击 ，据产业在线数据， 1-3月空调累计内销量为 1076.2万台，同比下滑 50.8%，其中 2 月同比下滑 67%， 3 月下滑幅度有所收窄。 4 月份随着下游复工复产，空调内销量达 709 万台，同比下滑 32%， 下滑幅度较 3 月缩小 24pct。 随着二季度空调旺季到来，内销有望加速恢复。 出口方面 则 不容乐观， 3 月份企业补充前期订单导致 空调 出口增速 短期回正，然而随着海外疫情蔓延， 4 月出口 量同比再度 下滑。 2019 年全年空调市场均处于累库阶段，年中和年底大促并未有效消化市场库存， 19 年底空调库存同比增长 57%，达到 2015 年来高点。一季度疫情影响下空调销售几乎停摆，库存依旧高位盘整，或对全年空调销售产生一定压力。 图表 4： 家用空调月度内销量 图表 5： 家用空调月度出口量 内销量中短期长期出厂端零售端外销量库存线上线下新增需求更新需求房屋销售保有量寿命到期产品升级销售端整机制造零部件原材料聚合 M D I制冷剂空调冰箱冷柜.请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 来源： wind，产业在线， 中泰证券研究所 来源： wind，产业在线， 中泰证券研究所 图表 6： 家用空调 库存高位盘整 资料来源： wind，产业在线， 中泰证券研究所 冰箱内销 小幅回暖 ，出口旺季有望提振需求。 据产业在线数据， 1-3 月 冰箱累计内销量为 752.3 万台，同比下滑 25.9%， 下滑幅度小于空调 。 据 AVC 报道，疫情导致的 “囤货潮” 使得 大容积冰箱需求显著增长。 2019 年冰箱内销同比增长 1%，结束了连续五年的负增长 ，然而增速依旧维持低位。 与内销 增速 趋于平缓不同， 当下 出口市场已占我国冰箱总销量的 44%，冰箱 海外市场持续发力。 2019 年我国冰箱出口同比增长 6.4%， 2020 年 1-3月冰箱出口量为 652 万台，同比减少 9.5%，其中 3 月份冰箱 出口同比 增长6%。 考虑到往年二季度为冰箱出口旺季， 今年疫情或对 4 月出口产生负面影响，而 5 月以来 随着海外加速复工复产，预计冰箱出口 存 回暖 预期 。 图表 7： 冰箱月度内销量 图表 8： 冰箱月度出口量 - 8 0 %- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%20%40%60%02004006008001 ,0 0 01 ,2 0 0J a n F eb M a r A p r M a y J u n J u l A u g S ep O c t N o v D ec2018 2019 20202018yoy 2019yoy 2020yoy万台- 4 0 %- 2 0 %0%20%40%60%80%0100200300400500600700800900J a n F eb M a r A p r M a y J u n J u l A u g S e p O c t N o v D ec2018 2019 20202018yoy 2019yoy 2020yoy万台- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%20%40%60%80%100%02004006008001 ,0 0 01 ,2 0 01 ,4 0 01 ,6 0 01 ,8 0 02015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03家用空调库存（万台）家用空调库存同比（右轴）请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 来源： wind，产业在线， 中泰证券研究所 来源： wind，产业在线， 中泰证券研究所 图表 9： 冰箱库存持续去化 资料来源： wind，产业在线， 中泰证券研究所 冰柜内销依旧低迷， 行业积极去库存 。 据产业在线数据， 1-3 月冰柜累计内销量为 222.3 万台，同比下滑 21%， 从往年内销数据来看，每年 3、 4 月是国内 冰柜销售旺季， 今年疫情或对全年内需产生较大冲击。外销方面， 1-3月冰柜累计外销量为 320 万台，同比下滑 7.3%，其中 3 月份实现正增长 ，冰柜外销旺季通常在二 、 三季度， 在海外复产推进下 ，预计今年冰柜外销市场影响有限。 值得注意的是，一季度冰柜行业持续去库存，未来销售压力或有所缓解。 图表 10： 冰柜月度内销量 图表 11： 冰柜月度出口量 - 6 0 %- 5 0 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%0100200300400500J a n F eb M a r A p r M a y J u n J u l A u g S e p O c t N o v D ec2018 2019 20202018yoy 2019yoy 2020yoy万台- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%050100150200250300350400450J a n F eb M a r A p r M a y J u n J u l A u g S e p O c t N o v D ec2018 2019 20202018yoy 2019yoy 2020yoy万台- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%20%40%60%80%100%01002003004005006002015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03冰箱库存（万台）冰箱库存同比（右轴）请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 来源： wind，产业在线， 中泰证券研究所 来源： wind，产业在线， 中泰证券研究所 图表 12： 冰柜库存消化明显 资料来源： wind，产业在线， 中泰证券研究所 - 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%020406080100120140J a n F eb M a r A p r M a y J u n J u l A u g S e p O c t N o v D ec2018 2019 20202018yoy 2019yoy 2020yoy万台- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%020406080100120140160180J a n F eb M a r A p r M a y J u n J u l A u g S e p O c t N o v D ec2018 2019 20202018yoy 2019yoy 2020yoy万台- 1 0 0 %- 5 0 %0%50%100%150%200%0204060801001201401601802015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03冰柜库存（万台）冰柜库存同比（右轴）请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 零售端： 线下消费逐步恢复，线上增速进一步回升 奥维云网 线上样本主要包含京东、天猫、国美等主流电商，线下则以样本大连锁、超市、百货、区域性家电连锁为主，更能反映消费品零售端的变化，与产业在线出货端数据形成互补。 4 月 空调 线上零售量同比转正，线下跌幅明显收窄。 4 月空调线上市场明显改善，行业出现以价换量的情况，线上零售量同比增长 3.4%，而零售额同比下滑 18.1%；空调线下市场下滑幅度收窄，据 AVC 数据， 部分省份零售额同比已转正，河南、湖南、新疆等省份零售额同比增长 20%以上。 全年来看，随着线上市场持续发力，预计全年空调零售量同比下滑 14.9%。 图表 13： 空调零售数据 20Q1 同比 4 月 同比 2020 全年预测 同比 零售量 （万台） 线上 250 -27.1% 224.9 3.4% 2533 -2.2% 线下 227 -64.3% 284.4 -26.6% 2601 -24.4% 全渠道 477 -51.3% 509.3 -15.8% 5134 -14.9% 零售额 （亿元） 线上 61 -45.6% 53.7 -18.1% 658 -8.5% 线下 77 -68.6% 99.3 -31.7% 902 -28.4% 全渠道 138 -61.4% 153 -27.5% 1561 -21.1% 资料来源： AVC， 中泰证券研究所 4 月冰箱线上零售量进一步回升，促销季到来有望加速需求回暖。 一季度 冰箱线上市场 依旧维持正增长， 4 月份增幅进一步扩大，而线下市场依旧承压。在五一和 618 促销期的带动下 ，冰箱线上市场有望继续发力， 全年预计冰箱零售量同比下滑 6.6%，下滑幅度较空调更小。 图表 14： 冰箱零售数据 20Q1 同比 4 月 同比 2020 全年预测 同比 零售量 （万台） 线上 281 4.3% 136 13.4% 1861 10.6% 线下 187 -44.3% 99 -16.1% 1201 -24.7% 全渠道 468 -22.6% 235 -1.2% 3062 -6.6% 零售额 （亿元） 线上 56 0.6% 24 9.5% 349 6.2% 线下 74 -40.7% 40 -11.9% 451 -22.8% 全渠道 130 -28.0% 64 -4.9% 800 -12.3% 资料来源： AVC， 中泰证券研究所