详解直达实体的新货政工具.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2020年 06月 02日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 张亮 执业证书编号： S0570518110005 研究员 021-28972035 zhangliang014597htsc 芦哲 执业证书编号： S0570518120004 研究员 luzhehtsc 吴宇航 联系人 wuyuhanghtsc 1固定收益研究 : 利率并轨的探索、难点与实践 2020.05 2固定收益研究 : 美国“负利率”预期是如何出现的？ 2020.05 3固定收益研究 : 纯债业绩佳，转债老牌强2020.05 详解直达实体的新货政工具 核心观点 疫情冲击下，政策更 有 必要“直达实体” ，助力稳就业、保民生，但我国货币政策传导机制存在企业竞争非中性、重抵押、信用贷款偏少等问题。 6月 1 日，央行公布小微企业贷款支持的政策组合，创新直达实体的新货政工具，主要包括 普惠小微企业信用贷款支持计划 、 贷款延期支持工具 等。新货政工具与海外央行 QE 有本质差别，普惠性较强 ，资金成本为零，对中小行信用贷款发放形成激励。市场影响方面：提高了政策的直达性，有助于保就业、保民生；进一步夯实宽信用格局，有助于降 低经济尾部风险；提供了新的流动性投放工具 ， 对银行间流动性形成一定利好。 货币政策传导机制及面临的问题 货币政策传导途径一般有三个基本环节：央行、金融市场和实体经济。目前我国利率市场化改革初步完成，利率传导机制明显疏通。与此同时，货币政策调控方式也实现了从总量调控向结构化调节的转型。但我国货币政策传导机制仍面临着诸多问题。首先，工具整体仍以总量型调控为主 ， 结构性货币政策工具成为近几年的重要工具。其次，企业之间的竞争非中性问题突出，信用资质好的公司更容易融资获得贷款。 美国“直达实体”的货币政策工具 美国在本轮公共卫生紧急事件中的货币政策对冲力度史无前例，推出了多种货币政策工具。首先是总规模约 6000 亿美元的主街贷款计划，在这一计划中，合格贷款人可以向合格借款人发放贷款，并将该贷款的一定比例以票面价值出售给主街 SPV。该 SPV 由财政部注资、由美联储提供追索权贷款，体现出货币政策与财政政策协同的特点。此外还推出了针对员工少于 500 人的小型企业的“薪资保护计划” ，对符合条件的小企业贷款的豁免进行豁免，由小企业管理局（ SBA）负责偿还，核心诉求在于稳就业。 中国货币政策工具如何创新中直达实体？ 由于商业银行在我国货币政策传导机制中处于核心地位，因此“创新直达实体经济的货币政策工具”未必完全指央行直接向实体经济发放贷款，而是指央行通过商业银行完成对特定领域的贷款帮扶。但当前商业银行体系面临着多重约束，因此直达实体经济的核心是要对当前商业银行体系面临的多重约束进行补充。专项再贷款、再贷款再贴现是本轮金融支持企业的重要工具之一，其优势在于普惠性强，对中小企业定向纾困，防 止资金“跑冒滴漏”。但局限在于难以解决商业银行对于企业信用风险担忧的问题。 货币政策新工具操作方式 6 月 1 日，央行公布了小微企业贷款支持的政策组合，具体要点如下： 1、普惠小微企业信用贷款支持计划。 2、普惠小微企业贷款延期支持工具。 3、开发性、政策性银行要在 2020 年 6 月底之前把 3500 亿元专项信贷额度落实到位。 4、大中型商业银行要做实普惠金融事业部“五专”机制。 5、积极发挥地方政府性融资担保机构增信作用，大幅拓展政府性融资担保覆盖面并明显降低费率。 6、发挥多层次资本市场融资支持作用。 新设工具与传统工具 的比较及其市场影响 新工具与海外央行 QE 有本质差别，新工具为结构性货币政策工具，普惠性较强。与专项再贷款、再贴现等工具相比，新设工具的资金成本为零，对中小行形成资金支持。新设工具对市场的影响在于以下几方面： 1、实体层面有助于二季度保就业、保民生。 2、 理论上将对信贷、社融均有拉动，但效果仍有待观察。 3、提供了新的流动性投放工具。 4、对银行间流动性形成一定利好。 5、可能影响当期银行盈利，加 大中长期的坏账风险。 风险提示： 银行放贷意愿不及预期， 操作细节的变化影响政策效率 。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 货币政策传导机制及面临的问题 . 3 疫情冲击下，政策更有必要“直达实体” . 7 疫情对经济冲击的特殊性 . 7 “直达中小企业”是稳就业、保民生的核心 . 8 美国“直达实体”的货币政策工具 . 10 主街贷款计划：三方面约束下的精准支持 . 10 贷款自身的特性 . 10 借款企业的资格限制 . 12 贷款企业的资格限制 . 13 薪资保护计划：救助小型企业与居民“一箭双雕” . 13 薪资保障计划的特性 . 14 薪资保障计划的局限与演变 . 14 中国货币政策工具如何创新中直达实体？ . 15 商业银行一般而言是货币政策传 导的主力 . 15 直达实体经济的核心是规避商业银行受到的多重约束 . 15 商业银行体系面临资本、流动性、利率传导不畅等三大约束 . 15 疫情冲击之下，商业银行对中小企业“惜贷”的问题更加突出 . 16 货币政策新工具操作方式 . 17 新设工具与传统工具的比较 . 18 对市场的影响 . 19 风险提示 . 19 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 货币政策传导机制及面临的问题 今年两会政府工作报告首次提出“创新直达实体经济的货币政策工具”，引发市场的广泛关注。 6 月 1 日，央行、银保监会、财政部、发展改革委、工业和信息化部等五部委发布关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知（以下简称 ），对我国“直达实体” 货币政策新工具进行了明确。 我们从货币政策传导机制着手，探讨海外央行是如何“直达”实体的，以及本次通知该如何解读。 货币政策传导是中央银行运用数量型或价格型货币政策工具，通过金融机构和市场将金融资源配置到企业、居民等部门，进而实现产出、物价等货币政策目标的过程。 衡量货币政策传导效率的关键在于货币政策各层次变量作用于实体经济的强度，具体而言就是 从 货币政策操作到其最终目标（通胀、增长等）的时滞。当前， 海外 疫情 呈持续 蔓延态势， 全球价值链 受到严重冲击， 国内稳增长 特别是 外需压力不断加大 的情况下，更需要进一步畅通货币政策传导机制，这不仅关系到金融体系自身 的健康 ，更关系到实体融资问题 和就业民生底线 。 货币政策传导途径一般有三个基本环节：央行、金融市场和实体经济。 货币政策传导的第一个环节是央行， 央行是流动性的“源头”， 通过数量型、价格型等多种货币政策工具对货币政策中介目标进行引导，进行实现对货币政策最终目标的调控。 目前我国货币政策仍有较大空间， 央行 “工具箱”也较为丰富，可以灵活自主地向市场提供流动性。 第二个环节是金融机构，在我国间接融资为主导的金融体系之下主要是商业银行，商业银行成为我国货币 政策传导机制的中枢。在流动性注入银行体系后，受到资金供求双方意愿和能力的制约，信用扩张受到供给端和需求端多重约束。 若 资金堆积在银行体系、金融市场，难以有效转化为实体经济的信用扩张 ，则 最终表现为金融体系“有钱”难以用出去，也难以触达最需要的地方。第三个环节是实体经济， 这是决定货币政策效果的关键环节 ， 在实体融资需求过热的时候，央行可以通过收紧银根的方式控制融资需求，但在实体需求弱的时候，货币政策传 导的效果就相对有限。在这一环节还涉及到“传导到哪儿”的问题，尤其是在我国各企业部门竞争非中性的环境下，这一 结构性问题 更加突出。 图表 1： 中国的货币政策框架 资料来源：华泰证券研究所 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 目前我国利率市场化改革初步完成，利率传导机制明显疏通。 2013 年以来，利率市场化改革进程明显加快，央行先后放开贷款和存款利率浮动上限，尤其是 2015 年 10 月存款利率上限取消，标志着我国的利率管制已经基本放开，利率市场化改革迈出最为关键的步伐。 2015 年底利率走廊初步打造完成，标志着 货币政策 实现 从数量型调控向价格型调控转型 。 2019 年 LPR 报价机制改革， 2020 年超储利率调降 助推存款利率并轨 ，至此利率市场化改革的“最后一块硬骨头”存贷款利率并轨也初步完成。 图表 2： 利率传导机制明显疏通 资料来源： Wind，华泰证券研究所 与此同时，货币政策调控方式也实现了从总量调控向结构化调节的转型。 与 20152016年相比，本轮货币政策的总量宽松程度更有节制，更多以结构性工具为主 。首先，定向降准取代全面降准， 2018 年以来央行共进行了 12 次降准，其中多数降准为定向降准或降准置换 MLF，其目的就在于实现定向滴灌和防止流动性外溢；其次，创设多种新型工具疏通流动性传导，如 TMLF 根据小微民营企业的信贷支持情况进行投放，推出央票互换（ CBS）提高永续债流动性，帮助银行补充资本金；最后是 LPR 改革，将 LPR 报价换锚为 MLF，与市场利率进一步接轨，同时积极推动存量转换工作，以改革降成本。以上措施均体现了从总 量调控向结构化调节的转型 ，货币政策重心也逐渐转向疏通传导渠道。 图表 3： 两轮宽松对比： 2018-2019 年以结构性调控为主 资料来源： Wind，华泰证券研究所 34567892008-09 2010-09 2012-09 2014-09 2016-09 2018-09(%) 一般贷款加权平均利率 1年期 LPR固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 但我国货币政策传导机制仍面临着诸多问题。首先，我国货币政策工具整体仍以总量型调控为主。 结构性货币政策工具成为近几年央行应对经济下行、外部环境变化的重要工具，央行对这些工具的使用较为频繁。但是“货币如水”，结构性货币政策工具使用过多，也会产生流动性外溢的效果。因此，与财政政策相比，货币政策更多的是总量政策，其对总需求的影响要看微观主体的预期和意愿，相对较为间接。同时，目前金融市场流动性已经较为充裕，货币政策的边际效果在弱化 ，反而 带来了部分房价地价升温、资金空转套利、汇率等压力。 图表 4： 货币政策工具 资料来源：中国人民银行，华泰证券研究所 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 5： 土地价格继续升温 图表 6： 结构性存款再创新高说明存在资金空转可能 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 其次，企业之间的竞争非中性问题突出，信用资质 越 好的公司， 越容易获得贷款 ，对“六保”的作用不够直接。 由于国有企业有地方政府、中央政府的隐性担保（因此违约风险较低），而且对许多银行业务员来说，贷款给国有企业不必承担“被终生追责”的风险。 而民企 、中小企业、科技型企业等多为“轻资产” ，可抵押资产 、担保品 有限，加上金融机构的风险偏好相对较低，整体上融资更加困难。在直接融资市场，由于缺少政府信用背书，民企发债往往更加困难，通常也要面临更高利差。 因此， 回顾过去几年的货币政策，可以看出从 2008 年至今，货币政策共经历了三轮宽松，而每一轮宽松周期中受益 最大 的几乎都是房地产和城投等行业。与之相对的是民企融资难和融资贵问题不断加剧 ， 实体企业融资渠道分化带来的结果就是低效率部门消耗大量的金融资源，金融部门助长了实体部门的结构扭曲，降低资源配置效率。 尤其是在今年疫情对经济产生前所未有冲击的宏观环境之下，货币政策如何助力企业 纾困成为重要话题。 0510152025303501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019-01-17 2019-05-17 2019-09-17 2020-01-17 2020-05-17(%)(元 /平方米 ) 百城成交土地溢价率 :当周值 (右 )百城成交土地楼面均价 :当周值0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.20020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00011 12 13 14 15 16 17 18 19（亿元） 结构性存款总额结构性存款 /存款总额 (右 )固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 疫情冲击下，政策更有必要“直达实体” 疫情对经济冲击的特殊性 疫情作为公共卫生危机，对经济的冲击不同于一般的经济周期，有其独特之处，尤其是在当下全球经济、金融、政治环境错综复杂的背景下，疫情对社会经济运行的冲击更大，主要表现在以下几个方面： 图表 7： 主要国家疫情发展阶段 （截至 2020 年 5 月 31 日） 资料来源： Wind， WHO，华泰证券研究所 第一，疫情对全球供给、需求两端同时造成冲击。 从疫情对经济的冲击路径上来看，微观主体的物理隔离对应宏观的休克疗法。第三产业首当其冲，尤其是电影、旅游、餐饮等行业短时间内需求骤降。其次，疫情的经济影响传导至第二产业，主要表现为企业停产和上下游生产链条的断裂。因此，疫情兼具供给和需求冲击属性，尤其是一旦在欧美扩散，作为传统的消费国经济活力、消费能力和意愿下降，势必导致需求冲击。 第二，疫情引发经济与金融冲击的相互叠加。 2008 年危机以来，长年低利率 +QE 的超宽松货币政策下，信用债市场股票回购的资金流造成的企业高杠杆、发债主体资质下沉，以及低利率环境下各 类资产长期的高趋势、低波动，导致 ETF 等被动投资大行其道。叠加风险平价、相对价值等隐性做空波动率策略的大量扩张，导致美国的金融体系实际上十分脆弱。在“疫情 +原油价格战”双重压力测试下，美国金融市场的杠杆和泡沫加速暴露。3 月 9 日至 3 月 18 日，美股熔断四次，下跌之快速历史罕见。股市的大幅波动催生流动性冲击， LOIS、高收益债利差等指标快速抬升，全球出现流动性危机。疫情引发经济与金融冲击的相互叠加，使得全球进入技术性衰退。但随着美联储降息、重启 QE 和多项结构性工具的推出，流动性危机已经明显缓解。 中国日本韩国意大利德国英国 法国西班牙美国印度南非 土耳其巴西伊朗俄罗斯爆发期扩散期 稳定期现有确诊人数T=6-18天 T=27-49天 T=50-90天T=0（现有确诊病例超过 100例）固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 8： 美国高收益信用利差一度走阔 图表 9： LOIS 指标逐渐回落 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 第三 ，疫情防控短期靠物理隔离，长期靠疫苗和特效药的出现，在此过程中，其持续的时间和蔓延的程度都有极大的不确定性。 从中国的经验可以看出， 在疫苗被研制出来之前，全面管控措施是应对病毒最有效的方法。但欧美等国在新增病例还未显著下降的情况下已经开始重启经济，如果民众放松警惕，忽视公共卫生和安全要求，第二轮疫情爆发有可能出现。此外，人类对病毒的认识是一个不断加深的过程，病毒本身也存在变异可能。因此尽管国内疫情已经基本平息，仍要警惕境外输入和疫情反复的不确定性。 第四，疫情进一步加剧全球政治问题的暴露和逆全球化隐忧。 全球化的过程中，劳动力和资本受益程度不同，不同区域民众受益程度也不同，催生民粹思潮。由于缺少新的全球分工和技术进步、人口增长，发达国家 表现出低增长、低通胀、低利率但高杠杆的现象。货币放松成为几乎唯一的“药方”，但是货币政策过度使用导致其边际效力下降，不但没有解决经济效率等问题，还引发了资产泡沫、加剧了社会不平等问题。蛋糕做不大了，切蛋糕的问题就显得更为突出。美国等社会矛盾的外溢就以贸易摩擦等形式体现出来。从目前形势来看，疫情的发生无疑加速了这一矛盾的演绎。从疫情初期欧盟国家各扫门前雪、中东等地缘政治矛盾到现在的中美贸易摩擦再度生变，都体现了疫情在进一步加剧全球政治问题的暴露。 “ 直达中小企业 ”是稳就业、保民生的核心 各国都需要定向地救 助企业，守住民生短板。 新冠肺炎疫情的迅速蔓延 使得多个国家 经济陷入全面停滞 ， 企业经营困难的风险 急剧上升，尤其是中小企业面临着前所未有的生存压力。而中小企业对于稳定经济和就业承担着关键性的作用。例如， 美国小企业管理局 2015年的最新数据显示，美国中小企业占据企业数量的 99.9，雇佣了 47.5的就业人口，提供了超过 65%的新增就业岗位，对美国 GDP 的贡献超过 50%。自由职业者和个体经营者数量就高达 5700 万。但是，新冠疫情蔓延会对中小企业特别是依赖人口流动和社交的企业带来重大伤害，一旦流动性出现萎缩，加上人力成本等较高，中小企业现金流更易断裂，或将掀起破产潮和失业潮，引导美国经济滑向衰退。 德国中小企业占据了企业数量的99.5%，雇用了 62%的就业人口，对德国 GDP 贡献度达 54%，是德国经济的重要支柱。从 2 月份开始，德国许多中小企业就因中国工厂停工、国际运输受限等原因遭遇严重的供应链危机。如今病毒肆虐全球，除原料端外，许多中小企业在生产和销售领域也遭遇寒冬。而根据德国中小企业研究所数据，德国中小企业年平均销售 额不到 4300 万欧元，其中大多数的营业额甚至低于 200 万欧元，流动性的回旋余地很小。因此疫情带来的流动性匮乏和高度不确定性将给中小企业带来极大破产威胁，由此势必引起就业形势极具恶化，德国经济复苏将更加困难。 2.127.502468101219-03 19-06 19-09 19-12 20-03(%) 彭博巴克莱投资级公司债指数 OAS彭博巴克莱高收益公司债指数 OAS0.3340.00.40.81.21.62.019-03 19-06 19-09 19-12 20-03(%) LIBOR-OIS利差固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 10： 美国失业风险大幅上升 （截至 2020 年 5 月 23 日） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 对于国内而言， 保居民就业、保民生成为政策的首要目标。 4 月全国城镇调查失业率为 6%，较 3 月回升 0.1 个百分点，同比走高 0.3 个百分点。其中最值得关注的是 16-24 岁人口失业率最高，达到 13.8%。我们认为眼前就业存在三重压力：结构性失业、农民工隐性失业与吸纳毕业生新增就业。“失业率走高 -家庭收入下滑 -消费意愿弱化 -企业需求不足、库存积压、生产停滞 -失业率攀升”的恶性循环值得警惕，因此稳就业应当更注重从扩大内需入手，推动企业与居民部门的良性循环。 417 政治局会议也指出“要抓好重点行业、重点人群就业工作，把高校毕业生就业作为重中之重。”保居民就业是六稳、六保的首要目标。 图表 11： 国内失业率也迅速走高 资料来源： Wind，华泰证券研究所 帮助 企业 尤其是中小企业、外贸企业 熬过寒冬，“留得青山 ，赢得未来 ”。 在内需疲软、外需下滑的背景下， 宏观经济多个薄弱环节面临挑战，中小企业无疑是其中最重要的一环，因为企业不仅是稳经济的重要抓手，也承担着稳就业的重点任务 。 并且， 当前 多数 中小企业面临的问题并非是自 然的淘汰和出清，而是疫情冲击下的订单短期断崖式下行和经营性现金流断裂 。 政治局会议中提出， 要着力帮扶中小企业渡过难关，加快落实各项政策，推进减税降费，降低融资成本和房屋租金，提高中小企业生存和发展能力。 我们认为，由于中小企业连结民生与就业，因此企业纾困是稳经济与稳就业的关键。未来政策将聚焦于缓解企业现金流压力 ，防止资金链断裂和出现倒闭潮，以免经济复苏的微观基础遭到破坏。但如上所述，货币政策传导机制面临着诸多问题，因此需要推出新的货币政策工具，帮助企业尤其是中小企业、外贸企业熬过寒冬，“留得青山，赢得未来”。 010020030040050060070080008 10 12 14 16 18 20(万人 ) 美国 :当周初次申请失业金人数 :季调4.04.55.05.56.06.518-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04（ %） 城镇调查失业率固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 美国“直达实体”的货币政策工具 主街贷款计划 ：三方面约束下的精准支持 从全球来看，美国在本轮公共卫生紧急事件中的 货币政策对冲 力度史无前例，推出了多种货币政策工具， 其中主街贷款计划 为疫情之下各国寻求企业纾困措施提供了实践基础，为此我们 对美国的主街贷款计划进行详细梳理 。 4 月 9 日，美联储曾推出 2.3 万亿 美元的新一轮刺激计划，其中总规模约 6000 亿美元的主街贷款计划是货币政策直接支持实体的重要尝试。在这一计划中，合格贷款人可以向合格借款人发放贷款，并将该贷款的一定比例以票面价值出售给主街 SPV。该 SPV 由财政部注资、由美联储提供追索权贷款，体现出货币政策与财政政策协同的特点。 图表 12： 主街贷款计划示意图 资料来源：美联储，华泰证券研究所 贷款自身的特性 在推出之时，主街贷款计划中包含两类工具：主街新增贷款便利（ MSNLF， Main Street New Loan Facility）和主街扩展贷款便利（ MSELF， Main Street Expanded Loan Facility）。美联储 4 月 30 日的修订中推出了第三种工具 主街优先贷款便利（ MSPLF， Main Street Priority Loan Facility）。 整体上看，两种初始工具的主要区别在于 MSNLF 是对企业发放的新增贷款，而 MSELF是对企业现有贷款的扩充，后者的规模也相对更大。新推出的工具 MSPLF 基于 MSNLF设计，一方面提高了最高贷款额中的 现有未偿债务 /EBITDA 倍数要求，另一方面也上调了贷款人自身保留的比例。加入这一 工具后，主街贷款计划进一步扩大了对高杠杆企业的新增贷款支持，同时也通过贷款人保留比例的调整提高贷款人对债务风险的分担。从偿还方式来看，三大工具在第一年均延迟支付，能够在一定程度上缓解企业的短期现金流周转问题。 MSPLF、 MLELF 还采用气球式偿付的方法，进一步降低企业在 2-3 年的偿付压力。