英伟达的征途是星辰大海：科技无界.pdf

科技 无界 英伟达 的征途是星辰大海 营收保持历史高位，毛利率再创新高 英伟达 2021 财年 Q1 营收 30.8 亿美元，同比增长 39%，环比下滑 1%，超过公司上季度营收指引。 GAAP 净利润为 9.17 亿美元，同比增长 133%，环比下滑 3%； Non-GAAP 净利润为 11.2 亿美元，同比增长 106%，环比下滑 4%。 英伟达 Q1 营收仍保持在历史高位，小幅超出市场预期。时隔两年，英伟达首次连续三个季度营收超 30 亿美元大关，并且今年 Q2 营收有望创下历史新高。 游戏本增速创历史新高， Switch 表现超预期 英伟达 Q1 游戏业务单季营收 13.39 亿美元，同比增长 27%。 2019 年全年游戏业务营收 55.18 亿美元，创下该业务营收历史第二高，仅次于GTX1060 席卷币圈的 2018 年。 游戏业务表现最强势的仍是游戏本业务。游戏本连续 9 个季度同比两位数增长。 Q1 游戏本增速创 6 个季度以来新高！笔记本营收占比已超三成。 主机方面， Switch 业务同比、环比皆实现增长 。 根据各大 PC 厂商出货时间表，笔记本新品出货时间集中在 Q2、 Q3，因此我们对英伟达下一季度游戏业务充满信心。 数据中心增长无边界， AI 之王实至名归 英伟达 Q1 数据中心业务营收 11.41 亿美元，再度大超市场预期。同比增长 80%，环比增长 18%！单季度营收再创历史新高。 GTC 发布的 英伟达 A100 显卡 采用台积电 7nm 工艺、拥有 542 亿晶体管、拥有第三代 Tensor Core、采用全新 的 安培架构，成为 GPU 历史上提升最大的一代产品，也是史上最大的 7nm 芯片 ，在 Q1 已经出货贡献营收。 值得注意的是，本季度 Mellanox 未被并表，英伟达计划 Q2 将 Mellanox并表计入数据中心业务。鉴于 Mellanox 的高成长性，我们预计英伟达 Q2数据中心业务将超过游戏业务，成为英伟达第一大业务。 投资建议与盈利预测 结合英伟达 AI 行业领导地位、高成长性以及 Mellanox 并表影响，预计英伟达 FY2021/2022/2023 营收分别为 152.26/184.77/212.48 亿美元，GAAP EPS 为 6.18/11.01/12.99 美元，对应合理股价区间为 419-562 美元。虽然短期考虑到中美科技战、疫情 等因素，股价大幅波动或许难以避免。但我们长期保持乐观，给予英伟达目标价 500 美元，对应 FY2022 P/S 估值为 17x、 P/E 估值为 45x. 风险提示 中美科技战加剧；疫情控制不及预期；数据中心业务表现不及预期； AMD显卡市场表现超预期；消费者换机需求低于预期。 分析师： 崔彤 SFC CE Ref: BOS633 ericcuifutu5 成员 ： 秦忠杰 SFC CE Ref: BNW258 antonioqinfutu5 往期回顾 财报点评： 这是数据中心最好的时代 -2020.02.17 数据中心复苏在即，游戏本开启新篇章 -2020.01.21 财报点评 ： 静待游戏业务爆发 -2019.09.04 PC 久违回暖，与 AMD 决战下半年 -2019.07.23 重返 2017 还是梦回 2018？ -2019.05.20 证券 研究 报告 2020 年 6 月 1 日 主要数据（ 2020.05.31） 股票代码 NVDA.O 评级 买入 当前股价（美元） 355.02 目标价（美元） 500 52 周最高价 /最低价（美元） 367.27/339.4 总股本（百万股） 615 总市值（亿美元） 2183 股价表现： 富途证券公司研究报告 目录 目录 . 0 图表目录 . 0 营收保持历史高位，毛利率再创新高 . 1 游戏本增速创历史新高， Switch 表现超预期 . 5 数据中心增长无边界， AI 之王实至名归 . 7 数据中心不断创纪录，英伟达 “游戏公司 ”或成历史 . 7 Mellanox 保持高增长，与英伟达数据中心协同效应明显 . 8 推理端持续增 长，英伟达 T4、 V100 出货再创记录 . 10 GTC 发布安培 A100 GPU，性能提升 20 倍， Q1 已贡献营收 . 11 英伟达未来无边界， AI 之王当之无愧 . 14 专业设计可视化积沙成塔，全民 up 主时代的受益者 . 16 投资建议与盈利预测 . 18 风险提示 . 20 富途证券公司研究报告 图 表目录 图表 1：英伟达季度营收情况（单位：百万美元） .1 图表 2：英伟达与 AMD 季度经营情况（单位：百万美元） .2 图表 3：英 伟达季度 GAAP、 NON-GAAP 毛利润率情况 .2 图表 4：英伟达、 INTEL 以及 AMD 毛利润率对比情况 .3 图表 5：英伟达分业务表现（单位：百万美元） .3 图表 6：英伟达各业务营收同比增速（剔除 OEM&IP 业务） .4 图表 7：英伟达汽车业务与 INTEL MOBILEYE 对比情况（单位：百万美元） .4 图表 8：英伟达游戏业务（单位：百万美元） .5 图表 9：三大游戏主机销量情况（台） .6 图表 10：英伟达 DLSS 2.0 大幅提高画面表现 .6 图表 11：英伟达数据中心业务营收情况（单位：百万美元） .7 图表 12：英伟达数据中心营收占比创新高 .7 图表 13： MELLANOX 季度营收环比 12 连增（单位：百万美元） .8 图表 14： MELLANOX 竞争对手、客户与英伟达高度吻合 .9 图表 15： MELLANOX 以太互联业务增长明显（单位：百万美元） .9 图表 16：英伟达数据中心业务一览 . 10 图表 17：英伟达数据中心反弹滞后于 INTEL，但弹性更大（单位：百万美元） . 11 图表 18：英伟达 A100 是 GPU 有史以来最大升级 . 12 图表 19：英伟 达计算卡一览 . 12 图表 20：英伟达 DGX A100 已经开始出货 . 13 图表 21：英伟达 EGX 生态 . 14 图表 22：英伟达 GPU 发明者、 AI 首倡者 . 15 图表 23：专业可视化业务季度营收同比 17 连增（单位：百万美元） . 16 图表 24：英伟达专业设计可视化业务一览 . 17 图表 25：英伟达推出 OMNIVERSE RTX 服务器 . 17 图表 26：英伟达当前 PS、 PE 估值处于历史高位 . 19 图表 27：可比估值 . 19 图表 28：盈利预测摘要 . 20 富途证券 公司研究 报告 2020 年 6 月 1 日 1 谨请参阅尾页重要声明及股票和行业评级标准 营收 保持历史高位 ， 毛利率 再 创新高 英伟达 2021 财年 （自然年 2020 年） Q1 营收 30.8 亿美元，同比 增长 39%，环比 下滑 1%，超过公司上季度营收指引 。 GAAP 净利润为 9.17 亿美元，同比 增长 133%，环比 下滑 3%； Non-GAAP 净利润为 11.2亿美元，同比 增长 106%，环比 下滑 4%。 GAAP毛利润率为 65.8%，同比 提升 6.8 pct，环比 提升 0.4 pct； Non-GAAP毛利率为 66.8%，同比上升 4.2 pct，环比上升 0.6 pct。 英伟达 Q1 营收 仍保持在历史高位 ， 小幅 超出市场预期。 时隔 两 年， 英伟达首次连续 三 个季度营收 超 30 亿美元大关 ，并且今年 Q2 营收有望创下历史新高 。 2018 年 Q4 是英伟达至暗时刻，受矿难的高库存影响，营收、毛利率暴跌至近年来最低水平。 AMD 将两者营收差距缩小到 8 亿美元， Non-GAAP 净利润差距缩小到 4 亿美元。 图表 1： 英伟达 季度 营收情况 （单位：百万美元） 资料来源 ：公司财报、 富途证券 050010001500200025003000350008Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1富途证券 公司研究 报告 2020 年 6 月 1 日 2 谨请参阅尾页重要声明及股票和行业评级标准 然而 2019 年 下半年 英伟达 重拾 增长 动力 。 2020 年 Q1 GAAP 毛利率更是以 65.06%再 创下了历史新高。 鉴于英伟达软件化的战略决心，未来毛利率还有继续上升的潜力。 不过 管理层对今年 Q2 毛利率指引在 58.6%， 主要受 收 购 Mellanox 影响 ，预计 未来 两 个季度英伟达GAAP 毛利率与 Non-GAAP 毛利率 将 出现分化。 图表 2：英伟达与 AMD 季度经营情况（单位：百万美元） 资料来源 ：公司财报、 富途证券 图表 3：英伟达季度 GAAP、 Non-GAAP 毛利润率情况 资料来源 ：公司财报、 富途证券 -500050010001500200025003000350015Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1英伟达营收 AMD营收 英伟达 GAAP净利润 AMD GAAP净利润0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2EGAAP毛利率 Non-GAAP毛利率 Q1富途证券 公司研究 报告 2020 年 6 月 1 日 3 谨请参阅尾页重要声明及股票和行业评级标准 英伟达 的 毛利润率 继续 在三家公司中 领 跑，而 Intel、 AMD 毛利润率 也在稳中向好 。 分业务来看， 英伟达 Q1 除了汽车业务表现疲软外，其他 业务营收同比 保持 两位数 增长 ，稳重向好。 图表 4：英伟达 、 Intel 以及 AMD 毛利润率对比情况 资料来源 ：公司财报、 富途证券 图表 5：英伟达分业务表现（单位：百万美元） 资料来源 ：公司财报、 富途证券 65.06%60.60%45.80%10%20%30%40%50%60%70%英伟达毛利润率 Intel毛利润率 AMD毛利润率587660761810687781124413481027118615611739172318051764954105513131659149113391811761902031892142072252052352392542512813052932662913243313078872829714315124029640941650160670176079267963465572696811417771799311311912712814014214413214516117216316620916216315515Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1Gaming Professional Visualization Datacenter Auto OEM & IP富途证券 公司研究 报告 2020 年 6 月 1 日 4 谨请参阅尾页重要声明及股票和行业评级标准 英伟达 汽车业务 再上一季度营收 增速接近停滞 ，本季度 营收 1.55 亿美元， 同比下滑 6.6%。逐渐被 Intel Mobileye 拉开了距离。 Q2 指引更是预期汽车业务环比下滑 40%，颓势可见一斑。 图表 6：英伟达各业务营收同比增速（剔除 OEM&IP 业务） 资料来源 ：公司财报、 富途证券 图表 7：英伟达汽车业务与 Intel Mobileye 对比情况（单位：百万美元） 资料来源 ：公司财报、 富途证券 27%80%15%-80%-30%20%70%120%170%220%16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1Gaming同比增速 Datacenter同比增速 Professional Visualization同比增速 Auto同比增速-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05010015020025030017Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1英伟达汽车业务营收 Mobileye营收 英伟达汽车业务同比增速 Mobileye YoY富途证券 公司研究 报告 2020 年 6 月 1 日 5 谨请参阅尾页重要声明及股票和行业评级标准 对于英伟达汽车业务，我们继续维持之前的观点：纵使自动驾驶芯片 Orin 算力再强，也需要汽车行业推动 。 自动驾驶仍需诸如特斯拉等创新 车企来 推广应用 。 英伟达 作为技术公司， 具备 为车企提供端到端 的自动驾驶 开发 平台 的能力 。 目前 英伟达汽车业务中传统车载系统营收占比过半以上，自动驾驶芯片占比仍较小，未来想象空间比较大。 英伟达预计 2025 年 自动驾驶市场 TAM 能达到 300 亿美元 。 游戏本 增速创历史新高 ， Switch 表现超预期 英伟达 Q1 游戏业务单季营收 13.39 亿美元，同比增长 27%，环比下滑 10%。 上一季度英伟达财报电话会议中表示，预计今年 Q1 笔记本 GPU 与 Switch 会出现季节性下滑。但是突如其来的疫情， 反而 使英伟达游戏业务受益 。 游戏业务表现最强势的仍是游戏本业务。游戏本连续 9 个季度同比两位数增长。 Q1 游戏本增速创 6 个季度以来新高！ 笔记本营收占比已超 三成 。 正如我们 此前 观点，我们一直强调游戏本业务确定性强， Max-Q 谱写笔电未来。因为英伟达 Max-Q 技术较好地实现了性能与轻薄之间的平衡，而未来游戏本的发展趋势将会是性能与便携的统一。 图表 8：英伟达游戏业务（单位：百万美元） 资料来源 ：公司财报、 富途证券 020040060080010001200140016001800200015Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1富途证券 公司研究 报告 2020 年 6 月 1 日 6 谨请参阅尾页重要声明及股票和行业评级标准 主机方面， Switch 业务同比、环比皆实现增长。 Switch 的 超预期销量表现主要得益于任天堂爆款游戏集合啦！动物森友会。 这款 Switch 游戏成为继健身环大冒险之后，第二款卖到断货的任天堂游戏。集合 啦 ！动物森友会在日本上市的头三天就已经售出了188 万套 ，超过了前年 爆款任天堂明星大乱斗。 鉴于 Switch 全球缺货情况， 我们认为 Q2 Switch 业务仍将保持增长。 英伟达财报电话会议中透露， Q2 桌面 PC 预计出现下滑，笔记本继续增长，游戏业务整体 能够 实现环比增长。 根据各大 PC 厂商出货时间表 ，笔记本新品出货时间 集中在 Q2、 Q3，因此我们对英伟达下一季度 游戏业务充满信心。 我们一再强调，英伟达游戏业务未来最主要增长点仍是游戏本业务，显卡技术方向仍看好光线追踪。 DLSS 2.0 的推出，大幅提高了光线追踪开启后的帧数表现， 同样 我们 也期待 搭载安培架构 RTX 3000 系列游戏显卡 的到来 。 图表 9：三大游戏主机销量情况 （台） 2020 Sales YoY Market share PS4 4,629,892 -4.0% 31.8% Xbox One 1,608,776 30.0% 11.1% Switch 8,298,047 +80.1% 57.1% 资料来源 ： VGChartz、 富途证券 （截至 2020.05.16） 图表 10：英伟达 DLSS 2.0 大幅提高画面表现 资料来源 ：英伟达 GTC、 富途证券 富途证券 公司研究 报告 2020 年 6 月 1 日 7 谨请参阅尾页重要声明及股票和行业评级标准 数据中心 增长 无边界 ， AI 之王实至名归 数据中心不断创纪录 ，英伟达 “游戏公司”或成历史 英伟达 Q1 数据中心业务营收 11.41 亿美元，再度大超市场预期。同比增长 80%，环比增长 18%！单季度营收再创历史新高。 英伟达 Q1 数据中心营收占比 37%， 同样 是历史新高 。 图表 11：英伟达数据中心业务营收情况（单位：百万美元） 资料来源 ：公司财报、 富途证券 图表 12： 英伟达数据中心 营收占比创新高 资料来源 ： 公司财报 、 富途证券 02004006008001000120015Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q143.5%37.0%0%10%20%30%40%50%60%70%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1Gaming Datacenter Professional Visualization Auto OEM & IP