政策研判专题研究：财政支出如何激活消费活力和填补疫情空白？.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 新冠疫情特殊情况下， 财政政策固然要积极，但不能包办一切 。在 消费性支出和投资性支出 上财政需要发力，但定位为引导，而 不是 强刺激 。 方向 ： 疫情不改居民消费结构改善趋势 ， 财政注重民生支出 虽然疫情在一季度大幅提高了商品消费占比， 但 服务消费占比上升的长期趋势并不会被打断 。 服务业在疫情结束之前仍将承压，但是也催生出了一些新的服务形式 。居民消费需求只是受到短暂抑制，消费能力仍在。 近年来，政府投资意愿逐渐下降，以公共消费为代表的消费性支出越发受到重视 。 空间 ： 存款增速回升，居民 消费 能力修复 虽然我国居民杠杆上升速度较快，但是债务偿付压力仍低于美国等发达国家。过去三次的货币宽松周期开启 均 会带动居民快速加杠杆，主要的加杠杆对象并是房地产。在“房住不炒”的政策约束下，此次 货币宽松 周期 并未 明显提高居民杠杆 的 上升斜率，加上减税降费的落地生效，居民存款增速重回高位， 消费 空间已经打开。 在不依赖房地产释放需求的前提下，作为消费两大组成之一的公共消费（政府消费）需要发力填补居民消费疲软期 。 引导 ： 投资性支出催生新需求，消费性支出发挥 多重作用 财政投资性支出从供给端调控需求，同时能创造出新的需求 。 尽管 我国资本存量偏高和边际收益下降，但是投资对经济增长的拉动具有持续性，效果可能仍显著大于消费性支出 。 消费性支出 偏重短期效应，主要是政府以各种形式直接购买商品和服务。除了可选商品消费的补贴支出外，科教文卫等服务业均有发力点，进一步减税降费帮扶受疫情影响 较大 的企业度过难关。 未来 展望： 财政政策固然要积极，但不是强刺激 财政 政策 固然要积极，但不能包办一切 。 财政 政策 不仅需要 发挥 两大最终消费的此消彼长作用， 还要兼顾税收减少的问题 。 我们此前判断， 财政政策的基调仍是灵活有效，不走强刺激的老路 ，目前看法不变 。我国居民的消费只是被抑制，并未消失 ，但短期内需要 公共 消费发力 予以引导和补充 。 投资对经济增长的影响仍较大，财政支出需要两手抓。 风险提示： 全球经济前景恶化、宽松政策不及预期、新冠疫情超预期 等 。 民生证券研究院 Table_Author 分析师： 解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliangmszq 研究助理：付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127730 邮箱： fuwancongmszq Table_docReport 相关研究 Table_Title 宏观 研究 财政 支出如何 激活 消费活力 和填补 疫情空白 ？ 政策研判专题研究 宏观专题报告 2020 年 05 月 20 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、方向：居民结构改善，政府注重民生 . 3 1.1 居民消费拆解：社零和消费性支出的背离 . 3 1.2 疫情不改服务消费上 升趋势，挑战传统服务模式 . 4 1.3 财政支出拆解：投向高度集中，投资意愿下滑 . 5 二、空间：从金融状况看居民消费能力发展 . 7 2.1 我国居民杠杆率上升过快 ，地区差距明显 . 7 2.2 居民偿息压力较低，新一轮加杠杆周期弱开启 . 8 2.3 存款指标修复意味着居民消费能力回升 . 10 三、引导：消费性支出和投资性支出的博弈 . 12 3.1 财政支出乘数：投资性支出与消费性支出的平衡 . 12 3.2 财政支出 与居民消费的互动 . 12 四、未来展望：财政政策固然要积极，但不是 强刺激 . 14 风险提示 . 14 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、 方向： 居民 结构改善，政府注重民生 1.1 居民消费拆解：社零和消费性支出的 背离 社零、消费性支出和最终消费的统计口径 和方法有所区别 。 社零统计来自商品供应端 ；消费性支出 来自 居民 问卷 调查， 属于 商品需求 端 ；最终消费则来自投入产出表 的核算 。统计方法 和 口径 的差异必然 会 导致 三种数据 结果 有所差别。 另一方面， 三者的 部门 分类也存在较大差异。社零消费品的需求 部门 主要分为集团消费和居民消费，其中集团消费包含企事业单位和政府 机关 。 GDP 支出法中的最终消费 仅 有两部门：政府和居民， 其中 非营利机构提供的商品和服务纳入居民 部门 。 需要注意的是， 社零仅含有餐饮收入一个 服务 项，居民消费性支出 和最终消费 则包含多种服务支出 。 因而，社零和居民消费性支出时而同步，时而背离 （图 1） 。 图 1： 相较于社零的长期下滑，居民消费支出更具波动性 资料来源： Wind，民生证券研究院 居民消费 改善 和政府“缩衣紧食”可能是 社零和居民消费支出 背离的原因 之一 。 近年来，我国 居民 消费结构持续改善 ， 服务占比逐渐 上升 ， 2019 年三四季度服务占比均高于 50%。 过去两年 的 减税降费 力度较大， 提高了居民的可支配收入， 是 消费增速持续上升的主要原因之一 。 同时 ，财政状况 越发 吃紧，政府屡次表示“缩衣紧食” ，一定程度上抑制了集团消费。我们在此前消费专题中对社会商品零售进行拆分和研究，发现 2018 年集团 商品 消费 下滑，与同期的企业 销售 费用增速下滑一致 （图 2） 。 05101520252004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-01% 城镇居民人均消费性支出 :当季同比 :4季移动平均 社会消费品零售总额 :当季同比 :4季移动平均 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2： 2018 年非居民部门商品零售下滑推动商品零售下滑 资料来源： Wind， 民生证券研究院 1.2 疫情不改服务消费上升趋势，挑战传统服务模式 服务占比上升是长期趋势， 需要观察 疫情 会否改变消费 形式和 习惯 。 以美国为例，在 居民 财富积累过程中，居民消费结构的改善体现在服务占比稳定上升，非耐用品 消费 占比受到服务 消费 挤出，耐用品 消费 占比则 一直 较为平稳 （图 3） 。 在 服务消费中 ， 占比上升较快的是医疗护理和金融服务， 娱乐和交运的上升 相对 缓慢 （图 4）。我国居民消费结构也是如此： 从 2013 年至 2019 年， 食品和衣着消费占比 有所 下降，医疗保健、通信和文化娱乐占比均有不同程度的上升（图 5） 。 在疫情的冲击下，服务业大面积被 关停 ， 导致2020 年一季度服务消费占比较去年一季度和四季度分别下滑 0.5 和 2.8 个百分点 ， 餐饮旅游 的营收 损失最为突出（图 6） 。 但是， 服务占比 长期 上升的 趋势 并不会 受 疫情冲击而改变， 潜在的 改变是服务形式和消费习惯。近来， 物流和 医疗问诊等 传统线下服务开始转向线上或非接触式服务， 疫情后 是否持续有待观察。 图 3： 美国居民消费：服务占比上升，非耐用品下降 图 4： 美国居民服务消费结构变化 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 051015202014-Q12014-Q22014-Q32014-Q42015-Q12015-Q22015-Q32015-Q42016-Q12016-Q22016-Q32016-Q42017-Q12017-Q22017-Q32017-Q42018-Q12018-Q22018-Q32018-Q4% 居民商品零售：累计同比 非居民商品零售：累计同比 商品零售：累计同比 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 5： 我国居民 消费结构稳定改善，服务占比上升 图 6： 与美国相似，餐饮旅游服务业营收下跌创记录 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 1.3 财政支出 拆解：投向高度集中，投资意愿 下滑 何为财政支出中的公共消费？ 财政支出的流向大体上可以分为四类，分别是投资性支出、消费性支出、社会保障和财政补贴支出（图 7）。投资性支出的主要内容是基建，与GDP 中的固定资产形成额挂钩。 消费性支出也称公共消费， 主要包含行政管理、国防和科教文卫。 通常情况下 ， 消费性支出用政府最终消费来衡量。社会保障支出和财政补贴的作用是财富再平衡。严格意义上说，第三类支出并非公共消费，与绝对公平原则存在稍许背离。 但是，由于 社保 就业 和财政补贴支出 具有广泛的正外部性，我们在分析时将 其 纳入到公共消费。 另外，投资性支出从供给端调节，消费性支出从需求端调节，前者存在时滞性和长期性。投资性支出可以创造新的需求方向，消费性支出则是在原有供给基础上拉动需求释放，需要根据宏观状况来调整两者之间的比例。 图 7： 财政支出的四大分项 资料来源：民生证券研究院 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 公共 消费集中 于 服务业， 财政支出 重点由 投资转向民生 支出 。 根据 2017 年投入产出表（ 42 部门）数据显示，政府最终消费集中于第三产业的 9 个部门和农林牧渔，其中占比前七的部门合计约 97%， 按排名顺序 分别是公共服务、卫生、教育、科研、水利、文化和交运（图 8）。因为公共财政支出 能 分别形成 公共 消费和固定资产投资，我们使用政府最终消费 /公共财政支出来 粗略 观察 下 政府投资意愿。政府最终消费 在公共财政支出的 占比从 1998 年后开始呈现下滑趋势，与我国过去 20 多年依赖 投资拉动经济相符； 在 经历 4万亿元基建 和棚改 以后，投资意愿大致上见顶， 重点转向 民生 支出 （图 9）。值得注意的是，广义财政支出显示政府仍有稳投资需求，考虑到疫情对经济造成的广泛影响，预计今年两者背离 可能 会进一步走扩 。 图 8： 政府 最终 消费高度集中，公共服务、卫生和教育位居前三 资料来源： 统计局 ，民生证券研究院 图 9： 政府投资意愿下滑，稳投资可能更加依赖基金性支出 资料来源： Wind，民生证券研究院 2.5% 6.6% 5.1% 16.1% 21.8% 3.8% 44.1% 交通运输、仓储和邮政 科学研究和技术服务 水利环境和公共设施管理 教育 卫生和社会工作 文化、体育和娱乐 公共管理、社会保障和社会组织 0204060801001201401952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016% 政府最终消费 /公共财政支出 政府最终消费 /公共财政支出 +基金性支出 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 二、 空间： 从 金融状况 看居民消费 能力 发展 2.1 我国 居民杠杆率上升过快， 地区差距明显 我国居民杠杆率上升速度 较快 。 当前 ，我国居民杠杆率的绝对水平并不高， 2020 年一季度为 57.7%，接近日本水平，大幅低于韩国和美国（图 10）。韩国、日本和美国的居民杠杆周期各有特色：美国在 2008 年 触顶 后持续下降，说明次贷危机提高了美国家庭防风险意识 ；日本在 上世纪 90 年代初 房地产泡沫破裂后杠杆率走平，随着老年化加剧 ， 进入长期去杠杆周期；韩国 则 是一直 处于加杠杆周期，与韩国 政策 激励居民信贷和房价鲜有负增长有关。我国居民杠杆率从 2009 年一季度 19%上升至 2019 年四季度 55.8%， 年均 增速 约为 18%， 显著快于美日韩 在 快速加杠杆 时期 的表现。以韩国为例，韩国花了 30 年才从不到 20%的杠杆率升至近 60%，而我国 仅花了 11 年 。 图 10： 我国居民杠杆率绝对水平仍较低，但是上升速度较快 资料来源： Wind，民生证券研究院 居民杠杆区域分化明显 。 2015 年至 2017 年居民 快速 加杠杆 的地区 基本上以一线城市、沿海省份和华北区为主，上海、海南、河南和深圳位居前四，年均 提升 都在 8%以上；云南、陕西和新疆等中西部、东北部分的居民债务增速相对缓慢，绝对水平也是处于中下游（表 1）。究其原因，可能与房地产区域化有关，上一轮地产周期带动的房价上涨集中在债务加速较快的地区 。 0204060801001201964-121967-101970-081973-061976-041979-021981-121984-101987-081990-061993-041996-021998-122001-102004-082007-062010-042013-022015-122018-10% 杠杆率 :居民部门 :日本 杠杆率 :居民部门 :韩国 杠杆率 :居民部门 :美国 杠杆率 :居民部门 :中国 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 表 1： 分区域以“居民债务 /名义 GDP”衡量的居民杠杆率（ %） 地区 2017 年 2016 年 2015 年 年均提升 上海 65.5 57.5 46.1 9.7 海南 43.5 31.6 24.4 9.6 河南 44.1 34.9 27.1 8.5 深圳 78.6 77.6 62.5 8.1 天津 34 27.1 20.2 6.9 广东 59.1 54.2 45.5 6.8 辽宁 38 36.1 25.4 6.3 河北 41.1 36.9 30 5.6 浙江 65.4 58.9 54.9 5.3 安徽 47.3 43 36.9 5.2 北京 58.8 55.1 48.6 5.1 江苏 38.2 35.1 28.8 4.7 内蒙古 32.4 25.5 23.7 4.4 福建 57.5 52.9 49 4.3 江西 49.2 44.9 41.4 3.9 西藏 37 32.4 29.3 3.9 甘肃 59.8 56.5 52.3 3.8 湖北 32.4 28.6 24.9 3.8 广西 41.5 37.8 34.3 3.6 吉林 21.8 18.5 15.8 3 山东 27.6 24.3 22.2 2.7 青海 23.8 20.2 18.6 2.6 湖南 31.5 28.9 26.9 2.3 山西 27.9 26 23.3 2.3 重庆 50.6 45.7 46.4 2.1 黑龙江 30.9 29.8 26.8 2.1 贵州 45.8 44.3 42.2 1.8 宁夏 49.3 46.1 46.6 1.4 四川 40.8 39.8 38.9 0.9 新疆 34.6 36.1 32.8 0.9 陕西 32.2 31.5 31.1 0.6 云南 41.8 41.5 42 -0.1 资料来源： 胡杨和陈子曦（ 2019） ， 民生证券研究院 2.2 居民 偿息压力较低 ， 新一轮加杠杆周期弱开启 我国居民偿息压力相对较低 。 我们使用住户贷款余额、 5 年期贷款利率和国民可支配总收入来计算偿债备付率。为了与 BIS 数据具有可比性，我们不使用城镇居民家庭调查的人均可支配收入，同时将债务久期锁定在 18 年。相较美国和韩国的偿债备付率，我国居民的偿息压力相对较低，主要原因是我国居民没有借贷消费传统， 总体 债务水平较低， 其中 大部分债务 为房贷 （图 11）。 另外， 虽然我国居民债务上升 速度 较快，但是利率基本上处于下行趋势，导致偿息压力的上升速度相对较缓。 由此表明 未来居民举债消费仍有空间， 但是 缺乏去杠杆的加息会越来越难 。 这一点从利率中枢逐渐下滑也可以看出来。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 11： 我国居民债务偿息压力仍较低，但未曾经历明显的去杠杆 资料来源： Wind， BIS， 民生证券研究院 我国居民杠杆周期与货币周期和房地产周期一致 。 在过去三次 宽松 周期内，我国货币政策方向与房地产政策 较为 一致：宽松货币鼓励加杠杆，配合房地产政策放松来刺激 需求释放 （图 12）。当货币转向宽松周期时，居民偿债压力下降，大件商品消费的需求上升，尤其是房屋消费。居民可以通过购房来锁定长期低利率，达到央行刺激内需的目的。但是，这一轮宽松周期的杠杆上升斜率远低于前三轮杠杆周期，主要是受“房住不炒”和房价长效机制 的影响；纵观前三轮地产周期，杠杆上升拐点领先于房价，与房贷走势较为一致，说明 过去 居民加杠杆的主要动力是房价上涨预期和购房需求释放（图 13）。综合来看，这一轮居民加杠杆 比较 微妙：债务增速与名义 GDP 双双下滑，宽松货币政策仅是维持 两者 之间 的相对趋势，并无明显的 强 刺激意图 。 图 12： 货币宽松周期开启推动居民加杠杆，新一轮周期弱开启 资料来源： Wind，民生证券研究院 024681012141999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018% 中国：偿债备付率 美国：偿债备付率 韩国：偿债备付率 (2)0246801020301996-121998-011999-022000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-09% % 宽松周期 中长期贷款利率 :5年以上 :季 (右） 人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构 (月 ) 居民部门杠杆率 :同比增加（右） 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 13： “房住不炒”和长效机制见效，杠杆上升斜率放缓 资料来源： Wind，民生证券研究院 2.3 存款指标修复意味着居民消费能力 回升 收入效应短暂失灵 。 长期收入假说认为居民消费由两大因素决定：预期收入和流动性限制。过去，我国居民收入增速与消费支出增速之间的关系一直较为稳定，符合长期收入假说（图 14）。但是，从 2014 年下半年开始，收入增速逐渐走平， 同时 伴随着支出增速持续低于收入增速，不仅 引发消费降级的讨论 ，而且 打破了收入与支出的同向关系 。 该 情况直到 2018 年二季度才有所改善。 导致 收入效应失灵 的一个 重要原因是消费 能力的 过度透支 ，流动性受到限制 。 图 14： 2015 年后收入与支出的同向关系被打破 资料来源： Wind，民生证券研究院 存款规律被打破，房价长效机制促进消费能力修复 。 我们 以金融机构住户存款作为居民消费能力指标 。在 2015 年以 前 ， 支出、存款与 M1 之间 存在稳定关系：居民 在 减少(2)02468(10)0102030402005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-11% % 主要金融机构 :个人购房贷款余额 :同比 百城住宅价格指数 :同比 70个大中城市新建住宅价格指数 :当月同比 居民部门杠杆率 :同比增加（右） 051015202004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-01% 城镇居民人均消费性支出 :当季同比 :4季移动平均 城镇居民人均可支配收入 :当季同比 :4季移动平均 收入增速走平，收入效应失效。