教育产业链全梳理：增长空间在哪？中长期逻辑如何分析？.pdf

优塾 发布于 2020 年 5 月 20 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 教育产业链全梳理 : 增长空间在哪？中长期逻辑如何分析 ? 今天，我们研究的这条产业链，和之前的卫生事件“次生灾害”系列不同。这个领域的逻辑，原本一般般，但“卫生事件”之后，它的逻辑开始逐渐变强。 图：行业指数 VS 沪深 300 来源： Wind 受卫生事件影响，这条产业链的行业指数涨幅为 5%， 同期沪深 300 下跌 7%。 而这条产业链中的某龙头，在同一时间内，之前 2 年，自高点 16 元一路下杀到 8 元，跌幅高达50%。之后，很短时间之内，自低点反弹达到 40%。其 2020 年中报数据显示，因并购影响，收入增速为 42.18%，净利润增速 66.07%。 优塾 发布于 2020 年 5 月 20 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：某民办高校龙头走势图 来源： Wind 产业链中的另一家龙头公司， 2018 年从高点 8.23 元，一路下滑到 2020 年 3 月的 1.87元，跌幅高达 77%。然后，开始一轮猛烈反弹，短短 2 个月内，又从低点反弹近119%。 图：某民办高校龙头走势图 来源： Wind 好，关于今天的主题 教育这条产业链，几个需要我们解决的问题： 优塾 发布于 2020 年 5 月 20 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 一是，这个受政策限制很大的行业，未来增长空间到底怎么样？量的增长看哪里，价的增长看哪里？ 二是，如果具体到因持续并购而呈现高增长的高等教育赛道，中长期逻辑又该怎么分析？ （壹） 图：教育产业链 来源：塔坚研究 优塾 发布于 2020 年 5 月 20 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 教育这条产业链，从上游到下游，依次为： 上游 教学教材出版商、教学器材生产商、教育信息化服务上，代表公司有 科大讯飞、佳发教育、新开普； 中游 教育内容生厂商，按照用户年龄和需求，大致分为学期教育、 K12 教育、高等教育、职业教育和国际教育，代表公司有好未来、新东方、中国东方教育、跟谁学、尚德机构、中公教育、美吉姆、立思辰等； 下游 教育终端服务商，比如就业招聘、留学服务等，代表公司有猎聘网、新东方。 大致了解产业链结构后，问题来了：这条产业链，长期增长前景，该看什么？ （贰） 从宏观层面来看，国家经济的发展，离不开居民综合产出的提高，而教育是提高单位人工产出的重要方式之一。而教育行业未来的增长，背后的几大确定性因素就在于： 人口总量、人口结构、人均可支配收入 ，它们会分别影响教育行业在量和价，两个维度上的增长逻辑。 优塾 发布于 2020 年 5 月 20 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：美国教育服务业占 GDP 比重 来源： Wind 美国在 1941 到 1942 年这个时期，人均 GDP 突破 1 万美元大关，而同期根据可查询的数据来看，当人均 GDP 突破 1 万美元后，美国的教育行业占 GDP 比重出现大幅提升。 这个 逻辑，和我们研究过的保险行业很像，都是消费升级的逻辑，当人均收入水平到一定程度，会呈现必然的高增长。之前研究中国平安时，我们提到过，人均 GDP 迈过 1 万美元时，保险行业会迎来黄金发展期。 从 1947 年到 2019 年，美国教育业占 GDP 比例从0.3%提上到 1.2%，结构占比提高了 4 倍。 优塾 发布于 2020 年 5 月 20 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：中国教育产业占 GDP 比重 来源： Wind 而回看我国，教育产业自 2008 年开始，其占 GDP 的比重开始大幅提高， 2017 年教育行业占 GDP 的比重为 0.4%左右，与美国 1948 年到 1960 年期间的数据较为接近。 目前，我国的人均 GDP 已经与当时的美国较为接近，但我国居民对于教育的重视程度更重，在我国人均 GDP 还未达到 1 万美元的水平时，对 GDP 的贡献已经超过了当时的美国。 因此，虽然我国的人均 GDP 还未达到 10000 美元，但居民对于教育的投入，已经开始超前。 图：全国居民现金支出的结构性占比情况 来源： Wind、塔坚研究 优塾 发布于 2020 年 5 月 20 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从我国居民人均现金消费支出的结构来看，第一位的是食品开支，第二位为交通开支，第三位的就是教育支出。其中教育的占比提升了 1.1%、交通提升了 1.6%，在支出结构中的占比有提升。 图：现金消费支出占比 来源： Wind、塔坚研究 所以，教育行业从本质上说，应该属于消费行业，因而也遵从消费行业的分类方法：必选教育赛道（学前、 K12、高等教育）、可选教育赛道（职业教育）。 本次对于教育行业的研究，我们重点覆盖其中的“必选消费”赛道，即以办学校为主的 学前教育、高等教育 。 优塾 发布于 2020 年 5 月 20 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 此外，对于 K12 培训、职业教育，由于增长逻辑与这两个赛道有所差别，因此我们放到后续系列报告再做覆盖。 为什么这么分类，我们举个例子：港市的中国东方教育，以厨师职业教育起家的职业教育龙头。它的增长逻辑其实不应该放在教育行业里和学前、 K12 这些来做比较，而是要放在餐饮产业链里去分析。它的增长逻辑，粗略来说取决于这个链条： 中国有多少人 总共有多少餐馆 每个餐馆需要多少专业厨师 多少厨师是从烹饪学校教出来的 东方教育在烹饪学校里的市占率。 如果从以上这个链条分析，那么才能找到它这个领域的增长 确定性。因而，同是教育赛道，增长逻辑其实大不相同。 （叁） 首先，我们来看必选教育消费赛道之一，学前教育。 学前教育的消费者，他们的年龄处于 0-6 岁之间，涉及的板块主要是早教（ 0-3 岁）和托育（ 3-6 岁）。 我国新生儿数量的增速，自 2000 年至今，大部分时候处于负增长中。 优塾 发布于 2020 年 5 月 20 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：中国出生人数及增速情况 来源： Wind、塔坚研究 根据联合国人口署对于中 国新生儿数量的三种方案预测，到 2025 年，中国 0-6 岁儿童整体的规模会呈现下降趋势，但总体会保持在 8000 万以上的规模。 图：预测新生儿数量 来源：联合国人口署 优塾 发布于 2020 年 5 月 20 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 因而，在总量增长逻辑不清晰的的情况下，该行业成长只能看“价”这个因子，但是，价方面，会受到较大的限制。 公办幼儿园接受监管层定价和限价，民办幼儿园大多实行市场定价机制。定价的差异性，催使资本追逐民办幼儿园，因而从 2001 年到 2018 年，民办幼儿园的数量大幅提升。 然而，民办幼儿园高客单价，加剧家庭端对学前教育的投入，并成为影响我国生育率的原因之一。 所以， 2018 年监管层出台关于学前教育深化改革规范发展的若干意见，明确到 2020 年全国公办幼儿园占比需要达到 50%（ 2018 年数据为 37.84%） , 加大公办幼儿园的财政投入。同时，一定程度上限制民办幼儿园的风险。 比如，意见中提出： 社会资本不得控 制（通过兼并收购、受托经营、加盟连锁）国有资产或集体资产举办幼儿园、非营利性幼儿园，民办园一律不许单独或者作为一部分资产打包上市，上市公司不得购买营利性幼儿园。 意见中同时提出： 到 2035 年，全面普及学前三年教育，也就是幼儿园这个阶段。 根据这个来看，民办幼儿园从长期前景来看，是需要小心的。综上来看，不论短期还是长期，学前教育这个行业由于政策的限制和规定，未来的走向类似 “义务教育 ”，民办渠道在缩减，因此不属于资本市场重点关注的板块，盈利增长前景也比较模糊。