复盘2001-2011黄金十年牛市：历史复盘与未来展望.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2020年 05月 20日 分析师：汪毅 S1070512120003 021-61680675 yiwcgws 分析师：徐颖 S1070519120001 021-31829701 yingxucgws 相关报告 2020-04-16 2020-03-30 2020-03-02 复盘2001-2011黄金十年牛市 历史复盘与未来展望 结论 本文对2001-2011年黄金十年牛市进行了分析复盘，详细研究了黄金价格影响因素的变化和金价在2001-2011十年牛市中经历的历史情景，对于理解当前和未来的黄金价格走势具有重要参考意义。当前我们正在经历流动性挤兑与救市措施之后的货币大宽松阶段。参考2001-2011年黄金十年牛市历史的后半段，金融危机后续伴随着各种风险事件，如主权债务危机、战争、美国债务问题等，在当前新冠疫情的背景下看，似乎这一次类似风险事件发生的概率也并没有减小。我们依然坚持去年底提出的对于今年金价的看法，今年金价有坚实的基本面因素支撑，很大概率将突破历史新高。 要点 在布雷顿森林体系瓦解之后，金价的走势呈现出非常明显的长期趋势性特征，历史上曾经出现两轮涨幅超过 100%的黄金大牛市。其中最近一轮2001-2011 年的黄金十年大牛市，持续了 126 个月的时间，伦敦现货金价由256美元每盎司上涨至1895美元每盎司，涨幅约640%。 2001-2011 黄金十年牛市整体符合我们之前总结的黄金研究框架，美国实际利率的下行，科技与生产率的增长停滞和风险事件的爆发，是助力黄金十年牛市的主要因素。 本轮黄金十年牛市，大致划分为3个主要阶段：（1）2001年3月-2007年7月：经济复苏与全球化带来的通胀；（2）2007年8月-2009年5月：次贷危机、流动性挤兑与政策救市；（3）2009年6月-2011年9月：四万亿、欧债危机与美国债务上限危机。 在2001年3月-2007年7月这一阶段，金价的上涨，主要体现了美国经济复苏与中国入世推进全球化所带来的大宗商品通胀的影响。 在2007年8月-2009年5月这一阶段，我们分阶段详细分析了金价在金融危机期间的特有走势规律。 在2009年6月-2011年9月这一阶段，由于金融危机之后导致的货币大宽松环境和中国四万亿刺激计划助推了大宗商品价格，而次贷危机传导到欧洲引发了欧债危机，另外 2011 年的美国债务上限危机，都持续加重了市场的避险情绪，并且这期间还爆发了利比亚战争等风险事件，因此这一阶段金价的上行直至创历史新高，主要是受到了货币宽松、通胀和风险事件等因素的综合影响。 我们依然坚持去年底提出的对于今年金价的看法，今年金价有坚实的基本面因素支撑，很大概率将突破历史新高。 风险提示：政策不及预期风险，新冠疫情的演变，相关药物与疫苗的研发 证券研究报告 宏观经济研究 专题报告 分析师 专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 历史上的黄金牛市 . 4 2. 整体分析2001-2011年黄金十年牛市. 4 2.1 黄金研究框架 . 4 2.2 2001-2011 黄金牛市整体符合黄金研究框架 . 5 3. 分阶段复盘2001-2011黄金十年牛市. 7 3.1 经济复苏与全球化带来的通胀（2001年3月-2007年7月） . 8 3.2 次贷危机、流动性挤兑与政策救市（2007年8月-2009年5月） . 11 3.3 四万亿、欧债危机与美国债务上限危机（2009年6月-2011 年9月） . 17 4. 总结与展望 . 20 mNpRtMnRsOtRnRrPtMnMqObRdN9PnPmMtRnNjMnNnQfQoMpP6MnMxOvPnOqRxNqQwO专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：历史上的两轮黄金牛市 . 4 图2：两轮黄金大牛市统计 . 4 图3：黄金研究框架 . 5 图4：金价、10 年期 TIPS收益率 . 5 图5：2001-2011年期间风险事件 . 6 图6：美国潜在劳动生产率和潜在全要素生产率 . 6 图7：美国经济周期 . 7 图8：金价与铜价的走势 . 8 图9：美国GDP与联邦基金目标利率 . 8 图10：金价、十年期美债收益率与美国CPI . 9 图11：中国对外出口金额同比、10 年期美债收益率、原油和商品价格指数 . 9 图12：原油、铜、铝的价格走势 . 10 图13：金价、10年期TIPS收益率 . 10 图14：2008年金融危机的时期划分：金价、TIPS与LIBOR-OIS . 11 图15：危机初现 . 12 图16：联邦基金目标利率 . 12 图17：RJ/CRB商品价格指数 . 12 图18：美元指数 . 13 图19：原油价格、RJ/CRB商品价格指数 . 13 图20：金价、TIPS与美债收益率 . 14 图21：标普 500 金融指数、6大银行信用违约互换息差平均值 . 14 图22：金价、LIBOR-OIS利差 . 15 图23：金价、十年期美债收益率、TIPS . 16 图24：金价、十年期TIPS . 16 图25：中国 M2、基建投资、房地产投资 . 17 图26：伦铜、螺纹钢价格 . 17 图27：德国、希腊、葡萄牙、意大利、西班牙10 年期国债收益率 . 18 图28：美国联邦债务法定上限 . 19 图29：美国联邦财政赤字变化 . 19 图30：2011年美国股市波动 . 19 专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 历史上的黄金牛市 1971年8月15日尼克松政府宣布停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务。1973 年 3 月 16日，欧洲共同市场 9 国在巴黎举行会议并达成协议，联邦德国、法国等国家对美元实行“联合浮动”，彼此之间实行固定汇率。此外，其他主要西方货币也都实行了对美元的浮动汇率。至此，以黄金为中心实行双挂钩模式的布雷顿森林体系彻底瓦解，黄金从名义上退出了全球货币体系的舞台。 在布雷顿森林体系瓦解之后，金价的走势呈现出非常明显的长期趋势性特征，历史上曾经出现两轮涨幅超过100%的黄金大牛市。其中最近一轮2001-2011年的黄金十年大牛市，持续了126个月的时间，伦敦现货金价由256美元每盎司上涨至1895美元每盎司，涨幅约640%。 图 1：历史上的两轮黄金牛市 资料来源：长城证券研究所 图 2：两轮黄金大牛市统计 资料来源：wind，长城证券研究所 2. 整体分析2001-2011年黄金十年牛市 2.1 黄金研究框架 我们在之前的黄金系列研究报告中，分析总结得出了黄金价格的研究框架，影响金价的主要因素，主要包括：美国实际利率，科技和劳动生产率，全球负利率债券的规模，全02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000伦敦现货黄金:以美元计价专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 球风险性事件等。其中，美国实际利率与劳动生产率变化与黄金价格成负相关关系，尤其是美国实际利率与金价的相关系数高达-0.8以上。劳动生产率变化代表的科技进步，将提升投资收益率，在历史上与黄金价格成反向相关关系，但劳动生产率的变化较为缓慢，受到研发投入、技术储备、政策支持等因素影响。2015 年以来，全球负利率债券的规模与黄金价格形成了惊人的同步。全球风险性事件因素将激发黄金的避险需求，风险性事件因素在金价的趋势性行情中起到了加速催化的作用。 图 3：黄金研究框架 资料来源：wind，长城证券研究所 2.2 2001-2011黄金牛市整体符合黄金研究框架 （1） 美国实际利率的角度 通常用10年期TIPS收益率代表美国的实际利率。回顾2001-2011年，可以金价整体与美国实际利率呈反向关系。 图 4：金价、10年期 TIPS收益率 资料来源：wind，长城证券研究所 （2） 风险事件的角度 -1.5-1-0.500.511.522.533.502004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00001-01-01 02-01-01 03-01-01 04-01-01 05-01-01 06-01-01 07-01-01 08-01-01 09-01-01 10-01-01 11-01-01 12-01-01期货收盘价(连续):COMEX黄金 伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年(%)专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 2001-2011年期间，接连发生了911 恐怖袭击、伊拉克战争、次贷危机、欧债危机、利比亚战争和美国主权信用危机等一列全球性风险事件，对于金价的上涨起到了催化作用。 图 5：2001-2011年期间风险事件 资料来源：wind，长城证券研究所 （3） 科技和劳动生产率的角度 随着 2000 年互联网泡沫的破灭，美国的劳动生产率和全要素生产率在 21 世纪最初的十年呈现连续下降的趋势，表明 20 世纪 90 年代由计算机推动的第三次工业革命提高劳动生产率的红利在2004年前后已经基本耗尽，而黄金价格则一路上行，符合黄金投资与实体经济生产回报率相反的经济逻辑。 图 6：美国潜在劳动生产率和潜在全要素生产率 9.11恐怖袭击伊拉克战争爆发法巴银行冻结赎回3只美国次贷支持证券基金英格兰银行向陷入困境的抵押贷款银行北岩银行提供紧急信贷雷曼兄弟破产评级公司下调希腊主权信用评级，欧债危机爆发希腊正式向欧盟与IMF申请援助利比亚战争标普调低美国主权信用评级，由AAA下调至AA+01002003004005006007008009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,900伦敦现货黄金:以美元计价 期货收盘价(连续):COMEX黄金专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：wind，长城证券研究所 3. 分阶段复盘2001-2011黄金十年牛市 我们认为，2001-2011年黄金十年牛市，可以大致划分为以下3个主要阶段： （1）2001年3月-2007年7月：经济复苏与全球化带来的通胀 （2）2007年8月-2009年5月：次贷危机、流动性挤兑与政策救市 （3）2009年6月-2011年9月：四万亿、欧债危机与美国债务上限危机 从美国经济周期、金价与铜价的走势表现中，也可以大致看出我们这样划分的逻辑。2001-2011年的黄金牛市，贯穿了美国经济由互联网泡沫破灭-经济复苏-全球化-次贷危机-政策救市，这样一个过程。 图 7：美国经济周期 资料来源：wind，长城证券研究所 -0.50.00.51.01.52.02.53.03.502004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0001995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019期货收盘价(连续):COMEX黄金美国:潜在GDP预测:潜在劳动力生产率:所有经济部门:同比（右轴）美国:潜在GDP预测:潜在全要素生产率:包括调整:非农商业部门:同比:月（右轴）%-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.090-12-0192-12-0194-12-0196-12-0198-12-0100-12-0102-12-0104-12-0106-12-0108-12-0110-12-0112-12-0114-12-0116-12-0118-12-01Wind 美国:GDP:不变价:折年数:同比(%)专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 期间，铜价与金价的同向走势，表明通胀因素在金价上涨中起到了重要作用，而铜价与金价的反向走势，则表明非通胀因素在较大程度上影响金价的表现。 图 8：金价与铜价的走势 资料来源：wind，长城证券研究所 3.1 经济复苏与全球化带来的通胀（2001年3月-2007年7月） 为了应对 2000 年互联网泡沫破灭导致的经济衰退，美联储于 2011 年 1 月开启了降息周期，直至 2004年9月，14次下调联邦基金目标利率，由6%下调至1.5%。宽松的货币政策引导了美债名义利率的下降，期间美国CPI一度由 3.6下降至1.1，但由于911 事件和随后中东紧张局势对原油价格的影响，CPI又重新回升至 2.6，而美国债名义利率则维持持续下行至2003年6月。这一时期金价的上涨，主要体现了名义利率下行和油价上涨的影响。 图 9：美国 GDP与联邦基金目标利率 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002000-01-012001-05-152002-09-272004-02-092005-06-232006-11-052008-03-192009-08-012010-12-142012-04-27伦敦现货黄金:以美元计价 伦敦金属交易所:上午市现货结算价:铜(A级)-4-20246美国:联邦基金目标利率 美国:GDP:不变价:折年数:同比(%)专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：wind，长城证券研究所 图 10：金价、十年期美债收益率与美国 CPI 资料来源：wind，长城证券研究所 2001 年 12 月中国正式加入 WTO 之后，中国的对外贸易增速大涨，在 2008 年金融危机之前，中国月出口金额同比大多保持在 20%-30%的增速水平。中国的入世，向世界打开了巨大的消费市场，带动了全球贸易的增长，加速了全球化的进程，提高了全球产业链的效率。受益于全球化的推进，西方国家顺利走出了2000年美国互联网泡沫破灭之后的经济危机，全球化产业链上下游的新兴市场国家经济增速也大幅提高。2003-2005年，世界经济连续3年保持 5%左右的快速增长，成为近30年来增长最快的时期。 随着2003年伊拉克战争的爆发，中东局势持续紧张导致了原油价格上涨，同时全球经济的持续繁荣也带来了国际铜、铝等原材料价格屡创新高。尽管美联储于2004年9月重启了加息周期，但在繁荣与通胀预期的作用下，实际利率仍然持续下行。这一时期金价的上涨，主要体现了通胀预期与商品价格上行的影响。 图 11：中国对外出口金额同比、10年期美债收益率、原油和商品价格指数 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000-3-2-101234567899-01-0100-01-0101-01-0102-01-0103-01-0104-01-0105-01-0106-01-0107-01-0108-01-0109-01-0110-01-0111-01-0112-01-01美国:CPI:当月同比 美国:国债收益率:10年 伦敦现货黄金:以美元计价(%)专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：wind，长城证券研究所 图 12：原油、铜、铝的价格走势 资料来源：wind，长城证券研究所 图 13：金价、10年期 TIPS收益率 0123456789-10001002003004005001999-01-012000-05-152001-09-272003-02-092004-06-232005-11-052007-03-202008-08-012009-12-142011-04-28(%)出口金额:当月同比 原油现货价:WTI:月均RJ/CRB商品价格指数 美国:国债收益率:10年02040608010012014016002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001999-01-012000-05-152001-09-272003-02-092004-06-232005-11-052007-03-202008-08-012009-12-142011-04-28伦敦金属交易所:上午市现货结算价:铜(A级)伦敦金属交易所:上午市现货结算价:铝(A级)原油现货价:WTI:月均