医药生物行业专题研究：从财报看未来：多点开花，把握医药行业发展韧性.pdf

Table_Title 医药生物行业专题研究 从财报看未来 ： 多点开花，把握 医药 行业发展韧性 2020 年 05 月 19 日 Table_Summary 【 投资要点 】 总体上来看，医药行业上市企业 2019年收入为 16399.29亿元、归母净利润 1198.55亿元，同比增速分别为 +15.0%、 +14.6%，相对上年分别下滑 5.3pct和上升 16pct，说明医药行业整体增速趋缓，而利润水平却有明显提升。从子行业收入增速来看，除了医药商业与上年基本打平外 ， 其他 子 行业均现下滑。从子行业归母净利润增速来看，不同子行业有升有降， 其中 化学制剂、生物制品提速明显，而医疗服务降速较大。 从 2020Q1 数据来看，尽管疫情对相关医药产品或服务需求大增，但是对整个医药行业仍然形成冲击，上市公司 Q1 营业收入为3732.37 亿元、归母净利润 299.05 亿元，同比分别 -5.0%、 -12.0%，分别比上年下滑 25.0pct、 30.7pct。 剔除 1季度疫情影响因素，行业整体毛利率呈上升趋势，企业更加注重创新并加大研发投入。行业整体运营趋势向好，经营性现金流提升明显。 近年来，一批临床紧急需求疗效确切的重磅创新药获批，如埃克替尼、阿帕替尼、安罗替尼、 PD-1等，为我国创新药的发展树立了榜样。抗肿瘤用药获得大 力支持，我国创新药企迎来发展机遇。创新药的大发展与仿制药一致性评价推动研发 /生产外包服务的长期发展；在高值耗材带量采购和两票制等政策的推动下，加上医保报销政策向国产品牌倾斜，进口替代和行业集中度出现同步提升，骨科植入物龙头企业市场占有率加快提升；随着渗透率的提升，我国医疗美容行业快速发展，全球透明质酸原料市场快速增长，透明质酸终端产品应用广泛；零售药店在药事和健康服务作用愈发突出，大型连锁药店仍具有较大的发展空间；居民医疗服务利用持续增加，社会医疗服务供给提升，我国民营牙科、眼科、美容科快速发展。 【配置 建议】 长期来看，医药生物行业产业升级大方向不变，医药消费刚性需求不变，医药行业具有较好的发展韧性。我们建议长期关注： 1）优质创新药及 CRO/CMO企业。建议关注创新药龙头企业恒瑞医药，谨慎看好贝达药业； 2）骨科植入器械龙头。建议关注凯利泰，看好大博医疗；3）优质医疗美容提供商。谨慎看好昊海生科、华熙生物； 4）零售药房龙头。建议关注益丰药房、老百姓、一心堂，看好大参林； 5）优质专科医疗服务提供商。建议关注爱尔眼科，看好通策医疗。 【风险提示】 行业政策变化不确定性； 研发生产过程风险； 相关行业增长不达预期； Table_Rank 强于大市 （维持） Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号： S1160517110001 联系人：马建华 电话： 021-23586480 Table_PicQuote 相对指数表现 Table_Report 相关研究 关注肿瘤药、血液制品等领域增长 2020.04.27 新冠肺炎推荐用药分析 2020.02.13 新型肺炎下关注相关板块 2020.02.07 创新发展提质增效 医药治理回归本源 2019.12.13 HA 填充剂搭上美丽之旅快车 2019.11.14 -8.94%-0.76%7.43%15.62%23.80%31.99%5/18 7/18 9/18 11/18 1/18 3/18 5/18医药生物 沪深 300Table_Title1 行业研究 /医药生物 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 医药生物行业专题研究 正文目录 1.医药行业 Q1市场表现靠前 . 4 2.医药行业分化明显 . 5 2.1.行业整体增速趋缓，原料药话语权提升 . 5 2.2.行业毛利率呈上升趋势，创新发展加大研发投入 . 6 2.3.行业运营 趋势向好，经营性现金流提升 . 7 3.医药行业多点开花 . 8 3.1.创新药 &外包服务 CRO/CMO . 9 3.2.骨科植入物市场： . 11 3.3.原料药市场 . 13 3.4.医疗美容领域 . 14 3.5.医药商业方面 . 15 3.6.医疗服务方面 . 16 3.7.互联网医疗 . 19 4.投资建议 . 20 5.风险提示 . 20 图表目录 图表 1：指数表现情况 . 4 图表 2：申万医药子行业今年以来涨幅表现（ %） . 4 图表 3：申万一级行业今年以来涨幅情况（ %） . 4 图表 4：医药行业收入增速情况（ %） . 5 图表 5：医药行业归母净利润增速情况（ %） . 5 图表 6：医药各子行业 ROE（加权 /扣除）情况（ %） . 6 图表 7：医药各子行业销售毛利率情况（ %） . 6 图表 8：医药各子行业销售净利 率情况（ %） . 6 图表 9：医药各子行业销售费用率情况（ %） . 6 图表 10：医药各子行业管理费用率情况（ %） . 7 图表 11：医药各子行业研 发费用率情况（ %） . 7 图表 12：医药细分行业研发支出增长情况（亿元， %） . 7 图表 13：医药各子行业应收账款周转率情况（次） . 8 图表 14：医药各子行 业存货周转率情况（次） . 8 图表 15：医药各子行业资产负债率情况（ %） . 8 图表 16：医药各子行业经营活动产生的现金流量净额 /净利润情况（ %） . 8 图表 17：我国样本医院药品销售情况（亿元， %） . 9 图表 18：我国样本医院药品分季度销售情况（亿元， %） . 9 图表 19：我国创新药 NDA情况 . 10 图表 20：贝达药业销售收入增长情况（ 亿元， %） . 11 图表 21：埃克替尼样本医院销售情况（百万元， %） . 11 图表 22：大博医疗分业务增长情况（百万元， %） . 12 图表 23：大博医疗存 货增长情况（亿元， %） . 12 图表 24：华熙生物按产品收入增长情况（百万元， %） . 15 图表 25：华熙生物两大平台与四大核心技术 . 15 图表 26：大参林收入增长 情况（亿元， %） . 16 图表 27：大参林相关费用率情况（ %） . 16 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 医药生物行业专题研究 图表 28：通策医疗口腔主要业务增长情况（百万元， %） . 18 图表 29：通 策医疗口腔门诊量情况（万人次， %） . 18 图表 30：通策医疗客单价变化情况（元 /人次） . 18 图表 31：通策医疗单张牙椅产出情况（百万元 /张） . 18 图表 32：通策医疗口腔医院开拓情况 . 19 图表 33：行业重点关注公司 . 20 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 医药生物行业专题研究 1.医药行业 Q1 市场表现 靠前 受疫情影响，今年以来各大行业均受到不同程度的冲击 。 从市场情况来看，大盘指数出现下跌，目前上证指数 -5.86%、 HS300为 -4.19%。而 28个申万一级行业中，指数收正的有 11 个，表现相对较好的 有农林牧副渔+16.95%、医药生物 +16.94%。 随着疫情的 蔓延，相关的医药产品与服务需求大增，包括防护类、生命监护及支持类器械、诊断检验类、抗病毒药物（包括化学药、中成药）、 血液制品类、 零售药店等。 从子行业表现来看，今年以来表现分别是医疗器械 43.14%、生物制品 29.09%、化学制药 11.78%、医疗服务 7.65%、医药商业 7.47%和中药 2.65%。 图表 1： 指数表现情况 图表 2： 申万医药子行业 今年以来 涨幅表现 （ %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 。 注：行情数据截至日期均为2020-05-07。 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 3：申万一级行业 今年以来 涨幅情况（ %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 0.120.290.430.07 0.03 0.080%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%化学制药 生物制品 医疗器械 医药商业 中药 医疗服务16.9516.9413.6812.109.538.807.897.354.191.650.33-0.34-0.38-2.64-2.95-3.61-3.89-4.19-5.86-5.87-6.23-8.80-9.19-9.75-9.91-11.52-12.64-13.02-13.05-17.99-20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00农林牧渔医药生物计算机建筑材料电气设备电子通信食品饮料国防军工综合商业贸易机械设备传媒建筑装饰化工汽车休闲服务HS300上证指数公用事业轻工制造纺织服装钢铁家用电器有色金属房地产银行交通运输非银金融采掘2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 医药生物行业专题研究 2.医药行业 分化明显 2.1.行业整体增速趋缓， 原料药话语权 提升 我们对医药行业及各细分行业（申万三级） 上市公司 的收入和归母净利润进行分析，其中剔除了 2019年度 ST股票、并表口径变化较大、计提商誉较大等异常个股 （下同） 。 总体上来看，医药行业 上市企业 2019年收入 为 16399.29亿元 、归母净利润 1198.55亿元，同比 增速分别为 +15.0%、+14.6%，相对上年分别下滑 5.3pct和上升 16pct， 说明医药行业整体增速趋缓，而利润水平却有明显提升，这或与“两票制”等政策减少中间环节、减少费用、公司成本控制 见效 有关。 从子行业 收入增速 来看， 除了医药商业与上年增速基本打平外， 2019年其他细分行业增速均现 下滑 ，其中下滑幅度从大到小分别为生物制品（ -20.4pct）、化学制剂（ -9.8pct）、化学原料药（ -9.2pct）、中药（ -7.4pct）、医疗器械（ -6.2pct）、医疗服务（ -7.3pct）、医药商业（ +0.6pct） 。 从子行业归母净利润增速来看， 不同子行业有升有降，其中升幅从大到小分别为 化学制剂（ +56.7pct）、生物制品（ +46.9pct）、医药商业（ +1.9pct） 、中药（ -5.1pct）、医疗器械（ -4.7pct） 、化学原料药（ -14.7pct）、医疗服务（ -78.1pct）。 而从 2020Q1 数据来看， 尽管疫情对相关医药产品或服务需求大增，但是对整个医药仍然 形成 冲击，上市公司 Q1 营业收入 为 3732.37 亿元 、归母净利润 299.05亿元，同比 分别 -5.0%、 -12.0%，分别比上年下滑 25.0pct和 30.7pct。 子行业 营业收入增速方面， 除了化学原料药逆势上涨 4.2%、医疗器械 5.7%外，其他子行业均出现不同程度下滑。 子行业 归母净利润增速方面 ， 除了化学原料药 上涨 9.1%外，其他子行业均出现下滑，其中医疗服务受影响最大（相比上年同期 -34.0%）、其次为中药 （ -21.0%） 、化学制剂 （ -17.7%） 。 这一方面，反映了整体控费成本控制下原料药话语权的提升 ； 另一方面 疫情对医疗服务、中药、化学制剂行业均造成较大冲击，主要原因是 期间 医疗机构慢性病 、五官科诊疗人次下滑较大 ，尤其牙科、眼科等几乎处于停滞状态。 图表 4： 医药行业收入增速情况（ %） 图表 5： 医药行业归母净利润增速情况（ %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 医药生物行业专题研究 2.2.行业 毛利率呈上升趋势 ， 创新发展加大研发投入 整体来看，医药行业总体 ROE(扣除 /加权 )呈现略有下滑过程。 其中化学原料药、医疗器械趋势较明显，化学制剂、医药商业、生物制品有所好转呈回升态势，而医疗服务呈现上升趋势，这与近年来创新药景气度不断提升下的外包服务 CRO的 快速 发展不无关系。 销售毛利率方面， 医药行业2019年总体毛利率为 49.4%， 2020Q1略有下滑， 但 总体呈现提升态势。 值得一提的是，在今年 1 季度行业受疫情冲击的情况下，化学原料药 Q1 毛利率提升 1.19pct 到 40.96%、医疗器械提升 1.08pct 到 57.73%，受负面影响较大的为医疗服务，其毛利率由去年同期的 42.51%下滑至 35.26%。销售净利率方面 ， 2019年医药行业总体净利率为 12.85%、 2020Q1为 10.04%，相比上年同期分别提升 0.14pct、 -4.21pct。 近年来，医疗服务净利率出现较明显的提升，由 2017年的 7.05%上升到 2019年的 18.20%，生物制品相比上年也有回升。 我们认为这与相关行业销售额不断扩大，规模效应显现边际费用支出改善有关 ,如 眼科、口腔连锁专科医疗、龙头 CRO/CMO 企业表现尤为突出。 图表 6： 医药 各子 行业 ROE（加权 /扣除） 情况（ %） 图表 7： 医药 各子 行业 销售毛利率 情况（ %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 8： 医药各子行业销售净利率情况（ %） 图表 9： 医药各子行业销售 费用 率情况（ %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 费用支出方面 ，医药行业 销售费用率呈上升趋势， 2019年行业销售费02468101214162017201820192017 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 医药生物行业专题研究 用率为 20.56%、 2020Q1 为 19.39%，分别相比上年同期提升 0.33pct、-0.13pct；同期行业管理费用率分别为 8.36%和 10.41%，比上年同期分别-0.14pct和 1.86pct。 管理费用率呈现下降趋势，主要原因是近年将研发费用单列出来。 在创新发展的大背景下，近年医药行业研发 费用 率逐步提升 ，研发费用随着医药企业收入的增加而增长。 2019 年医药行业研发支出458.22 亿元，同比 +25.6%； 2020Q1研发支出 94.12 亿元，同比 +7.8%。 图表 10： 医药各子行业管理费用率情况（ %） 图表 11： 医药各子行业研发费用率情况（ %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 12： 医药 细分 行业研发支出增长情况（亿元 ， %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 2.3.行业 运营趋势向好，经营性现金流提升 从公司运营层面来看 ，医药行业 应收账款周转率、存货周转率均较稳定 ， 2019年分别为 18.42次和 4.14次，相比上年提升 0.54 次 和 0.02次 。分行业来看，医疗服务、医疗器械、化学原料药应收账款周转率相对提升较多，医疗服务存货周转率相对提升较多，说明行业运营趋势 向好 。 从资产负债率方面 ， 2019 年 医药生物行业资产负债率为 31.24%，2020Q1 值为 31.44%，分别比上年下滑 1.00pct、 0.46pct，其中 融资负债-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002018 2019Q1 2019 2020Q1化学原料药 化学制剂 中药生物制品 医药商业 医疗器械医疗服务 化学原料药 :同比 化学制剂 :同比中药 :同比 生物制品 :同比 医药商业 :同比医疗器械 :同比 医疗服务 :同比2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 医药生物行业专题研究 较多的医药商业具有相对较高的资产负债率（ 2019 年和 2020Q1 分别为54.47%、 55.43%），而 医疗服务和生物制品行业资产负债情况改善较快 。从经营活动产生的现金流量净额 /净利润的比值来看 ， 医药行业 该 比值 由2017年的 91.77%提升至 2019年 127.22%，且所有子行业的比值均大于 1，板块经营性现金流有较好提升 。 图表 13： 医药各子行业应收账款周转率情况（次） 图表 14： 医药各子行业存货周转率情况（次） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 。注：对出现较大异常值的相关个股进行剔除，下同。 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 15： 医药各子行业资产负债率情况（ %） 图表 16： 医药各子行业 经营活动产生的现金流量净额 /净利润 情况（ %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 3.医药行业 多点开花 目前主要细分领域现状如何，未来将如何发展？ 我们阅读了百余篇最新年报 /季报 等相关 报告 ，并做了 相应的 读报笔记或小结 ，以回应上述问题 并 作 参考 。 2019年，受仿制药一致性评价全面推进、药物临床试验数据核查流程化、“ 4+7”药品集 采 正式执行及扩围、新药品管理法和疫苗管理法正式执行、重点合理用药药品监控、中药处方权收紧、国家医保目录调整等医药政策的影响， 医药行业转型升级效果显现，规模增长放缓但盈利能力不断提高。 2019 年，医药制造业工业增加值增速为 5.7%，较 20182017 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 医药生物行业专题研究 年下降 0.5pct。 2019 年，全国规模以上医药制造业营业收入为 23908.6亿元，同比增长 7.4 %，增长率同比下降 5.0pct（高于全国整体水平 3.6pct）；实现利润总额人民币 3119.5亿元，同比增长 5.9%，增长率同比下降 3.6pct（高于全国整体水 平 9.2pct）。 根据中国医药工业信息中心预测， 2019年我国整体药品市场终端销售规模达到 1.71万亿元，同比 +4.2%，相比上年下降 1.87pct。 我国样本医院销售 收入 增速回升明显。 2019年我国样本医院药品销售总额为 2550.97 亿元，同比 增长 11.69%，增速相比前两年 提速明显 ；分季度来看， 2019Q1-Q4销售额分别为 612.34 亿、 644.75亿、 679.20亿和 614.69亿元，同比分别增长 11.68%、 12.90%、 13.43%和 8.63%。 图表 17： 我国样本医院药品销售情况 （ 亿元， %） 图表 18： 我国样本医院药品分季度销售情况 （ 亿元， %） 资料来源： Choice， PDB，东方财富证券研究所 资料来源： Choice， PDB，东方财富证券研究所 2019年，在优先审评审批等政策的 支持 下，创新药上市速度进一步加快且创新药仍是行业发展重点方向。 在仿制药方面，随着 “ 4+7” 集采正式执行 与扩围 ，企业开展一致性评价积极性及对仿制药发展信心受到较大的影响。 带量采购加速了国产仿制药替代率的提升，中标品种和中标企业大部分实现了以价换量。 此外，新药品管理法正式 颁布 ，药品监管日趋严格，信息化追溯体系 日渐完善；基本药物调整、国家医保目录调整、医保支付制度改革等 变化， 加快行业集中度的提升。 我 国医药行业的全行业逻辑由原来的准入 (政府准入、 医院准入 )或 转变为成本和规模 (包括质量管理、 供货能力 ) ，行业竞争 也 从销售端 向 研发生产端 转移 ，成本、质量和技术能力成为未来竞争的 核心竞争力 。 3.1.创新药 &外包 服务 CRO/CMO 国产创新药将进入收获期 。 创新药研发投入巨大、研发周期较长、研发成功不确定性较大，但是获批上市后将带来巨大回报。近年来，一批临床紧急需求疗效确切的重磅创新药获批，如埃克替尼、阿帕替尼、安罗替尼、 PD-1 等，为我国创新药的发展树立了榜样。 2019 年至今，我国已有一批 国产创新药获批上市，且国产新药和 IND 申报数据显著增加，这将为我国创新药的后续发展奠定夯实基础。 抗肿瘤用药 获得 大力支持 ，创新药企迎来 发展机遇。 1）在审批端，我国 继续加快境内外抗癌新药注册审批，从 2017年起 药品审评 开始加速，0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250030002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019金额 同比增长率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600700800金额 同比增长率2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 医药生物行业专题研究 2018-2019年批准的新药数量年均在 50个左右（国产新药占比约为 20%），涉及的适应症 近 一半与肿瘤相关。 2）在医保端， 2019 年国家进行了一次大规模的医保准入谈判，突出了鼓励创新的政策导向。 其中 12 个国产重大创新药品谈成了 8 个， 一半以上为肿瘤药， 其中很多是 2018 年新上市的新药。 3）在销售端， 2019 年我国样本医院抗肿瘤药成为第二大类别用药，增速最快 （ 达到 20.0%） ，相比上年提升 11.1pct。 2019年，我国肿瘤市场销售额达到 1024.37 亿，同比 +22.09%； 靶向药物保持高速增长，较去年同期增长 77.21%（数据来源： IQVIA）。 图表 19： 我国创新药 NDA情况 品种 靶点 适应症 相关企业 NDA 时间 ZL-2401 - 急性细菌性皮肤感染 海正药业 /再鼎医药 20200214 康泰唑胺 - 急性细菌性皮肤感染 华海药业 /盟科药业 20200104 艾氟替尼 EGFR 肺癌 艾力斯 20191210 奥布替尼 BTK 血液瘤 合全药业 /诺诚健华 20191122 索凡替尼 VEGFR、 FGFR 肿瘤 和记黄埔 20191113 氟唑帕利 BRCA1/2 卵巢癌 恒瑞医药 20191029 西格列他钠 PPAR 糖尿病 微芯生物 20190921 依米他韦 - 丙肝 东阳光药 20190913 黄花蒿粉滴剂 - 变态反应 我武生物 20190426 奥美替尼 EGFR 肺癌 翰森制药 20190418 重组人促性素 - 辅助生殖 丽珠集团 20190220 海泽麦布 NPC1L1 原发性高胆固醇血症 海正药业 20190117 恩沙替尼 ALK 肺癌 贝达药业 20190102 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 整理 贝达药业 ： 1）核心产品销售创新高。 2019 年实现营业收入 15.54 亿元，同比 +26.94 %；归母净利润为 2.31亿元，同比 +38.37%。其中 埃克替尼实现销售收入超过 15 个亿，达到 15.02 亿元，同比 +24.28%。 2） 2019年，公司全力打造埃克替尼“非凡 TKI，我们不一样”的形象： 埃克替尼高效、低毒特性使患者长期获益， 具差异性临床优势 ； 3） 公司研发管线产品不断丰富。 公司在研新药盐酸恩沙替尼 于 2018 年 12 月 26 日获得国家药品监督管理局的药品注册申请受理 ，并 于 2019年 2月 25日被正式纳入优先审评程序。 2019年底， 公司 共 有 12个处于临床试验阶段的品种（多个处于注册性临床阶段），同步推进 20 余项临床前研究项目。