创业板改革系列二：创业板改革观察：改革动向与制度细节.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 改革动向观察：创业板注册制 IPO 未来落地节奏 以科创板的推出历程来预期创业板改革的进度 ， 由于科创板积累了相关的制度与技术准备经验，创业板实施注册制大概率要快于科创板 。我们预计 9-10 月创业板首个注册制 IPO 公司有望正式上市，这也意味着当前的创业板将迎来约 4 个月的 IPO 空窗期。 改革动向观察：公募对创业板改革响应积极 多家公募基金公司积极申报创业板相关产品说明公募普遍对创业板改革和创业板未来的走势持乐观态度；此前发行产品参与科创板战略配售和科技股投资获得了良好的投资效果；这些新基金募集完毕后有望为注册制下的创业板带来新的增量资金。 制度细节观察：再融资落实注册制改革理念 创业板不仅仅是 IPO 进行了注册制改革，再融资制度也全面落实注册制，精简优化再融资的发行条件，督促上市公司以投资者投资决策需求为导向，真 实准确完整地披露信息，并最大限度压缩监管部门的审核和注册期限。 制度细节观察：注册制下创业板退市制度优化 注册制下创业板退市制度严格。简化了退市程序，取消暂停上市和恢复上市；完善了退市标准，四类强制退市制度也都有相应的调整。 投资理念观察：注册制下的创业板指数投资 注册制下创业板指数投资将更具优势。指数投资仅受宏观基本面的影响，在很大程度上可以规避非系统性风险，注册制下，上市公司数量快速增多，主动投资选股难度加大，同时市场自身的优胜劣汰机制将逐渐完善，创业板指数投资更凸显其分散投资风险的优势。同时交 易制度的变化（ IPO 前 5 个交易日不设价格涨跌幅限制、放宽涨跌幅限制至 20%等）也加大投资风险和专业性要求。创业板指数基金、创业板 ETF 等投资工具有望获得进一步发展。 风险提示： 1、疫情超预期； 2、创业板改革相关规则出现较大调整。 Table_Tit le 2020 年 05 月 20 日 创业板改革观察：改革动向与制度细节 创业板改革 系列二 Table_BaseI nfo 投资策略 主题报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517010001 chenguoessence 021-35082010 夏凡捷 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517070002 xiafjessence 相关报告 成熟牛的制度基石 注册制下的 A 股市场 2020-02-29 从增量到存量，改革正加速 创业板改革点评 2020-05-02 2 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 改革动向观察：创业板注册制 IPO 未来落地节奏 . 3 2. 改革动向观察：公募对创业板改革响应积极 . 3 3. 制度细节观察：再融 资落实注册制改革理念 . 5 4. 制度细节观察：注册制下创业板退市制度优化 . 7 5. 投资理念观察：注册制下的创业板指数投资 . 10 图表目录 图 1：创业板改革进度预期 . 3 图 2：科创板战略配售获配股份占比 . 4 图 3：科创板战略配售相关要求 . 5 图 4：注册制下定增期限大幅缩短 . 5 图 5：注册制下对小额快速再融资设臵简易审核程序 . 6 图 6：当前创业板公司净资产大多位于 10-30 亿元之间 . 6 图 7： 2020 年以来 84 家壳公司总市值呈下降趋势 . 9 图 8：创业板股票跑赢 指数的比例往往低于 40%. 10 图 9：创业板指编制方法 . 10 图 10：创业板指公司行业分布（按申万一级） .11 图 11：创业板指公司按市值分布 .11 图 12：创业板相关指数基金规模不断扩 大 . 12 表 1：创业板相关基金规模不断扩大 . 4 表 2：注册制下创业板与科创板退市制度对比 . 7 表 3：创业板当前退市风险较大 的公司 . 8 表 4： 19 年年报在新标准下存在退市风险公司筛选 . 8 表 5：创业板壳公司筛选（跌幅前 20 家） . 9 表 6：创业板相关指数介绍 .11 表 7：创业板相关指数基金 . 12 3 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4 月 27 日创业板改革并试点注册制总体实施方案 发布， “一条主线”、“三个统筹” 为改革思路 的 创业板改革 正式启动 。 我们在此前的报告 从增量到存量，改革正加速 创业板改革点评 中 曾 点评了此次改革的五大亮点，介绍了具体规则的变化，分析了创业板注册制改革对市场可能带来的影响。 两周以来我们持续跟踪创业板改革的最新动态，本篇报告将带来我们 对改革动向的观 察 ：创业板注册制 IPO 落地节奏预测、公募基金对创业板改革响应情况； 对制度细节的观察：再融资注册制、退市制度的改变； 对投资理念的观察：注册制下的创业板指数投资。 1. 改革动向观察： 创业板注册制 IPO 未来落地节奏 参照科创板注册制推出的时间表， 以总体实施方案为起点， 证监会及上交所在 总体实施方案 出台 大约 1 个月后发布了正式实施的科创板“ 2+6”制度文件， 约 2 个月后开始接受企业的上市申请， 约 5 个月后科创板第一股华兴源创网上网下申购， 6 个月后科创板开市 首批25 家科创板企业挂牌交易 ，从科创板总体实施方案出台到科创板开市 只用了 180 天 。 我们以科创板的推出历程来预期创业板改革 的 进度。 4 月 27 日 创业板 创业板改革总体实施方案 出台，深交所发布的 8 项业务规则 已经于 5 月 11 日 截至意见反馈，证监会发布的 4 项文件将于 5 月 27 日截止意见反馈 ， 预计将于 6 月 初发布正式的业务规则文件 。 此外 由于科创板积累了相关的制度与技术准备经验，创业板实施注册制大概率要快于科创板， 我们预计 9月左右首个注册制下的创业板第一股将开始网上网下申购，由于不需要像 科创板那样集齐一批 25 家 IPO 公司上市交易 ， 之后 半个月创业板 的 首个注册制 IPO 公司 即有望 上市 交易 。 因此，我们 预计 9-10 月创业板首个注册制 IPO 公司 有望 正式上市 ，这也意味着当前的创业板将迎来 约 4 个月的 IPO 空窗期 。 图 1： 创业板改革 进度 预期 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 2. 改革动向观察： 公募对创业板改革响应 积极 公募基金 正 积极探索新基金产品运作模式。 创业板投资门槛提升鼓励散户通过认购公募基金等产品的方式参与创业板投资 ，公募基金也对创业板改革反映积极 。 截至 5 月 19 日， 广发基金、华夏基金等 11 家公募基金申报多只创业板 相关 基金 ， 这些 申报的创业板基金采用封闭式或定期开放式的运作模式，便于参与创业板战略配售。 4 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1： 创业板 相关 基金规模不断扩大 基金管理人 基金名称 基金类型 申请材料接收日 广发基金 创业板精选 2 年封闭运作灵活配臵混合型 普通混合 2020/5/12 华夏基金 创业板两年定期开放混合型 普通混合 2020/5/12 中融基金 创业板主题 2 年封闭运作灵活配臵混合型 (LOF) 普通混合 2020/5/11 银华基金 创业板精选 2 年封闭运作灵活配臵混合型 普通混合 2020/5/11 南方基金 创业板 2 年封闭运作灵活配臵混合型 普通混合 2020/5/9 博时基金 创业板两年定期开放混合型 普通混合 2020/5/7 大成基金 创业板精选两年封闭运作混合型 普通混合 2020/5/7 华安基金 创业板主题 2 年封闭运作混合型 普通混合 2020/5/7 中欧基金 创业板 2 年封闭运作混合型 普通混合 2020/5/7 万家基金 创业板 2 年定期开放混合型 普通混合 2020/5/7 富国基金 创业板优选两年封闭运作灵活配臵混合型 普通混合 2020/5/7 资料来源： Wind，安信证券研究中心 参考此前科创板经验 ， 科创板战略配售获配股份占比平均在 5%-12%之间 。 创业板公募基金战略配售的优势在于：（ 1）便于普通投资者参与创业板投资；（ 2）优先参与创业板 大额 投资；（ 3）获得长期回报。 图 2：科创板战略配售获配股份占比 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 多家公募基金公司积极申报创业板相关产品说明了什么 ？ （ 1） 说明公募普遍对创业板改革和创业板未来的走势持乐观态度，希望积极参与市场获得改革红利； （ 2） 说明公募此前发行产品参与科创板战略配售和科技股投资获得了良好的投资效果，希望复制这一成功经验； （ 3） 这些创业板新基金将吸引一批资金的关注 ， 为广大个人投资者带来 成长 股投资的新选择 ； （ 4） 这些新基金募集完毕后有望为注册制下的创业板带来新的增量资金 。 02468101214201907 201908 201909 201910 201911 201912 202001 202002 202003 202004战略配售获配股份占比（ %） 5 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3：科创板战略配售相关要求 资料来源： 上交所， 安信证券研究中心 3. 制度细节观察： 再融资落实注册制改革理念 创业板不仅仅是 IPO 进行了注册制改革， 再融资制度 也 全面 落实注册制，精简优化再融资的发行条件， 督促上市公司以投资者投资决策需求为导向，真实准确完整地披露信息 ，并 最大限度压缩监管部门的审核和注册期限。 再融资 审核 期限大幅缩短 。 注册制下 交易所审核期限为 2 个月，证监会注册期限为 15 个工作日 。如果按照之前的流程 ，从证监会受理到发审委审核通过平均需要 3-6 个月的时间 ， 取得核准批文 平均 需要 1-2 个月的时间。相比 之下 注册制 再融资期限（以定增为例）有望缩短 2-5 个月 ，再融资的效率大幅提高。 图 4： 注册制下定增期限大幅缩短 资料来源： Wind， 深交所， 安信证券研究中心 6 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 对小额快速再融资设臵简易审核程序。 对于“小额快速”再融资，上调融资限额，由“不超过 5000 万元且不超过最近一年末净资产的 10%”提升至“不超过 3 亿元且不超过最近一年末净资产的 20%”。创业板公司净资产大量分布在 10-30 亿元之间 ， 此前 5000 万的限制 太低 ， 上限上调为 3 亿元将能够满足大量创业板公司的再融资需求。 设臵简易程序的制度安排，交易所在 2 个工作日内受理， 3 个工作日内完成审核并作出审核意见；证监会在 3 个工作日内完成注册 （ 此前为 证监会自受理之日起 15 个工作日内作出核准或者不予核准决定 ） ， 制度安排更加灵活便捷。 图 5： 注册制下 对小额快速再融资设臵简易审核程序 资料来源： Wind， 深交所， 安信证券研究中心 图 6： 当前创业板公司净资产大多位于 10-30 亿元之间 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 增加公开发行证券二次配售的制度安排 ， 公开发行中，如果出现投资者弃购数量较大的，上市公司和主承销商可以将投资者弃购部分向网下投资者二次配售，这一制度安排有望 降低公开发行难度，改善融资结构。 配股比例上限调整，拟由不超过股本总额的 30%升至 50% 050100150200250300350 0 010 1020 2030 3040 4050 5060 6070 7080 8090 90100 100 （亿元） 创业板公司数量 7 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4. 制度细节观察： 注册制下创业板退市 制度优化 注册制下创业板退市制度严格。 简化了退市程序，取消暂停上市和恢复上市；完善了退市标准， 四类强制退市制度也都有相应的调整。 表 2： 注册制下创业板与科创板退市制度对比 创业板 科创板 交易类强制退市 退市满足之一： 1.连续 120 个交易日累计成交量 200 万股 2.连续 20 个交易日每日股票收盘价均低于每股面值 3.连续 20 个交易日每日股票收盘市值均 5亿元 4.连续 20 个交易日每日公司股东人数均 400 人 5.认定的其他情形 不设臵退市整理期 退市满足之一： 1.连续 120 个交易日累计成交量 200 万股 2.连续 20 个交易日每日股票收盘价均低于每股面值 3.连续 20 个交易日每日股票收盘市值均 3亿元 4.连续 20 个交易日每日公司股东人数均 400 人 5.认定的其他情形 财务类强制退市 满足之一实施退市风险警示 : 1.最近一个会计年度经审计的净利润 0+营业收入 1 亿元（包含追溯重述后 ,净利润以扣除非经常性损益前后孰低为准） 2.最近一个会计年度经审计的期末净资产 0（包含追溯重述后） 3.最近一个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告 4.其他情形 退市触发年限由四年缩短为两年 出现下列明显丧失持续经营能力的情形之一： 1.主营业务大部分停滞或者规模极低 2.经营资产大幅减少导致无法维持日常经营 3.营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易 4.营业收入或者利润主要来源于与主营业务无关的贸易业务 5.其他明显丧失持续经营能力的情形 满足之一实施退市风险警示 : 1.最近一个会计年度经审计的扣除非经常性损益之前或者之后的净利润（含被追溯重述） 0+最近一个会计年度经审计的营业收入（含被追溯重述） 1亿元 2.最近一个会计年度经审计的净资产（含被追溯重述） 0 3.其他情形 规范类强制退市 满足之一实施退市风险警示 : 1.未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告，此后在停牌两个月内仍未披露 2.因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被责令改正但未在规定期限内改正，此后在停牌两个月内仍未改正 3.因信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷，被责令改正但未在规定期限内改正，此后在停牌两个月内仍未改正 4.因公司股本总额或者股权分布发生变化，导致连续二十个交易日不再符合上市条件，在规定期限内仍未解决 5.公司可能被依法强制解散 6.法院依法受理公司重整、和解和破产清算申请 7.认定的其他情形。 未及时披露定期报告或改正财务会计报告的退市触发期限统一调整为四个月 满足之一实施退市风险警示 : 1.因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被责令改正但未在规定期限内改正，此后在股票停牌 2 个月内仍未改正 2.未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告，此后在停牌2 个月内仍未披露 3.因信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷，被责令改正但未在规定期限内改正，此后在停牌 2 个月内仍未改正 4.因公司股本总额或 股权分布发生变化，导致连续 20 个交易日不再具备上市条件，此后在股票停牌 1 个月内仍未解决 5.最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告 6.公司可能被依法强制解散 7.法院依法受理公司重整、和解和破产清算申请 8.认定的其他情形 重大违法强制退市 包括下列情形 : 1.存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，且严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形 2.存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形 重大违法强制退市的停牌时点由“知悉送达行政处罚事先告知书或者司法裁判”后移至“收到行政处罚决定书或者司法裁判生效”，给予投资者更充分的交易机会。 包括下列情形 : 1.存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，且严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形 2.存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公 众健康安全等领域的违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形 资料来源：深交所，安信证券研究中心 交易类强制退市 ：不再设臵退市整理期 ，丰富退市指标 不再设臵退市整理期， 在现有的面值退市基础上，新增“连续 20 个交易日股票市值低于 5亿元”的市值退市指标。 随着注册制的不断推进，两极分化、壳价值贬值的趋势不断强化，我们预计会有越来越多的公司触发面值退市和市值退市。成为主要的强制退市原因。 8 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务 类强制退市 ：触发年限缩短，复合指标精准淘汰 财务类强制退市触发年限由四年缩短为两年，将有效根治此前“ 亏损两年、盈利一年 ”长期不退市的顽疾 ，及时 淘汰既无盈利能力又缺乏收入的空壳公司 。 将净利润连续亏损指标改为“扣除非经常性损益前后孰低的净利润为负且营业收入低于 1 亿元”的复合指标 。扣非前后孰低的净利润 标准 将避免一些公司通过政府补助、调整净利润等方式“保壳”，增加 营业收入 指标则是为了避免有一定 收入 规模但 阶段性 或周期性 亏损 公司 被误伤 ，这将显著提升财务类退市的出清精度。 规范类强制退市 ： 未及时披露定期报告或改正财务会计报告的退市触发期限统一调整为四个月 重大违法 强制退市 ： 停牌时点由“知悉送达行政处罚事先告知书或者司法裁判”后移至“收到行政处罚决定书或者司法裁判生效”，给予投资者更充分的交易机会。 创业板此前退市的公司只有 2 家（ 2015 大华农、 2017 欣泰退）。 19 年年报披露后，乐视网、金亚科技将被终止上市，天翔环境将被暂停上市 ， 千山药机存在终止上市风险。 另外 目前神雾环保、盛运环保收盘价连续小于 1 元面值，将触发面值退市 。 表 3： 创业板当前退市风险较大的公司 证券代码 证券简称 说明 300156.SZ 神雾环保 收盘价连续小于 1 元面值 ； 300090.SZ 盛运环保 收盘价连续小于 1 元面值 ； 最近三年连续亏损； 2019 年经审计的期末净资产 0 300216.SZ 千山药机 最近三年连续亏损； 2019 年经审计的期末净资产 0 300362.SZ 天翔环境 2019 年经审计的期末净资产 0； 2018、 2019 年报审计意见类别为无法表示意见 资料来源： Wind，安信证券研究中心 退市制度的 新老划段： 已暂停上市或 19 年年报触及暂停上市的适用原文件，财务类退市以2020 年为第一个会计年度。 虽然 新的退市制度 是以 2020 年为第一个会计年度 ， 我们不妨以此为标准用 2019 年年报筛选 出一批财务状况不佳， 存在 潜在 退市风险的创业板公司 进行观察 。 根据“ 2019 年扣非前后孰低的净利润为负且营业收入低于 1 亿元” 可以 筛选出天龙光电、 GQY 视讯 、 神雾环保 、邦讯技术 、 唐德影视 5 家公司；根据“ 2019 年经审计的期末净资产 0” 可以 筛选出盛运环保 、 千山药机 、 天翔环境 3 家公司。 表 4： 19 年年报 在 新标准下 存在 退市风险公司筛选 筛选标准 证券代码 证券简称 2019 年扣非前后孰低的净利润 为负且营业收入低于 1 亿元 300029.SZ 天龙光电 300076.SZ GQY 视讯 300156.SZ 神雾环保 300312.SZ 邦讯技术 300426.SZ 唐德影视 2019年经审计的期末净资产 0 300090.SZ 盛运环保 300216.SZ 千山药机 300362.SZ 天翔环境 资料来源： Wind，安信证券研究中心 9 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 未来 创业板壳资源 还将 持续贬值。 随着 注册制的推行有望降低 IPO 上市的难度，借壳上市的吸引力降低 ，壳价值可能出现大幅下降。 对创业板壳公司的筛选标准如下： （ 1）市值小，公司市值低于 40 亿元； （ 2）股权结构分散，第一大股东持股比例在 30%以下； （ 3）业绩差，连续两年 ROE 5%； （ 4）资产负债率 50%； （ 5）民营企业； （ 6）非次新股，即上市满一年以上 。 共筛选出 86 家创业板壳公司 ，统计其总市值变化，可以看到今 年以来壳公司总市值呈下降趋势 。 图 7： 2020 年以来 86 家壳公司总市值呈下降趋 势 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 表 5： 创业板壳公司筛选（跌幅前 20 家） 证券代码 证券简称 总市值（亿元） 年初至今涨跌幅（ %） 300064.SZ 豫金刚石 22.90 -42.42 300013.SZ 新宁物流 24.43 -40.54 300317.SZ 珈伟新能 24.32 -38.54 300338.SZ 开元股份 23.72 -34.81 300157.SZ 恒泰艾普 19.01 -34.40 300152.SZ 科融环境 16.39 -33.14 300356.SZ 光一科技 22.11 -32.42 300343.SZ 联创股份 23.15 -31.36 300466.SZ 赛摩智能 21.93 -30.55 300269.SZ 联建光电 20.47 -30.24 300282.SZ 三盛教育 21.19 -28.04 300301.SZ 长方集团 21.41 -27.93 300125.SZ 聆达股份 32.92 -27.10 300370.SZ 安控科技 24.41 -26.93 300467.SZ 迅游科技 32.77 -23.78 300005.SZ 探路者 30.13 -23.53 300162.SZ 雷曼光电 24.75 -21.33 300254.SZ 仟源医药 13.37 -20.84 300004.SZ 南风股份 26.45 -19.44 300089.SZ 文化长城 13.66 -19.32 资料来源： Wind，安信证券研究中心 1900200021002200230024002500260001-0201-0701-1001-1501-2001-2302-0502-1002-1302-1802-2102-2603-0203-0503-1003-1303-1803-2303-2603-3104-0304-0904-1404-1704-2204-2704-3005-0805-13壳公司总市值（亿元） 10 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 5. 投资理念观察： 注册制下的 创业板指数投资 注册制下创业板指数投资将更具优势。 指数投资仅受宏观基本面的影响，在很大程度上可以规避非系统性风险，注册制下，上市公司数量快速增多，主动投资选股难度加大，同时市场自身的优胜劣汰机制将逐渐完善，创业板指数投资更凸显其分散投资风险的优势。 同时 交易制度 的 变化（ IPO 前 5 个交易日不设价格涨跌幅限制、放宽涨跌幅限制至 20%等） 也 加大投资风险和专业性要求。 创业板指数基金、创业板 ETF 等投资工具有望获得进一步发展。 图 8：创业板股票跑赢指数的比例 往往低于 40% 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 创业板指（ 399006.SZ）是创业板的代表指数，依据成交额与总市值 选取创业板 排名 前 100的股票 ，以自由流通市值为权重采用派氏加权法逐日连锁实时计算 。 从行业分布来看， 指数的行业分布集中在医药生物、计算机、电子等高新技术产业 ，从市值分布来看， 100 家成分股中约 40%的公司市值集中在 100-199 亿 ， 50%的公司市值在 200 亿以上。 图 9：创业板指编制方法 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 28% 36% 37% 32% 68% 58% 66% 22% 38% 33% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019创业板股票跑赢创业板指的比例