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穿林打叶，无雨无晴-2020年二季度宏观利率策略证券分析师：李勇执业证 书编 号 ： S0600519040001联系邮箱： liyongdwzq2020年 4月证券研究报告3.08%16.24%27.37%20.77%3.75%17.68%5.85%39.44%24.34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019中国 欧盟 日本 美国康德拉季耶夫长周期 衰老季尾部 康德拉季耶夫的长波理论为在资本主义的历史发展过程中，同时存在着长、中、短三种周期。中周期即为朱格拉周期，而短周期即为基钦周期。 右表是目前比较普遍采用的长周期年代划分表。康德拉季耶夫周期的内在机制是创新和 (国际 )分工深化。因此其典型阶段包括 : 儿童季、青春季、成年季、衰老季。 从最近的一个周期中各主要经济体名义 GDP 占世界的份额来看，美国，在长周期的第二阶段上升较快；日本，黄金时期后的 90年代，其衰落源自于，上创新比不上美国，下传统产业先后受亚洲四小龙和中国大陆低成本竞争；欧洲，四平八稳，因为既不是策源地也不是传统产业移入地，主要把住中高端装备制造和中高端消费品；中国，在最近的一个周期里，过去十几年来承接传统产业移入，在世界经济生活中占比显著上升。图 1：康德拉季耶夫周期阶段与全球主要经济力量（单位： %） 表 1：康德拉季耶夫周期年代划分表1780-18401840-18901890-19401940-19851985-2030纺织业革命蒸汽机、铁路时代钢铁、电力、电信、重化工业时代航天汽车广播电视时代计算机互联网时代儿童季青春季成年季 衰老季朱格拉周期 朱格拉周期是 1862年由法国医生、经济学家克里门特 朱格拉 (C Juglar)首次提出的。 朱格拉周期是典型的设备更替和资本投资驱动周期。 朱格拉认为，机器设备由于磨损、技术进步等因素过几年就需要更新，从而产生周期性变化。根据西方发达国家的经验数据， 朱格拉周期一般在 8-10年。 自 1980年以来，美国与日本存在 1982-1992、 1992-2001、 2001-2009、 2009-至今四轮投资周期，每轮周期时间跨度在 8-10年。中国也存在 8-10年的朱格拉周期， 目前处于第四轮投资周期， 2013年中国固定资本形成增长30.4%，为本轮周期高点，此后经历了 7年的回落， 2016-2018年降至 5%-8%。 当周期触底回升，会带动私人企业资本开支的增加，工业品通缩环境的改善，同时有助于提高私人企业投资和生产的意愿。图 2：全球主要国家朱格拉周期固定资本形成同比增速（单位： %）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%1958195919601961196219631964196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国 :固定资产投资 :私人设备 :同比 日本 :私人企业设备投资 :同比 中国 :固定资产投资完成额 :同比 德国 :固定资本形成总额 :同比第一轮 第二轮 第三轮 第四轮本轮周期政治特征：民族主义抬头，发展重心易主 中美贸易争端：从 2018年美国率先宣布向中国加征关税开始至今，中美两国已进行 13轮高级经贸磋商。世界前两大国的角力为世界政治经济格局发展带来更多不确定性。 欧洲民粹势力： 2008年经济危机后，随之而来的欧债危机和难民潮等经济社会矛盾给了欧洲分化思潮复辟的机会。 经济的不景气和政治格局的波动 使得部分民众 对当前现状 的不满加剧 ，右翼势力 得以壮大 。 世界中心转移：尽管美国当今仍是世界经济霸主，但世界经济中心呈现向亚洲转移的趋势。由于拥有充裕的劳动力资本，中国和印度为世界经济发展提供动力。表 2：欧洲主要国家右翼势力抬头表征国家 右翼势力抬头现象丹麦 1. 丹麦人民党力量强势，使得丹麦执行严格的移民法规。2. 丹麦允许警察没收移民财产，以支付警方的行政费用。德国 1. 成立仅 5年后，德国极右政党“选择党”首次进入联邦议会。2. 该党派坚持反欧元、反移民、反女权的极端右翼民粹倾向。法国 1. 法国国民民阵线纲领围绕反移民、反欧盟等右翼政治倾向。2. 虽然其领导人于 2017年输掉大选，但成功跻身第二轮投票。奥地利 1. 奥地利自由党支持脱离欧盟及欧元区，并主张加强移民管理。2. 虽然其领导人于 2016年输掉大选，但成功跻身决选。意大利1. 意大利北部的右翼联盟党坚持大规模驱逐移民的政治立场。2. 其领导兼意大利内政部长表示将阻止西西里岛成为“欧洲难民营”。图 3 ：全球主要 经济体经济增速 （单位： %）-8-3271217197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019中国 欧盟 印度 日本 美国 世界本轮周期经济特征：政府债台高筑，央行放水难收 央行资产负债表规模扩张： 2008年金融 危机的爆发使得主要发达经济体的中央银行选择大规模购入债券，营造宽松的货币政策环境。央行的资产负债表规模也随之上升。 随着世界经济在 2008-2009次贷危机中逐步恢复，美联储曾于 2017年末开始尝试缩表，但 2018年末美股的震荡和 2019年美国国债收益率曲线的倒挂使得市场信心受到一定打击， 美国于 2019年重启降息周期，全年降息75BPs。 2020年初，新型冠状病毒的爆发使得各国央行不得不出台更大规模的宽松方案，资产负债表规模再度走高。图 4 ：全球主要 经济体资产负债表规模 （单位： 千亿美元 ）01020304050602002/032002/092003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/03中国 日本 美国 欧元区 英国日本 2000年开始QE,央行资产规模位居世界首位经济危机爆发后，各国央行扩表释放流动性美联储缩表未见明显成效，疫情爆发重新扩表。本轮周期经济特征：政府债台高筑，央行放水难收 政府债务 GDP比持续走高： 为了应对 金融 危机带来的负面影响，世界主要国家选择扩大财政赤字，增加社会公共开支促使经济平稳运行。 但长期位居高位的政府债务也 压缩了财政政策的施行空间 。 负利率资产规模不断攀升：负利率债券规模从 2014年开始不断扩张，截至 2020年 2月 29日， 全球负利率债券规模已达 14.5万亿美元 ，同时负利率债券期限有向长期蔓延的趋势。图 5 ：全球主要 经济体一般政府债务占 GDP比重 （阴影部分代表危机，单位： %）图 6：全球 市场负利率债券规模 （单位： 万亿美元 ）与黄金价格（单位：美元）05010015020025019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019美国 意大利 日本 法国 英国 中国16.83843 14.567961250.451609.85100011001200130014001500160017000246810121416182014/3/12014/8/12015/1/12015/6/12015/11/12016/4/12016/9/12017/2/12017/7/12017/12/12018/5/12018/10/12019/3/12019/8/12020/1/1全球负利率债券规模 黄金价格（右轴）本轮周期经济特征：经济增长疲软，负利率债券规模陡增 截止至 2018年 12月 31日，全球负利率债券规模约为 8.3万亿美元，日本负利率债券规模占全球规模的 57.8%。图 7：全球 2018年 12月负利率债券规模（单位：万亿美元）葡萄牙本轮周期经济特征：经济增长疲软，负利率债券规模陡增 截止至 2019年 12月 19日，全球负利率债券规模约为 11.2万亿美元，欧盟负利率债券规模占全球规模的 57.14%。 2019年中，日本负利率债券规模稳定保持不变，欧盟主要经济体的负利率债券规模扩大 60% - 110%之间，同期美国负利率债券规模扩大 282%， 加拿大负利率债券规模扩大 512.59%。全球负利率债券规模急速扩张 2.9万亿美元， 2019年底的全球负利率债券规模相较 2018年底扩大 34.93%图 8：全球 2019年 12月负利率债券规模（单位：万亿美元）葡萄牙澳本轮周期供给侧特征：人力资本短缺，技术进步深化 发达经济体产业空心化： 世界产业结构演进的一般趋势是随着生产力的发展和技术的进步， 第二产业在经济结构中占比下降 。 当前世界主要经济体 第二产业就业人数均呈现下降态势 。 数字革命发展集约化：作为第三次技术革命的成果，互联网对经济社会发展起到长足推动作用。但随着互联网渗透率不断提高，互联网用户增长率趋缓在所难免。当前数字革命趋势为向人工智能等高精尖领域发展。图 9：主要经济体第二产业就业人数比重（单位： %）15202530354019911993199519971999200120032005200720092011201320152017德国 美国 日本 英国图 10： 全球人工智能市场规模 （单位 ：百亿 元 ）010203040506070802015 2016 2017 2018 2019 2020世界 中国本轮周期供给侧特征：人力资本短缺，技术进步深化 全球性人口结构老龄化： 老龄化社会的边际储蓄倾向更高，消费和投资意愿更低， 对经济提振有限 。在统计上，社会老龄化程度以 65岁以上人口占总人口比重为参考标准，其中占比 21%以上为超老龄化社会 。 根据联合国人口司估计， 2020年中国 65岁以上人口占比将超过 10%，同时预计 2035年前后，中国的 65岁以上人口将超过 21%，老龄化将成为本周期各经济体将面临的重要挑战之一。图 11： 全球人口年龄结构 （单位： %）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19501955196019651970197519801985199019952000200520102015202020252030203520402045205020552060206520702075208020852090209521000-19 20-44 44-64 65岁以上图 12： 全球主要经济体 65岁以上人口占比 （单位 ： %）中国2015美国1965欧洲 ,1965, 日本1985世界2020印度2035马来西亚20300%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1950196019701980199020002010202020302040205020602070208020902100中国 美国 欧洲 日本世界 印度 马来西亚
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