在线阅读跟踪专题报告三：免费以内容及渠道为竞争力，巨头以IP版权构建生态.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 06 月 04 日 传媒 行业 免费 以 内容及渠道为竞争力 ， 巨头以 IP 版权 构建生态 在线阅读跟踪专题报告三 行业专题 流量更迭之下， 免费阅读及版权运营已成为在线阅读重要发展方向 在线阅读在经历用户高速增长后，流量红利逐渐消退，获客成本上升 。 部分平台尝试免费阅读，开拓下沉市场，激活市场增长空间， 截至 2019Q4，免费阅读用户规模已达 2.5 亿人 ，同比增长超 100%，根据我们测算目前免费阅读广告市场规模约 50 亿元 。 同时行业内领先的 部分平台深耕 IP，挖掘版权运营价值 。细分领域来看，网文改编影视剧已经成熟， 2019 年 TOP30 电视剧 &网络剧 中 IP 改编 占比过半 ；游戏改编占比虽小但 正高速 发展， 2019年 文学 IP 改编手游 流水 占比约 5%-6%，同比增速高达 52.4%；动漫改编 逐步 产业化、系统化，斗罗大陆动画年播放量 80 亿次，行业 增长 空间 巨大 。 商业模型已经跑通， 免费阅读高速发展，内容及渠道为核心竞争力 2018 年起免费阅读高速发展， 百度、字节跳动等 互联网 平台 纷纷 入场 布局 。免费阅读 充分 吸引对价格敏感的消费者，开拓下沉市场。综合分析 各家平台的 App 数据、广告模式、内容来源及发力方向， 我们认为 免费阅读在内容供给及用户需求方面均与付费阅读有较大差异， 商业模型为“免费 +推广获客，内容 +激励留存，广告 +会员变现”， 内容及渠道为免费阅读的核心竞争力。 版权保护浪潮下， 网文版权运营 模型不断完善 ， 未来市场 空间广阔 根据 2019中国数字阅读白皮书， 2019 年数字阅读行业版权收入规模为 56.6亿元，同比大幅增长 164.5%，占比达到 28.9%。 网文衍生形式多种多样， 覆盖 影视、动漫、游戏等 ，国家版权保护升级浪潮下，衍生作品的价值大大提升 。 网文版权运营 模型不断完善， 相关流程已 产业化， 衍生产品与网文 连载配合紧密 ，形成 IP 生态，未来空间广阔。 结合互联网流量和内容生态， 阅文集团、掌阅科技、中文在线 显著受益 阅文 集团 为 IP 运营龙头， 加强与腾讯联动 有望 推动 IP 联动和内容生态发展。阅文网文内容生态叠加腾讯渠道推广实力，未来加强免费阅读具备潜力。 掌阅科技 免费阅读实践成功 ， 得间小说系统成熟，自有资源丰富，输出海量免费阅读内容。掌阅版权产品涵盖阅读、影视、游戏等， 2019 年营收同比增长91.17%。 中文在线 凭借自有网文平台， 为免费阅读提供大量优质内容。版权衍生丰富，旗下子公司鸿达以太是全国最大的有声内容提供商， Chpaters 为全球最大视觉小说平台，且 公司 具备 影视业务，参与影视剧出品。 受益 标的： 阅文集团、 掌阅科技、 中文在线等 公司 。 风险 提示 ： 免费阅读竞争加剧、付费增速 逐步 放缓、 IP 协同不及预期、内容合规风险、 内容产出短缺、出海不及预期、打击 盗版 不及预期等风险 。 重点 公司财务及估值 证券代码 股票名称 市值 （亿元） ROE EPS PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 603533.SH 掌阅科技 * 125.03 13.68% 0.46 0.70 0.92 67.50 45.20 34.70 0772.HK 阅文集团 473.86 5.80% 1.09 1.17 1.40 26.89 37.33 31.31 300364.SZ 中文在线 34.26 -33.56% -0.83 0.11 0.15 -5.67 43.83 30.19 资料来源： Wind，新时代证券研究所，（带 *为新时代 传媒 行业覆盖标的，其余公司均采用 wind 一致预期，市值为 2020 年 6 月 4 日 市值） 推荐 （ 维持 评级 ） 胡皓（分析师） huhaoxsdzq 证书编号： S0280518020001 马笑（联系人） maxiaoxsdzq 证书编号： S0280117100011 行业指数 一年 走势 相关 报 告 看好 5G 应用发展趋势，关注直播带货MCN 和广电国网整合 2020-05-31 坚定科技创新主线，寻找 5G 传媒互联应用趋势 2020-05-24 在线阅读跟踪专题报告二： 在线阅读行业走进 5G 时代，付费 +免费迎来变现新周期 2020-05-05 掌阅科技 2020 年一季报点评 ： Q1 净利增长 78%，毛利率同增 12%，迎来在线阅读变现新周期 2020-04-28 在线阅读跟踪专题报告一： 疫情期间在线阅读大幅增长，付费 +免费不断完善商业模型 2020-04-14 -7%-1%5%11%17%23%29%2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 传媒 沪深 300 2020-06-04 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 商业模型已经跑通，免费阅读高速发展，内容及渠道为核心竞争力 . 4 1.1、 2018 年起免费阅读高速发展，各互联网巨头纷纷布局 . 4 1.2、 借移动互联网发展东风，免费阅读受到下沉市场青睐 . 6 1.3、 数据对比：七猫小说各项数据领先，番茄小说发展迅速 . 7 1.4、 广告模式：形式多样，得间小说广告系统最为丰富 . 8 1.5、 内容来源：互联网系平台多通过授权获得，得间自有资源丰富 . 9 1.6、 趋势跟踪：各平台加强内容布局与渠道推广力度 . 11 2、 版权保护浪潮下，网文 IP 版权运营发展迅速，未来空间广阔 . 13 2.1、 网文 IP 版权运营发展迅速，覆盖多种娱乐形式 . 13 2.2、 版权运营逐步成熟，多部作品形成 IP 生态 . 15 2.3、 阅文集团、掌阅科技、中文在线版权运营业务快速增长 . 17 3、 投资建议：结合互联网流量和内容生态，阅文集团、掌阅科技、中文在线显著受益 . 20 3.1、 阅文集团 IP 运营龙头，免费阅读具备潜力 . 20 3.2、 掌阅科技免费阅读实践成功，版权产品高速增长 . 20 3.3、 中文在线为免费阅读提供大量优质内容，版权衍生丰富 . 20 4、 风险提示 . 21 图表目录 图 1： 付费阅读用户下降，免费阅读用户持续增加 . 4 图 2： 免费阅读独立设备数占比迅速提升 . 4 图 3： 预期 2022 年免费阅读广告营收达到 53 亿元 . 5 图 4： 2018 年至今各主流免费阅读 APP 逐步上线 . 5 图 5： 免费阅读与付费阅读用户重合度较低 . 6 图 6： 免费阅读受到下沉用户偏好 . 6 图 7： 七猫、番茄 App Store 排名领先 . 7 图 8： 七猫独立设备保持领先，番茄增长迅速 . 7 图 9： 七猫小说阅读页广告 . 8 图 10： 番茄小说阅读页广告 . 8 图 11： 七猫中文网 2020 作家福利 . 12 图 12： 七猫小说朋友圈投放广告 . 12 图 13： 木叶文学网作品在番茄小说上架 . 12 图 14： 头条小说升级为番茄小说 . 12 图 15： 米读平民英雄计划 . 13 图 16： 米读短视频营销 . 13 图 17： 2019 年版权收入占比已达 28.9% . 13 图 18： 网文 IP 衍生形式多种多样 . 14 图 19： IP 改编电视剧 &网络剧数量上升 . 14 图 20： 2019 年 TOP30 电视剧 &网络剧以 IP 改编为主 . 14 图 21： 文学 IP 改编手游体量较小 . 15 图 22： 2019 年文学 IP 改编手游流水同比增长 52.4% . 15 图 23： 斗罗大陆 IP 生态 . 16 图 24： 全职高手 IP 生态 . 16 图 25： 斗破苍穹 IP 生态 . 17 2020-06-04 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 26： 魔道祖师 IP 生态 . 17 图 27： 鬼吹灯 IP 生态 . 17 图 28： 盗墓笔记 IP 生态 . 17 图 29： 阅文 2019 年版权运营营收占比达 52.99% . 18 图 30： 阅文 2019 年版权运营营收同比增长 340.98% . 18 图 31： 2019 年推出动画、游戏广受好评 . 18 图 32： 庆余年成为年度爆款 IP 剧 . 18 图 33： 掌阅 2019 年版权产品营收占比为 13.9% . 19 图 34： 掌阅 2019 年版权产品营收同比增长 91.17% . 19 图 35： 喜马拉雅鸿达以太页面 . 19 图 36： 新白娘子传奇 . 20 表 1： 主流免费阅读 APP 涉及互联网企业及上线时间 . 5 表 2： 易观千帆 2020 年 4 月免费阅读 APP 排行榜 TOP20 . 8 表 3： 各免费阅读 APP 广告模式（ 2020.06.04) . 9 表 4： 各免费阅读 APP 现金激励系统（ 2020.06.04) . 9 表 5： 七猫小说男生大热榜 TOP10（ 2020.06.04） . 10 表 6： 番茄小说男生热搜榜 TOP10（ 2020.06.04） . 10 表 7： 米读小说男频人气日榜 TOP10（ 2020.06.04） . 10 表 8： 得间小说男生热读榜 TOP10（ 2020.06.04） . 11 表 9： 飞读小说男生热搜周榜 TOP10（ 2020.06.04） . 11 表 10： 热门网文 IP 改编电影票房表现 . 14 表 11： 骨朵数据 2019 年动漫排行榜 TOP10 . 15 表 12： 2018 年猫片 胡润原创文学 IP 价值榜 . 15 表 13： 重点公司盈利预测 . 21 2020-06-04 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 商业模型已经跑通， 免费阅读 高速发展，内容及渠道为核心竞争力 此前发布的在线阅读 专题一 ，我们跟踪了疫情期间在线阅读的快速增长情况，对免费阅读模式进行分析，得出 内容付费转向流量广告，付费 +免费不断完善模式的趋势判断。 专题二中，我们详细介绍了免费阅读的 发展过程 ，从网文内容、广告形式、目标用户等角度重点 论证 了免费阅读 在移动互联网时代下兴起的必然性，通过对比免费阅读与付费阅读的商业模式，我们认为二者 具备互补作用，融合模式有望成为新发展方向 。 本篇进一步深入，具体研究 对比 各 家 免费阅读 平台 ， 综合分析各家平台的 App 数据、广告模式、内容来源及发力方向， 我们认为免费阅读在内容供给及用户需求方面均与付费阅读有较大差异，商业模型为“免费 +推广获客，内容 +激励留存，广告 +会员变现”，内容及渠道为免费阅读的核心竞争力。 1.1、 2018 年起免费阅读 高速 发展，各互联网巨头纷纷布局 2018 年起 免费阅读用户规模迅速增长。 根据比达咨询数据， 2018 年以来免费阅读规模迅速增长，由 2018Q1 仅 0.5 亿人增长至 2019Q4 的 2.5 亿人 。与此同时 付费阅读受到冲击，用户规模持续下降，截至 2019Q4 达到 3.3 亿人。 APP 独立设备数方面， 免费阅读独立设备数占比迅速提升 ，由 2018 年 7 月仅 0.4%增长至 2019年 3 月 11.7%。 图 1： 付费阅读用户下降，免费阅读用户持续增加 图 2： 免费阅读独立设备数占比迅速提升 资料来源： 比达咨询， 新时代证券研究所 资料来源： 艾瑞咨询， 新时代证券研究所 免费阅读广告 市场规模约为 50 亿元左右 。 根据 QuestMobile 预测 ， 免费阅读广告营收 2020 年达到 40.2 亿元， 2022 年达到 53 亿元。 而根据我们测算，目前 免费阅读广告市场规模为 48.96 亿元 ，其中具体假设包括： 2020 年 3 月免费阅读 APP MAU 约 1.7亿人，假设其中 80%用户免费阅读观看广告，每月平均使用 10 天，平均每天使用 1小时，每小时浏览约 30 条广告，游戏广告投放 eCPM约 50 元，保守估计免费阅读 eCPM为 10 元。 随免费阅读广告效果得到验证， 对应的 eCPM 有望持续上升，叠加 MAU 持续增长，市场规模将 保持高速增长。 4.2 4.1 4.0 3.7 3.4 3.8 3.5 3.3 0.5 0.7 0.9 1.2 1.6 1.9 2.2 2.5 0.01.02.03.04.05.0付费阅读（亿人） 免费阅读（亿人） 99.6% 94.0% 90.2% 87.7% 88.3% 0.4% 6.0% 9.8% 12.3% 11.7% 0%20%40%60%80%100%付费阅读 APP 免费阅读 APP 2020-06-04 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 图 3： 预期 2022 年免费阅读广告营收达到 53 亿元 资料来源： QuestMobile， 新时代证券研究所 2018 年至今，各主流免费阅读 APP 逐步上线。 2018 年 5 月， 米读小说双端正式上线， 首创电子小说免费阅读的商业模式 ，随后各大主流免费阅读 APP 陆续上线。 2018年 8 月，连尚读书及 7 猫小说上线，传统付费阅读龙头掌阅与阅文旗下的得间小说与飞读小说分别于 2019 年 3 月、 4 月上线， 2019 年 11 月字节跳动 旗下的免费网文阅读APP 番茄小说正式上线。 图 4： 2018 年至今各主流免费阅读 APP 逐步上线 资料来源： 七麦数据，各免费阅读 App 官网， 新时代证券研究所 免费阅读 背后是 互联网 平台和流量和内容竞争 。 互联网巨头纷纷布局 免费阅读，当前主流 APP 均具备浓厚的互联网基因。米读小说与连尚读书分别为趣头条、连尚网络旗下，七猫免费小说由百度持股 37.36%，得间小说与飞读小说分别为掌阅科技与阅文集团旗下，番茄小说隶属于字节跳动。 表 1： 主流免费阅读 APP 涉及互联网企业及上线时间 免费阅读 APP 涉及互联网企业 上线时间 米读小说 趣头条旗下 2018 年 5 月 连尚读书 连尚网络（ Wifi 万能钥匙）旗下 2018 年 8 月 七猫免费小说 百度持股 37.36% 2018 年 8 月 得间小说 掌阅科技旗下 2019 年 3 月 飞读免费小说 阅文集团旗下 2019 年 4 月 番茄小说 字节跳动旗下 2019 年 11 月（前身常读小说 2019 年 7 月上线） 资料来源： 七麦数据，各免费阅读 APP 官网，网易新闻， 新时代证券研究所 30.9 40.2 48.2 53 30.10% 19.90% 9.96% 0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050602019E 2020E 2021E 2022E免费阅读广告营收规模 同比增速 2020-06-04 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 1.2、 借移动互联网发展东风， 免费阅读 受到下沉 市场 青睐 在线阅读专题二中，我们曾系统梳理移动互联网时代下免费阅读兴起的逻辑，即： 在线阅读触达用户增加，覆盖更多下沉用户，手机阅读成为首选，阅读更加碎片化，内容更加轻度 。逻辑简单、情节直接、无需付费的免费网文更能够满足 下沉和更大圈层的 用户需求。 此节我们 将 再次强调这一逻辑并结合数据论证。 免费阅读 与付费阅读用户重合度低。 根据 QuestMobile 调研结果， 2019 年 4 月掌阅 APP、 QQ 阅读 APP 与七猫 APP 重合用户仅占七猫 APP 用户的 9.5%与 6.7%，免费阅读与付费阅读用户重合度低，二者本质为差异化竞争。 图 5： 免费阅读与付费阅读用户重合度较低 资料来源： QuestMobile， 新时代证券研究所 免费阅读受到下沉市场青睐。 根据 QuestMobile 调研数据，免费阅读用户中，41-45 岁占比仅为 10.1%，但 TGI 为 112.9，显著超过平均水平（ 100）。城市分布方面，三线城市占比最高，达 24.7%，二线城市与四线城市分列二、三位。且仅三线及以下城市用户 TGI 超过 100，免费阅读显著受到下沉市场青睐。 图 6： 免费阅读受到下沉用户偏好 资料来源： QuestMobile， 新时代证券研究所 2020-06-04 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 1.3、 数据对比： 七猫小说各 项数据 领先，番茄小说发展迅速 七猫、番茄 App Store 排名领先。 App Store 排名 方面， 图书（免费）分类中，七猫 2019 年 3 月后基本保持前 5 排名，大部分时间位列第一名。番茄小说发展迅速， 2019 年 8 月后 排名与七猫不相上下，充分显示出字节跳动强大的流量优势。率先发力免费阅读的米读排名波动较大，整体中枢保持在 40 名左右。飞读上线后排名整体稳定，在 30-70 之间波动。连尚与得间上线后均进入过排名前 5，近期排名有所下滑， 2020 年 5 月 19 日分别为第 88、 89 名。 图 7： 七猫、番茄 App Store 排名领先 资料来源：七麦数据，新时代证券研究所 七猫独立设备保持领先，番茄增长迅速。 独立设备方面，根据艾瑞数据，七猫在 2019 年 6 月超过米读与连尚后持续保持领先， 2020 年 3 月达到 2609 万台。番茄