资源描述
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 房地产 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 三大 基本面改善， 逆转偏见、 价值 凸显 利润率：地价 /房价比改善，融资成本下行， 助 利润率阶段性见底 我们认为 行业 利润率 已 阶段性见底 。 1） 土地端来看， 2018 年末至今百城供应/成交比基本稳定在 1.25 倍左右、供地相对积极；并且疫情间政府鼓励供地、土地财政依赖加重，后续供地增加、溢价率相对低位是大概率事件。 2） 销售端来看，年初至今一二线城市如上海、杭州等限价边际放松 ； 2017 年以来 t年 地价 /t 年 房价比平均值稳定在 35-37%；并且 t-1 年 地价 /t 年 房价平均 值 已从2019 年的 35%左右降至年初至今的 31%左右。 3） 融资端来看，近期主流房企发债与 2018-2019 年同期限债券发行成本对比，平均利率下行 162BP，估算融资成本下行将降低 主流房企平均 财务费用 率 0.8pct。因而，上述因素将共同助力行业利润率阶段性见底 ，甚至部分优质房企 或 将见底回升 。 周转率： 销售改善超预期，地方预售政策放松，助周转效率提升 我们认为行业周转率将略有提升。一方面， 2020 年 5 月主流 50 家房企单月销售金额同比由 1-4 月的分别 -10%、 -35%、 -14%、 +3%进一步大幅改善为 +17%，连续三个月快速回升，考虑到 50 家主流房企销售同比与全国商品房销售同比较强相关性，预示 5 月全国销售同比也将继续进一步改善 。 另一方面 ， 受益于管理精细化和限价之下制造业属性的加强，房企自身从拿地 -开工 -预售的周期在不断缩减，同时疫情期间各地政府陆续出台的预售资金监管放松、商品房预售条件放宽等政策，客观上也加速了周转效率。总体而言，考虑到流动性宽松、政策稳定、前期需求累积释放、供给的逐步爬坡，我们认为今年 2-3 季度销售仍将保持稳中向好趋势，全年仍将保持较强韧性。 杠杆率：金融去杠杆告一段落，预计房企杠杆率后续或保持平稳 我们认为行业杠杆率将保持平稳。 一方面，从宏观环境来看，金融去杠杆政策已经告一段落。 2019 年末中央经济工作会议指出，“我国金融体系总体健康、具备化解各类风险的能力”，“保持宏观杠杆率基本稳定 ”。另一方面，房企杠杆率也已经自 2017-18 年高位下行。 2019 年 A 股房企平均净负债率 79.4%，同比 -12.3pct，目前已经处于相对合理的位置。我们认为后续行业 规模 稳中略降、集中度提升的格局也将促使主流房企保持相对平稳的杠杆率。综合考虑利润率阶段性见底、周转率略有提升以及杠杆率保持平稳，将综合推动 ROE 逐步改善，而在目前板块低估值、高股息背景下，投资价值将进一步凸显。 估值面：低估值、高股息，恰遇基本面改善下更获长线资本认可 估值方面，房地产板块 PE TTM 已低至 8.8 倍，处于历史低位， 处于横向板块倒数第二 ；主流房企 20PE 创新低至 4.9 倍、较 18H2 估值底折价达 25%。 股息率方面， 板块股息率 2.98%持续 超过 10Y 国债收益率 2.83%，其中 我们统计10 家主流房企的平均股息率自 2018 年 7 月以来基本都高于 10Y 国债收益率，2020/6/5 达到 19A5.7%， 对应股息国债利差创历史新高 。 2019 年 底 以来保险公司、社保基金、养老保险基金等长期资金持续新进或增持地产股，近期又有平安系作为战投入股招商蛇口；此外，海外长期资本如美国 Capital Group 也开始持续增持优质内房（龙湖、世茂和旭辉） 。 我们认为，在利率下行周期中，房企低估值、高股息等特色对于长期资金的吸引力进一步提升。 投资建议： 三大基本面改善，逆转偏见、价值 凸显 ，重申“推荐” 评级 新冠疫情下房地产仍是我国经济稳定的压舱石，预计政策将处于稳中向好趋势，行业基本面也正逐步改善，近期美国 Capital 也接连增持房企，预计板块低估值将得到修复。此外，本次疫情对物业管理行业将是一次行业价值的再认识，推动行业进入更广阔、更持续的黄金发展阶段。我们重申板块 “ 推荐 ” 评级，并优选优质房企和优质物管企业，推荐： 1）住宅开发：金科股份、世茂房地产、金地集团 、保利地产、旭辉控股、融创中国、万科 A、中南建设、阳光城、龙光地产、美的置业 ，建议关注： 荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福； 2）物业管理：招商积余、永升生活服务、碧桂园服务、新城悦服务、保利物业、绿城服务、新大正，建议关注：雅生活服务、时代邻里、奥园健康等； 3）商业地产：龙湖集团、新城控股、大悦城，建议关注：华润置地、宝龙地产等。 风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧 证券分析师：袁豪 电话： 021-20572536 邮箱： yuanhaohcyjs 执业编号： S0360516120001 证券分析师：曹曼 电话： 021-20572593 邮箱： caomanhcyjs 执业编号： S0360519070001 占比 % 股票家数 (只 ) 132 3.42 总市值 (亿元 ) 21,192.93 3.12 流通市值 (亿元 ) 18,798.62 3.78 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.02 -3.0 -4.74 相对表现 -0.92 -5.53 -16.99 2020 年 5 月房企销售数据点评：销售改善再超预期，短期向好趋势成型 2020-05-31 房地产行业周报：房企 5 月销售靓丽，基本面正逐步改善 2020-06-07 房地产行业重大事项点评：美国 Capital 接连增持房企，优质价值获长线资本认可 2020-06-07 -13%-3%7%17%19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/042019-06-10 2020-06-05沪深 300 房地产相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 房地产 2020 年 06 月 08 日 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 长期以来，市场对于房地产行业总存在着诸多偏见，比如房价崩盘、销售大幅下跌、房企大量倒闭等等，并且始终认为房地产行业将是一个快速消亡的行业，行业基本面将一去不复返的下行。但考虑到： 1）我国房地产行业及产业链对于 GDP 影响占比高达 30-40%， 2）我国人口众多导致需求庞大、同时城镇化率还有较大提升空间预示更多的增量需求 ， 3） 我国 目前房地产开发行业的集中度仍有较大提升空间， 因而 我们认为我国房地产行业仍将是未来经济发展 过程中 的重要行业，并且优质房企也仍有较大的发展空间，当然也将伴随与此涌现较多的投资机会。 在 2020 年疫情之下，房地产行业又一次呈现了较强韧性，基本面获得 了超预期的 快速修复。并且我们认为，后续即使不依靠更大力度的需求端政策放松，房地产行业也 将 呈现基本面的进一步逐步改善： 1）地价 /房价比改善，融资成本下行，助利润率阶段性见底； 2）销售改善超预期，地方预售政策放松，助周转效率提升； 3）金融去杠杆告一段落，预计房企杠杆率后续或保持平稳。综上， 我们认为，本次疫情影响之下，房地产行业韧性仍远超其他行业，并预计利润率阶段性见底、周转率略有提升以及杠杆率保持平稳，将推动 ROE 逐步改善，而在目前板块处于低估值、高股息的背景下，投资价值将进一步凸显。 投资 逻辑 新冠疫情下房地产仍是我国经济稳定的压舱石，预计政策将处于稳中向好趋势，行业基本面也正逐步改善，近期美国 Capital 也接连增持房企，预计板块低估值将得到修复。此外，本次疫情对物业管理行业将是一次行业价值的再认识，推动行业进入更广阔、更持续的黄金发展阶段。我们重申板块推荐评级，并优选优质房企和优质物管企业，推荐： 1）住宅开发：金科股份、世茂房地产、金地集团、保利地产、旭辉控股、融创中国、万科 A、中南建设、阳光城、龙光地产、美的置业，建议关注：荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福； 2）物业管理：招商积余、永升生活服务、碧桂园服务、新城悦服务、保利物业、绿城服务、新大正，建议关注：雅生活服务、时代邻里、奥园健康等； 3）商业地产：龙湖集 团、新城控股、大悦城，建议关注：华润置地、宝龙地产等。 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 前言 . 6 一、利润率：地价 /房价比改善，融资成本下行，助力利润率阶段性见底 . 6 （一）毛利率：供地增加、限价松动、地价 /房价比改善，当期销售毛利率阶段性见底 . 6 （二）融资成本：房企融资成本下降将节省财费率约 0.8pct，助力利润率阶段性见底 . 16 二、周转率：销售改善再超预期，地方预售政策放松，助力周转效率提升 . 20 （一）销售情况： 5 月销售改善再超预期，预计短期市场向好、全年保持较强韧性 . 20 （二）加快周转政策：各地陆续出台预售放宽政策，进一步助力周转率提升 . 22 三、杠杆率：金融去杠杆告一段落，房企杠杆率高位下行、后续或保持平稳 . 24 四、估值情况：低估值、高股息，恰遇基本面改善下更获长线资本认可 . 26 （一 ）估值对比：板块 PE TTM 仅 8.8 倍、横向纵向均处低位，主流房企 PE 仅 4.9 倍 . 26 （二）股息率：股息率国债利差持续破零，业绩确定性之下长线投资价值凸显 . 28 五、投资建议：三大基本面改善，逆转偏见、价值凸显，重申 “推荐 ”评级 . 29 六、风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧 . 29 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1、预计房地产行业 ROE 将逐步改善 . 6 图表 2、房地产行业毛利率 2019 年有所回落（ A 股 136 家上市房企） . 7 图表 3、房地产行业净利率 2019 年有所回落（ A 股 136 家上市房企） . 7 图表 4、百城土地成交溢价率在相对低位，预计后续将相对稳定而可控 . 8 图表 5、 3-4 月百城宅地供应建面同比增长，土地供应正逐步增加 . 9 图表 6、百城土地供应 /成交 -住宅类 -12 月移动平均自 2018 年以来有所恢复 . 9 图表 7、 2020 年 1-5 月 10 重点城市住宅用地供应情况 . 10 图表 8、 2020 年 1-5 月 10 重点城市住宅用地成交情况 . 10 图表 9、春节后各地政府先后密集出台供给端支持政策 . 10 图表 10、百城 t 年地价 /t 年房价 -12 月移动平均字 2016 年以来基本止涨 . 14 图表 11、百城 t-1 年地价 /t 年房价 -12 月移动平均在相对低位 . 15 图表 12、上海部分区域楼盘限价有所松动 . 15 图表 13、杭州部分区域楼盘限价有所松动 . 15 图表 14、长沙部分区域楼盘限价有所松动 . 16 图表 15、厦门部分区域楼盘限价有所松动 . 16 图表 16、主流房企加权 平均融资成本 . 16 图表 17、房企分月发债情况 . 17 图表 18、房企年度发债情况 . 17 图表 19、主流房企近期发债利率对比 . 17 图表 20、近期不同评级房企信用利差均有收窄 . 18 图表 21、主流 15 家房企短债占比有息负债 . 19 图表 22、融资成本下降对利息费用 /营业收入影响测算：以阳光城为例 . 19 图表 23、主流公司 2020E 利息费用 /营收下降幅度 . 20 图表 24、 50 家主流房企月度销售金额及同比 . 20 图表 25、 50 家主流房企月度销售面积及同比 . 20 图表 26、全国销售额、 50 家主流房企销售金额同比 . 21 图表 27、 45 城销售面积、 50 家主流房企销售面积同比 . 21 图表 28、 2011-4M2020 龙头房企年度销售金额集中度 . 21 图表 29、 2011-4M2020 龙头房企年度销售面积集中度 . 21 图表 30、主流 47 城成交推盘比逐步修复 . 22 图表 31、主流 47 城中分能级成交推盘比逐步修复 . 22 图表 32、春节后各地政府陆续出台预售放宽政策 . 22 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 33、近年中央经济工作会议对于金融风险和杠杆的表述 . 24 图表 34、 2010-2020Q1 房地产板块资产负债率水平（ A 股 136 家上市房企） . 25 图表 35、 2010-2020Q1 房地产板块净负债率水平（ A 股 136 家上市房企） . 25 图表 36、板块 PE TTM 历史区间，目前板块估值处于历史低位 . 26 图表 37、板块 PE TTM 低至 8.8 倍、处于历史估值低位 . 26 图表 38、横向板块 PE TTM 对比，房地产板块倒数第二 . 27 图表 39、横向板块 PB 对比，房地产板块倒数第五 . 27 图表 40、横向板块年初至今股价涨幅对比，房地产板块倒数第五 . 28 图表 41、板块股息率与 10Y 国债收益率差值仍在高位 . 28 图表 42、主流房企估值表 . 29 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 前言 长期以来，市场对于房地产行业 总存在着诸多偏见，比如房价崩盘、销售大幅下跌、房企大量倒闭等等，并且始终认为房地产行业将是一个快速消亡的行业，行业基本面将一去不复返的下行。但考虑到： 1）我国房地产行业及产业链对于 GDP 影响占比高达 30-40%， 2）我国人口众多导致需求庞大、同时城镇化率还有较大提升空间预示更多的增量需求 ， 3） 我国 目前房地产开发行业的集中度仍有较大提升空间， 因而 我们认为我国房地产行业仍将是未来经济发展 过程中 的重要行业，并且优质房企也仍有较大的发展空间，当然也将伴随与此涌现较多的投资机会。 在 2020 年疫情之下，房地产行业又一次呈现了较强韧性，基本面获得 了超预期的 快速修复。并且我们认为，后续即使不依靠更大力度的需求端政策放松，房地产行业也 将 呈现基本面的进一步逐步改善： 1）地价 /房价比改善，融资成本下行，助利润率阶段性见底； 2）销售改善超预期，地方预售政策放松，助周转效率提升； 3）金融去杠杆告一段落，预计房企杠杆率后续或保持平稳。 综上，我们认为，本次疫情影响之下，房地产行业韧性仍远超其他行业，并预计 利润率阶段性见底、周转率略有提升以及杠杆率保持平稳 ， 将 推动 ROE 逐步改善，而在目前板块 处于 低估值、高股息的 背景下，投资价值将进一步凸显。 图表 1、 预计 房地产行业 ROE 将逐步改善 资料来源 ： 华创证券 一、 利润率： 地价 /房价比改善 ，融资成本下行， 助力 利润率阶段性见底 我们认为行业利润率已经阶段性见底。一方面，供地增加、限价松动、地价 /房价比改善，当期销售毛利率阶段性见底；另一方面，今年融资成本的显著下行将进一步助力销售净利率形成阶段性底部，也就预示着未来 1-2 年行业结算净利率将形成阶段性底部 ，甚至部分优质房企将呈现净利率见底回升 。 （一） 毛利率： 供地增加、限价松动、 地价 /房价比 改善 ， 当期销售 毛利率 阶段性见底 长久以来，市场对于房地产行业基本面的担忧之一就是行业毛利率的持续下行，尤其是 2016 年 10 月 以来限价政策开始严格执行导致房价上涨受限，同时 2015 年开始行业去库存下土 地供给持续偏紧导致地价却仍在上行，双向挤压之下市场对于行业毛利率的担忧也就相应提升 。 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 2019 年，房地产行业的毛利率和净利率分别为 33.7%和 9.4%，分别较 2018 年下降 1.1pct 和上升 0.1pct。 图表 2、 房地产行业 毛利率 2019 年有所回落 （ A 股 136 家上市房企） 资料来源： Wind，华创证券 图表 3、房地产行业净利率 2019 年有所回落 （ A 股 136 家上市房企） 资料来源： Wind，华创证券 不过， 我们认为 在 土地市场供给有所增加 、限价 政策 有所放松的背景下，行业毛利率 下降趋势有所趋缓、甚至阶段性 见底 可期。 一方面， 从 土地端来看，在 2016-2017 年土地市场较热的期间，百城住宅类土地溢价率曾最高飙升至 92%； 经37.1 38.7 37.233.4 32.1 31.129.232.034.8 33.70.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（ %） 毛利率板块总体13.6 13.712.410.89.88.7 9.511.39.3 9.40.02.04.06.08.010.012.014.016.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（ %） 净利率板块总体房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 历了 2018 年下半年的低谷后， 2019 年至今平均溢价率在 14%左右 。 2020 年初至今溢价率有所抬头主要由于 疫情下补库存需求 迫切，年初拿地在年末基本能够形成销售、贡献年内销售规模；另外 年初至今发债量增价 减 ，流动性边际宽松赋予加库存外部动力。 图表 4、百城土地成交溢价率在相对低位 ，预计后续将相对稳定而可控 资料来源： Wind，华创证券 而从土地供应来看， 2018 年末至今百城供应 /成交比基本稳定在 1.25 倍左右，处于相对积极的供给状态，并且在政府在疫情期间鼓励土地加库存、并对土地财政依赖加重的背景下， 2020 年 3、 4 月土地供应显著放量，百城宅地供应建面分别同比 +45%、 +3%。 根据中指院数据， 从重点 10 城 1-5 月累计供地和成交数来看，广州（供地 +239%、成交 +198%）、重庆（供地 +40%、成交 +49%）、成都（供地 +27%、成交 +36%）等城市也均实现不同程度的增长。 因此，我们认为，在后续整体房住不炒的背景下，土地市场供应增加、溢价率相对低位是大概率事件，整体土地端的成本可控也将为房企毛利率管控提供更 好基础。 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02（ %）100大中城市 :成交土地溢价率 :住宅类用地 :当月值房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 5、 3-4 月 百城 宅地 供应建面同比增长 ，土地供应正逐步增加 资料来源： Wind，华创证券 图表 6、百城土地 供应 /成交 -住宅类 -12 月移动平均自 2018 年以来有所恢复 资料来源： Wind，华创证券 (60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.0120.002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-01（ %）（万平）100大中城市 :供应土地规划建筑面积 :住宅类用地 :当月值百城土地供应面积：住宅类 YoY（右轴）1.001.051.101.151.201.251.301.352011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02（倍）供应 /成交 -住宅类 -12月移动平均房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 7、 2020 年 1-5 月 10 重点城市住宅用地供应情况 资料来源： 中指院 ，华创证券 图表 8、 2020 年 1-5 月 10 重点城市住宅用地 成交 情况 资料来源： 中指院 ，华创证券 图表 9、 春节后各地政府先后密集出台供给端支持政策 城市 日期 摘要 内容 承德 2020/2/5 承德出台 15 条政策支持企业稳定经营持续发展，包括缓缴出让金、新出让地块降低保证金比例等 在土地出让过程中，受疫情影响导致企业资金困难、无法按期完成土地出让金缴纳的，经市县政府批准后企业可延期缴纳，最长不超过 6 个月。新出让的地块市县适当降低保证金比例，不低于出让底价的 20%；土地出让成交后用地单位应在1 个月内缴纳出让价款 50%的首付款，余款可在一年内缴清。 嘉兴 2020/2/7 嘉兴发布关于做好疫情 对土地已成交，按规定在 2020 年 1 月 23 日（含）之后签订成交确认书或土198%49% 39% 36% 35%17% -4%-44% -60%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0100200300400500600700广州 重庆 杭州 成都 南京 上海 北京 武汉 天津 深圳（万平）2019年 1-5月 2020年 1-5月 同比变化239%40% 27% 27% 19%2% -3%-39% -68%-100%0%100%200%300%0100200300400500
展开阅读全文