泡泡玛特龙头上市，盲盒究竟价值几何？.pdf

1证券研究报告作者：行业报告 |请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明文化传媒2020年 06月 09日分析师 文浩 SAC执业证书编号： S1110516050002分析师 冯翠婷 SAC执业证书编号： S1110517090001泡泡玛特龙头上市，盲盒究竟价值几何？行业专题研究行业评级：强于大市（维持）上次评级：强于大市框架2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 行业分析：潮玩行业市场规模扩张迅速，盲盒玩法强化消费体验1.1中国泛娱乐市场具有明显增长潜力1.2潮流玩具市场规模扩张迅速 ,市场集中度较低1.3潮玩 IP授权及改编拓展变现机会，相关市场规模有望持续增长1.4 潮玩以年轻一代为主要受众，盲盒紧抓消费者心理1.5 潮流玩具行业产业链2 泡泡玛特公司介绍： IP为核心，中国最大且增长最快的潮流玩具公司2.1发展历程：从渠道商到潮玩全产业链平台的成长之路2.2融资历史回溯2.3股权结构及管理团队：顶级投资机构持股，高管团队年轻化2.4公司业务：覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台2.5IPO募资3 泡泡玛特财务分析：积极拓宽销售渠道，多款 IP助力增长3.1营业收入、净利润均大幅增长，线下门店带动销量3.2营业成本相对稳定，设计及授权费上升3.3毛利率和净利率大幅增长，费用率波动下降3.4经营性现金流量符合运营情况，应收账款和存货水平健康3.5员工总数大幅扩张，平均薪酬逐年增加3.6公司近三成收入用于商品制造，雇员福利开支排名第二4 泡泡玛特核心竞争力：“优质 IP资源 +强渠道能力”积淀品牌文化属性，品牌溢价有望持续走高4.1 IP为帆，盲盒为船，泡泡玛特成为艺术家的商业化平台4.2 线下门店输出品牌文化属性，全渠道优势提升品牌知名度5 投资建议及风险提示核心观点3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明整体泛娱乐市场发展迅速，潮流玩具市场规模增长较快，盲盒特性精准狙击消费者心理。 2015-2019年，中国 潮流玩具市场规模复合年增长率为34.6%， IP授权及改编进一步拓展潮流玩具变现机会。 15-40岁人群是潮流玩具行业的主要受众，盲盒凭借独特的产品形式，提升消费惊喜感和粉丝收藏欲，精准瞄向 Z世代消费者心理。盲盒龙头泡泡玛特上市，公司定位从传统渠道商到潮流玩具全产业链综合运营平台， IP打造及运营能力成为核心竞争优势。 泡泡玛特成立于 2010年，公司早期为传统的创意产品渠道商， 2015年开启向 IP孵化运营商的转型，经过多年发展，公司围绕艺术家挖掘、 IP孵化运营、消费者触达以及潮玩文化推广与培育四个领域，逐渐成长为覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台。 2020年 6月 1日，公司于港交所递交招股说明书，拟赴港上市。 IPO发行后，公司控股股东为王宁及其全资拥有 GWF Holding，实际控制人为王宁。不同销售渠道拓宽销路，多种 IP助力共同营收高增长，毛利率逐年增长 。 2019年公司实现营收 16.83亿元，同比增长 226.8%，其中零售店渠道营收占比最高，达 43.9%，线上渠道营收增长最快，同比增长 424.05%。自有 IP收入和独家 IP收入占比 72.6%。受益于自主开发产品比重增加，公司 2019年毛利率继续增长到 64.8%。根据公司开支明细表， 2019公司售出 100元的产品平均有 29元为商品成本， 9.2元为支付给员工的薪酬， 4.2元用于广告及营销开支， 3.3元用于公司租赁门店等， 2.9元支付给艺术家和 IP授权商， 2.3元为产品运输费用， 1.7元支付给了入驻的电商平台， 1.1元支付给机器人商店合作伙伴，其余还有 11.5元用于核数师酬金等其他用途。在扣除合资企业盈利和所得税开支后，近似等于 26.8元，与利用净利率计算结果相符。优质 IP资源是核心竞争力，线上推广及线下门店扩张加强产品流通价值及文化收藏价值，品牌附加值有望持续提升。 泡泡玛特注重打造自有及独家IP，不断挖掘优秀艺术家牢牢把握行业上游稀缺资源，其爆款自有 IP“Molly ” 、独家 IP“PUCKY” 在 2019年分别占总营收比例的 27.1%及 18.7%。渠道方面，公司坚持开设线下自营门店输出品牌文化价值，线上渠道天猫、葩趣 APP等提升交易便捷性，二手交易功能强化潮玩收藏价值，提升整体流通性。公司把握 IP核心，深入挖掘潮流玩具价值，未来扩张及授权空间无限，建议积极关注。其他相关个股提示：奥飞娱乐、金运激光、晨光文具等。风险提示 ： 产品设计风险； IP授权风险；市场竞争风险；海外扩张风险潮玩行业市场规模扩张迅速，盲盒玩法强化消费体验1 行业分析4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1 中国泛娱乐市场具有明显增长潜力5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2015-2024年（估计）中国泛娱乐行业的市场规模（按零售价值计）资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所资料来源： Frost & Sullivan，公司招股说明书，天风证券研究所中国泛娱乐市场目前包括三个部分：数字娱乐、实物商品（包括潮流玩具）和线下活动。 根据咨询公司弗若斯特沙利文（ Frost & Sullivan）的研究报告，中国泛娱乐行业规模自 2015年 5277亿元增长至 2019年的 9166亿元，复合年增长率为 14.8%。同时，随着居民可支配收入增长、消费欲望上升，以及优质潮流内容增加和泛娱乐产品及服务需求增长的驱动下中国泛娱乐行业市场规模预计在未来五年保持 14.6%的复合增长率，于 2024年进一步增长至 18152亿元。潮流文化所背书的实物商品是潮玩爱好者表达对相关内容喜爱的一种方式。 根据弗若斯特沙利文报告，实物商品领域在中国泛娱乐行业中增长最快，实物商品的市场规模由 2015年的 146亿元增长到 2019年的 325亿元，复合年增长率为 22.1%， 并且预计到 2024年实物商品市场规模的复合年增长率将会达到 24.2%， 达到 962亿元。注：1、数字娱乐主要包括数字游戏、在线电影、在线动漫及直播等。2、实物商品主要包括潮流玩具及休闲书籍。3、线下活动主要包括电影、网咖及主题公园。1.2 潮流玩具市场规模扩张迅速潮流玩具指巧妙融合了潮流文化及内容的玩具，通常会与粉丝建立强烈情感联系。 潮流玩具 IP可由优秀艺术家打造，也可由电影、动漫、游戏或其他内容来源授权而得。艺术家可以通过其设计的潮流玩具作品表达感情和态度，并向粉丝转达。相比传统玩具，潮流玩具以独特设计及美感为特征，内容多数情况下来源于授权的潮流内容，因此更适合展示及收藏。潮流玩具品类众多，常见的有盲盒和手办等。 全球潮流玩具市场规模： 在潮流文化迅速发展的驱动下，全球潮流玩具市场规模自 2015年的 87亿美元增长到 2019年的 198亿美元，复合年增长率为 22.8%； 2024年全球潮流玩具市场规模将达到 448亿美元，复合年增长率为 17.7%。 中国潮流玩具市场规模：中国潮流玩具市场过去几年快速增长。整体市场规模由 2015年的 63亿元增加道 2019年的 207亿元，复合年增长率为 34.6%。 受潮流玩具在国内受欢迎程度不断增加，潮流玩具零售的市场规模预期将在未来 5年获得 29.8%的复合年增长率，并于 2024年达到 763亿元。6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2015-2024年（估计）全球潮流玩具市场规模（按零售价值计）资料来源： Frost & Sullivan，公司招股说明书，天风证券研究所2015-2024年（估计）中国潮流玩具市场规模（按零售价值计）中国潮流玩具零售市场的主要增长驱动力7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明根据弗若斯特沙利文报告，中国潮流玩具零售市场的主要增长驱动力包括： 专注且日益壮大的粉丝群。 潮流玩具中注入了消费者耳熟能详的潮流文化内容，同时拥有着时尚设计及审美价值，可用于展示、收藏或交换。潮流玩具往往会给潮玩爱好者带来愉悦感及陪伴感，令他们感到慰藉及舒适，通过购买富含个人审美色彩的潮流玩具也可以表达其与众不同的生活方式及社会地位。随着忠实粉丝群体的不断扩大，中国的潮流玩具零售也在快速增长。 从小众市场到主流市场。 过去，由于潮流文化接受度和关注度有限及潮玩产品的价格相对较高，潮流玩具市场具有小众市场特征。近年来，在鼓励多元化及个性的背景下，中国消费者对各式各样以往属于小众的潮流文化抱持更加开放及热情的态度。同时，社交媒体的发展推动了潮流文化的普及， Z世代为代表的群体越来越多关注潮玩内容及加入相关线上社群，展现亲和力。此外，“盲盒”等产品设计及业界在开拓的经销网络使潮流玩具对粉丝而言更加合宜、实惠并提升了购买的便捷度，从而进一步带领潮流玩具市场跻身主流市场。 卖座 IP的持续发布。 随着中国泛娱乐市场的发展，已经发布及宣传的卖座 IP数量不断增加，继而导致对基于此类卖座 IP开发的潮流玩具的更高需求。高质量内容及 IP亦为跨界合作创作机会，以吸引更多粉丝。 日益增长的可支配收入及消费力。 中国居民可支配收入及生活标准在过去十年间持续上升，在日积月累的影响下，已导致中国整体消费模式发生了较大变化。中国的消费者正追求更精致的生活方式及愈加注重货品质量及其所带来的情感满足，从而增加了潮流玩具的购买量。资料来源： Frost & Sullivan，公司招股说明书，天风证券研究所中国潮流玩具市场集中度较低，泡泡玛特为市场龙头根据 Frost & Sullivan， 2019年按零售价值计，五大市场参与者于中国潮流玩具零售市场所占的市场份额分别为 8.5%、 7.7%、 3.3%、1.7%及 1.6%， 除泡泡玛特以外的公司为专注于 IP发掘及授权的主要跨国玩具制造公司，而 泡泡玛特在其中零售，价值和复合年增长率均为最高，市场份额为 8.5%。 2019年，公司天猫旗舰店产生的收益为人民币 2.52亿元，在天猫所有模玩旗舰店中排名第一。泡泡玛特也是唯一拥有覆盖产业链（包括 IP运营、 OEM生产、消费者接触及潮流玩具文化推广）的整合平台的厂商。中国潮流玩具市场参与者： IP小站：成立于 2016年，定位为 IP及衍生品推广平台，上市公司金运激光参股 5%投资“玩偶一号”（旗下拥有 IP小站）。已与孩之宝、迪士尼、北京乐自天成、北京影舟子、广州潮汛动漫、梦之城等三十多家中外 IP 供应商达成合作，引进 IP 衍生品达 800多种，已推出王者荣耀、星际争霸、阿狸、汪汪队、超级飞侠等热门盲盒。 52TOYS：成立于 2015 年，是一个汇聚二次元衍生品及玩家的互联网社交平台，专注于 IP 衍生品的开发和销售。针对 B 端企业，提供衍生品的整体解决方案；针对 C端，主动获取知名版权方授权或自行设计开发产品，已拥有包括变形金刚、异形、樱桃小丸子、蜡笔小新等在内的国内外 20+IP 授权。8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中国 2019年潮流玩具公司的竞争格局（按零售价值计）资料来源： Frost & Sullivan，公司招股说明书，天风证券研究所中国潮流玩具零售市场的入行门槛包括： 顶级的潮流内容资源： 定期推出别致产品需要把握高质量潮流内容的能力 强大的 IP发掘及运营能力： 既能产出杰出的艺术家和高质量的潮流内容，又要即使了解和预测消费者的喜好并以商业化方式运营 IP 具有优秀营运能力的全渠道网络： 覆盖日益分散的消费渠道，并确保供应链管理，同时在各个渠道提供一致的购物体验 受认可的品牌： 声誉良好的品牌形象对于吸引消费者及业务伙伴至关重要1.3 潮玩 IP授权及改编拓展变现机会，相关市场规模有望持续增长授权及改编 IP为潮流玩具提供新的变现机会。 潮流玩具零售为潮流玩具IP的主要变现方式，但是随着部分热门潮流玩具 IP获得成功，潮流玩具公司可以利用 IP授权及改编，如授权商品（玩具除外）、广告、视频游戏、电影、漫画书等，获得新的变现机会，扩展潮流玩具 IP价值。IP授权主要包括商品授权及空间授权两类。 商品授权是指 IP拥有人在特定时期内允许被授权人利用 IP开发及销售品牌产品；空间授权指使用 IP及相关概念进行旨在提供沉浸式体验的主题活动或空间装饰（如展会、展览、主题 店及主题公园）以及销售 IP相关产品。IP授权行业在中国拥有明显的增长机会。 受持续增长的需求推动， 2019年 IP授权行业在中国市场规模为 844亿元，自 2015年起的年复合增长率为 14.9%；中国的 IP授权行业的市场规模预计在 2024年前达到 1686亿元，自 2019年起复合年增长率为 14.8%。潮流玩具营运商可能授权其他公司在数字游戏、电影、剧集及电视节目及动画片中改编其 IP以进行商业应用。 中国 IP改编娱乐市场从 2015-2019年的复合年增长率为 21.8%， 市场规模从 2015年的 1400亿元上升到2019年的 3080亿元，并在 2024年有望达到 5867亿元，在未来五年以13.8%的复合年增长率增长。9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2015-2024年（估计）中国 IP授权市场规模（按零售价值计）2015-2024年（估计）中国 IP改编娱乐市场规模（按零售价值计）资料来源： Frost & Sullivan，公司招股说明书，天风证券研究所1.4 潮玩以年轻一代为主要受众，盲盒紧抓消费者心理10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源： CBNData，淘宝，天猫青年实验室，天风证券研究所各年龄层淘宝消费占比及增速情况受过良好文化教育的年轻一代是潮流玩具行业的主要受众。 根据咨询公司弗若斯特沙利文（ Frost & Sullivan）的报告，超过 95%的潮流玩具消费者年龄在 15至 40岁之间，其中 63%持有学士或以上学位。同时根据该报告，许多潮流玩具消费者已从偶然的买家演变为潮玩粉丝，对潮流玩具表现出很高的忠诚度，且能够接受较高的零售价。 68.5%的潮流玩具消费者于 2019年购买超过一次， 其中 19.8%的潮流玩具消费者购买超过五次 ， 27.6%的潮流玩具客户愿意为其喜爱的潮流玩具支付高于人民币 500元。 同时，约 70%的潮流玩具消费者会就某一特定玩具设计 购买盲盒玩具三次或以上 。从线上消费情况来看， Z世代消费能力在不断提升，其对于潮流玩具也在展现越来越强烈的偏好。 天猫 2019年 8月发布的 95 后玩家剁手力榜单 显示，95 后最“烧钱”的爱好中，潮玩手办排名第一，天猫上潮玩手办销量的同比增长达到近 190%。 Z世代人群是伴随着 ACG文化成长起来的一代，潮流玩具很好的满足了他们对于自我表达及个性展现出强烈的渴望，并推动 Z世代群体将其消费能力转换至自身情感满足。各年龄层模玩手办消费情况