全球顶级石油公司：沙特阿美发展历程研究.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 3 日 石油化工 全球顶级石油公司 ： 沙特阿美 发展历程研究 他山之石系列报告 之 十 一 专题 研究 2019 年 12 月 11 日，沙特阿美上市，成为当时全球市值最大的公司。作为全球最大的石油 公司 ， 沙特阿美 拥有远超其他国际 石油 巨头的 油气资源，以及更低的生产成本 。 且由于沙特政府财政收入对石油的高度依赖性，沙特阿美与沙特国家命运 紧密地联系在一起 。我们希望 通过 对沙特阿美发展历程的研究，寻求 我国在保障能源安全方面的经验和发展路径。 签署特许权 ，走上 扩张 之路 1932 年 沙特王朝 成立后， 为增加财政收入， 沙特 与 加州 标准石油公司签署了特许权，创立了加利福尼亚阿拉伯标准石油公司（ CASOC） ，成为沙特石油产业强有力的支柱。二战期间， CASOC 持续为美国军方提供燃料，美国也通过借款和财政援助为沙特提供资金 。在双边合作下CASOC 借机 大规模地扩张了钻井和 产油 业务 ，并于 1944 年更名 阿美 公司 ，由 4 家石油巨头共同控股 。 随着二战后 阿美公司发现并投产的油田大力提升了公司的石油产量，且建造的 Tapline 管线极大地降低了到欧洲的运输成本，阿美公司出口竞争力大幅增强，在全球石油供应中已处于重要地位。 成为 OPEC 核心 国，推动 公司 国有化进程 1960 年， OPEC 组织 成立。在 经过 了 两次能源危机 后 ， OPEC 组织的国际地位迅速上升，以沙特阿拉伯为代表的成员国从国际石油垄断资本中夺回了石油定价权， 石油收入大增 。 20 世纪 70 年代， OPEC 国家开始推进石油资 源国有化， 沙特政府 在 1973-1980 年间 通过三次“赎买”使 阿美公司 逐步国有化， 并于 1988 年 将其 更名为沙特阿拉伯石油公司。 自此，沙特阿美的时代正式到来。 经济全球化下的产业链下游整合和多元化布局 国有化后的沙特阿美顺应 沙特 2030 愿景 的 战略布局 ， 通过收购SABIC、 与 中国 石化企业 签署一系列战略合作项目以及其他 重组并购 等 方式 进行 全球化 扩张 ， 致力于下游炼油、化工品业务的发展布局， 加速 产业链上下游整合和 多元化业务 转型。 直至今日，在政府的管理与时代浪潮的推动下沙特阿美已成功上市，成为了全世界市值最大的公司 之一 ，且在成功收购 SABIC 之后，有望成为全球最大的上下游一体化石化公司 。 我国能源安全的思考 自新冠肺炎疫情全球蔓延以来，全球石油消费大幅萎缩，国际石油市场供需失衡加剧。我国作为世界最大的原油进口国、第二大原油消费国，石油进口依赖度已经超过 70%， 稳定的石油来源则至关重要 。 沙特拥有丰富的 油气 资源，在世界石油市场上占有重要的地位。石油 乃 沙特的支柱产业，中国 市场需求 广阔 ，两者共同构成 了双方合作的基础。 我们认为，在中东 范围内 ， 我国与 沙特的石油合作关系比任何其他双边能源关系都更令人瞩目 。加大双方 的 油气 合作 和多元化合作 将有利于保障 我国 的能源安全，促进 国内 经济发展，实现 “一带一路”和“沙特愿景”的 互利共赢。 风险分析： 原油价格大幅上升风险；炼油景气度下行风险 分析师 吴裕 (执业证书编号： S0930519050005) 010-58452014 wuyu1ebscn 裘孝锋 (执业证书编号： S0930517050001) 021-52523535 qiuxfebscn 行业与上证指数对比图 资料来源： Wind - 2 9 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%0 4 - 1 9 0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0石油化工 沪深 3002020-06-03 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 2019 年 12 月 11 日，沙特阿美上市，成为当时全球市值最大的公司。作为全球最大的石油巨头，沙特阿美拥有远超其他国际石油巨头的油气资源，以及更低的生产成本。且由于沙特政府财政收入对石油的高度依赖性，沙特阿美与沙特国家命运紧密地联系在一起。 而自今年新冠肺炎疫情全球蔓延以来，全球石油消费大幅萎缩，国际石油市场供需失衡加剧，市场持续低迷。国际能源市场大幅波动不利于我国能源产业和经济健康发展。故 我们希望通过对沙特阿美发展历程的研究，寻求我国在保障能源安全方面的经验和发展路径。 我们 的创新之处 由于沙特阿拉伯的国家财政高度依赖石油出口，沙特阿美 与 沙特阿拉伯的国家命运紧紧联系在一起。我们不仅仅对沙特阿美近 90 年的发展历程做了一个梳理，还对沙特阿拉伯在主权财富基金、国家财政平衡上也做了相应的研究，并对沙特未来在经济的发展和战略转型 进行 阐述。 投资观点 我国作为世界最大的原油进口国、第二大原油消费国，石油进口依赖度已经超过 70%，稳定的石油来源则至关重要。国际能源市场大幅波动不利于我国能源产业和经济健康发展。从保障我国长期能源安全的角度出发，我们应该密切关注国际石油市场发展和全球能源治理格局的变化，并持续审视我国油气资源供应链和基础设施的安全性。更重要的是，我们理应加强国际合作，共同维护全球石油市场稳定。 沙特拥有丰富的油气资源，在世界石油市场上占有重要的地位。 石油 乃沙特的支柱产业，中国 市场需求 广阔 ，两者共同构成 了双方合作的基础。 我们认为，在中东范围内， 我国与沙特的石油合作关系比任何其他双边能源关系都更令人瞩目。加大双方的 多元化 合作将有利于保障我国的能源安全，促进国内经济发展，实现互利共赢。 2020-06-03 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 坐拥全球顶级油气资源的石油公司 . 6 1.1、 资源禀赋优势明显，生产成本低于其他石油公司 . 6 1.2、 油田为公司核心资产 . 7 1.3、 炼化实力强劲 . 9 2、 石油和沙特阿美 维系沙特经济正常运转的血液 . 11 2.1、 石油是沙特阿拉伯的经济命脉 . 11 2.2、 主权财富基金推动沙特经济发展和转型 . 12 2.3、 沙特阿拉伯的财政盈亏平衡油价 . 16 3、 沙特阿美发展历程 . 18 3.1、 第一阶段（ 1932-1940）：签署特许权，走上探索之路 . 19 3.2、 第二阶段（ 1941-1960）：二战后的扩张 . 20 3.3、 第三阶段（ 1960-1988）：成为 OPEC 核心国，推动公司国有化进程 . 23 3.4、 第四阶段（ 1988 至今）：经济现代化下的全球化整合扩张 . 26 4、 沙特阿美未来展望 . 32 5、 对我国能源安全的思考 . 33 6、 风险分析 . 34 2020-06-03 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 目录 图 1：沙特阿美原油历史储量情况（十亿桶） . 7 图 2：沙特阿美天然气历史储量情况（十亿桶） . 7 图 3：沙特阿美原油产量（百万桶 /天） . 8 图 4：沙特阿美原油全球产量占比 . 8 图 5：沙特阿美主要油田所在地 . 8 图 6：沙特阿美全球原油贸易网络 . 9 图 7：沙特阿美下游基础设施图 . 11 图 8：沙特原油出口金额及其占 GDP 比重 . 12 图 9：典型 OPEC 国家财政预算模型 . 12 图 10：主权财富基金分类与举例 . 13 图 11：主权财富基金的资金来源 . 13 图 12：前 20 大主权财富基金资金来源分布 . 14 图 13：前 20 大主权财富基金地域分布 . 14 图 14：沙特启动和发展新行业的举措 . 16 图 15：财政平衡油价的应用 . 17 图 16：沙特原油产量、消费量和出口量（千桶 /天） . 17 图 17：沙特阿拉伯财政情况（十亿沙特里亚尔） . 17 图 18：沙特阿拉伯财政盈亏平衡油价（美元 /桶） . 18 图 19：签署开采特许权 . 19 图 20：发现石油的达曼 7 号井 . 19 图 21： CASOC 第一 阶段 原油平均日产量（万桶 /天） . 19 图 22： CASOC 第一 阶段发展历程 . 20 图 23：阿美公司第二 阶段发展历程 . 20 图 24：二战时期三方关系图 . 21 图 25：阿美公司第二阶段平均原油日产量（万桶） . 22 图 26： 1947 年阿美公司石油主要股东股份占比 . 22 图 27： Tapline 输油管道铺建路线 . 22 图 28： 沙特阿美油田分布 . 22 图 29：沙特四个五年经济发展计划实施情况 . 23 图 30：阿美公司第三阶段原油产量与油价 . 24 图 31： OPEC 成立前后石油价格变化趋势（美元 /桶） . 24 图 32：部分产油国历史上的石油公司国有化 . 25 图 33：沙特阿美国有化进程 . 25 图 34：沙特阿美所有权变更情况 . 26 图 35：沙特阿美第四阶段发展历程 . 27 图 36：第一代埃克森美孚原油直接制烯烃流程 . 28 2020-06-03 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 38：第四代沙特阿美公司热原油制化学品（ TC2C）流程 . 29 图 39： SABIC 与中国合作回顾 . 30 图 40：利用 POWERS 模拟出的 Ghawar 油田磁场 . 31 图 41：沙特阿美第四阶段原油平均日产量（万桶 /天） . 31 表 1： 2019 年全球顶级石油公司油气资源和生产成本比较 . 6 表 2：沙特阿美主要财务指标和全球五大石油公司对比情况（十亿美元） . 6 表 3：沙特阿美油气储量 . 7 表 4：沙特阿美油气产量情况 . 7 表 5： 2019 年沙特阿美主要油田的储量 . 8 表 6：沙特阿美原油等级 . 9 表 7： 2019 年沙特阿美炼厂原油加工能力情况 . 10 表 8： 2018 年沙特阿美炼油品的产量（千桶 /天） . 10 表 9：沙特阿美各化工品的产能和产量（千吨 /年） . 10 表 10： 2019 年全球前 20 大主权财富基金（十亿美元） . 14 表 11： 2015-2020 PIF 及其子公司在国外重点投资的公司或项目（十亿美元） . 15 表 12： PIF 对在不同行业沙特公司的投资分配 . 16 表 13：沙特 石油生产指标和财政盈余 . 18 表 14：沙特财政平衡油价计算结果（美元 /桶） . 18 表 15：阿美公司油田发现时间 . 23 表 16： OPEC 成员国变动史 . 24 表 17： 2019 年沙特阿美在不同地区原油出口量及占比（百万桶 /天） . 27 表 18：沙特阿美重大合资项目 . 28 表 19： SABIC 主营业务划分及产品概况 . 29 表 20： 2019 年全球最大 IPOs . 31 2020-06-03 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、 坐拥全球顶级油气资源的石油公司 1.1、 资源禀赋优势明显，生产成本 低于其他石油公司 沙特阿美（ Saudi Aramco）是全球最大的油气生产公司。 1933 年，沙特阿拉伯与加利福尼亚标准石油公司（ SOCAL）签署了特许权协议，并创建了子公司加利福尼亚 阿拉伯标准石油公司（ CASOC）来管理该协议，该子公司就是沙特阿美的前身。 1938 年，达曼 7 号井发现相当数量的石油，奠定了沙特阿拉伯未来繁荣和沙特阿美的成功 1958 年公司石油产量超过100 万桶 /年， 1962 年公司累计原油产量超过 50 亿桶。 作为全球最大的石油巨头，公司油气资源极为丰富，拥有远超其他国际石油巨头的油气储量。截至 2019 年，沙特阿美坐拥原油探明储量 1985.69亿桶，天然气探明储量 190.58 万亿立方英尺，油气总储量 2560.55 亿桶油当量。公司原油产量大且保持着稳定增长的趋势，且在全球原油的市场占有率也在稳定上升，从 2009 年的 11.6%到 2018 年 13.3%， 在世界范围内遥遥领先： 2019 年公司生产原油 36.29 亿桶（ 994 万桶 /天）；油气生产总量高达 47.00 亿桶（ 1288 万桶 /天）。同时，沙特阿美积极提高油气开采技术，持续降低油气开采成本， 2019 年公司上游单位操作成本为 10.6 沙特里亚尔/桶（ 2.80 美元 /桶）； 桶油完全成本仅 19.68 美元 /桶，远低于其他 国际 石油公司 40-55 美元 /桶的完全成本。 表 1： 2019 年全球顶级石油公司油气资源和生产成本比较 公司名称 油气探 明储量 （亿桶） 油气产量 （亿桶） 原油探明储量 （亿桶） 原油产量 （亿桶） 原油加工量 （亿桶） 原油实 现价格 （美元 /桶） 桶油完 全成本 （美元 /桶） 桶油付 现成本 （美元 /桶） 单位现金 操作成本 （美元 /桶） 沙特阿美 2561 47.00 1985.69 36.29 23.36 64.60 19.68 12.15 2.80 壳牌 103 13.19 46.57 6.65 9.13 57.56 41.50 15.95 8.95 BP 109 9.46 51.77 4.28 6.21 61.56 51.12 20.84 6.84 埃克森美孚 182 14.42 87.28 6.35 17.30 56.32 33.48 15.72 11.51 中国石油 200 15.61 72.53 9.09 12.28 60.96 45.62 20.26 12.11 资料来源：各公司 2019 年报 ，光大证券研究所计算 沙特阿美借助沙特阿拉伯国家的力量，资本雄厚，其营业现金流、自由现金流、 EBIT、 EBITDA 、 ROE、 ROACE 和资产负债率 均 优 于全球五大石油公司中的 任 一家，有资本、有能力执行一些世界上最大的上游和下游资本项目。 表 2：沙特阿美主要财务指标和全球五大石油公司对比情况（十亿美元） 2019 年 经营活动现金流 自由现金流 EBIT EBITDA ROE ROACE 沙特阿美 111.0 78.3 177.9 191.3 31.9% 28.4% 全球五大石油公司 24-43 5-29 6-30 29-59 均值 7.6% 均值 6.8% 资料来源： 各公司 2019 年报，光大证券研究所计算 注：全球五大石油公司（ Five Major IOCs）： ExxonMobil、 Shell、 Chevron、 Total、 BP 2020-06-03 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 1.2、 油田为公司核心资产 油田是沙特阿美的核心资产，也是公司核心竞争力和国际化的基石。公司拥有极高的油气储量 和产量， 2019 年原油储量 1985.69 亿桶，天然气储量 190.58 万亿立方英尺，油气总储量高达 2586 亿桶。 2019 年，公司平均原油生产能力为 994.3 万桶 /天， 占据全球原油总产量的 13%， 天然气生产能力为 89.78 亿立方英尺 /天，油气 总 生产能力为 1317.2 万桶 /天。 表 3：沙特阿美油气储量 原油 凝析油 天然气 NGL 合计 百万桶 百万桶 十亿立方英尺 百万桶 百万桶 百万桶油当量 2017 年 201,818 3,015 180,957 29,377 26,024 260,234 2018 年 198,194 3,191 185,726 30,120 25,385 256,890 2019 年 198,569 3,338 190,575 30,933 25,723 258,563 资料来源：沙特阿美 公司公告 ，光大证券研究所整理 表 4：沙特阿美油气产量情况 上游生产 2017 2018 2019 原油 （千桶 /天） 10,080 10,315 9,943 凝析油 （