物流行业深度研究：复盘孟菲斯：从FedEx起飞之地，我们得到了什么.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 物流 证券 研究报告 2020 年 06 月 05 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 黄盈 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518080007 huangying1tfzq 姜明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516110002 jiangmingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 物流 -行业点评 :韵达战略入股德邦，快递快运融合加深 2020-05-25 2 物流 -行业点评 :需求回升，把握快递板块投资机会！ 2020-05-19 3 物流 -行业点评 :快递 4 月增长 32%，看 好 需 求 带 动 板 块 估 值 向 上 ! 2020-05-15 行业走势图 复盘孟菲斯：从 FedEx 起飞之地，我们得到了什么 以孟菲斯超级转运中心为基础， FedEx 自此经历蜕变 1973 年起，联邦快递 FedEx 将其总部搬迁至孟菲斯， 1978 年起， FedEx 开始在孟菲斯机场建设其超级转运中心。 FedEx 在孟菲斯机场享有大量资源，其超级转运中心面积占机场面积 1/4，拥有其 4 条跑道中的一条独占跑道，孟菲斯转运中心的投用意味着 FedEx 的网络结构从联通式网络逐步变更为轴辐射式网络，从理论上看，这类网络能够减少飞机使用数量、提升装载率、节约油费。 从实证角度，我们回顾了 1970s-1980s 这段时间内， FedEx 的财务数据，能够看到明显改善： 1）资产端： FedEx 超级转运中心投用后的 3 年，公司的机队数量、飞机资产增加趋缓，地面建筑物和设备增加更快，资产结构发生的变化印证了理论观点，即轴辐射式网络能够用更少的飞机撬动更多货量； 2）成本端：我们拆分了单位燃油、租赁、人工及折旧成本，前三项均是在转运中心投用当年及 1981 年达到短期高点，其中燃油成本在 1981 年后下降趋势最为明显，84 年比 81 年接近折半；租赁成本的减少也是与网络改善、资产变重有关。 孟菲斯机场与 FedEx 之间的合作堪称全球航空货运界的典范 孟菲斯机场由当地政府全权运营， 与 FedEx 相辅相成，孟菲斯机场成为全球最大的货运机场，直到 2010 年被香港机场超越。 经营层面，孟菲斯机场是一个货运为主客运为辅的机场，货运来源基本为 FedEx，辐射范围以美国境内为主。反映到财务上，由于以货运为主导致非航收入占比较低，且机场本身定位为公益，公司本身盈利能力较为一般，但孟菲斯机场是当地 GDP 与就业的支柱企业，因此公司过去享有了稳定的政府补贴，机场每年盈利均为正。 孟菲斯转运中心投用网络结构改善成本下降这一逻辑鲜明，对当时的 FedEx 可谓至关重要 80 年代 UPS 杀入航空快递市场，带来第一波快递价格 竞争，这一阶段也出现了头部公司如 Purolator、 Emery 退出市场，但 FedEx 能在该阶段稳住市场地位并维持较强的盈利能力，网络改善带来的成本下降非常重要，公司将下降的成本让渡到价格端，成为价格竞争的武器。 对中国的启示 区位的不可复制性与较大的资金投入，是航空货运机场的壁垒。当前已有湖北鄂州 -顺丰、浙江嘉兴 -圆通等都在计划建设专业货运航空枢纽，我们此处以进度更快的鄂州作为案例考虑。 首先是货量来源上，顺丰航空 +吸引武汉长沙机场 +创造周边需求将会是主要结构，按照 2025 年 -245 万吨的货运吞吐量计划，我们预计机场的产能利用率将会维持在较高水平。随着产能利用率提升，顺丰航空的网络结构有望出现类似 FedEx 当年的变化，航空成本的下降将会加强公司竞争力。另一方面，参照孟菲斯先例，当地凭借更便捷的物流设施，吸引大量消费头部企业如沃尔玛、高新制造企业（医疗 +通信电子）汇聚于此，我们认为以武汉科研实力，长期也有望复制孟菲斯“物流改变商流”的道路。 投资建议 ：投资方面，我们长期看好顺丰的战略执行，时效件作为现金牛业务支撑公司发展，并有的放矢布局新业务。展望 2021 年之后，随着公司鄂州机场投用，时效件的时效、成本都有进一步的提升空间，我们认为将对公司业务产生积极的变革性影响，继续推荐。圆通速递具有扎实的资产和业务基础，当前业务量增长、成本控制能力均在快速提升，我们认为公司市值存在向上的修复空间， 继续推荐 。 风险 提示 ： 轴辐射式网络发挥效用不及预期；航空业务需求不及预期；成本下降不及预期 -9%-5%-1%3%7%11%15%2019-06 2019-10 2020-02物流 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 本文主要观点 . 5 2. FedEx 超级转运中心投用前后：网络、资产与成本的分水岭 . 5 2.1. 孟菲斯与 FedEx 的捆绑 . 6 2.1.1. 一条跑道，一个超级 转运中心 . 6 2.1.2. FedEx 是如何与孟菲斯机场高效协同的 . 6 2.2. 回到 20 世纪 80 年代，“超级转运中心”对 FedEx 意味着什么 . 8 2.2.1. 建筑物和设备扩张激进 . 8 2.2.2. 机队扩张速度放慢 . 9 2.3. 对经营和利润的影响 . 10 2.4. 成本与需求天花板 . 12 2.4.1. 成本下降 . 12 2.4.2. 成本下降，得以获得价格战胜利，并打开需求空间 . 13 2.5. 总结 . 14 3. 孟菲斯机场：与 FedEx 共生的全国货运枢纽 . 15 3.1. 股权：市政管辖， FedEx 不拥有孟菲斯机场的股权 . 15 3.1. 经营：以 FedEx 为基石的货运机场，辐射国内，中转居多 . 16 3.1.1. 客货比例：当前为货多客少 . 16 3.1.2. 内外比例：国内为主，国际为辅 . 16 3.1.3. 中转多，始发少 . 17 3.1.4. 货源比例： FedEx 占据装载量 98%以上 . 18 3.2. 财务：公益性居多，政府支持下的物流城 . 18 3.2.1. 货运机 场特点：资产服务于货运业务，非航收入占比较低 . 18 3.2.2. 政府补助：支撑就业与 GDP，政府补助大方 . 19 3.3. 打造物流之城 . 21 3.3.1. 零售产业配送中心汇聚 . 22 3.3.2. 新兴产业：医药、汽 车等 . 22 4. 对中国的借鉴意义 . 22 4.1. 机场投用后，需求会从哪里来？ . 23 4.1.1. 货量来源 1：顺 丰自身业务 . 24 4.1.2. 货量来源 2：武汉天河周边的自然需求 . 24 4.1.3. 货量来源 3：产业集聚效应 . 25 4.2. 怎么看顺丰的轴辐射式航空网络 . 26 4.2.1. 网络意义 . 26 4.2.2. 财务意义 . 27 4.3. 总结 . 29 5. 投资建议 . 29 6. 风险提示 . 30 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图表目录 图 1： FedEx 与孟菲斯机场发展历程 . 6 图 2： 孟菲斯机场平面图 . 7 图 3： FedEx 与孟菲斯机场 . 8 图 4： 1978 FedEx 货币资金 +交易性金融资产（千美元） . 9 图 5： 1Q2020 顺丰货币资金 +交易性金融资产（亿元） . 9 图 6： 1977-1981 FedEx 机队规模（架） . 10 图 7：轴辐射式网络 VS 完全联通式网络 . 10 图 8： 1978-1984 FedEx 固定资产变化（百万美元） . 10 图 9： 1978-1984 FedEx 主要固定资产变化（百万美元） . 10 图 10： 1978-1984 年 FedEx 日均业务量（万件）及 YOY . 11 图 11： 1978-1984 年 FedEx 收入（百万美元）及 YOY . 11 图 12： 1978-1984 年 FedEx 营业利润率变化（ %） . 11 图 13： 1978-1984 年 FedEx 各项同比（ %） . 11 图 14： 1980-1984 FedEx 净利润（亿美元）及同比变化（ %） . 11 图 15： 1981 年 FedEx 营业成本分项（百万美元）及占比（ %） . 12 图 16： 2019 年顺丰主要成本项占收入比（ %） . 12 图 17： 1978-1984 年 FedEx 单位包裹成本（美元 /件） . 13 图 18： 1978-1984 年 FedEx 单位包裹折旧 /燃油 /租金 /人工成本（美元 /件，人工成本在右轴） . 13 图 19： 1976-2018 年美国 WTI 原油年度价格（美元 /桶） . 13 图 20： 1982-1985 FedEx 传统时效件与低价件占比（ %） . 14 图 21： 1978-2007 FedEx 单位包裹单价（美元 /件） . 14 图 22： 孟菲斯机场管理结构图 . 15 图 23： 鄂州机场股权结构图 . 15 图 24： 孟菲斯机场货运吞吐量 . 16 图 25： 全球货运吞吐量对比 . 16 图 26： 孟菲斯机场飞机起降架次（万次） . 16 图 27： 2016-2018 孟菲斯机场客运、货运、非航收入（千美元） . 16 图 28： FedEx 网络形态 VS 美国工业区和主要城市分布图 . 17 图 29： 2008-2017 年孟菲斯机场货运发货重量结构 . 18 图 30： 2008-2017 年孟菲斯机场货运到货重量结构 . 18 图 31： 孟菲斯、亚特兰大与洛杉矶机场重要固定资产账面价值对比（千美元） . 18 图 32： 孟菲斯、亚特兰大与洛杉矶机场重要固定资产账面价值结构（ %） . 18 图 33： 2016-2018 孟菲斯机场客运、货运、非航收入（千美元） . 19 图 34： 孟菲斯机场营业收入、除折旧外的成本、折摊及营业损失（ 2010-2018） . 20 图 35： 孟菲斯机场净利润（千美元） . 20 图 36： 孟菲斯机场政府补贴（千美元） . 20 图 37： 孟菲斯交通运输行业就 业人数 . 21 图 38： 孟菲斯空港城多式联运转运中心 . 22 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 39：中国高新技术产业园数量分布 . 23 图 40： 2025-2030-2050 鄂州机场计划旅客吞吐量 /货邮吞吐量 /飞机起降架次 . 24 图 41： 2018 国内主要机场货运吞吐量（万吨） . 24 图 42： 2016-2019 顺丰控股航空运输量及其增长 . 24 图 43： 2017 年顺丰与国内航司年货物运输量比较（万吨） . 25 图 44：湖北重点信息产业地图 . 25 图 45：中国高科技高成长 50 强企业地区分布（ 2019 年） . 26 图 46： 2019 顺丰航线图 . 27 图 47： 2019 年顺丰单位快递成本结构（元 /件， %） . 28 图 48： 2019 年顺丰折旧结构（百万， %） . 29 表 1： FedEx 建立之初购买飞机历程 . 6 表 2：孟菲斯机场、孟菲斯 FedEx 转运中心、孟菲斯 UPS 转运中心基本数据对比 . 8 表 3： 1978 VS 1981 FedEx 的固定资产、快递量及收入变化 . 9 表 4：孟菲斯机场内外贸分类 . 17 表 5：主要机场客运货运中转比例（ 2015 年） . 17 表 6：广州白云、深圳 宝安、孟菲斯、鄂州（拟建）机场资产对比 . 19 表 7：孟菲斯十大雇主提供就业情况 . 21 表 8： 2017 年度医院排行榜中武汉医院上榜情况 . 26 表 9：鄂州机场项目投资情况 . 28 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 本文主要观点 孟菲斯机场与 FedEx 之间的合作堪称全球航空货运界的典范 ：孟菲斯机场由当地政府全权运营， 1973 年起 ，联邦快递 FedEx 将其总部搬迁至孟菲斯， 1978 年起 ， FedEx开始在孟菲斯机场建设其超级转运中心 ， 自此二者 相辅相成 ， 孟菲斯机场成为全球最大的货运机场 ， 直到 2010 年被香港机场超越 。 经营层面 ， 孟菲斯机场是一个货运为主客运为辅的机场，货运来源基本为 FedEx，辐射范围以美国境内为主 。 反映到财务上， 由于以货运为主 导致非航收入占比较低 ，且机场本身定位为 公益， 公司本身盈利能力较为一般，但 孟菲斯机场是当地 GDP 与就业的支柱企业 ， 因此公司过去享有了稳定的政府补贴 ，机场 每 年盈利均为正 。 以孟菲斯超级转运中心为 基础， FedEx 自此经历蜕变 ： FedEx 在孟菲斯机场享有大量资源，其超级转运中心面积占机场面积 1/4， 拥有其 4 条跑道中的一条独占跑道，孟菲斯转运中心的投用意味着 FedEx 的网络结构从联通式网络 逐步变更为轴辐射式网络，从理论上看，这类网络能够减少飞机使用数量、提升装载率、节约油费。 从实证角度 ，我们回顾了 1970s-1980s 这段时间内 ， FedEx 的财务数据 ， 能够看到明显改善 ： 1） 资产端 ： FedEx 超级转运中心投用后的 3 年，公司的机队数量、飞机资产增加趋缓，地面建筑物和设备增加更快，资产结构发生的变化印证了 理论观点，即轴辐射式网络能够用更少的飞机撬动更多货量； 2） 成本端 ： 我们拆分了 单位 燃油、租赁、人工及折旧成本，前三项均是在转运中心投用当年及 1981 年达到短期高点 ， 其中燃油成本在 1981 年后下降趋势最为明显 ，84 年比 81 年接近折半 ； 租赁成本的减少 也是与网络改善 、 资产变重有关 。 孟菲斯转运中心投用 网络结构改善 成本下降这一逻辑鲜明 ， 对当时 的 FedEx 可谓至关重要 ， 80 年代 UPS 杀入航空快递市场 ， 带来第一波快递价格竞争 ， 这一阶段也出现了头部公司如 Purolator、 Emery 退出市场 ， 但 FedEx 能在该阶段稳住市场地位并维持较强的盈利能力 ， 网络改善带来的成本下降非常重要 ， 公司将下降的成本让渡到价格端 ， 成为价格竞争 的 武器 。 对中国的启示 ： 区位的不可复制性与较大的资金投入，是航空货运机场的壁垒 。当前已有湖北鄂州 -顺丰、浙江嘉兴 -圆通等都在计划建设专业货运航空枢纽，我们此处以进度更快的鄂州作为案例考虑。 首先是货量来源上，顺丰航空 +吸引武汉长沙机场 +创造周边需求将会是主要结构，按照 2025 年 -245 万吨的货运吞吐量计划 ， 我们预 计机场的产能利用率将会维持在较高水平 。 随着产能利用率提升，顺丰航空的网络结构 有望出现类似 FedEx 当年的变化，航空成本的下降将会加强公司竞争力。 另一方面，参照 孟菲斯先例，当地凭借更便捷的物流设施，吸引大量消费头部企业如沃尔玛、高新制造企业（医疗 +通信电子） 汇聚于此，我们认为以武汉科研实力，长期也有望复制孟菲斯“物流改变商流”的道路。 2. FedEx 超级 转运中心投用前后 ： 网络 、 资产与成本的分水岭 FedEx 和孟菲斯机场的关联 ， 是 从 FedEx 总部迁移 至孟菲斯，并在 孟菲斯机场 建立超级转运中心开始。 FedEx 创造了超级转运中心 +机场的配合方式和轴辐射式网络，使得联邦快递在时效、成本上都获得了长期竞争力， 相应地，孟菲斯机场在此之后也成为了全球最大的货运机场之一。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2.1. 孟菲斯与 FedEx 的捆绑 2.1.1. 一条跑道，一个超级转运中心 孟菲斯 机场成立 时间相当之早 ，为 1929 年 ， 历史地位 的跃升发生在 FedEx 入驻后，一跃成为全球货运霸主，直至 2010 年 才 被 辐射全球的 香港 机场 赶超 。 FedEx 与孟菲斯机场的捆绑始于 20 世纪 70 年代 ， FedEx 在 成立伊始 就 购买了 33 架 Falcon飞机 。 1977 年末 ， 美国 放松了对航空货运的管制 ， 允许 货物运输者在任何国内航线上自由地经营和制定价格。 1978 年 10 月 24 日美国颁布民航放松管制法部分解除对航空市场的政府管制。 同一时期 FDX 开始 购买更适合航空 快递 的波音飞机 。联邦快递每年都会大量 购置飞机 ，机队 规模 十年间迅速 上升至 311 架 。 表 1： FedEx 建立之初购买飞机历程 年份 购买飞机历程 1973 33 架 Falcon