商用车产业链梳理，长期增长前景看什么？.pdf

优塾 发布于 2020 年 6 月 5 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 商用车产业链梳理 长期 增长 前景 看 什么 ？ 今天我们研究的这条产业链，受整个行业需求放缓、竞争加剧影响，一直以来不被大家关注。自 2017 年以来一直跑输大盘指数， 2017 年 6 月至今，其行业指数跌幅为 20%，而沪深 300 涨幅为 14%。 图：行业指数与沪深 300 走势 来源： wind 然而，这个被市场所遗忘的产业链中， 如今有些细分板块走势却非常好： 比如这家龙头， 2017 年 6 月至今，股价从低点的 10.5 元 /股，一路上涨至 28.73 元 /股，股价涨幅达 100%以上，区间峰值 192%，其画风如下： 优塾 发布于 2020 年 6 月 5 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：某细分行业龙头走势 来源： wind 这个产业链就是 商用车产业链 。关于这个领域，几个需要我们解决的问题： 一是，之前研究的乘用车行业，属于可选消费类，其增长驱动力看的是人均GDP、千人汽车保有量；而商用车行业，又具有什么特殊的属性？其驱动力看什么宏观指标？ 二是，商用车产业链，细化到客车、货车赛道，是什么原因导致龙头股价波动差异巨大？未来究竟什么赛道还有增量空间？ 优塾 发布于 2020 年 6 月 5 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 此外，还有近期火爆异常的五菱，实际上也有“半商用半 乘用”的属性。五菱的“地摊战车”，已经成为地摊经济之下，中国汽车制造行业一朵亮丽的奇葩。它在港市，三天暴涨 300%。 图片来源：五菱专用车 优塾 发布于 2020 年 6 月 5 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图片来源： wind （壹） 优塾 发布于 2020 年 6 月 5 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：商用车产业链 来源：塔坚研究 优塾 发布于 2020 年 6 月 5 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 商用车这条产业链：从上游到下游，依次为： 上游 钢铁、铝材、橡胶、喷油泵等原材料供应商，代表厂商有 南山铝业、方大特钢 等。 中游 柴油发动机、曲轴、变速器、汽车轮胎等汽车零部件等供应商，代表厂商有 潍柴动力、万里扬、云内动力 等。 下游 包括整车制造、汽车服务。商用车按照用途可分为：货车、客车。代表公司有 中国重汽、江淮汽车、福田汽车、宇通客车、中通客车、上汽通用五菱 ；汽车服务有 中国汽研 。 大致了解产业链结构后，问题来了：这条产业链，长期增长前景，该看什么？ （贰） 商用车，是用于生产经营的车。因此，从宏观层面来看，商用车作为生产资料，其销量与宏观经济密切相关，具有较强的敏感性。 宏观经济的发展状况决定了商用车的新增需求与更新节奏，因此是影响商用车销量的核心因素，体现在 GDP 增速与商用车销量同步波动。根据统计，我国商用车同比增速中枢大约 5.4%，与国内实际 GDP 增速相近。 优塾 发布于 2020 年 6 月 5 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图： GDP 与汽车保有量 来源：塔坚研究 但是，考虑到 GDP 这一宏观指标比较宽 泛，我们根据商用车的用途，自上而下寻找更明确的宏观指标。 商用车主要分为客车（ 20%）、货车（ 80%），客车主要需求来自于客运，其背后的核心宏观指标是 城镇化率 、 公路旅客周转量 。货车用于工程运输和长短途物流，因此其增长与 固定资产增速、基建开工率 等宏观指标有关。 虽然它们都属于商用车，但背后的驱动力有所不同。 优塾 发布于 2020 年 6 月 5 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （叁） 首先，来看客车。 我们在家居产业链的报告中研究过， 我国城镇化率达 60.6%，与发达国家比还有一定差距。如果按照人口发展规划及联合国的预测， 2035 年我国城镇化率达到 70%的话，年化增长在 0.97%左右。 （近期的家居、光伏、游戏、 MDI 产业链梳理报告，全文见专业版报告库，此处不详述） 图：城镇化率（单位： %） 来源： wind 虽然城镇化率仍有提升空间，但公路客 运量自 2013 年开始就处于负增长状态，2017 年 -2019 年分别是 -5.57%、 -6.3%、 -4.69%。其原因，就在于高铁和轨道交通的兴起，分流了大量客运需求，导致公路旅客周转量持续下滑。 优塾 发布于 2020 年 6 月 5 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：公路客运量同比（单位： %） 来源： wind 从 2012 年起，公路客运量与铁路客运量开始背离，铁路客运量以每年 8%以上的增速增长，而公路客运量则以近 -6%的速度逐渐下滑。受冲击的不仅仅是城际客运，城市内的轨道交通快速普及，导致公交需求下降。 2019 年，城市轨道交通客运量同比增速高达 12.4%，而城市客运总量同比增速仅有 2.9%，二者相差4 倍。 优塾 发布于 2020 年 6 月 5 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：铁路客运量 /公路客运量 来源： wind 与公交相比，轨道交通具有运力大、准时性的优点。因此，无论是从监管层规划还是出行需求来看，轨道交通都是人口稠密的大城市优先发展的公共交通出行方式。根据这个来看，客车未来的量的增长空间不大。因而，该行业成长只能看“价”这个因子。 电动客车单车均价在 65 万元以上，传统燃油客车为 30 万元，所以，提价主要靠提高新能源汽车渗透率提升。然而， 2017 年起新能源补贴退坡，倒逼车企降价。 2017 年 -2018 年，宇通客车新能源单车均价从 71 万元 /辆下降至 66 万元 /辆，金龙客车单车价格也出现下滑。