环保行业2020年下半年投资策略：以“轻”带“重”.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 10 日 环保 以 “ 轻 ” 带 “ 重 ” 环保行业 2020 年下半年投资策略 行业中期报告 环卫 ： 行业景气度上行，拿单情况成为估值能否维持关键。 （ 1）环卫传统业务市场空间有限（ 20 年空间约 1687 亿元）， 市场空间天花板的提升来自于增量业务， 即 城市管理概念下环卫业务的边界将进一步打开 （ 20年空间达 3675 亿元）；（ 2） 疫情后国家对于城市管理的要求显著 提升 ，市场集中度亦将随着环卫标准趋严背景下大规模长周期 PPP 项目的释放而逐步提升 （龙头更具拿单优势） ；（ 3） 外来进入者（垃圾焚烧、物管）对格局的影响 是 行业 长期 演变 逻辑 ，未来环卫市场格局的再分配仍 需要时间 去 进一步印证 ， 短期无碍行业发展 ；（ 4）垃圾分类如火如荼，湿垃圾处置产能建设是重中之重，设备及 EPC 建设公司有望从中受益。 垃圾焚烧： 对国补政策的不确定性扰动保持乐观 。 （ 1） 我们对今年增量国补中用于垃圾焚烧的规模相对乐观 （ 10 亿的增量国补即可基本保障“十三五”规划的顺利完成） ；（ 2）随着复工复产恢复后上市公司 抢工提速，叠加地方政府在“十三五”终考年对在建项目的支持力度提升， 各上市公司有大概率完成各自制定的产能落地目标，从而为业绩增长提供有力支撑 ；（ 3） 固废法下半年施行、垃圾分类工作开展如火如荼、“无废城市” 建设试点攻坚年等多因素刺激 ， 我们看好龙头公司在业绩支撑和行业景气度上行的基础上实现估值的提升 。 水务工程： 关注订单落地 +政策支持逻辑兑现，看好 Q3 基建行情 。 由于水务工程商业模式的变化，融资环境改善逻辑对 环保民营企业的 股价影响弹性有所削弱，叠加疫情影响后订单情况的不确定性犹存，行业 Q2走势不甚理想；但是随 着国家在 2020 下半年持续通过推动传统基建及新基建发展，辅以财政和货币政策对环保领域的双重支持，叠加第二轮中央环保督察第二批次即将于年内启动带来的消息面刺激， 我们依然看好Q3 窗口期市场情绪面对水务工程领域的倾向，同时建议持续关注各公司的订单获取和 Q2 业绩情况。 维持环保行业“买入”评级。 环卫：推荐 北控城市资源 ，建议关注 盈峰环境 、 龙马环卫 、 玉禾田 ； 垃圾分类 ：推荐 维尔利 ；垃圾焚烧：推荐瀚蓝环境 ，建议关注 三峰环境 、 伟明环保 ；水务工程：推荐 碧水源 。 风险分析： 若 贸易摩擦 升级 致政策调整频繁 ；环保政策因经济下行而要 求力度降低；地方政府释放更多债务问题；金融机构对民企及环保支持力度低于预期 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 3718.HK 北控城市资源 0.93 0.08 0.11 0.15 12 8 6 买入 300190 维尔利 7.82 0.40 0.50 0.56 20 16 14 买入 600323 瀚蓝环境 22.66 1.19 1.47 1.81 19 15 13 买入 300070 碧水源 8.05 0.44 0.50 0.61 18 16 13 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 6 月 5 日 注：北控城市资源股价及 EPS 单位为港元 买入（维持） 分析师 殷中枢 (执业证书编号： S0930518040004) 010-58452063 yinzsebscn 郝骞 (执业证书编号： S0930520050001) 021-52523827 haoqianebscn 行业与上证指数对比图 - 2 5 %- 1 6 %- 7 %1%10%0 4 - 1 9 0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0环保 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 环保 2020： 跨越“中年危机” 环保行业2020 年投资策略 . 2019-11-2 2020-06-10 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 环保板块 2020 年 上半年 表现尚可，政策节点年 +基建托底有望推动行业景气度 在下半年 持续上行 。 作为关注度较高的环卫、垃圾焚烧、水务工程等三大细分领域，如何看待市场关心的风险因素？下半年需要重点关注的行业变化是什么？上述要点是我们这篇报告试图回答的问题。 我们的 创新之处 （ 1）从人工成本的角度对环卫市场空间进行测算，并对 行业的发展趋势和市场关注的风险因素进行解读； （ 2）对国补政策保持相 对乐观，同时对“十四五”规划中对垃圾焚烧产能的要求进行敏感性测算； （ 3）从商业模式变化的角度复盘水务行业上半年走势，并对下半年需要重点关注的行业要素予以提示。 投资观点 （ 1）环卫： 我们认为在增量业务（绿化、垃圾分类等）持续释放的情况下环卫市场空间仍将维持高速增长；市场集中度亦将随着环卫标准趋严背景下大规模长周期 PPP 项目的释放而逐步提升（龙头更具拿单优势）；而外来进入者（垃圾焚烧、物管）对格局的影响是行业长期演变逻辑，未来环卫市场格局的再分配仍需要时间去进一步印证，短期不会对行业发展造成不利影响。重点 推荐业绩增长确定性强、估值被显著低估的 北控城市资源 ，建议关注环卫装备龙头 /环卫运营订单加速增长且估值处于低位的 盈峰环境 、环卫装备龙头且业绩弹性较大的 龙马环卫 、专业环卫运营龙头并同步布局物业行业的 玉禾田 。 （ 2）垃圾分类： 垃圾分类热度不减，今年作为垃圾分类“中考年”，我们认为下半年其余城市将持续推进垃圾分类相关制度及立法的建立，以及前端收运和末端处置产能的落实，而其中厨余产能落地情况是决定性因素。重点推荐厨余处置设备和工程龙头 维尔利 。 （ 3）垃圾焚烧： “十三五”终考年各上市公司在建产能稳步落地保障业绩增长，在 基建托底大背景下我们对今年增量国补中用于垃圾焚烧的规模相对乐观（ 10 亿的增量国补即可基本保障“十三五”规划的顺利完成），叠加固废法下半年施行、垃圾分类工作开展如火如荼、“无废城市”建设试点攻坚年等因素的刺激，我们看好龙头公司在业绩支撑和行业景气度上行的基础上实现估值提升。重点推荐大固废战略稳步推进的 瀚蓝环境 ， 建议关注垃圾焚烧装备龙头 三峰环境 、运营能力卓越的垃圾焚烧区域龙头 伟明环保 。 （ 4）水务工程： 国家在 2020 下半年持续通过推动传统基建及新基建发展，辅以财政和货币政策对环保领域的双重支持，叠加第二轮中 央环保督察第二批次即将于年内启动带来的消息面刺激，市场的关注点和资金流向有望重回水务工程领域。重点推荐中交集团入主的水务工程龙头 碧水源 。 2020-06-10 环保 敬请参阅最后一页特 别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 疫情推动 Q1 行业景气度上行，订单释放节奏影响 Q2 走势 . 4 2、 环卫板块：高估值能否持续？ . 6 3、 垃圾焚烧：关注国补政策不确定性扰动下产能落地情况 . 12 4、 水务工程：关注订单落地 +政策支持逻辑兑现 . 16 5、 投资建议：维持环保行业“买入”评级 . 20 5.1、 北控城市资源 . 20 5.2、 维尔利 . 21 5.3、 瀚蓝环境 . 22 5.4、 碧水源 . 23 6、 风险分析 . 24 2020-06-10 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 疫情 推动 Q1 行业景气度上行，订单释放节奏影响 Q2 走势 环保板块 2020 年 一季度 表现 尚可 ，政策节点年 +基建托底有望推动行业景气度持续上行 。受市场端的相对疲弱（宏观经济增速下行趋势抑制环保需求）、融资端的压力（虽对民企有所放松，但“去杠杆周期”的影响仍未全面消退）、叠加 2018 年对环保行业带来的震荡仍需时日消化等多重因素影响， 2019 年环保板块走势并不尽如人意。 2020 年 年初 “疫情”影响致使大盘表现不佳，但是环保板块 Q1 整体表现尚可， 环保公司在疫情过程中确实做出了重要贡献（全城大消毒、医疗废水处理、医废无害化处置等），具备了主题行情演绎的条件 ： 2020Q1 环保公司SW 环保工程及服务 下跌 0.52%（ 跑赢大盘 9.31 个百分点 ）， SW 水务 下跌4.10%（ 跑赢大盘 5.73 个百分点 ）。 进入二季度，海外疫情发酵， 环保作为典型的内需驱动型产业受外部影响较小；同时环保作为传统基建中的“新基建”，在国家大力支持基建投资背景下具有较好的投资机会；再叠加业绩窗口期，环保行业 2019 年业绩走出低谷实现反转， 2020 年 Q1 虽在一定程度上受到疫情影响，但是环卫、垃圾焚烧、水务运营等行业的业绩表现仍较为理想，支撑环保行业估值维持；但是进入 5 月，由于环保工程类公司多转为 EPC 为主的商业模式，订单的持续获取是 其业绩增长的重要保障，但是市场对于环保行业的 中标订单情况尚不明朗，这也进一步为各公司业绩带来一定的不确定性， 估值层面亦出现波动。 图 1： 2020 年至今 SW 环保工程及服务板块走势 - 20%- 10%0%10%20%相对收益 上证综指 SW 环保工程及服务2019 年业绩预告陆续披露，整体表现较为理想，已走出 2018 年业绩底部区间疫情影响疫情过程中环保公司积极驰援武汉并表现出色，走出主题性行情环保作为典型的内需驱动型产业受外部疫情影响因素较小；同时作为传统基建中的“新基建”，在国家大力支持基建投资背景下具有较好的投资机会；但是受订单释放节奏影响估值有所波动资料来源： Wind，光大证券研究所 ，截至 2020 年 6 月 5 日 从 估值层面分析， 环保行业估值在 2017 年 PPP 大潮中达到近 5 年来高点后随着金融去杠杆周期下挫，并在 2018 年底债务问题频出时达到谷底； 2019年初行业工程类公司的商业模式发生变化，国资入主提振市场信心，估值持续修复并基本达到行业历史平均水平；但是随着 2019 年中美贸易摩擦加剧，行业估值再度随大盘走低； 2020 年初受疫情刺激叠加业绩层面走出低谷，行业再度迎来一波估值修复； 进 入 5 月后 ，工程类公司 订单情况的不明朗 、2020-06-10 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 叠加融资环境改善逻辑对行业估值提振的削弱 等两方面因素 使得行业估值再度下挫 ，目前 低于近 5 年行业估值 25%分位，略高于近 5 年最低值。 图 2： SW 环保工程及服务 历史 PE(TTM)走势 2 5 . 1 5 3 0 . 8 2 1 9 . 4 7 0510152025303540451 6 / 0 1 1 6 / 0 7 1 7 / 0 1 1 7 / 0 7 1 8 / 0 1 1 8 / 0 7 1 9 / 0 1 1 9 / 0 7 2 0 / 0 1PE(T T M) a ve . +si g m a - si g m a资料来源： Wind，截至 2020 年 6 月 5 日 下半年看什么 ？ 内需扩大 +政策加码带来的投资机会 ，持续推荐 环卫、 垃圾分类、 垃圾焚烧 、水务板块 的龙头公司 。 2020-06-10 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2、 环卫板块：高估值能否持续？ 2020Q2 复盘 环卫板块在 2020Q2 走出独立行情，四家龙头公司均跑赢大盘，主要原因系以下几点： （ 1） 疫情后 国家对环境卫生 要求 提升， 环卫 服务内容及范围 亦 持续 提升 （从传统的 道路清洁 +垃圾清理 +公厕运维 三大传统业务扩展至 绿化养护 +垃圾分类 +地铁保洁 等三大增量业务 ） ， 环卫 市场空间迎来“ 提质增量 ” ； （ 2） 4 月份 2019 年年报和 2020 年一季报披露，环卫龙头公司业绩亮眼且在一季度疫情影响下超预期增长， 叠加市场布局“内需”因素作为主导 ，进一步 催化 行情 演绎 ； （ 3）进入 5 月， 环卫 披露招标总合同额超预期 且持续增长 （根据环境司南统计， 2020 年 1-4 月中标年化合同金额超 200 亿，为历年最高 ）；此外，从短期限政府购买服务 到 长期限 PPP 订单 频出 ， 进一步印证 了 市场集中度提升 逻辑，如深圳宝安 两大环卫 PPP 项目 原先均为 分散的小型项目，被深圳当地企业所瓜分， 2020 年整合开标后先后被北控城市资源和盈峰环境所斩获，龙头企业在资金、过往业绩、管理水平等硬实力的优势在大型 PPP订单中变的愈发重要。 表 1： 2020 年 10 亿 +项目列表 序号 项目名称 中标单位 合同额 （亿元） 合同期 （年） 年化合同额 （亿元） 1 深圳市宝安区新安、福永和福海街道环卫一体化 PPP 项目 北控城市资源 78.03 15 5.20 2 深圳市宝安区新桥和沙井街道环卫一体化 PPP 项目 盈峰环境 67.38 15 4.49 3 上海市浦东新区城市道路综合养护项目（清扫保洁费用） 上海陆家嘴市政绿化管理服务有限公司等 17 家 39.73 3 13.24 4 广州市增城区垃圾压缩转运系统工程 PPP 项目 未开标 31.07 28 1.11 5 高平市城乡环卫一体化特许经营项目 美欣达 27.99 28 1.00 6 大连市普兰店区生活垃圾收运及焚烧发电一体化 PPP 项目（垃圾收运费用） 大连城投市政基础设施建设发展有限公司等 13.86 28 0.50 7 香河县农村生活垃圾治理工程特许经营方采购项目 长沙中联重科环境产业有限公司等 12.12 16 0.76 8 郑州经开区全区市政道路清扫保洁和绿化管养等市场化服务项目 未开标 11.93 3 3.98 9 赣州市南康区环卫基础设施建设及运营 PPP 项目 未开标 11.04 24 0.46 10 分宜县城乡环卫一体化 PPP 项目 合肥净荃环保科技有限公司等 9.99 15 0.67 资料来源：环境司南 ，光大证券研究所整理，截至 2020 年 5 月 29 日 ，灰色底色代表未开标项目 （ 4）城市 管理 强化 环卫行业提质，碧桂园服务 等物管企业 频繁 竞争并获取环卫订单 ， 以及万科城市管理 平台化建设， 和 物管 的竞合趋势愈演愈烈，行业市场规模和估值提升想象空间持续提升， 这也进一步印证了我们在 2 月底提出的“ 城市精细化治理推动物管和环卫融合趋势加速 “ 的逻辑 （具体请参见我们于 2020 年 2 月 24 日发布的 如何看待疫情后的环卫产业 固废提质系列报告之一 ） 。 2020-06-10 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 表 2： 2020 年物业企业中标城市管理服务项目情况 序号 项目名称 中标单位 合同额 （亿元） 合同期 （年） 年化合同额 （亿元） 1 善县天凝镇全域公共服务管理及镇区保洁服务项 目 保利物业发展股份有限公司 0.98 4 0.25 2 寿阳县城乡环境卫生管理中心寿阳县环卫作业市场化运作项目 碧桂园生活服务集团股份有限公司 1.08 3 0.36 3 洛阳市涧西区道路清扫保洁服务项目（标段一） 深圳市鑫梓润物业管理股份有限公司 0.46 3 0.15 4 洛阳市涧西区道路清扫保洁服务项目（标段二） 河南春雨物业管理有限公司 0.20 3 0.07 5 洛阳市涧西区道路清扫保洁服务项目（标段三） 保利物业发展股份有限公司 0.27 3 0.09 6 洛阳市涧西区道路清扫保洁服 务项目（标段五） 索克物业发展股份有限公司 0.14 3 0.05 资料来源：环境司南，光大证券研究所整理，截至 2020 年 5 月 29 日 因此 ， 环卫 板块 在 4 月 内需因素 及 5 月 行业 空间及 格局 变化过程中 ，迎来 了估值 提升 。 其中，玉禾田、侨银环保 2019 年业绩高速增长， 2020Q1 受益于社保及税收优惠政策业绩增速超预期，叠加次新股 行情 使得两家公司享受较高估值； 龙马环卫在 2019 年拿单行业领先且业绩弹性较大，估值水平在2020 年稳步提升；盈峰环境则受到非环卫业务仍存、叠加环卫装备收入占比较高等因素制约，估值仍有进一步提 升空间。 图 3：环卫龙头公司 2020Q2 股价表现 图 4：环卫龙头公司 2020H1 PE(TTM)估值表现 69 . 79 %7. 78 %41 . 97 %34 . 98 %- 10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%3/ 31 4/ 07 4/ 14 4/ 21 4/ 28 5/ 05 5/ 12 5/ 19 5/ 26 6/ 02上证综指 龙马环卫 玉禾田盈峰环境 侨银环保01020304050607080901001/011/081/151/221/292/052/122/192/263/043/113/183/254/014/084/154/224/295/065/135/205/276/03龙马环卫 玉禾田 盈峰环境 侨银环保资料来源： Wind，截至 2020 年 6 月 5 日 资料来源： Wind，截至 2020 年 6 月 5 日 如何看待下半年 环卫 行业走势？ 市场 关心的风险 因素 主要有以下几点： （ 1） 环卫行业市场空间高增长能否持续 根据我们的测算， 2020 年传统三大核心业务（道路清洁 +垃圾清理 +公厕运维）的环卫服务市场空间 有望 达 1687.4 亿元 ；可以看到的是，传统业务的市场空间增幅已相对趋缓，随着我国城镇化率提升的放缓， 传统三项业务未来的 市场增量 空间 和增速 已相对有限 。 2020-06-10 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 表 3： 我国传统环卫业务 年运营 市场空间测算（ 道路清洁 +垃圾清理 +公厕运维 ） 项目 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 城市道路清扫保洁面积（亿平方米） 73.03 79.49 84.20 86.93 90.41 94.02 增长率 8.02% 8.85% 5.93% 3.24% 4.00% 4.00% 清扫保洁费用（元 /平米） 10 10 10 10 10.5 11 城市清扫保洁小计（亿元 /年 ） 730.30 794.90 842.05 869.30 949.28 1034.26 城市生活垃圾清运量（亿吨） 1.91 2.04 2.15 2.28 2.42 2.56 增长率 7.18% 6.81% 5.39% 6.05% 6.00% 6.00% 城市垃圾清运费用（元 /吨） 75 75 75 75 75 75 城市垃圾清运小计（亿元 /年 ） 143.25 153.00 161.25 171.00 181.26 192.14 城市公厕数量（万座） 12.63 12.82 13.61 14.75 15.93 17.20 增长率 1.55% 1.50% 6.16% 8.38% 8.00% 8.00% 城市公厕运行费用（万元 /座） 14 14 14 14 14 14 城市公厕运行小计（亿元 /年 ) 176.82 179.48 190.54 206.50 223.02 240.86 城市合计市场规模（亿元） 1050.37 1127.38 1193.84 1246.80 1353.56 1467.26 县城道路清扫保洁面积（亿平方米） 23.75 25.06 24.76 25.56 26.33 27.12 增长率 3.71% 5.52% -1.20% 3.23% 3.00% 3.00% 县城清扫保洁费用（元 /平米） 5 5 5 5 5.5 6 县城清扫保洁小计（亿元 /年 ） 118.75 125.30 123.80 127.80 144.80 162.70 县城生活垃圾清运量（亿吨） 0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 0.68 增长率 -0.03% 0.17% 1.22% -1.29% 1.00% 1.00% 县城垃圾清运费用（元 /吨） 30 30 30 30 30 30 县城垃圾清运小计（亿元 /年 ） 19.97 20.00 20.24 19.98 20.18 20.38 县城公厕数量（万座） 4.35 4.36 4.58 4.81 5.05 5.30 增长率 0.74% 0.25% 5.09% 5.00% 5.00% 5.00% 县城公厕运行费用（万元 /座） 7 7 7 7 7 7 县城公厕运行小计（亿元 /年 ) 30.44 30.51 32.07 33.67 35.35 37.12 县城合计市场规模（亿元 /年 ） 169.15 175.81 176.11 181.45 200.33 220.20 传统业务环卫运营市场合计（亿元 /年 ） 1219.52 1303.19 1369.95 1428.25 1553.89 1687.46 YOY 6.9% 5.1% 4.3% 8.8% 8.6% 资料来源： 城乡建设统计年鉴 （已更新 2018 年数据）、中国政府采购网、光大证券研究所测算 另外一种测算口径同样可以印证我们的观点， 即用人工成本反推 测算 ： 1）全国共 180 万环卫工人（住建部统计口径 2019 年数据） ，假设单人税前薪酬约 3.6 万元 /年（即 3000 元 /月，这也是一般环卫上市公司的人均工资），总共需要支出的人员薪酬为 648 亿元 /年； 2）假设单位缴纳社保比例为 20%， 总人工支出为 648/80%=810 亿元 /年 ； 3 ）假设人力成本占公司营业成本的比例为 70% ，即营业成本为810/70%=1157 亿元 /年； 4）按毛利率 18%计算（龙头环卫公司毛利率 2019 年为 25%左右，地方性环卫公司毛利率相对较低，假设总体为 18%）， 反推行业营业收入即 2019年环卫 市场空间为 1411 亿元。 作为对比，从人工成本 收入口径的环卫市场空间为 1411 亿元，从三项传统业务口径测算的环卫市场空间为 1554 亿元，这也基本印证了我们的观点，即传统业务的市场空间已相对有限。 2020-06-10 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 环卫行业市场空间天花板的提升来自于增量业务 。 绿化养护、垃圾分类等业务有望成为环卫市场未来增量 ，我们从 18 年以来中标的项目中也可以看到有越来越多的环卫项目中已经包含绿化养护、垃圾分类等业务范畴；如果 在未来的环卫市场空间中考虑 绿化养护、垃圾分类、以及地铁保洁等三项非核心业务 （其中绿化养护和地铁保洁业务多被政府 和非环卫企业获取） ， 2020年城市和县城环卫服务市场空间预计可达 3675 亿元 /年，相较传统业务市场空间的增幅 超过 1 倍 （ 118%） ； 疫情过后，国家将更加重视城市管理的精细化、科学化水平， 城市管理概念下环卫业务的边界将进一步打开，这也将持续推动环卫行业市场空间的持续扩大。 表 4： 我国新增环卫业务 年运营 市场空间测算（绿化养护、垃圾分类、 地铁保洁 ） 项目 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 城市建成区绿化面积（亿平方米） 210.50 220.40 231.40 241.99 252.88 264.26 增长率 4.40% 4.70% 4.99% 4.58% 4.50% 4.50% 城市绿化养护费用（元 /平方米） 6 6 6 6 6 6 城市建成区绿化养护小计（亿元） 1263.00 1322.40 1388.40 1451.94 1517.28 1585.55 轨道交通里程数（千米） 3069.00 3586.00 4594.00 5141.05 5655.16 6220.67 增长率 13.10% 16.85% 28.11% 11.91% 10.00% 10.00% 地铁保洁费用（万元 /千米） 20 20 20 20 20 20 轨道交通保洁小计（亿元） 6.14 7.17 9.19 10.28 11.31 12.44 垃圾分类（亿户） / / / / 0.6 1.22 增长率 / / / / / / 垃圾分类费用（元 /户） / / / / 130 130 垃圾分类小计（亿元） / / / 78.00 158.60 城市合计 新增 市场规模（亿元） 1269.14 1329.57 1397.59 1462.22 1606.59 1756.60 县城建成区绿化面积（亿平方米） 61.70 63.33 68.69 71.17 74.02 76.98 增长率 2.95% 2.64% 8.46% 3.61% 4% 4% 县城绿化养护费用（元 /平方米） 3 3 3 3 3 3 县城建成区绿化养护小计（亿元） 185.10 189.99 206.07 213.51 222.05 230.93 县城合计 新增 市场规模（亿元） 185.10 189.99 206.07 213.51 222.05 230.93 新 增环卫运营市场合计（亿元） 1454.24 1519.56 1603.66 1675.73 1828.64 1987.53 传统业务环卫运营市场合计（亿元 /年） 1219.52 1303.19 1369.95 1428.25 1553.89 1687.46 环卫运营市场 合计（亿元） 2673.759 2822.753 2973.604 3103.982 3382.525 3674.987 注：垃圾分类户数按 国家发改委、住建部生活垃圾分类制度实施方案中 46 个强制垃圾分类城市总人口 计算。 资料来源： 城 乡建设统计年鉴 （已更新 2018 年数据）、中国政府采购网、光大证券研究所测算 （ 2）环卫行业市场集中度能否持续提升 如果从 CR10 数据的角度来看市场集中度，其实可以看到环卫从 2016 年起的 CR10 数据是逐步下降的，从 2016 年的 22%下降至 2019 前三季度的20%，这跟近几年环卫市场化进度比较快，有比较多的项目放给了地方小型环卫企业有关； 但是我们看好未来的市场集中度提升，核心原因在于 疫情后国家对于城市管理的要求显著提升 ：如表 1 数据， 2020 年至今，深圳、上海、郑州等地都有大型的环卫 PPP 项目招投标，单年服务 金额都在 1 亿以上；这些项目有一个共同特点，都是原先由很多地方小型企业瓜分了一个区里的多个环卫项目（即原先已经市场化的项目），在今年到期后，政府重新2020-06-10 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 将多个项目打包为一个大的标段进行招标。 对政府来说 ，这样的好处在于方便管理，同时大型企业可以更好地保证服务质量； 而对企业来说 ，这些大型项目招标往往都有对于 资金实力 （前期需要较高的资本开支购买车辆，且新能源车辆的要求在提升，比如深圳的两个项目都要求全部需要采购新能源车辆）和 业绩 （比如之前做过年化服务金额过亿的项目）要求，而这些是地方小型环卫企业无法具备的，未来这种项目 只会越来越多，因为会有更多的小型项目到期后政府采取这种方式进行公开招投标，我们看好龙头企业 在未来瓜分这些 大规模长周期的 PPP 项目 ，市场集中度 有望 进一步提升。 图 5：环保各细分行业 CR10 情况 20%0%1 0 %2 0 %3 0 %40 %50 %6 0 %7 0 %垃圾焚烧 市政污水 环卫资料来源： E20 （ 3）外来进入者对环卫市场空间的瓜分和对格局的影响 2018 年垃圾焚烧企业开始布局上游环卫领域，或通过获取自身已有垃圾焚烧项目地区的环卫作业，或通过收购并购成熟的地方性环卫企业实现在环卫领域的突破；物业龙头企业则从 2015 年起便提出城市精 细化管理的具体概念和措施，意在将其精细完善的物业管理手段运用到城市管理服务中，而环卫则是城市管理服务重要的组成部分。 市场有所担心垃圾焚烧企业和物管企业的“入侵”是否会对环卫市场下半年的格局造成影响，但是我们认为言之尚早 。 对于 垃圾焚烧企业 来说，其布局环卫业务 短期意在 保障非政府运营环卫业务地区的垃圾收运质量，长期则更看重 在无废城市大概念下全产业链、平台化发展的趋势 延续 ， 目前其关注重点仍在自身产能的稳步落地 。 而对于物管企业来说， 2020 年虽开始有物管企业获得环卫项目，但仍未成规模，我们认为 现阶段物管和环卫行业更 多的是互助融合而非竞争 ，物管企业需要环卫企业的经验和业绩支撑，而环卫企业亦可利用物管企业和地方政府更高层面的关系开拓市场；此外，环卫公司亦在通过持续扩大其服务范围的方式（从传统的路面清扫、垃圾转运逐步扩展至绿化、市容管理等方面）全方位覆盖城市管理服务，这种竞争合作的态势仍将在较长一段时间内延续。