用电量看经济：基建复苏，三产回暖中.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金电力、煤气及水等公用事业指数 3268 沪深 300 指数 4022 上证指数 2938 深证成指 11216 中小板综指 10470 相关报告 1.服务业受疫情影响最大， TMT 新能源强劲增长 -电力行业 3 月月报， 2020.4.27 2.用电量接近去年同期，赶工增长为时不远？ -电力行业专题， 2020.4.20 3.累计用电同比下降 8%， TMT 板块增长亮眼 -电力行业 2 月 月报， 2020.3.29 4.降息预期下，电力分红高防御性强价值再现 -电力行业点评， 2020.3.17 5.响应国家战略，国家电网“新基建”六大方向 -电力行业点评， 2020.3.14 杜旷舟 联系人 dukz gjzq 李蓉 联系人 lirong gjzq 郭荆璞 分析师 SAC 执业编号： S1130519100005 guojingpu gjzq 用电量看经济：基建复苏，三产回暖中 行业观点 4 月 首现月度正增长，二产与居民拉动明显、三产有待恢复。 2020 年 4 月，全社会用电量同比增长 0.7%由负转正，增速比去年同期下滑 5.2 个百分点。2020 年 1-4 月全社会累计用电量同比下降 4.7%，增速比去年同期下滑 13.2个百分点。 4 月一、二、三产业和居民用电增速分别为 7.7%、 1.3%、 -7.8%、 6.5%，对 全社会用电新增贡献率 分别为 11.6%、 135.2%、 -176.2%、 129.7%。第二产业和居民用电拉动的新增用电大部分被第三 产业的用电量下滑所蚕食。 二产 中 与基建相关的高耗能和与制造业相关非高耗能用电增速同步转正，对全社会用电增量贡献率达到 60%以上 ，一定程度反映了我国生产秩序的恢复。 TMT 领涨能源稳健地产由负转正，其余三大板块增速仍为负数 。 六大板块中， TMT 增速继续领涨，能源板块增速略有下滑但依然稳健，地产板块增速由负转正，复工复产的恢复带动制造业逐步恢复正常，板块降幅收窄至 -0.65%。疫情带来的流动性限制导致交运和消费板块用电量仍为负增长状态，但降幅相比 3 月大幅缩减。 六大板块 复工进展 依次为： TMT能源 地产周期 制造 消费 交运 。 综合考虑 4 月日均用电量同比与环比的变化，尽管消费和制造板块同比增速仍为负，但环比增速超过 30%，复产力度强劲。交运同比增速与 消费相近，但环比上升大幅低于消费，说明交运在 3 月已有恢复，但复苏力度尚有不足；而消费恢复主要发生在 4 月。 TMT 和 高端制造 相关 行业保持强劲增长 ， 个别消费制造细分行业用电增速改善显著。 71 个细分行业中，共有 33 个 行业 用电量 同比 实现正 增长。与行业景气匹配， TMT 板块的主要细分行业 、电动车相关的 稀有稀土金属冶炼、充换电服务业 ，以及受赶工影响的 光伏设备及原件制造、风能原动设备制造行业用电量高速增长 。 批发零售业、 物流、教育 等相关产业由于未能全面复工，用电量增速垫底 。 高温叠加社会秩序恢复， 5 月行业与居民用电齐增。 综合 以上分析我们认为，预计 5 月全社会用电增约为 5%，第二产业将在 4 月基本恢复后实现正向持续增长；三产基本恢复至去年同期水平或稍有增长；我国大部分重点城市气温较上年偏高，预计居民用电增速有望超过 4 月增幅。 分省看西南省份领涨全国，四大用电省复工尚未完成 。 受疫情影响较小、人口密度低的西南部省份用电增速领涨全国。湖北已经告别用电量负增长第一位置，四大用电高需求省份中，山东、广东两省用电量增速小幅改善，江苏用电增速由负转正，浙江用电量下滑幅度大幅缩减。 投资建议 建议短期关注火电板块机会，尤其煤价弹性大、边际变化显著的 个股，如 华电国际、建投能源 ；建议中长期关注高股息率、分红稳定的个股，如 浙能电力、建投能源、华能国际、华电国际。 风险提示 新冠疫情影响超出预期；电价超预期下降；主要水系来水不及预期 ；煤价下跌不及预期 。 3120327034213571372238724023190610190910191210200310国金行业 沪深 3002020年 06月 09日 资源与环境研究中心 电力、煤气及水等公用事业 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 月度用电量首现同比正增长，二产与居民拉动用电增长 . 4 除能源、周 期强劲复苏外，制造业基本步入正常 . 5 电动汽车与风光发电生产相关景气度大增，流动受限行业仍低迷 . 13 分省看西南省份领涨全国，四大用电省复工尚未完成 . 15 风险提示 . 16 图表目录 图表 1： 2019、 2020 年分月全社会用电量（亿千瓦时） . 4 图表 2： 2019、 2020 年分月全社会用电量增速 . 4 图表 3： 4 月一二三产和居民用电增速 . 4 图表 4： 4 月一二三产和居民用电新增贡献率 . 4 图表 5：四大高耗能与非高能耗用电增速 . 5 图表 6：四大高耗能与非高能耗新增贡献率 . 5 图表 7：地产周期板块用电量同比增速与历史增速对比 . 5 图表 8：能源板块用电量同比增速与历史增速对比 . 5 图表 9：制造板块用电量同比增速与历史增速对比 . 6 图表 10：交运板块用电量同比增速与历史增速对比 . 6 图表 11：消费板块用电量同比增速与历史增速对比 . 6 图表 12： TMT 板块用电量同比增速与历史增速对比 . 6 图表 13：六大板块 4 月同比增速与对应历史月度增速 . 6 图表 14：六大板块日均用电量同比、环比增速 . 7 图表 15： TMT 板块用电量增长可观 . 7 图表 16： TMT 板块子行业用电量月度增速 . 7 图表 17： TMT 板块子行业用电量占比和新增贡献率 . 8 图表 18： TMT 板块子行业日均用电量同比、环比增速 . 8 图表 19：能源板块月度用电量增速开始企稳 . 8 图表 20：能源板块子行业用电量月度增速 . 8 图表 21：能源板块子行业用电量占比和新增贡献率 . 9 图表 22：能源板块子行业日均用电量同比、环比增速 . 9 图表 23： 2020Q1 石油和天然气开采产能利用率独占鳌头 . 9 图表 24：地产周期板块用电量增速由负转正 . 10 图表 25：地产周期板块子行业用电量月度增速 . 10 图表 26：地产周期板块子行业用电量占比和新增 贡献率 . 10 图表 27：地产周期板块子行业日均用电量同比、环比增速 . 10 图表 28：制造板块用电增速基本恢复 . 11 图表 29：制造板块子行业 日均用电量同比、环比增速 . 11 图表 30：制造板块高增速子行业用电量月度增速 . 11 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 31：制造板块低增速子行业用电量月度增速 . 11 图表 32：制造板块子行业用电量占比 . 12 图表 33：制造板块子行业减少承担率 . 12 图表 34：消费板块用电量降幅缩窄 . 12 图表 35：消费板块子 行业用电量月度增速 . 12 图表 36：消费板块子行业用电量占比和新增贡献率 . 12 图表 37：消费板块子行业日均用电量同比、环比增速 . 12 图表 38：交运板块月度用电量降幅略有缩窄 . 13 图表 39：交运板块子行业用电量月度增速 . 13 图表 40：交运板块子行业用电量占比和新增贡献率 . 13 图表 41：交运板块子行业日均用电量同比、环比增速 . 13 图表 42： 2020 年 4 月用电量增速前十名行业用电量对比 2019 年 4 月用电量（亿千瓦时） . 14 图表 43： 2020 年 4 月用电量增速后十名行业用电量对比 2019 年 4 月用电量（亿千瓦时） . 14 图表 44： 2020 年 4 月相比 2020 年 3 月用电增速变化前十行业 . 15 图表 45：预计 5 月全社会用电量增速约 5% . 15 图表 46：全国各省用电量增速 情况（ %） . 16 图表 47： 4 月全国各省当月用电增量贡献率 . 16 图表 48： 2020 年 1-4 月全国各省累计用电减量承担率 . 16 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 作为贴近实体经济发展的一项重要指标，用电量 是观察经济运行的先行 指数，一直以来被称作经济的晴雨表 ， 用电量稳经济才稳 。 2020 年 4 月， 全社会用电量同比增长 0.7%，今年以来首现月度正增长 ， 释放出经济社会发展正加快恢复的明显信号 ，我们通过对六大类 71 个细分行业的三四月用电量分析 疫情后各行业复苏的轨迹，并预测短期主要行业的用电发展趋势。 月度 用电量 首现 同比 正 增长 ， 二产 与 居民 拉动 用电增 长 2020 年 首现月度 正增长，二产与居民拉动明显 、 三产有待恢复。 用电量 4月，全社会用电量 5572 亿千瓦时，同比增长 0.7%， 尽管 增速比去年同期下滑 5.2 个百分点 ，但较 3 月同比增速上升 4.9 个百分点 。 作为复工复产的关键时期， 4 月用电量增速与 3 月相比 由负转正 ，二、三产业与居民的用电量增速分别为 1.3%、 -7.8%和 6.5%。二产和居民成为拉动用电量增长的主要动力 ， 对全社会用电新增贡献率达到 135.2%和 129.7%。 由于全国大部分地区仍处于二级响应状态，疫情对人们流动与活动的限制导致三产的恢复较慢，对全社会用电量的贡献为 -176.2%，抵消了二产和居民用电拉动的大部分用电增量。 图表 1： 2019、 2020 年分月全社会用电量 （亿千瓦 时） 图表 2： 2019、 2020 年分月全社会用电量增速 来源：中电联，国金证券研究所 来源：中电联，国金证券研究所 图表 3： 4 月一二三产和居民用电增速 图表 4： 4 月 一二三产和居民用电 新增贡献率 来源：中电联，国金证券研究所 来源：中电联，国金证券研究 所 工业生产全面恢复 ，高耗能 与 非高耗能用电增速同步转正。 在疫情影响最严重的 1-2 月，由于四大高耗能通常 节假日不停工，受到影响较小，用电量同比下降幅度相比非高耗能小 。 3 月非高耗能复工效果显著，用电量下滑幅度大幅缩小，对用电减量的承担率（由于 3 月全社会用电增速为负值，01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2020-15%-10%-5%0%5%10%15%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 20207.7%1.3%-7.8%6.5%4.0%-3.1%-19.8%5.3%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%第一产业 第二产业 第三产业 城乡居民2020年 4月 2020年 3月11.6%135.2%-176.2%129.7%-0.8%49.4% 72.3%-20.9%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%第一产业 第二产业 第三产业 城乡居民2020年 4月 2020年 3月行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 所以 3 月对全社会用电新增贡献率实际为减量承担率 ） 也大幅缩小。进入4 月， 与基建相关的 高耗能 和与制造业相关 非高耗能用电增速同步转正，对全社会用电增量贡献率 达到 60%以上 ， 一定程度反映了我国 生产秩序的恢复 。 图表 5： 四大高耗能与非高能耗 用电增速 图表 6： 四大高耗能与非高能耗新增贡献率 来源：中电联，国金证券研究所 来源：中电联，国金证券研究所 注：其中 3 月 由于 全社会用电增速为负值，新增贡献率实际为减量承担率 除能源、周期强劲复苏外，制造业基本步入正常 周期与能源增速接近五年平均， 真实 反映基建拉动。 拉动 4 月 ， 六大板块中 TMT 增速 继续 领涨， 能源 板块增速 略有下滑但依然稳健 ， 地产板块增速由负转正 至 前五年平均水平达 2.42%， 复工复产的恢复带动 制造 业逐步恢复正常， 板块 降幅收窄 至 -0.65%。 疫情带来的流动性限制导致交运和消费板块用电量仍为负增长状态，但降幅相比 3 月大幅缩减。 图表 7：地产周期板块 用电量 同比增速与历史增速对比 图表 8：能源 板块 用电量 同比增速与历史增速对比 来源：中电联，国金证券研究所 来源：中电联，国金证券研究所 -15%-10%-5%0%5%2020年 1-2月 2020年 3月 2020年 4月四大高耗能 非高耗能0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020年 1-2月 2020年 3月 2020年 4月四大高耗能 非高耗能-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月前五年增速变化范围 2020年增速 前五年平均增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月前五年增速变化范围 2020年增速 前五年平均增速行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9：制造板块 用电量 同比增速与历史增速对比 图表 10：交运 板块 用电量 同比增速与历史增速对比 来源：中电联，国金证券研究所 来源：中电联，国金证券研究所 图表 11：消费板块 用电量 同比增速与历史增速对比 图表 12： TMT 板块 用电量 同比增速与历史增速对比 来源：中电联，国金证券研究所 来源：中电联，国金证券研究所 图表 13：六大板块 4 月同比增速与对应历史月度增速 地产周期 能源 制造 交运 消费 TMT 本月同比 2.42% 4.23% -0.65% -9.19% -8.86% 27.39% 历史同比 2015 年 -2.76% 4.56% 1.05% 7.80% 6.54% 18.87% 2016 年 4.05% -2.20% 3.12% 8.19% 0.88% 10.67% 2017 年 4.10% 6.18% 8.01% 14.61% 6.91% 17.56% 2018 年 6.32% 12.92% 6.37% 14.45% 3.88% 27.88% 2019 年 3.61% 5.45% 5.83% 7.97% 8.97% 14.16% 来源：中电联，国金证券研究所 消费与制造业复产力度大 ，线 上经济发展可持续 。 综合 考虑 4 月日 均用电量 同比与环比的变化 ， 尽管 消费 和 制造 板块 同比增速仍为负，但 环比增速超 过 30%， 复产力度 强劲 。交运同比 增速 与消费 相近，但环比上升大幅低于消费，说明交运在 3 月已有恢复， 但复苏力度尚有不足； 而消费恢复主要发生在 4 月。 总体而言，六大板块 复工进展依次为： TMT能源 地产周期 制造 消费 交运。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月前五年增速变化范围 2020年增速 前五年平均增速-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月前五年增速变化范围 2020年增速 前五年平均增速-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月前五年增速变化范围 2020年增速 前五年平均增速0%10%20%30%40%50%1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月前五年增速变化范围 2020年增速 前五年平均增速行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：六大板块 日均用电量同比、环比增速 来源：中电联，国金证券研究所 线上经济 延续繁荣， 软件和信息技术服务业拉 动 TMT 增长。 TMT 板 块用电量 4 月仍延续自 2019 年四季度开始的大幅增长，同比增速 27.4%， 1-4月累计增速 25.2%。细分子行业中，软件和信息技术服务业虽然用电量占比最低，但是 同比和环比 增速 都是 最高，新增贡献率超过 50%， 说明该行业不仅在疫情过后快速恢复，并已经在原来基础上实现了可观增长， 是TMT 板块增长的主要拉动力量。 互联网和相关服务则次之，电新、广播电视和卫星传输服务虽然用电量占比最大，但是用电增速和新增贡献率已经乏力。这 充分表明疫情带来的线上经济 以及人们生活习惯的改变 。 图表 15： TMT 板块用电量增长可观 图表 16： TMT 板块子行业 用电量月度增速 来源：中电联，国金证券研究所 来源：中电联，国金证券研究所 2% 4%-9% -9%-1%27%1%5%13%31% 31%9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%地产周期 能源 交运 消费 制造 TMT日均同比 日均环比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04电信、广播电视和卫星传输服务 互联网和相关服务软件和信息技术服务业行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17： TMT 板块 子行业 用电量占比和新增贡献率 图表 18： TMT 板块子行业 日均 用电量 同比、环比 增速 来源：中电联，国金证券研究所 来源：中电联，国金证券研究所 石油天然气开采 高增 ， 煤炭开采 维持 低迷 状态 。 能源板块月度用电量增 速3 月 反弹 4 月企稳 。能源板块增速虽然不如 TMT 板块乐观，但是依然表现出较好的韧性。子行业 石油、煤炭及其他燃料加工业 受疫情冲击 2 月和 3月 用电增速大幅回落，但石油和天然气开采业 受当年增产计划与开支加大的影响， 用电量 2020 年后快速上升 ，其新增贡献率也显著高于用电量占比 。 2020Q1 石油和天然气开采业的产能利用率在工业产能利用率中独占鳌头高达 90%， 可以预见 2020 年国产 石油 和天然气 产量将有所上升 。 煤炭开采行业则在疫情后期逐步复工， 尽管煤炭产能在 2019 年大幅提升，但 煤炭开采行业用电增速和新增贡献率 均 为负 ，表明需求低迷与价格疲软一定程度上降低了煤炭开采积极性 。 图表 19：能源板块月度用电量增速 开始企稳 图表 20：能源板块子行业 用电量月度增速 来源：中电联，国金证券研究所 来源：中电联，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%占比 新增贡献率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日均同比 日均环比-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04-10%0%10%20%30%40%2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04煤炭开采 石油和天然气开采业石油、煤炭及其他燃料加工业行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：能源板块 子行业用电量占比和新增贡献率 图表 22：能源板块 子行业日均 用电量同比、环比增速 来源：中电联，国金证券研究所 来源：中电联，国金证券研究所 图表 23： 2020Q1 石油和天然气开采产能利用率独占鳌头 来源：中电联，国金证券研究所 公共事业韧性 十足 ，基建 行业快速 恢复中 。 地产周期 4 月用电量增速 2.4%由负转正， 恢复并略超去年同期水平。细分子行业中，电力、热力、燃气及水生产和供应行业 充分显示公用行业韧性， 不仅用电增速 第一时间企稳 ，而且做出了大部分新增用电的正向贡献 ，远超其用电量占比 。 四大高耗能行业和农业用电增速 在 4 月由负转正， 也具有一定的新增贡献率，说明两行业受疫情影响较小，恢复较快。其他建筑业、房地产业、采矿业用电增速仍然为负数，但前二者增速下降幅度已经快速缩窄， 建筑业日均用电环比大幅增长， 显示了 政府借力 基建 拉动经济的趋势 。 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%占比 新增贡献率-2%0%2%4%6%8%10%12%日均同比 日均环比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 24：地产周期板块用电量增速由负转正 来源：中电联，国金证券研究所 图表 25： 地产周期 板块子行业 用电量月度增速 来源：中电联，国金证券研究所 图表 26：地产周期板块 子行业 用电量 占比和新增贡献率 图表 27：地产周期 板块 子 行业 日均用电量同比、环比 增速 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04农业 采矿业四大高耗能行业 电力、热力、燃气及水生产和供应业建筑业 房地产业-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%占比 新增贡献率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%日均同比 日均环比