菁益求精答疑系列之二：非标设备公司的核心竞争力到底是什么？(1).pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 菁益求精答疑系列之 二 非标设备公司的核心竞争力到底是什么 ？ Table_Title2 Table_Summary 在我们的研究框架中，先进制造业被分为两大类设备公司，一类是标准设备公司，一类是非标准设备公司。顾名思义，标准设备公司的产品是相对标准的，非标准设备公司的产品是非标准的。 上一篇报告中，我们认为，设备类的公司，远期战略应该是多主业发展的。这样能够更好的平抑周期永续成长。报告发出之后， 很多投资者与我们进行了讨论，也引发了我们进一步的思考。对于企业而言，远期战略如何确定？主业方向如何选择？对于投资者而言，在战略清晰的情况下，如何确定非标设备公司的核心竞争力？ 因此 系列报告的第二篇，我们探讨：非标设备公司的核心竞争力到底是什么？或者说，如何在非标设备获得订单之前，前瞻判断公司的潜质。 鉴于我国产业发展阶段，国内非标自动化公司发展历程尚短，体量普遍较小 。分析非标自动化行业商业模式，我们认为 非标自动化公司的核心竞争力 体现在三个方面 ：（ 1）管理层的不知疲倦程度，决定了非标自动化设备公司能走多远；（ 2）对工艺的理解、积累与沉积，决定了非标自动化产品能够有多好；（ 3）内部的运营管理体系有多健全，决定非标自动化企业能做多大 。 财务指标角度，非标自动化公司订单波动较大， 收入 确认的时间 跨度大 ，可跟踪性比较差。 固定资产投资、研发费用、现金流等财务指标 在跟踪和对比非标自动化公司优劣时， 难以有 区分度。 非标设备公司二阶导属性 ，其业绩增速取决于下游扩产加速度。 因此，从投资的角度看，非标自动化公司值得密切关注的 阶段为 ： （ 1）下游 产业周期中从 0 到 1 的 阶段；（ 2）产业工艺快速迭代或工艺路径丰富阶段；（ 3） 一个企业从单一行业拓展成平台型公司的阶段 。 投资建议： 看好公司质地优良，布局多主业，有望实现平台化的非标自动化标的迈为股份（ 300751）、赛腾股份（ 603283）、先导智能（ 300450）。 风险提示 ： 宏观经济 及 下游产业投资扩产不及预期风险。 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 Table_Author 分析师：刘菁 邮箱： liujing2hx168 SAC NO： S1120519110001 分析师：俞能飞 邮箱： yunfhx168 SAC NO： S1120519120002 研究助理：田仁秀 邮箱： tianrxhx168 联系人：李思扬 邮箱： lisy3hx168 -4%1%5%9%13%17%2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06机械设备 沪深 300证券研究报告 |行业 动态 报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 06 月 07 日 证券研究报告 |行业 动态 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 先进制造业的研究框架 . 3 1.1. 标准设备与非标准设备的定义 . 3 1.2. 标准设备与非标准设备可 能会相互转化或者包含 . 4 2. 非标自动化公司的现状：规模小且质地好的少 . 5 3. 从产业角度看非 标自动化公司的核心竞争力 . 7 3.1. 是否不知疲倦的管理层，决定非标自动化企业走多远 . 7 3.2. 对工艺的理解、积累与沉淀决定非标产品能够有多好 . 11 3.3. 内部的运营管理体系有多健全，决定非标企业能够做多大 . 15 4. 从财务指标看非标自动化公司区分度 . 15 4.1. 固定资产投资 . 15 4.2. 研发费用 . 15 4.3. 现金流 . 15 5. 从投资角度看非标自动化公司的爆发点 . 16 6. 风险提示 . 18 图 目录 图 1 总览：非标设备公司的核心竞争力 . 3 图 2 样本公司营收规模分布（个） . 6 图 3 样本公司 IPO 年份分布（个） . 6 图 4 样本公司成立年份分布（个） . 6 图 5 样本公司 IPO 年份分布（个） . 6 图 6 iPhone 发布上市之后价格不断下降（单位：元） . 8 图 7 iPhone 不断保持创新 . 8 图 8 创新容易模仿：手机新的功能一旦面世，竞争对手能很快推出类似竞品 . 9 图 9 Mac、 iPad、 iPhone、 AirPods，苹果高增长品类接力 . 10 图 10 APPLE 公司历年营收（百万美元）：新品类不断开拓，保持成长性 . 10 图 11 苹果 S 曲线的自生长性 . 11 图 12 非标自动化公司成长同样符合 S 型成长曲线 . 11 图 13 Tesla 历年车型设计逐渐完善，续航里程提升，最终孵化出爆款车型 . 12 图 14 一万小时定律：专注一个领域不断积累后有所成 . 12 图 15 Tesla 发展历程及历年销量（右轴 /万辆） . 14 图 16 BYD 发展历程及历年销量（右轴 /万辆） . 14 图 17 大族激光成长路径： 2007 年大族营收超 10 亿， 2008 年参股 PRIMA 布局大功率切割， 2009 年管理改革 . 17 图 18 先导智能营收规模（右轴 /亿元）及成长路径 . 17 表目录 表 1：标准设备与非标准设备对比 . 4 表 2： A 股典型非标自动化公司样本（汽车行业含锂电相关标的） . 5 表 3：非标准设备与标准产品 . 7 表 4：苹果公司从电脑起家，依托 iPod 发展，凭借 iPhone 壮大，不断丰富品类 . 9 表 5：苹果公司关注用户需求，功能及设计创新围绕用户痛点进行 . 11 证券研究报告 |行业 动态 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 在我们的研究框架中，先进制造业被分为两大类设备公司，一类是标准设备公司，一类是非标准设备公司。顾名思义，标准设备公司的产品是相对标准的，非标准设备公司的产品是非标准的。 上一篇报告中，我们认为，设备类的公司，远期战略应该是多主业发展的。这样能够更好的平抑周期永续成长。报告发出之后，很多投资者与我们进行了讨论，也引发了我们进一步的思考。对于企业而言，远期战略如何确定？主业方向如何选择？对于投资者而言，在战略清晰的情况下，如何确定非标设备公司的核心竞争力？ 因此本篇系列报告的第二篇，我们探讨：非标设备公司的核心竞争力到底是什么？或者说，如何在非标设备获得订单之前，前瞻判断公司的潜质。 图 1 总览：非标设备公司的核心竞争力 资料来源： 华西证券研究所整理 1.先进制造业的研究框架 1.1. 标准设备与非标准设备的定义 在我们的研究框架中，先进制造业被分为两大类设备公司，一类是标准设备公司，一类是非标准设备公司。顾名思义，标准设备公司的产品是相对标准的，非标准设备公司的产品是非标准的。 不同于申万分类中的通用设备与专有设备，我们区分标准设备与非标准设备的标准是：能否通过分销商销售，以及能否通过生产线批量生产。 标准设备的代表公司有：汇川技术、锐科激光。这类企业可以根据需要布局分销商，也能够通过生产线批量生产。非标准设备的代表公司有：大族激光、先导智能、迈为股份、赛腾股份等 。这类企业提供什么样的产品必须与客户直接见面沟通定制化方案，这种定制造就了非标的属性。也正是因为定制，代理商无法完全充分的沟通，所以他们的商业模式一般采用直销而非代理商。 我们之所以区分标准设备与非标设备这两类公司。是因为他们的特点、核心竞争力、跟踪方法截然不同。我们后文将具体阐述。 证券研究报告 |行业 动态 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 表 1：标准设备与非标准设备对比 判断标准 核心竞争力 扩产 关系 标准设备 可以通过分销商销售 可以通过生产线批量生产 技术 科学家 投固定资产，规模效应 标准设备企业一般是非标准设备企业的供应商 非标设备 不能通过分销商，必须与最终用户接触。 不能通过生产线批量生产 不知疲倦的管理层 工艺的积累与沉淀 高效 的运营管理体系 招组装工人，提高效率 非标设备企业一般是标准设备企业的客户 资料来源： 华西证券研究所整理 1.2. 标准设备与非标准设备可能会相互转化或者包含 (1)非标准设备可以抽象出标准化模块 。 非标准设备这个行业理论上是一个规模不经济的行业。扩产后运营效率反而有可能下降。大部分非标设备的企业都期望进行产品模块化的改进。一旦模块化能够有效实施，可以大幅提高非标设备企业的效率和竞争力。但是能够抽象出标准化模块本身就需要强劲的系统能力和高度，不是一件容易的事情。 (2)非标准设备随着产业发展的进程或者产品属性都变化，有可能转变为标准设备 。 首先我们需要分析，设备为什么要有非标准的？都是标准的多好。这是因为某些行业在迅速迭代中，产品本身更新换代比较快，对设备的需求以很高的频率在变化，所以才会出现非标。 这种现象是由什么决定的呢？ 有些是行业属性决定。比如汽车生产线，手机生产线每隔几年就会出新车型，采购的生产组装设备也因为代际更替而不同。因此无法标准化下来。 有些是行业的历史阶段决定的。比如某些技术推出的初期，因为处于高速发展状态，因此行业在不断进行效率的提升，速度的提升。这样对于采购设备的终端用户而言，往往具有后发优势，后进者可以买到更有竞争力更便宜的设备。这种情况下，也会促使设备厂家不断改进，设备自身代际更迭不断进步，所以非标。 既然是这样的原因决定了设备的非标属性。那么当这样的因素发生变化的时候，非标 的设备就有可能变成标准设备或者相对标准的设备。 举例来说： 设备层面的变化：某个环节的设备，如果技术迭代近乎停止，已经达到顶峰，那么设备的变化就不再剧烈，也就可以标准化下来。 行业层面的变化：某个行业从成长行业逐步转变为传统行业周期行业的时候，整个行业的工艺都会相对稳定和固化，那么整个行业的非标属性都会降低，行业追求的不再是更快的技术迭代，而会是更低的设备成本和更长的设备寿命，非标自动化产品也就固化下来，有可能逐渐变为相对标准的产品。 (3)部分看似标准的设备其实是非标准设备 。 证券研究报告 |行业 动态 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 这种情况是需要具体企业来分 析的。这是因为在某些领域，我们想当然的认为产品属性是标准设备。但实际上，只要下游变化快，或者使用场景丰富，企业都可能是以非标的商业模式而存在。这种情况下，分析公司核心竞争力的时候，就会有很多不同。 2. 非标自动化公司的现状：规模小且质地好的少 非标自动化公司，对于 A 股而言，是一个相对较新的板块，因此有关非标自动化公司的核心竞争力一直存在争议。所以我们首先讨论现状。 大部分人对非标自动化公司的感觉是：小公司多、 A 股标的中质地好的较少。这的确是非标自动化公司的现状。以下是我们选取 的 A 股 非标自动化公司样本 ， 共 29家 。 表 2： A 股典型非标自动化公司样本（汽车行业含锂电相关标的） 代码 名称 下游 成立年份 上市时间 2019 年营收 /百万 2019 年归母净利润 /百万 毛利率 /2019 年 净利率 /2020 年 002008.SZ 大族激光 3C 1999 2004/6/25 9562.63 642.22 34.02% 6.44% 002009.SZ 天奇股份 汽车 1997 2004/6/29 3157.57 71.99 19.46% 1.86% 002426.SZ 胜利精密 3C 2003 2010/6/8 13649.64 -3069.71 8.04% -22.57% 300097.SZ 智云股份 3C 1999 2010/7/28 303.15 -696.16 17.55% -230.23% 300316.SZ 晶盛机电 3C/光伏 2006 2012/5/11 3109.74 637.40 35.55% 20.07% 300400.SZ 劲拓股份 3C 2004 2014/10/10 495.39 22.57 37.74% 4.27% 300410.SZ 正业科技 3C 1997 2014/12/31 1045.97 -924.57 27.89% -88.35% 300457.SZ 赢合科技 汽车 2006 2015/5/14 1669.76 164.69 35.42% 11.21% 300450.SZ 先导智能 汽车 2002 2015/5/18 4683.98 765.57 39.33% 16.34% 603203.SH 快克股份 3C 2006 2016/11/8 460.88 173.73 54.98% 37.70% 300567.SZ 精测电子 3C 2006 2016/11/22 1950.73 269.71 47.32% 13.33% 603690.SH 至纯科技 3C 2000 2017/1/13 986.44 110.25 34.35% 11.19% 300619.SZ 金银河 汽车 2002 2017/3/1 599.59 41.51 28.81% 6.89% 603960.SH 克来机电 汽车 2003 2017/3/14 796.30 99.99 29.54% 15.54% 300604.SZ 长川科技 3C 2008 2017/4/17 398.83 11.94 51.15% 2.99% 300648.SZ 星云股份 汽车 2005 2017/4/25 365.58 3.55 43.66% 1.67% 603283.SH 赛腾股份 3C 2007 2017/12/25 1205.51 122.42 44.87% 10.72% 300724.SZ 捷佳伟创 光伏 2007 2018/8/10 2527.16 381.91 32.06% 14.82% 300751.SZ 迈为股份 光伏 2010 2018/11/9 1437.71 247.54 33.82% 16.96% 300757.SZ 罗博特科 光伏 2011 2019/1/8 981.03 99.88 23.80% 10.19% 300776.SZ 帝尔激光 光伏 2008 2019/5/17 699.95 305.16 55.86% 43.60% 688012.SH 中微公司 3C 2004 2019/7/22 1946.95 188.56 34.93% 9.69% 688001.SH 华兴源创 3C 2005 2019/7/22 1257.74 176.45 46.55% 14.03% 688003.SH 天准科技 3C 2009 2019/7/22 541.07 83.18 45.75% 15.37% 688006.SH 杭可科技 汽车 2011 2019/7/22 1313.03 291.19 49.36% 22.18% 688022.SH 瀚川智能 汽车 2012 2019/7/22 457.49 73.28 36.14% 14.97% 002957.SZ 科瑞技术 3C 2001 2019/7/26 1871.95 261.70 41.53% 16.11% 300802.SZ 矩子科技 3C 2007 2019/11/14 423.25 86.45 39.87% 21.84% 688218.SH 江苏北人 汽车 2011 2019/12/11 473.13 52.40 23.96% 11.25% 资料来源： wind， 华西证券研究所 （ 1）从下游行业看，所选样本以 3C、汽车 (含锂电 )、光伏为主。 所选样本中 下游是电子行业 16 家；下游汽车行业 9 家（含锂电行业）；下游光伏行业 5 家。 这是因为如我们系列一所述，非标自动化设备公司的长大一般存在于下游行业加速扩产阶段，只有下游行业体量足够大，才能够带动足够大规模的非标设备需求。汽车以及 3C 作为经济重要支柱产业，以及动力电池和光伏行业作为政策鼓励扶持产业，过去十几年投资额巨大，下游也逐渐成长出千亿量级公司，从而给予产业链上非标自动化公司长大机会。因此，样本的行业分布与我国产业历程相符，同时也佐证了我们系列一的观点。 证券研究报告 |行业 动态 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 （ 2）从营 收规模 /归母净 利润规模分布 来看，目前非标自动化 公司体量仍较小。 从营业收入看， 29 家样本公司中， 2019 年营收规模 100 亿以上 1 家， 50-100亿 1 家， 10-50 亿 13 家， 5-10 亿 6 家， 5 亿以下 8 家。 平均营业收入为 20.13 亿元，小于 机械设备 行业平均值 31.20 亿元 （ 样本含 申万机械设备行业标的及相关可划分入机械板块公司，并剔除单个样本数据过大的中国中车，总样本数 364 家） 。 从归母净利润看， 29 家样本公司中， 2019 年 归母净利润 5-10 亿 3 家， 1-3 亿12 家， 0-1 亿 11 家，亏损 3 家。 平均 归母净利润 为 0.24 亿元，小于 机械设备 行业平均值 1.21 亿元 （ 样本含 申万机械设备行业标的及相关可划分入机械板块公司，并剔除单个样本数据过大的中国中车，总样本数 364 家） 。 图 2 样本公司营收规模分布（ 个 ） 图 15 图 3 样本公司 IPO 年份分布（ 个 ） 图 19 资料来源： wind,华西证券研究所 资料来源 ： wind,华西证券研究所 （ 3）从成立及 IPO 年份看，我国非标自动化公司发展时间尚短，仍处于朝阳阶段。 29 家样本非标自动化公司成立 时间在 1997-2012 年之间，上市年份 分布 在2004-2019 年之间 。 大多数企业 成立时间尚短，成立时间集中在 2006 年以后， IPO密集分布在最近 3 年 。 由此可见，我国非标自动化公司发展时间尚短，大部分尚未进入 A股视线，未来会有越来越多非标自动化公司进入上市阶段。 图 4 样本公司成立年份分布（个） 图 15 图 5 样本公司 IPO 年份分布（个） 图 19 资料来源： wind,华西证券研究所 资料来源 ： wind,华西证券研究所 综合来说，以上 现状一方面是由产业发展阶段决定的：在中国，大部分的非标自动化公司都是近十几年成长起来的。从某种意义上说，这类公司身处一个朝阳产业。因为是朝阳产业，因此这个行业体现出的特征是：数量上，小公司居多，产业集中度0246810121416100亿以上 50-100亿 10-50亿 5-10亿 5亿以下样本公司营收规模分布（个）02468101214165-10亿 1-3亿 0-1亿 亏损样本公司归母净利润规模分布（个）0246样本公司成立年份分布（个）024681012样本公司 IPO年份分布（个）证券研究报告 |行业 动态 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 不高。质量上，公司质地良莠不齐。时间阶段上，一些质地优良的公司没有长大上市进入 A股的视角。 另一方面，非标自动化公司存在规模不经济的属性，这也就涉及到这一类公司的核心竞争力。拥有这样核心竞争力的公司目前还非常少。原因是，大部分非标设备公司还没有规模足够大到规模不经济的程度。 3. 从产业角度看非标自动化公司的核 心竞争力 3.1. 是否不知疲倦的管理层，决定 非标自动化企业 走多远 非标自动化的商业模式很苦很累： 非标自动化这种设备是组装起来的，理论上，手机和汽车这类产品也是组装起来的。除去手机汽车这类产品的消费品属性外，从组装特性上来说，两类产品有很多相似之处。 表 3：非标准设备与标准产品 非标自动化设备 手机 /汽车产品 不同点 品牌溢价低 同款产品销量相对不大 不能通过投固定资产扩大规模 品牌溢价高 一次性销量大 通过投固定资产 扩大 规模 相似之处 同款每年要降价 必须不断进步 容易被“山寨” 单一产品增长乏力时，需要拓宽品类 资料来源： 华西证券研究所整理 (1)同款产品每年都要不断降价 无论是标准产品如手机、汽车，还是非标准产品如非标自动化设备，一个共同的规律是从推出后逐年降价。以 iPhone 手机为例，自上市推出后，每年逢新品上市，旧款官网售价即下调，上市 3 年后渠道售价降幅基本在 30%以上， 4 年后降幅基本超 50%。 证券研究报告 |行业 动态 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 图 6 iPhone 发布上市之后价格不断下降 （单位：元） 资料来源： 京东官网 ，华西证券研究所整理 (2)客户需求层出不穷，非标自动化公司不断面临新工艺的迭代，不同技术路线的储备等问题。 以 iPhone 为例，随着其手机型号推陈出新， 新的 技术 和功能不断被开发引入：2007 年 iPhone 2G 的推出开启了触屏手机时代 ； 2010 年 iPhone 4 的双面玻璃机身+不锈钢中框设计 颠覆了智能手机外壳金属、塑料时代； 2013 年 5s 加入指纹开锁功能 ； 2015年 6s 则加入 3D touch 功能 ； 2017 年引入 Face ID 设计。 图 7 iPhone 不断保持创新 资料来源： 公开资料 ，华西证券研究所整理 (3)产品面临竞争对手抄袭，抄袭的好或许很难，抄袭做出来却十分容易 。 本质上说，非标自动化产品是一个将各种零部件组装起来的产品，原则上竞争对手可以通过拷贝进行抄袭。这就好比手机的迭代，品牌机做出来，山寨机可以立刻做出来一样。一旦公司有惰性停止进步 ， 就很容易被竞争对手超越 ， 好比龟兔赛跑的游戏。 这一点标准产品和非标产品具有相似性。 03,0006,0009,00012,000 iPhone7 128GiPhone8 plus 64GiPhone8 plus 256GiPhoneXS max 256GiPhoneXR 256G证券研究报告 |行业 动态 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 图 8 创新容易模仿：手机新的功能一旦面世，竞争对手能很快推出类似竞品 资料来源： 各公司官网 ，华西证券研究所整理 （ 4）下游行业的加速扩产不可维持，非标自动化公司成长需不断突破天花板。 当一个下游行业对产能的要求稳定下来后，设备厂家就没有增速了。非标自动化的上市公司也就从一个成长股变为一个周期股。想要保持增长，就需要行业的横向拓展来平抑周期 。 以苹果为例，乔布斯 1976 年 创立 苹果，创立当年推出 Apple 电脑； 1980年上市，并于同年推出 Apple ； 2001 年推出 iPod 大放异彩，并推出 iTunes 付费音乐下载软件，击败索尼 Walkan 播放器，成为全球市占率最高的音乐播放器； 2007 年推出 iPhone 2G，并于随后十几年内引领 4G 手机创新浪潮。 iPad、 iWatch、 Apple Pencil、 AirPods 等产品相继推出，苹果不断打破成长天花板。 表 4：苹果公司从电脑起家，依托 iPod 发展，凭借 iPhone 壮大，不断丰富品类 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Macbook power book G4 iMac G4 power book G5 iMac G5 MacBook Pro MacBook Air iMac 2013 Mac Pro 2014 iPod iPod1 iPod2 iPod3 iPod4、mini Video Touch Touch Touch 4 Touch 4 Touch6 Touch 7 iPhone 2G 3G 3GS 4 4S 5 5s/5C 6/6p 6S/SE/6plus 7/7plus 8/8plus/X XS/XS max/XR 11/11 pro/pro max iPad iPad1 iPad 2 3/4/mini1 mini2/mini3/air air2 mini4 Pro 5/pro2 6 7/mini5/air3 iWatch iWatch iWatch series Pencil pencil 1 Pencil 2 AirPods AirPods 1 AirPods 2 资料来源：苹果官网，华西证券研究所整理 证券研究报告 |行业 动态 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 图 9 Mac、 iPad、 iPhone、 AirPods，苹果高增长品类接力 资料来源： wind，华西证券研究所整理 图 10 APPLE 公司历年营收（百万美元）：新品类不断开拓，保持成长性 资料来源： wind，华西证券研究所整理 我们论述了，非标自动化这样的商业模式是对管理层要求很高的一种模式。对管理层的前瞻性开拓性要求极高。企业往往采用的是螺旋式上市的方式进行发展 。 当第二级螺旋上升时间计算错误时，公司可能出现青黄不接的情况。 当第二级螺旋的方向选择错误的时候，公司可能会出现重大的危机。 05000100001500020000250002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Mac销量 iPhone销量 iPad销量 AirPods销量万部