电子行业专题报告：TWS赛道广阔，产业链多环节机遇已至(1).pdf

证券研究报告行业研究 电子 电子 行业专题报告 1 / 56 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main TWS 赛道广阔 ，产业链多环节机遇已至 增持 （ 维持 ） 投资要点 AirPods 引领 TWS 盛宴开启 ， 渗透率仍有充足的提升空间 ： 耳机 的 应用场景 十分 普遍，使用频率 较高，相比 传统耳机， TWS 耳机 携带更加轻便，在苹果 AirPods 的引领下迅速成为智能硬件 市场的热点 。随着安卓系及第三方 TWS 耳机 步步攻克双耳传输、主动降噪、智能功能等技术难题， TWS 耳机从“能用”变为“好用”，行业步入加速发展 期。 预计2020 年 TWS 耳机出货量将达 2.3 亿副以上， 2016-2020 年 TWS 出货量CAGR 达 90%+， 2020 年 TWS 市场规模将超过 110 亿美元。相较于 2019年手机出货量 13.7 亿部，我们判断 TWS 渗透率仍有充足的提升空间 。 TWS 行业呈现“沙漏型”格局，产业链 多环节机遇已至 ： 从终端品牌整机环节来看 ，目前行业呈现“沙漏型”格局，引领行业的头部企业（以苹果为代表）和主打性价比的产品（以漫步者为代表）将充分享 受行业发展 红利，预计未来随着行业发展将逐步走向均衡。 从零部件环节看：芯片方面 ，蓝牙主芯片是核心， 其承担了无线连接的算力、算法、辅助功能等，随着 TWS 耳机出货量的增长，蓝牙主芯片行业将迎来快速发展，此外 存储芯片也存在容量升级机会 。 电池方面 ， 扣式电池相比针式电池、聚合物软包电池，具有能量密度大、节约空间、轻量化等优势，预计未来中高端 TWS 耳机将以扣式电池为主。 此外 ，在 封装空间及重量的双重要求推动下， SIP 工艺 将迎来 快速 发展。 ODM/OEM 环节 ，我们 认为以立讯、歌尔为代表的 龙头企业 率先 享受行业发展红利 。 A 股相关标的 ： 随着 TWS 耳机市场需求的持续提升，相关产业链标的有望充分受益， 建议关注： 漫步者 在 TWS 耳机产品的工业设计、技术研发、规模化生产方面 优势显著 。目前公司在 TWS 耳机的 100-300 元价位段形成了突出的产品竞争力。 立讯精密 的业务全面覆盖了智能穿戴、智能配件等零组件、模组与系统类产品，在 TWS 耳机领域，公司是苹果 AirPods 的核心供应链公司。 歌尔股份 在 TWS 耳机领域具备软硬件一体化开发的核心技术，可提供从结构设计、天线设计、音频 IC 集成、传感器集成到嵌入式系统集成的一站式解决方案。 欣旺达 在 TWS耳机电池领域优势地位显著，客户拓展稳步推进； 蓝思科技 入股豪恩声学 受益 TWS 耳机市场 发展； 环旭电子 深耕 SIP 技术，该技术在 TWS 市场应用广泛； 兆易创新 在 NOR Flash、 NAND Flash 等 存储器领域 布局完善； 在 圣邦股份 是本土模拟 IC 龙 头，电源管理 IC 广泛应用于 TWS耳机； 佳禾智能 的 电声产品已导入国内外多家知名 TWS 耳机 厂商供应链 ； 瀛通通讯 积极布局 TWS 耳机 制造等业务 ，市场地位稳步提升； 朝阳科技 在 TWS 耳机制造领域产能配套完善，有望充分受益于 TWS 耳机市场的快速增长。 风险提示： 市场需求不及预期； 新品推出 不及预期 ; 客户 开拓不及预期 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、电子行业周报： TWS 市场高增长依旧，安卓与第三方品牌市场潜力充足 2020-05-31 2、电子行业周报：科创板半导体标的估值提升，资本市场助力产业发展 2020-05-24 3、电子行业周报：海外复工夯实底部，中芯登陆科创影响深远 2020-05-10 Table_Author 2020 年 06 月 07 日 证券分析师 王平阳 执业证号： S0600519060001 021-60199775 wangpingyangdwzq 表 1： 相关 公司估值 代码 公司 总市值 (亿元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 002351 漫步者 191.34 21.52 0.21 0.48 0.69 109 45 31 - 002475 立讯精密 2,785.34 51.85 0.88 1.24 1.64 41 42 32 - 002241 歌尔股份 767.79 23.66 0.39 0.60 0.81 50 39 29 买入 资料来源： Wind， 东吴证券研究所 （ 数据更新到 2020 年 6 月 7 日， 所有 公司 EPS、 PE 均 来自 wind 一致预期 ） -20%0%20%40%60%80%100%120%2019-06 2019-10 2020-02电子 沪深 3002 / 56 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. AirPods 引领 TWS 盛宴开启 . 6 1.1. AirPods 开启 TWS 耳机元年 . 6 1.2. 双耳链接方案优化推动安卓 TWS 跟进 . 8 1.3. 从 “能用 ”向 “好用 ”发展 ， TWS 盛宴开启 . 10 1.3.1. 无损音频编码以及新一代蓝牙音频技术标准推动音质提升 . 10 1.3.2. ANC 降噪功能加速渗透 . 11 1.3.3. TWS 耳机智能化程度提升 . 12 1.4. 从 “一枝独秀 ”到 “百花争艳 ”， TWS 耳机市场潜力前景看好 . 14 2. TWS 产业链多环节机遇已至 . 17 2.1. 整机行业格局：从沙漏型走向均衡 . 17 2.2. TWS 主要零部件行业格局 . 21 2.2.1. 芯片：蓝牙主芯片是核心，存储芯片容量升级 . 21 2.2.2. 电池：扣式电池将成为主流 . 26 2.2.3. SiP：空间及重量的双重要求推动工艺升级 . 28 2.2.4. ODM/OEM：拥有竞争优势的龙头企业享受行业发展红利 . 30 3. A 股相关标的梳理 . 33 3.1. 漫步者：国产音频品牌领导者，深度把握 TWS 市场增长红利 . 33 3.2. 立讯精密：精密制造龙头，多点开花再腾飞 . 35 3.3. 歌尔股份： TWS 耳机市场高速成长，公司厚积薄发率先受益 . 37 3.4. 欣旺达： TWS 充电盒电池业务带来业绩增量 . 39 3.5. 蓝思科技：垂直整合打造平台型公司，入股豪恩声学受益 TWS 增长 . 41 3.6. 环旭电子：消费电子微型化驱动 SIP 封装龙头持续受益 . 43 3.7. 兆易创新： TWS 驱动 NOR Flash 迎来上行期 . 45 3.8. 圣邦股份：本土模拟 IC 龙头，受益 TWS 耳机对电源管理 IC 需求提升 . 47 3.9. 佳禾智能：专注声电产品，获多家优质客户认可 . 49 3.10. 瀛通通讯：积极布局 TWS 耳机领域，市场地位稳步提升 . 51 3.11. 朝阳科技： TWS 产能扩充，催生新利润增长点 . 53 4. 风险提示 . 55 3 / 56 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1：传统有线耳机、有线蓝牙耳机及 TWS 耳机 . 6 图 2： AirPods 发售后抢占传统音频厂商份额 . 7 图 3： AirPods、 AirPods 2、 AirPods Pro 性能比较 . 8 图 4： 2019 年 AirPods 出货量占据 50%以上份额 . 8 图 5： AirPods 系列出货量及预测（单位：百万部） . 8 图 6： AirPods 的耳机传输方案 . 9 图 7：传统安卓 TWS 耳机传输方案 . 9 图 8：高通 TWS+、恒玄 LBRT-低频转发、洛达 MCSync、华为双通道传输方案 . 9 图 9：安卓系 TWS 延时不断改善（单位： ms） . 10 图 10：常见的蓝牙音 频编码传输方式 . 10 图 11：基于蓝牙协议的各种音频编码 . 11 图 12： 2019 年消费者对无线耳机的购买动力 . 11 图 13：蓝牙编解码器比较（标准立体声测试） . 11 图 14：多重串流音频可使 TWS 拥有双耳传输体验 . 11 图 15： ANC 降噪原 理 . 12 图 16： AirPods Pro 的降噪功能 . 12 图 17： AirPods 2 支持语音唤醒 Siri . 13 图 18：高通系列芯片针对多个语音生态系统提供语音助手激活 . 13 图 19： TWS 耳机产品功能不断丰富 . 13 图 20：全球 TWS 耳机出货量（单位：百万台） . 13 图 21：全球 TWS 耳机出货量变化 . 14 图 22：全球 TWS 耳机渗透率变化 . 14 图 23： TWS 耳机市场规模预测（苹果端） . 14 图 24： TWS 耳机市场规 模预测（非苹果端） . 15 图 25： TWS 产业链 . 17 图 26： TWS 出货量变化（单位：万台） . 18 图 27： TWS 市场规模变化（单位：百万美元） . 18 图 28： TWS 行业代 表企业 . 18 图 29： TWS 市场呈沙漏型格局 . 18 图 30： 智能手机与可穿戴市场比较 . 19 图 31： 2019 Q4 TWS 蓝牙芯片出货量（单位：百万颗） . 19 图 32： 2019Q1-2019Q4 AirPods 市占率 . 19 图 33： 安卓系 TWS 实现 100-1000 元价格区间全覆盖 . 19 图 34： 2020 年 3 月 TWS 全球品牌出货量排行榜 . 20 图 35：京东 TWS 耳机销量排名 . 20 图 36： TWS 蓝牙主芯片主要公司 . 21 图 37：华为自研双通道传输技术 . 22 图 38：高通 TWS+方案 . 22 图 39： Vivo TWS 耳机搭载 QCC5126 芯片 . 23 图 40：万魔主动降噪耳机搭载 TWS+方案 . 23 图 41：络达 MCSync 方案优势显著 . 23 图 42： Motorola VerveBuds 400 搭载 AB1536 芯片 . 24 4 / 56 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 43：艾米尼 U winner 搭载 AB1536 芯片 . 24 图 44：市场主流方案对比 . 24 图 45： AirPods Pro 主动降噪方案 . 25 图 46： 瑞昱 RTL8773C TWS+ANC单芯片方案 . 25 图 47： NOR Flash 方案 . 25 图 48： 存储芯片行业公司概览 . 26 图 49： AirPods Pro 电池容量增大 72%. 26 图 50：圆柱形电池与纽扣型电池比较 . 26 图 51：扣式电池将成为主流 . 27 图 52： TWS 电池供应链 . 27 图 53：市场主流 TWS 扣式电池参数对比 . 27 图 54：亿纬锂能新款豆式电池 . 28 图 55：鹏辉能源蓝牙耳机电池 . 28 图 56： SiP 市场规模及增长 . 28 图 57： SiP 市场份额分布 . 28 图 58： SiP 与其他封装形式比较 . 29 图 59： AirPods Pro 内的 SiP 模组 . 29 图 60： SiP 应用展 示 . 29 图 61： SiP 的封装技术分类 . 30 图 62： SiP 封装形式 . 30 图 63： SiP 封装集成了 WLP、 AoP、 SMT 等多种工艺 . 30 图 64： TWS 耳机 ODM/OEM 厂商 . 31 图 65： PCBA 主板采购数量上升，价格下降 . 32 图 66：规模效应使佳禾智能费用率稳步下降（百万元） . 32 图 67：漫步者营收变化 . 33 图 68：漫步者归母净利润变化 . 33 图 69：漫步者毛利率、净利率变化 . 33 图 70：漫步者主营业务营收变化（单位：亿元） . 33 图 71：立讯精密营收变化 . 35 图 72：立讯精密归母净利润变化 . 35 图 73：立讯精密毛利率、净利率变化 . 35 图 74：立讯精密主营业务营收变化（单位：亿元） . 35 图 75：歌尔股份营收变化 . 37 图 76：歌尔股份归母净利润变化 . 37 图 77：歌尔股份毛利率、净利率变化 . 37 图 78：歌尔股份主营业务营收变化 （单位：亿元） . 37 图 79：欣旺达营收变化 . 39 图 80：欣旺达归母净利润变化 . 39 图 81：欣旺达毛利率、净利率变化 . 39 图 82：欣旺达主营业务营收变化（ 单位：亿元） . 39 图 83：蓝思科技营收变化 .