有色金属行业2020年下半年投资策略：复工复产带来需求改善.pdf

本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 有色金属 行业 谨慎 推荐 （ 首次 ） 2020 年下半年投资策略 ： 风险评级： 中 风险 复工复产 带来需求改善 2020 年 6 月 17 日 许建锋 SAC 执业证书编号： S0340519010001 电话： 0769-22110925 邮箱： xujianfengdgzq 细分行业评级 黄金 推荐 工业金属 谨慎推荐 稀有金属 新材料 谨慎推荐 未评级 行业指数 走势 资料来源： wind， 东莞证券研究所 相关报告 磁材： 高性能钕铁硼磁主要 应用于新能源和节能环保领域，如风力发电、新能源汽车、节能变频空调、节能电梯、机器人及智能制造、 3C等。当前，中国高端磁材供应相对不足，未来需求受益于风电新装机量提升、风电永磁直驱式电机渗透率提升、变频空调渗透率提升、电动车产量增长。 黄金： 本轮黄金价格上涨分为两个阶段，第一阶段由美联储降息带动美元收益率下行驱动黄金价格上涨 。 随着美联储实施零 利 率，第一阶段已接近尾声。第二阶段是美国通胀预期上升支撑黄金价格上涨的过程，但当前美国经济下行，叠加原油价格低位，物价水平处于通缩状态。预期随着美国进入复工复产，通缩得到 修复，但难以形成高通胀预期，第二阶段尚未到来。展望 2020年下半年，黄金价格上涨动力主要来自美元信用下降及风险事件的脉冲。 钴、锂： 欧美陆续启动复工计划，新能源车成为重要刺激产业， 2020年5月，欧洲、中国加码新能源车补贴政策，有望刺激上游电池消费，进而带动钴、锂金属需求。 铜： 主要铜矿出口国与铜消费国疫情高峰呈现错位，供给偏弱，需求逐步修复，南美等主要铜矿出口国疫情能否在下半年出现拐点存在不确定性 ； 从库存看，国内铜库存在经济修复带动下，出现被动去库存。随着疫情后经济修复带来的需求 增加 ，下半年铜价有望延续强 势。 铝： 受益于中国 率先 复工复产，国内电解铝库存继续去化， 2020/05/312020/06/06电解铝市场库存为 89.65万吨，较 2020年高峰 -47%；铝棒库存为 7.24万吨，较 2020年高峰 -86%。 下游电解铝、氧化铝企业毛利润边际改善，电解铝 5月有效产能提升 17.30万吨。铝下游企业开工率回升，受房地产竣工周期驱动，电解铝下游消费量提升， 4月铝合金、铝材分别环比增长 13.20%、 14.50%。预期 2020年下半年，地产竣工驱动将延续。 投资建议。 黄金仍处于上涨周期，高端磁材 将 受益于风电、变频空调、电动车产量增长，钴、锂有望受益 于 动力电池产量上升，铜、铝 将 受益欧美、中国复工复产推进。建议关注 正海磁材 （ 300224）、山东黄金（ 600547）、 银泰黄金（ 000975）、 五矿稀土（ 000831） 、 华友钴业（ 603799） 。 投资策略 行业研究 证券研究报告 有色金属行业 2020 年下半年投资策略：复工复产带来需求改善 2 请务必阅读末页声明。 风险提示。 国外疫情恶化风险，国外宏观经济波动风险；中国宏观经济波动风险；新能源汽车产销量不及预期风险；金属价格大幅下跌风险。 有色金属行业 2020 年下半年投资策略：复工复产带来需求改善 3 请务必阅读末页声明。 目录 1.黄金价格仍在上涨通道，金银比有望修复 . 5 1.1 分析框架：美元实际收益率为黄金价格核心驱动因素 . 5 1.2 分析 框架：美元指数与风险事件对黄金价格的驱动 . 6 1.3 美元流动性紧张缓解，美国通缩预期修复 . 7 1.4 黄金第一阶段上涨接近尾声 . 8 1.5 下半年：美元信用下降及避险情绪脉冲将推动黄金价格上行 . 10 1.6 欧美进入复工复产阶段，金银比或迎来修复 . 11 2. 稀土 . 12 2.1 稀土经济价值极高 . 12 2.2 中国在稀土储量、矿产量、冶炼分离产品具主导地位 . 12 2.3 中重稀土价格有望走高 . 14 3. 磁材、钴、锂 . 17 3.1 磁材 . 17 3.2 钴 . 20 3.3 锂 . 21 4. 基本金属 . 22 4.1 铜 . 23 4.2 铝 . 23 5. 投资建议 . 25 6. 风险提示 . 26 插图目录 图 1：黄金价格与美国长端国债实际收益率负相关（美元 /盎司， %） . 5 图 2：黄金价格与美元指数负相关（美元 /盎司） . 6 图 3：避险需求增加推动黄金价格上涨 . 7 图 4：油价下跌拖累黄金价格（美元 /盎司，美元 /桶） . 7 图 5：美股下跌拖累黄金价格（美元 /盎司） . 7 图 6：风险资产大幅下跌引发美元流动性紧张（ %） . 8 图 7：流动性紧张引发美元指数上升，黄金下跌（美元 /盎司） . 8 图 8：低油价拉低美国通胀预期（美元 /桶， %） . 8 图 9：低通胀预期导致黄金价格下跌（美元 /盎司， %） . 8 图 10： 10 年期国债收益率横盘窄幅震荡（ %） . 9 图 11：油价回升有助于通缩修复（美元 /桶、 %） . 9 图 12：疫情冲击下美 国经济下行显著（ %） . 9 图 13：美联储资产负债表快速扩张后美元指数下跌（ %） . 10 图 14：美元指数高位回落刺激金价上涨（美元 /桶、美元 /盎司） . 10 图 15：随着货币扩张，美国贫富差距拉大 . 10 图 16：金银价格比 . 11 图 17：美国 PMI 回弹 . 11 图 18：欧元区 PMI 回弹 . 11 图 19： 2019 年世界稀土储量分布（ %） . 12 图 20： 2019 年稀土冶炼分离产品产量（吨， REO） . 14 图 21：中国 稀土冶炼产能利用情况（吨， REO） . 14 有色金属行业 2020 年下半年投资策略：复工复产带来需求改善 4 请务必阅读末页声明。 图 22：收储刺激稀土价格走高（元 /公斤、元 /吨） . 15 图 23：收储期间稀土股价走势（元） . 15 图 24：中重稀土价格走势（元 /公斤） . 16 图 25：轻稀土价格走势（元 /吨） . 16 图 26：中国混合碳酸稀土进口量（ 吨） . 16 图 27：中国未列名稀土氧化物进口量（吨） . 16 图 28：中国稀土氧化物产量（吨） . 16 图 29：中国氧化镝供需情况（吨） . 16 图 30：全球风电新装机量（ GW） . 17 图 31：中国变频空调产销量（万台 ） . 18 图 32：全球电动车销量（万辆） . 19 图 33：嘉能可 2020 年产量指引（千吨） . 20 图 34：中国钴矿进口量（吨） . 21 图 35：刚果（金）新冠肺炎现有及新增人数（例） . 21 图 36：南非新冠肺炎 现有及新增人数（例） . 21 图 37：中国钴盐产量及产能利用率（金属吨， %） . 21 图 38：氢氧化锂价格与成本（元 /吨） . 21 图 39：碳酸锂价格与生产成本（元 /吨） . 21 图 40：中国氢氧化锂库存（吨， %） . 22 图 41：中国碳酸锂库存（吨， %） . 22 图 42：中国锂产品价格走势（元 /吨） . 22 图 43：照顾共铜冶炼厂 TC、 RC（美元 /干吨、美分 /磅） . 23 图 44：铜价（点、美元 /磅） . 23 图 45：广东、上海社会铜库存（吨） . 23 图 46：铜库存（吨、短吨） . 23 图 47： 2020 年国内电解铝工厂库存（吨） . 24 图 48： 2020 年电解铝市场库存（吨） . 24 图 49： LME 铝库存（吨） . 24 图 50： 2020 年中国铝棒库存（吨） . 24 图 51：铝下游企业开工率（ %） . 24 图 52：电解铝产能提升（吨） . 24 图 53：氧化铝毛利润回升（元 /吨） . 25 图 54：电解铝毛利润上升（元 /吨） . 25 表格目录 表 1：历史上的黄金上涨驱动因素 . 5 表 2：稀土应用领域 . 12 表 3：全球稀土矿产量及占比（吨， %） . 13 表 4：国外新增稀土矿项目 . 14 表 5：新能源汽车补贴政策 . 19 有色金属行业 2020 年下半年投资策略：复工复产带来需求改善 5 请务必阅读末页声明。 1.黄金 价格 仍在上涨通道 ，金银比有望修复 1.1 分析框架： 美元实际收益率为黄金价格核心驱动因素 黄金作为全球性、抗通胀、不产生孳息的金融资产，其对标的是美元资产，而美元资产实际收益率则为持有黄金的机会成本 。 因此，中长期看，黄金价格走势与美国长端国债（无风险美元资产代表）实际收益率负相关。从实际收益率衍生，实际收益率 =名义收益率 -预期通胀率 ， 推导出 黄金价格与名义利率负相关，与 预期 通胀率正相关。 从历史看， 几轮黄金上涨周期分别由美国降息及通胀推动。 图 1： 黄金价格与美国长端国债实际收益率负相关（美元 /盎司， %） 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 表 1：历史上的黄金上涨驱动因素 主因 期间 历史行情 通胀 1970 年 8 月 -1974年 12 月 第一次石油危机推升美国通胀，美国 CPI 从 1972 年 12 月的 3.40%上升至 1974 年12 月的 12.1%，黄金价格上涨了 453%。 通胀 1976 年 9 月 -1980年 9 月 第二次石油危机爆发， 1978 年 11 月至 1980 年 9 月期间，美国 CPI 从 8.90%上升至 12.80%，黄金价格上涨了 531% 降息 1982 年 6 月 -1983年 1 月 应对经济衰退，美国进入降息周期， 1982 年 6 月至 1983 年 1 月期间，联邦基金利率从 13.76%降至 8.56%， 10 年期国债到期收益率从 13.93%跌至 10.80%，受美国无风险收益率下降刺激，黄金价格在 8 个月内上涨了 57%。 降息 1985 年 3 月 -1987年 11 月 美国经济结构转型，降息应对经济下行， 1985 年 3 月至 1987 年 11 月期间，美国10 年期国债收益率从 11.86%降至 8.99%，期间 CPI 先降后升，但实际利率处于下降状态，从 8.06%降至 4.49%，黄金价区间涨幅为 71%。 通胀 2003 年 12 月 -2007 年 4 月 期间中国经济得到快速发展，对铜等基础金属需求增加，拉动铜价在 2003 年 12月至 2007 年 4 月间上涨了 272%，给美国带来输入性通胀，此外油价大幅上涨，美国炼油厂原油收购成本上涨 111%，导致美国 CPI 从 1.9%上升至 2.6%，美国实际收有色金属行业 2020 年下半年投资策略：复工复产带来需求改善 6 请务必阅读末页声明。 1.2 分析框架： 美元指数与风险事件对黄金价格的驱动 美元指数与黄金价格负相关。 美国经济周期影响着全球资金流动，当美国进入繁荣周期，美元资产回报率提升，资金流入美国，美元对其他货币升值，美元指数上升；当美国经济衰退，美元资产回报率下降，资金流出美国，美元遭抛售，美元指数下跌，因此延伸得出传导关系“美国经济繁荣 -美元资产回报上升（黄金持有成本上升，黄金需求下降） -资金流入美国 -美元指数上涨”，美元指数涨跌体现的是 美国经济较其他经济体的相对强弱 ，从以上推导得出 美元指数与黄金价格负相关。 从另一个角度看， 自 1973 年布雷顿森林体系 瓦解后， 美元失去黄金支撑，成为纯信用货币，当美元信用度下降时，市场更倾向于减持美元，增持黄金。 而 政府高负债率、经济下滑将导致信用货币的信用度下降。 图 2： 黄金价格与美元指数负相关（美元 /盎司） 数据来源： Wind， 东莞证券研究所 避险需求驱动黄金价格上涨。 黄金、美国国债作为世界主要的避险资产，风险事件爆发将刺激对避险资产的需求上升，一是增加黄金购买，例如黄金 ETF 投资增加；二是增加美国国债购买，从而推动美国国债到期收益率（可视为无风险美元资产名义收益率）下行，根据黄金价格与无风险美元资产名义收益率负相关的传导关系，国美国债到期收益率下行将推动黄金价格上涨。 一般 风险事件对黄金价格是脉冲式， 持续时间较短 。 益率（美国 10 期国债收益率 -CPI）从 2.50%降至 2.03%，受通胀推动，黄金价格上涨了 69.14%。 降息 2007 年 8 月 -2011年 8 月 次贷与欧债危机促使利率下调，黄金价格上涨 172%。 降息 2018 年 11 月 -2020 年 5 月 2018 年末，降息预期产生，美国 10 年期国债收益率开始从高位回落，随着美国经济下滑逐渐显现， 2019 年美联储降息三次；疫情加速美国经济衰退， 2020 年 3 月15 日，美联储紧急宣布将基准利率降至 0 -0.25水平，期间黄金价格上涨40%。 资料来源：东莞证券 研究所 有色金属行业 2020 年下半年投资策略：复工复产带来需求改善 7 请务必阅读末页声明。 图 3： 避险需求增加推动黄金价格上涨 数据来源：东莞证券研究所 1.3 美元 流动性紧张 缓解 ， 美国 通缩预期修复 2020 年 3 月 6 日，沙特、俄罗斯就进一步扩大原油减产协议谈判失败，随后两国分别宣布增加石油产量，沙特还进一步降低原油售价，导致原本在需求萎缩预期下的原油价格短期内急速下跌，传导至经济层面，市场对美国经济产生强通缩预期，黄金 价格 随即短期内大幅下跌。 新冠疫情带来美国 经济衰退预期加强，导致美股等风险资产大幅下跌， 2020 年 2 月 20 日 -3 月 23 日 标普 500 下跌 33.92%， 美股 进入技术性熊市 ；此外，叠加 原油 下跌并 带动 其他 大宗商品下跌的 冲击 ，股票及商品多头的 杠杆投资被迫补充保障金， 以及 恐慌促使投资者变现金融资产，造成美国市场流动性紧张，资金从全球赎回回流美国，美元指数上升，黄金遭到抛售。强通缩预期及流动性紧张双重冲击下，致使黄金价格短期内大幅下行 ， 2020 年 3 月 9 日 -3 月 19 日， COMEX 黄金价格急速下跌11.68%。 美联储