化妆品板块系列报告：景气度有望延续，国货迎来高光时刻.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2020 年 06 月 16 日 社会服务 增持（维持） 旅游综合 增持（维持） 孙丹阳 执业证书编号： S0570519010001 研究员 021-28972038 sundanyanghtsc 梅昕 执业证书编号： S0570516080001 研究员 021-28972080 meixinhtsc 1社会服务 : 行业周报（第二十三周）2020.06 2上海家化 (600315 SH,增持 ): 玉泽和佰草集厚积薄发，渠道转型 2020.06 3社会服务 : 离岛免税扩容，海南旅游整体受益 2020.06 资料来源： Wind 景气度有望延续，国货迎来高光时刻 化妆品板块系列报告 文化自信、产业链实力提升，渠道、营销变革带来数字化转型浪潮 追溯国内发展史，渠道 /营销变革带来美妆国货品牌更迭。借鉴日韩崛起路，文化自信 /产业链实力奠定化妆品产业长期发展驱动 。 国人 文化自信提升，年轻消费者愿意尝试新品牌和新产品，认同 “国潮 ”； 国内本土企业在资本助力下通过人才引进 /技术合作 /现代企业经营管理学习，产业链实力在不断增强；天猫等平台方通过各种运营方案 /流量扶持助推发展；有赞 /微盟 /壹网壹创 /如涵等各类服务机构也在加速赋能。 KOL 带货 /直播电商等变革带来数字化转型浪潮，平台方 /品牌方 /渠道方 /服务方 /代工厂有望全面受益，建议关注珀莱雅 /丸美股份 /上海家化 /中国国旅 /壹网壹创 /青松股份。 品牌方：国货有望迎来高光发展期 数字化时代获客 /留存 /变现 /复购等消费者行为 数据 均可分析， 供应链效率提升 /增长引擎精准量化 /趋势正反馈加强 ，有望 加速品牌的快速增长与淘汰 。 韩束 /丸美 /珀莱雅 /玛丽 黛佳 等品牌已初步形成以核心原料为卖点、主打功效成分的新产品 以明星代言 /头部 KOL 直播扩大声量 在抖音 /小红书 /等社交平台广泛投放中腰部 KOL/KOC 的表层 逻辑 ，我们认为底层逻辑在于基于用户 /数据 /组织进行自上而下的数字化改革 。 团队搭建、新品节奏、社媒投放情况是需要跟踪的过程指标， GMV/ROI 则是以上因素综合作用的结果指标。传统国货 短期孵化新品、扩展品类，中长期 有望 延伸品牌矩阵 。 代工厂：下游需求旺盛，制造端受益景气红利 新锐品牌 受益流量红利，进入门槛降低、培育周期缩短， 可能将持续涌现，但因打造团队的时间成 本 /技术 /信息壁垒的成本较高，自建供应链意愿不足。 18 年诺斯贝尔营收 20 亿元，位列中国 同类企业 第一，但距离海外三巨头差距较显著，仅为韩国科玛和科丝美诗的 约 1/4，莹特丽的 1/3，中短期定位类似于“淘金热中卖铲人” 。我们测算若 2025 年化妆品终端零售额达 8451 亿，若代工比例在 42%，代工厂市场规模可达 355 亿 。参考韩国格局，若龙头份额能达到 30%以上，则 龙头 收入规模可达 100 亿左右 。 渠道商： 综合零售渠道诞生多龙头，免税成外资大牌新增长点 综合美妆零售连锁业态诞生屈臣氏 /丝芙兰 /Ulta 等龙头， 19 年 全球 收入 为1692 亿港元 /148 亿欧元 /74 亿美元。 2000-2012 年，我国的 美妆连锁 店深耕低线城市， 充当 本土品牌孵化器，但相较海外龙头资本化时间晚，区域性较强 ， 加大线上比重、发展小众品牌打造差异化成为新方向 。 免税成为外资龙头 品牌方增长 较 快渠道， 19 年雅诗兰黛 /爱茉莉 /欧莱雅 /资生堂全球免税收入占比 25%/23%/10%/9%。免税与有税 分属不同业务条线，免税市场基本不进行市场 费用投放，实现收割功能，利润率更高；有税市场进行大部分媒体投放 /宣传推广 /消费者教育，二者相互协同，有望共同做大蛋糕。 服务方： 价值 在于 聚合流量、促进转化、提升效率 MCN 机构、电商代运营、营销服务、商家 SAAS 服务等业态本质均是依托不同的流量生态衍生出的 to B或 to C的服务工具，其价值在于聚合流量、促进转化、提升效率， 全链路服务、多平台拓展是重要发展方向 。 MCN：借直播东风，中短期有望快速增长；电商代运营：有望持续受益品牌电商化红利， 与客户合作模式 取决于品牌发展诉求 /规模体量 /议价能力等 ， 客户拓展为 增长 核心；商家 SAAS 服务： 有望依托 社交电商迎来快速拓展期，海外有大市值对标龙头；营销服务：数字营销成新发展趋势。 风险提示： 平台方流量生态发生较大变化；市场竞争加剧；新品推广较慢。 (5)515253519/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/04(%)社会服务 旅游综合 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 化妆品溯源 . 6 产品本质：兼具功能属性和文化属性 . 6 产业链：品牌方、渠道端理论上更易诞生大公司 . 6 驱动力：渠道 /营销变革带来品牌更迭，文化自信 /产业链实力奠定长期发展 . 7 溯国内发展史，渠道 /营销变革带来品牌更迭 . 7 鉴日韩崛起路，文化自信 /产业链实力奠定长期发展 . 8 平台扶持加码，景气度有望延续 . 11 美妆消费支出占比有望长期提升 . 11 各平台对美妆扶持有望继续加码 . 12 年轻群体为主力、低线下沉持续 . 13 品牌方：国货有望迎来高光发展期 . 15 数字化转型浪潮来临，用户、数据、组织为关键 . 15 新的变化：供应链 效率提升、增长引擎精准量化、趋势正反馈加强 . 15 如何应对：发力新品 /社媒营销为表层，底层在于用户 /数据 /组织 . 16 如何跟踪：团队搭建、新品节奏、社媒投放的综合考量 . 20 短期孵化新品、扩展品类，中长期延伸品牌矩阵 . 21 传统国货复购贡献较少，新品有助引流新客、提升复购 . 21 新锐品牌可能存在瓶颈，集团化企业或挤占杂牌份额 . 23 代工厂：下游需求旺盛，制造端受益景气红利 . 25 龙头品牌多自主生产，新锐品牌自建供应链意愿不足 . 25 对标海外龙头国内代工龙头规模提升空间大，品类扩张 /客户拓展驱动成长 . 25 渠道商：综合零售渠道诞生多龙头，免税成外资大牌新增长点 . 28 CS：诞生多龙头，加大线上比重、发展小众品牌打造差异化成为新方向 . 28 化妆品综合零售渠道诞生多龙头 . 28 加大线上比重、发展小众品牌打造差异化成为新方向 . 29 免税：成外资美妆龙头重要渠道 . 30 化妆品是免税 中占比最高、盈利最强的品类 . 30 有税教育市场、免税收割市场，有望共同繁荣 . 31 服务商：数字化浪潮带来流量红利 . 32 服务商价值在于聚合流量、促进转化、提升效率 . 32 MCN：借直播东风，中短期有望快速增长 . 32 电商代运营：有望持续受益品牌电商化红利，客户拓展为核心 . 33 商家 SAAS 服务：海外有大市值对标龙头 . 35 营销服务：数字营销成新发展趋势 . 36 全链路、多平台是重要方向 . 37 流量红利延续，化妆品产业链上下游有望全面受益 . 38 风险提示 . 39 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 国内外化妆品公司的财务指标特点 . 6 图表 2： 化妆品产业链上下游代表性公司 . 7 图表 3： 我国化妆品产业发展历程 . 8 图表 4： 日本化妆品产业发展历程 . 8 图表 5： 韩 国化妆品产业发展历程 . 9 图表 6： 中日韩化妆品产业链崛起的比较 . 10 图表 7： 外资品牌降价措施 . 10 图表 8： 我国历年化妆品进口金额持续较快增长 . 10 图表 9： 我国进口化妆品前五国家份额变化 . 10 图表 10： 日本化妆品消费占居民支出比例长期提升 . 11 图表 11： 美国的化妆品消费支出占比变化趋势 . 11 图表 12： 我国化妆品消费增速引领其他发达国家 . 11 图表 13： 化妆品增速在可选消费中表现相对突出 . 11 图表 14： 我国 1-3 线城市的美妆品类使用渗透率已经接近或超过韩国 . 12 图表 15： 我国 1-3 线城市的美妆品类使用步骤数较韩国还有提升空间 . 12 图表 16： 主要电商 /社交平台的商业化布局 . 12 图表 17： 2019 年抖音平台美妆品类的内容增速超过整体 . 13 图表 18： 快手平台 2019 年美妆商家短视频数量及内容观 看量可观 . 13 图表 19： 90/95 后是线上美妆消费的主力军（ 2018） . 13 图表 20： 90/95 后的消费品类分布（ 2018） . 13 图表 21： 一二线群体贡献主要美妆消费金额 . 14 图表 22： 低线城市消费群体的人口数量占比较高 . 14 图表 23： 有赞美妆人群的地域分布 . 14 图表 24： 天猫：打造消费者运营全链路机制，分布品牌人群增长计划 . 15 图表 25： 传统供应链模型 . 15 图表 26： 数字经济时代的新模型提升效率 . 15 图表 27： 电商渠道 GMV 的增长公式拆解 . 16 图表 28： 天猫 平台的免费流量权重模型 . 16 图表 29： 传统国货用社媒营销思路推广新产品 . 16 图表 30： 欧莱雅电商渠道持续较快增长 . 17 图表 31： 欧莱雅集团的数字化营销投入占比在持续提升 . 17 图表 32： 欧莱雅在对员工加大数字技能的培训 . 17 图表 33： 雅诗兰黛数字化营销投入占营销费用的比重在不断提升 . 17 图表 34： 雅诗兰黛电商渠道快速增长 . 17 图表 35： 欧莱雅的战略在向数字化、生态化不断演变 . 18 图表 36： 薇诺娜的数据系统 . 19 图表 37： 薇诺娜近 12 个月官方旗舰店销售额 . 19 图表 38： 薇诺娜 12-19 年终端零售额 GAGR70% . 19 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 39： 完美日记近 12 个月官方旗舰店销售额 . 20 图表 40： 完美日记 18-19 年终端零售额平均增速 93% . 20 图表 41： 微信生态内广告投放效益的测算逻辑 . 21 图表 42： 18 年美妆国货线较 16 年增长 69%，主要驱动来自人群渗透 和客单提升，复购贡献较少 . 21 图表 43： 新品成为网络消费主要驱动力， 2018 年销售占比达 31% . 22 图表 44： 2018 年美妆是线上首发比例较高的品类 . 22 图表 45： 2019 年抖音品类结构图 -彩妆 . 22 图表 46： 2019 年抖音品类结构图 -护肤 . 22 图表 47： 部分 海外新锐美妆品牌发展概况 . 23 图表 48： 雅诗兰黛收购的 Smash box、 Too faced、 Becca 拖累业绩 . 23 图表 49： 2010-2019 年 top10 化妆品公司历年份额变化 . 24 图表 50： 2010-2019 年 top10 化妆品牌历年份额变化 . 24 图表 51： 中国市场 top10 品牌终端零售规模（亿元 人民币） . 24 图表 52： 中国市场 top10 公司端零售规模 （亿元人民币） . 24 图表 53： 龙头国货企业多自建供应链，外购比例较少 . 25 图表 54： 新锐品牌多为代工生产 . 25 图表 55： 诺斯贝尔营收较海外巨头仍相差较远 . 26 图表 56： 诺斯贝尔毛利率在行业中占优 . 26 图表 57： 2018 年诺斯贝尔净利润超科丝美诗 . 26 图表 58： 诺斯贝尔净利率高于其他海外龙头 . 26 图表 59： 诺斯贝尔 16-18 年客户情况（亿元） . 26 图表 60： 化妆品代工厂的市场空间估算 . 27 图表 61： 2014 年韩国化妆品代工厂市场格局 . 27 图表 62： 2018 年韩国化妆品代工厂市场格局 . 27 图表 63： 丝芙兰全球历年收入及增速 . 28 图表 64： ulta 历年收入及增速 . 28 图表 65： 屈臣氏全球及中国地区收入和增速 . 28 图表 66： 国内外 CS 渠道均孕育龙头 . 29 图表 67： 屈臣氏中国的转型方向 . 29 图表 68： 2019 年各 CS 龙头独家品牌的销售额占比 . 29 图表 69： 我国化妆品市场中 CS 渠道历年销售额及增速 . 30 图表 70： 2018 年中国免税销售品类分布 . 30 图表 71： 2018 年全球免税销售额品类分布 . 30 图表 72： 资生堂免税业务利润率高于全渠道 . 31 图表 73： 雅诗兰黛免税收入及增速 . 31 图表 74： 欧莱雅免税渠道销售额同比增速 . 31 图表 75： 爱茉莉太平洋免税收入及增速 . 31 图表 76： 资生堂免税渠道销售额同比增速 . 31 图表 77： MCN 机构数量 18-19 年快速增长 . 32 图表 78： MCN 行业规模 19 年约 168 亿 . 32 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 79： 2018 年 MCN 变现模式中，头部和整体变现的分布情况 . 32 图表 80： 2018 年不同营收规模的 MCN 机构主要变现方式占比（多选） . 32 图表 81： 海外龙头 MCN 的发展情况 . 33 图表 82： 电商服务市场规模快速增长 . 34 图表 83： 品牌电商服务目前在 B2C 电商市场渗透率较低 . 34 图表 84： 主要电商代运营公司对比 . 34 图表 85： 电商代运营企业主要业务模式对比 . 34 图表 86： 宝尊电商代运营业务服务费率呈下行趋势 . 35 图表 87： 壹网壹创部分客户服务费率变化 . 35 图表 88： 国内外电商代运营行业龙头经营情况 . 35 图表 89： 以有赞为例，看中小商家电商服务软件提供商的产品矩阵 . 36 图表 90： 数字营销市场规模及增速、广告主营销预算增速 . 36 图表 91： 广告主投放渠道占比 . 36 图表 92： 有赞的产品增长模型 . 37 图表 93： 国内化妆品上下游企业资本化情况 . 39 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 化妆品溯源 产品本质：兼具功能属性和文化 属性 我们认为化妆品兼具功能属性和文化属性 ， 文化属性对化妆品议价权的影响力更大， 功能属性奠定化妆品的根本基础。 功能角度， 化妆品满足了消费者对于护肤及美容的需求，如保湿、抗衰、美白、祛斑、祛皱、美妆等等；这一产品性质要求化妆品应有相应的功效原理、作用机制、测试检验等；产品的特定功效性越强，对研发实力的要求就越高。 文化角度， “女为悦己者容 ”，化妆品消费更多是为了外向型社交活动，象征着自信、精致、健康等生活态度，这一产品性质使得 化妆品品牌需要有特定的品牌故事、 附加的文化输出、不断的用户教育、较高的市场宣传投入来维系与消费者的情感粘性 。 在报表端，化妆品品牌集团体现出 高毛利率 （一般在 60%-80%） 、高销售费用率 （一般在20%-40%） 、 中等 净利率 （一般在 10%左右 ） 的特点。 参考珀莱雅、丸美股份等国货品牌的 财务数据，化妆品的生产 研发 环节（ 研发、 原料、生产、人工）成本占比 并不高 ； 但生产研发决定了产品的根本差异、定位抉择、营销卖点，奠定根本基础。全球知名的化妆品品牌集团多选择自建研发团队、自建工厂生产 ，缺乏自主生产研发实力的品牌寻求代工厂外包，更多侧重前端市场。 图表 1： 国内外化妆品公司的财务指标特点 公司名称 珀莱雅 丸美股份 上海家化 欧莱雅 雅诗兰黛 收入规模（亿） 30.96(CNY) 17.80(CNY) 75.43(CNY) 298.7(EUR) 148.63(USD) 销售费用率 39% 30% 42% 31% 23% 毛利率 63% 68% 62% 72% 79% 净利率 11% 24% 5% 13% 10% ROE 23% 32% 7% 14% 31% 应收款周转天数 14.34 2.57 46.54 53.51 40.58 应付款周转天数 117.62 166.07 96.30 198.12 115.02 存货周转天数 100.48 94.75 76.26 127.80 205.12 现金周期 -2.80 -68.74 5