2020年中期投资策略：“新”复苏之路.pdf

“新”复苏之路2020年中期投资策略姓名 牟一凌（分析师）证书编号： S0790520040001邮箱： mouyilingkysec姓名 方智勇（联系人）证书编号： S0790120040049邮箱： fangzhiyongkysec姓名 王况炜（联系人）证书编号： S0790120040033邮箱： wangkuangweikysec2020年 6 月 12日1外需：灰犀牛 VS黑天鹅23目 录CONTENTS复盘：疫情、经济与市场内需：“新” 复苏之路4 风格与配置5 展望： 2020年下半年政策及主题摘要Abstract “新” 疫情环境下，成长性资产变得越发昂贵2020年 1月突如其来的疫情中断了经济复苏的趋势，同时也对资本市场产生了深远的影响。对于疫情的认知，从类似 03年非典，到类似 1919西班牙大流感与 08年金融危机，市场也在相应的波折中不断前行。全球央行在疫情下展现出了一致的宽松态度，在中美两个股票市场，同时形成了高流动性 +低风险偏好的市场环境。极低的名义利率与通胀水平，让两个市场相对不依赖于经济周期的成长性资产变得越发昂贵，在海外就是以 FAAMG为代表的科技企业，而国内则是优质的消费医药龙头。 “新”与“旧”的争论由来已久，但这次可能不一样对于中国经济而言，市场曾反复纠结于此次危机应该以走老路还是走“新”路的方式进行应对。如果我们回顾 2013年开始的互联网浪潮，我们不难发现当时也曾面对同样的争论。当下可以用“新”的方式应对的核心逻辑在于经历了 2016-2018的“三降一去一补”后，上游国有企业的资产负债表得以修复，同时房地产也在坚持房住不炒下，仍然保持了较好的韧性。另一方面，外需冲击将是国内很长一段时间需要面对的问题，庆幸的是我们发现部分龙头上市公司面对海外收入的冲击，已经体现出了一定业务调节的能力。 市场过于重视逆周期政策的作用，而忽略了信用周期的力量信用周期已经无声开启， M1-M2同比增速差的反弹指示脱虚入实的趋势已经出现。流动性进入实体的过程，一方面将伴随以国债收益率中枢上移为指示的金融市场流动性的边际减弱；另一方面，就是周期性板块迎来景气度的回升。投资者把经济周期是否开启过度聚焦于政策在地产、基建上的发力程度，而忽略了信用对总需求拉升的客观规律。这种预期偏差如果反应到数据上，就是我们测算的在房地产、建筑、建材和家电等顺周期行业上分析师预期可能存在局部的低估。摘要Abstract “走出疫情”让价值回归的时点正在无限接近当下市场面临的一个抉择是，过去 1年多的时间内成长 /价值风格已经达到了极致，而疫情以来的流动性充沛与经济低迷更是极端化了这一趋势。如果承认 5月以来经济有更多复苏的信号，我们应该意识到顺周期板块在短期的盈利弹性；而如果接受无风险利率中枢的上移，投资者也应该从贴现率的角度开始更关注短期。成长与价值的天平，将伴随疫情后的经济复苏重新调整，价值回归的时点已经在无限接近。 站在当下，风格切换开启：从成长到价值在经济复苏、无风险利率上行 +利率曲线变平的组合下，风格切换将有利于价值板块，建议提前布局低估值 +盈利早复苏的板块：第一，受益于投资确定性快速复苏、当前估值仍较低的：建材、工程机械；第二，顺周期性消费，家电、汽车、航空；第三，处于周期底部，环比改善目前仍未被定价的：化工、煤炭；第四，低估值且存在修复空间的：房地产、非银。成长股的长期优势无疑和它的名字本身一样：战略价值毋庸置疑，但是我们坚持认为，当经济短周期复苏动能减弱 +无风险收益率预期稳定 +改革要素进一步释放这三大条件逐步形成后，才是成长板块弹性最大的阶段。 展望 2020年下半年政策与主题：“十四五”规划、区域经济、要素市场 风险提示：疫情反复，经济复苏不及预期。1.1 疫情以来：全球流动性泛滥，我国货币政策较为克制数据来源： Wind、开源证券研究所以美国为代表的发达经济体均采用了 更快 、 更强 的对冲政策来应对疫情给经济带来的冲击 ， 导致全球流动性泛滥 。 相比之下我国货币政策较为克制 。图 1：美国本轮 QE速度更快、强度更大 图 2：我国货币政策较为克制， 5月下旬以来国债期限利差迅速收敛1.1 疫情以来：从估值驱动到交易盈利复苏数据来源： Wind、开源证券研究所由流动性宽松带来的估值驱动正在减弱 ， 将各个行业板块累计收益率拆分为估值贡献和盈利预期贡献 ， 可以明显看到 5月以来 A股开始 由此前的估值驱动转向盈利预期驱动 ， 即开始交易盈利复苏 。图 3： 5月以来 A股开始由此前的估值驱动转向盈利预期驱动1.2 疫情以来： A股三步走，国内疫情 海外疫情 疫情后经济复苏数据来源： Wind、开源证券研究所年初以来 ， A股主要经历了三个阶段：国内疫情爆发 拐点出现 、 海外疫情爆发 流动性危机 全球刺激政策出台 、 疫情进入平台期 流动性危机缓解 疫情后中美摩擦加剧 、 经济复苏势头良好 。图 4： A股三步走，国内疫情 海外疫情 疫情后经济复苏1.2 疫情以来： A股三步走，国内疫情 海外疫情 疫情后经济复苏数据来源： Wind、开源证券研究所板块轮动从 TMT 全部下跌 食品饮料 、 休闲服务 、 家电 、 医药生物 。上述轮动其实背后反映的是大家对于疫情的认知从类似于 2003年的非典再到西班牙大流感 ，对于经济的认知也从类似于 2003年的 V型反弹到 2008年的金融危机 ， 最后再从恐慌中走出 。流动性宽松 +较低的风险偏好的组合在中美两个市场同时上演 ， 并逐步走向极致 。图 5：板块轮动从 TMT 全部下跌 食品饮料、休闲服务、家电、医药生物国内疫情主导 202 0. 01. 22-202 0. 02. 21海外疫情主导 202 0. 02. 24-202 0. 03. 23流动性危机缓解 ， 欧美疫情进入平台期 ， 全球步入反弹 202 0. 03. 24 至今万得全 A 2. 75% -14. 29% 13. 21%农林牧渔 4. 28% -5. 29% 8. 05%采掘 -3. 99% -13. 89% 3. 41%化工 3. 29% -16. 07% 12. 84%钢铁 -4. 25% -4. 85% 1. 59%有色金属 5. 24% -21. 38% 11. 65%电子 15. 43% -28. 90% 17. 21%家用电器 -2. 48% -18. 13% 25. 05%食品饮料 -0. 58% -9. 38% 36. 30%纺织服装 -3. 64% -8. 87% 2. 82%轻工制造 -1. 32% -13. 15% 11. 95%医药生物 2. 34% -9. 16% 23. 14%公用事业 -1. 97% -6. 12% 3. 15%交通运输 -2. 44% -10. 64% 13. 81%房地产 -2. 16% -10. 72% 9. 35%商业贸易 -2. 86% -4. 70% 18. 45%休闲服务 0. 86% -9. 01% 31. 32%综合 6. 58% -16. 36% 8. 91%建筑材料 2. 59% -2. 09% 9. 55%建筑装饰 -4. 49% -2. 31% 1. 07%电气设备 10. 14% -15. 46% 12. 84%国防军工 7. 47% -16. 02% 8. 34%计算机 14. 94% -18. 51% 4. 58%传媒 6. 39% -16. 47% 13. 03%通信 8. 24% -9. 29% -4. 91%银行 -4. 51% -11. 18% 8. 14%非银金融 -0. 74% -15. 54% 7. 49%汽车 5. 34% -20. 38% 14. 31%机械设备 2. 63% -12. 38% 11. 30%1.2 疫情以来：从抱团确定性到确定性扩散，美股先行数据来源： Wind、开源证券研究所从美股市场我们发现 ， 股指期货深度贴水 ， 伴随的是 FAAMG拉动纳斯达克指数的优异表现 。 但 5月下旬以来 ， 伴随美国股指期货出现升水 ， 美国市场虽然反弹动能整体减弱 ， 市场反而出现了更宽维度的回暖 ， 这意味着前期抱团确定性的松动 。图 6：美国标普 500股指期货从深度贴水到转为升水 图 7： 5月下旬以来美国出现明显的风格切换1.2 疫情以来：从抱团确定性到确定性扩散， A股正在进行数据来源： Wind、开源证券研究所我们在 6月月报 脱虚入实 ， 风格切换 中提到 ， 2020年 3月 23日以来 A股相对于 Wind全 A具有超额收益的行业 ， 5月表现整体强势 ， 但是已经出现分化 。 食品饮料 、 医药生物 、 休闲服务 5月已经出现涨幅放缓； 电子 、 计算机 、 农林牧渔 开始出现负的超额收益；而轻工板块涨幅明显加速 。图 8： 2020年 3月 23日以来 A股相对于 Wind全 A具有超额收益的行业， 5月表现整体强势，但是已经出现分化