电力及公用事业2020年下半年投资策略：你方“降”罢我登场，“去商品化”几时休？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报 告 2020 年 6 月 14 日 公用事业 你方“降”罢我登场，“去商品化”几时休 ？ 电力及 公用事业 2020 年下半年投资策略 行业中期报告 2020 年以来新冠疫情、油价暴跌等多重不利因素对于社会运行、经济发展构成挑战， 公用事业 及子行业 2020 年下半年的 展望如下 ： 火电股估值 ： 坑是个好坑 ，还缺阵风 近半年来 火电股的 PB 估值 已经跌破多个 历史低点 ，估值 “ 坑 ” 已现 ，而估 值的坑 往往意味着未来 “ 出坑 ” 过程 会 带来 明显超额收益 。 我们 通过对二级市场走势驱动力 的拆分 ， 观察到 近年来火电股的二级市场收益主要源 自“基本面”改善而非“估值修复” 。 我们认为 ， 过去五年 电 能产品的“ 去商品化 ” 是 影响 电力股估值的 关键 因素 。 在 “ 三期叠加 ” 、 “ 三去一降一补 ” 背景下 ，电价调整通常作为政府让利 终端用户的 行政 手段之一 ，电力 的商品属性 （ 企业 盈利 ） 逐步 弱化 ，公益属性 （ 保障 用户 用电 、降低用户成本 ） 凸显 。 在发电侧 、电网侧降电价向下游让利现象 “ 你方 唱罢我登场 ” 的背景下 ，市场失去了 业绩 预判 的锚 ， 进而 持续影响板块估值 。 真正的 估 值 修 复 周期 将取决于 “ 去商品化 ” 周期 结束的时间点 （ 或市场 预计其 将 结束 ） ， 市场 化 改革 “ 质变 ” 背景下火电 重拾 “ 定价权 ” 将重新定义行业 合理 估值中枢 。 而在此之前 ，股价波动仅为 “ 赚业绩的 钱 ” 。 电力 ： 基本面 回升 确认 2020 年政府工作报告 明确要求 “ 降低工商业电价 5%政策延长到今年年底 ” ， 对于发 电侧而 言 ， 我们 认为 通过 行政性 指令 降低计划电价的概率较低 ； 在 电力市场化改革进程加速 背景下 ， 市场化规模的扩张可能 拉 低 发电侧 综合 上网 电价 水平 ， 但对于 市场化比例基数较高的 火电龙头公司 整体影响 有限 ， 市场对于发电 企业上 网电价 的悲 观预期 有望 修复 。 “ 新冠 ” 疫情 对于 用电需求构成 短期 冲击 ，但 在 社会生产恢复 、 电力需求 复苏预期下火电利用小时数 提升空间可观 ， 煤价仍处于绿色区间内 ， 当前 竞争要素 有利于火电 基 本 面 持续回暖 。 维持电力行业 “ 增持 ” 评级 ， 看好 火电基本面持续 复苏 及 长周期内水电的内生价值 ，推荐 火电 ： 华能国 际 （ A+H） 、 华电 国际 （ A+H） ， 水电： 长江电力 。 燃气 ： 拥抱龙头 城燃 随着规模扩张 ，叠加 2020 年 “ 新冠 ” 疫情 及低油价冲击 ， 天然气消费 量增长放缓 ， 燃气行业景气度 边际下行 。 受益于内生外延双重增长 ，龙头城燃公司 市场份额持续 提升 ， 业绩 成长性 、稳定性 、 盈利水 平均显 著高于行业平均水平 。 龙头城燃公司将受益于盈利分化加剧背景下 行业集中度的 提升 。 维持 燃气 行业 “ 买入 ” 评级 ， 推 荐城燃龙头公司 ： 华润燃气 （ H） 、新奥能源（ H） 、 深 圳 燃气 。 风险分析 ： 系统 性 风 险 ； 上网电价 超预期下行， 煤 价 超预期上涨， 用电 需求 下滑，水电来水不及预 期， 行业改 革进度 低于 预 期 等 ； 管 网 公司成 立 进度不及 预期， 天然气 销售量 及毛差 低于预期， 接驳费用 超预期 下调 等 。 公用事业 ： 增持（维持） 电力 ：增持 （ 维持 ） 燃气 ：买入 （ 维持 ） 分析师 王威 (执业证书编号： S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016ebscn 于鸿光 (执业证书编号： S0930519060001) 021-52523819 yuhongguangebscn 行业与上证指数对比图 - 1 1 %- 4 %3%10%17%0 4 - 1 9 0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0公用事业 沪深 300 资料来源： Wind 相关研 报 多收了三五斗 电力 及公用事业 2019 年年报暨 2020 年一季报总 结 2020-05-05 从 “ 双体”到“三 体”，拥抱“ 升维”之旅 电力及公 用事 业 2020 年度投资策略 2019-12-01 2020-06-14 公 用事业 敬请参阅最后一 页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 我们在 2020 年的年度策略报告中提出：电力“ 三要素”（电价、煤价、机组利用率）框架实际应 用中只有“两要素”。随着煤电上网电价机制的变革（标杆上网电价改为“基准价 +上下浮动”的市场化价格），电价要素正式回归 两 要素正式变为三 要 素， 研 究 框架实现“升维” 。（详见我们2019 年 12 月的报告 从 “ 双体”到“三体”，拥抱 “升维”之旅 电 力及公 用事业 2020 年度投资 策略 ） 2020 年 以来 新冠疫情 、 油价 暴跌 等 多重 不利因素 对于 社会运行 、经济发展 构成 挑战 ， 我们将在本篇报告中分析公用事业及子行业 2020 年下半年的 展望及 投资机会 。 我们 与市场不同的观点 （ 1） 电力行 业 在 A 股市场 持续 边缘化 的核心原因是电 能的 “ 去商品化 ” ，这一过程已 经从 2015 年持续至今 。 这一过程 是否能够终结 ， 市场化电量比例提升 且电价 趋势性 回升 、下游电力用户 电价承受能力提升 这两个条件至少要出现 一个 。 （ 2） 电力股近年来赚的主要是业绩的钱而非估值的钱 ，当前火电估值处于历史低点 ，估值修复 尚需催化 ； （ 3） 燃气行业 景气度边际下行， 龙 头城燃收益 。 投资观点 维持公用事业“增 持 ” 评级，子行业 电力“增持”、燃气“买入”评级，相关投资逻 辑如下： 2020 年政府 工作报告明确 要求 “ 降低工 商业电价 5%政 策延长到今年年底”， 对于发电侧而言，我们 认为通过行政性指令降低计划电价的概率较低；在电力市场化改革进程加速背景下，市 场化规模的扩张可能拉低发电侧综合上网电价水平，但对于市场化比例基数较高的火电龙头公司整体影响有限，市场对于发电企业上网电价的悲观预期有望修复。 “新冠”疫情对于用电需求构成短期冲击，但在社会生产恢复、电力需求复苏预期下火电利用小时数提 升 空间可观， 煤价仍处于绿色区间内，当前竞争要素有利于火电基本面持续回暖，而估值的修复将取决于市场电改革“质变”背景下火电 “定价 权”的实质性提升 。 考虑到天然气整体需求增速放缓，燃气行业 景气度边际 下行 。 受益于 内生外延双重增长，龙头城燃公司市场份 额持续提升，业绩成长性、稳定性、盈利水平均显著高于行业平均水平。我们判断城燃公司盈利分化加剧，行 业集中度有望提升，龙头城燃公司将充分受益。 推荐火电：华能国际（ A+H）、华电国际（ A+H）；水电：长江电力；燃气：华润燃气（ H）、新奥能源（ H）、深圳燃气。 万得资讯2020-06-14 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报 告 目 录 1、 坑是个好坑，还缺阵风 . 4 1.1、 估值 “坑 ”已现，填坑尚需催化 . 4 1.2、 买火电股，赚的是业绩的钱，还是估值的钱？ . 6 2、 电力：基本面回升确认 . 8 2.1、 年度长协稳定价格，短期波动有限 . 8 2.2、 煤价仍处绿色区间，期待业绩兑现 . 11 2.3、 估值修复仍待观察 . 14 2.4、 2020 vs 2003：同为后疫情时代，但可比性有限 . 15 3、 燃气：拥抱龙头城燃 . 22 3.1、 行业内生增速放缓 . 22 3.2、 低油价冲击天然气经济性 . 23 3.3、 盈利分化加剧，看好龙头城燃公司 . 26 4、 投资建议 . 28 5、 风险分析 . 36 2020-06-14 公用事业 敬请 参阅最 后一页特别声 明 -4- 证券研究报告 1、 坑 是个好坑 ，还缺阵风 1.1、 估 值 “ 坑 ” 已 现 ， 填坑 尚需催化 考虑到 火电公司 近年经常出现 盈利大幅波动导致 极端条件下 PE 估值的失真 ，我们以 PB 估值作为参考 。 以 申万各 板块 的 PB 估值 为例 ， 截至 2020 年 6 月 5 日 ， 5 个申万一级行业 （ 公用事业 、房地产 、 采掘 、建 筑装 饰 、银 行 ） 的 PB 估 值 创 2003 年以来的历史新低 。 公用事业 2003-2019 年的 PB 估值范围 1.4-5.1 倍 、 历史中位值 2.2 倍 ，当前 PB 估值 1.3 倍 ， 为 2003 年以来历史最低值 ； 其中 火电板块 2003-2019年的 PB 估值范围 0.9-4.8 倍 、 历史中位值 1.6 倍 ， 当前 PB 估值 0.8 倍 ， 亦为 2003 年以来历史最低值 。 从相对 PB来看 ， 当前 火电 PB约为煤炭 的 0.96倍 、约为上证指数的 0.59倍 。参考 2003 年以来的 相对估值数据 ， 火电相对煤炭 、上证指数的 PB 历史分位数分别为 61%、 2%。 根据上述统计 ， 从绝对 及相对 PB 估 值 角度来看 ，火电 板块估 值均处于底部区间 。 图 1： SW 各 板块 的 PB 比较 05101520食品饮料计算机休闲服务 医药生物电子农林牧渔 家用电器传媒 通信国防军工 电气设备 机械设备 有色金属 建筑材料化工 综合纺织服装 轻工制造 万得全A商业贸易 非银金融汽车交通运输 上证指数 公用事业房地产采掘建筑装饰钢铁 火电 银行当前值 历史中位值资料来源： Wind，光大证券研究所 （ 注 ： 灰色柱 状图表示 2003-2019 年 的 历史 PB 范围 ，当 前值统计时点 为 2020 年 6 月 12 日 ） 2020-06-14 公用事业 敬请 参阅最 后一页特别声 明 -5- 证券研究报告 图 2： SW 火电历史 PB 走势 0. 00. 51. 01. 52. 002468200 3-01 200 5-01 200 7-01 200 9-01 201 1-01 201 3-01 201 5-01 201 7-01 201 9-01火电 火电 / 煤炭（右轴） 火电 / 上证指数（右轴）资料来源： Wind，光大证券研 究所 （ 注 ：截至 2020 年 6 月 12 日 ） 我们认为 ， 电力商品属性 的 弱化 是 影响 电力股估值的 关键要素 。 电力行业 作为国家基础行业 之一 ， 始终 具 备颇为 浓厚的行政色 彩 。 我国电力体制改革始于 2002 年 ，但 截至 2019 年底 ， 市场化交易电量 在 全社会 用电量中的占比仅约 40%，意 味 着 全 社 会 用电量约 60%的比例仍受 行政性指令管控 ，电力 行业 “ 定价权 ” 的缺失一直被二级市场诟病 。 图 3： 电力市场化 程度 0%10%20%30%40%50%60%201 6 201 7 201 8 201 9 理论空间市场化交易比例（ % ）资料来源： 中电联，光 大证券 研究所 测算 （ 详见 光大公用事业团队 2019 年 6 月的报 告 电力市场化“质变” 来临 关于全面放 开经营性电力用户发用电计划的通知点评 ） 在 “ 三期叠加 ” 、 “ 三去一降一补 ” 背景 下 ，电价调整通常作为政府让利 终端用 户的 行政 手 段 之一 ，电力 的商品属性 （ 企业 盈 利 ） 逐步 弱化 ，公益属性 （ 保障 用户 用电 、降低用户成本 ） 凸显 。 因此 ，市场对于 “ 降电价 ” 形成了惯性 预期 ，进而 压制电力股 的估值 。 从 电力产业链 各环节价格的变迁中 ，我们观察到 电价空间在逐年压缩（ 通过行政化 指令 和市场化折价 等 手段 ） ， 但 每年 的 让利 方式 不尽相同 。 以2015 年以来的电价调整情况为例 ， 2015-2017 年的电 价调整 主要 通过发电侧完成 ， 包括 直接让利 （ 煤电联动 降电价 ） 和间接让利 （ 供给侧改革下煤价2020-06-14 公用事业 敬请 参阅最 后一页特别声 明 -6- 证券研究报告 大幅上涨 ，但 电价调整未完全兑 现 ） 。 2018 年以来 ， 电 网侧 逐步成为 产业链的 让 利 主体 （ 连年降低一 般工商业电 价 ） ， 发电侧的让利 途径 主要 为提升市场化交易电量 （ 处于折价状态 ） 的 占比 ，这 也顺应 了 电力市场化改革的 方向 。 表 1： 2015 年以 来 历次 电 价调整情况 发电 、电网 你方 “ 降 ” 罢我登场 年份 起始 执行日期 电价 调整 情况 产业链 环节 主要让利方式 煤电标杆上网电价 一般工商业销售电价 发电侧 电网 侧 2015 2015/4/20 下调 2 分 /千瓦时 下调 1.8 分 /千瓦时 煤电联动，下调标杆电 价 - 2016 2016/1/1 下调 3 分 /千瓦 时 下调 3 分 /千瓦时 煤电联动，下调标杆电价 - 2017 2017/7/1 上调约 1 分 /千瓦时 - 煤价上涨部分未在电价中充分体现 - 2018 2018/4/1 仅陕西榆林下调 降低 10% 市场化比例提升 ， 部分区域超出标杆电价 的机组下调电价 降低电网环节收费 和输配电价格 2019 2019/4/1 仅浙江下调 降低 10% 市场化比例提升 ， 部分 电源增值税红利全部传 导 增值税红利全部传导 ，清理电价附加收费 2020 2020/2/1 尚未调整 降低 5% 市场化比例提升 降低下游用户结算电 费 资 料 来源： 中 国 政府网 、 国家发 改委 等 ，光大 证券研究所 （ 注 ： 红色 、蓝色字体分别 表示 直接 让利 、间接 让利方式 ， 统计时点为 2020年 6 月 ） 图 4： 电力产 业链各环节价格 （ 元 /千瓦时 ） 0. 000. 100. 200. 300. 400. 500. 600. 70201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8政府性基金及附加 电网购销价差 煤电点火价差 煤电燃料成本电网煤电煤炭资 料来源： 国家能源局 、 Wind，光大证券研究所 我们判断 ， 电 力商品 属性的还原取决于 ： 市场电 地位 的 质变 （ 市场份额足以与计划电抗衡 ） 、 市场化交易电 价的放开 （ 即允许 相对 基准 电价的 “ 溢价 ” ） 等 。 电力企业 “ 议价权 ” 的实质性提升 方能带来 电力股的 估值修复 。 1.2、 买火电股 ，赚 的是 业绩的钱 ，还是估值的钱 ？ 根据 公式 P=EPS*PE=BVPS*PB， 可以 推算 得到 ： 1+板块 涨跌幅 =（ 1+净利润 变化率 ） *（ 1+PE 变化 率 ） =（ 1+股东权益变化率 ） *（ 1+PB 变化率 ） 以年度 维 度 考虑 ，股价的驱动因素即可分拆为 ：基本面 （ 净利润 、股东权益 ） 和 估值 （ PE、 PB） 变化 。 2020-06-14 公用事业 敬请 参阅最 后一页特别声 明 -7- 证券研究报告 图 5： 长周期维度 SW 火电基本面与估值对于 二级市场 走势的影响 分析 -80 %-40 %0%40%80%净利润变化率（ % ） PE 变化率（ % ） 板块涨跌幅（ % ）-40 %-20 %0%20%40%股东权益变化率（ % ） PB 变化率（ % ） 板块涨跌幅（ % ）-10 %-5%0%5%10%15%20%-10 %0%10%20%30%40%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019火电营收增速（ % ） 火电 R OE （右轴， % ）R OE 参考水平内生增长阶段基本面与估值总体共振全行业亏损与复苏估值“异常”增长动能减弱成本驱动盈利估值与基本面总体背离资料来源： Wind，光 大证券研究所 根据火电板块 营业收入 、净利润 、 ROE 等指标变化情况 ，火电 行业 近20 年来的长 周期 内 增长动能逐步 减弱 ，由 “ 十五 ” 期的内生增长阶段（ 2003-2004 年 尤为突出 ） 逐步过渡到 “ 十二五 ” 至今的成本 驱 动 盈利 阶段（ 与煤价强相关 ） ， 剔除 A 股 牛熊市 （ 如 2006-2007、 2008-2009、 2014-2015年 ） 等环境因素 影响 ， 近 10 年火电 估值 与基本面总体反向变化 ，在 火电基本面回升 时期 ，估值亦未能正向反馈形成 “ 戴维斯双击 ” 。换言之 ， 近年来火电股的二级市场 收益主要源自 “ 基本面 ” 改善而非 “ 估值修复 ” 。 那么问题来了 ，火电股的 “ 估值修复 ” 将会出现在何时 ？我们 认为 ， 火电行业在经历了 近二十年的景气度大起大落 以及最近五年的 “ 去 商 品化 ” 周期之后 ， 无论 PE 抑或 PB， 其 合理 估值中枢已经缺乏比较有效的参考标准 。2020-06-14 公用事业 敬请 参阅最 后一页特别声 明 -8- 证券研究报告 但 首先可以确定的是 ，在电能 “ 去商品化 ” 周期没有结束之前 （ 或者 “ 市场没有确认它已经结束 ” 之前 ） ，火电股难言估值修复 ，股价的 波动 主要由业绩 而非 估值驱动 。 当 “ 去商品化 ” 周期结束之后 ，预计届时的 电力 市场化比率 也应该 已经达到接近上限的位置 （ 全 社会 60%左右 的市场化电量占比 ） ，电价涨也好 、跌也好 ， 市场 自然会由 当时的 供需格局 、成本变动等因素而形成 火电的景气度预判 ，进而逐步形成 较为有效的估值 方法和 估值中枢 。 2、 电力 ： 基本面 回升确 认 2.1、 年度长 协 稳定价格 ，短期波动有限 自 2019 年底以来 ， 已有部分地区公布了 2020 年 市场化交易年度长 协电 量 /电价情况 。 我们以数据 披露较充分 的广东 、江苏 、安徽作为研究对象 ，分析年度 长协情 况 。 表 2： 电力中长期交易类型 交易类型 交易频次 说明 双边协商交易 年度、月度 市 场 主体之间自主协商交易电量（电力）、电价，形成双边协商交易 初步 意 向 后，经安全校核和相关方确认后形成交易结果 集中竞价交易 年度、月 度 市场主体通过电力交易平台申报电量、电价，电力 交易机构考虑安全约 束 进行市场出清，经电力调度机构安全校核后，确定 最终的成交对象、成交电量 （辅助服务）与成交价格 等 挂牌交易 年度、月度 市场主体通过电力交易平台，将需求电量或可供电量的数量和 价格等信息对外发布要约， 由符合资格要求的另一方提 出接 受该 要 约 的申请，经安 全校核和相关方确认后形成交易结 果 资料来源： 国家 能源局 ，光大证券研 究 所 年度长协 电量分为 年度 双边协商 、 年度 集中 /挂牌交易 两 类 ， 主 要 受 年度双边协商电量影响 。 2020 年 ， 广东 、江苏 、安徽的 年度长协电 量分别同比增长 56.4%、 3.0%、 28.6%，其 中 年度 双边协商 电量 分 别 同比增长 78.7%、3.4%、 29.5%。 根据广东 、江苏 2020 年 直 接交易电量规模指引 ， 我们测算2020 年 广东 、江 苏的 年度 长协电量 占 市场化直接交易电量的比例分别为84.4%、 76.9%， 分别 同比 提升 13.4、 1.2 个百 分点 ； 由 于 2020 年安徽省电力直接交易规模不设上限 ， 尚无法计算安徽省 2020 年年度长协电量占 比 ，但 2019 年安徽省年度长协电量占比高达 99.3%。 从 现 有 样 本 判 断 ， 年度 双边协商 电量规模 和 在市场电中占比进一步提升 。 2020-06-14 公用事业 敬请 参阅最 后一页特别声 明 -9- 证券研究报告 图 6： 广东市场化 直接交 易 电 量 （ 亿千瓦时 ） 图 7： 广东年度长协电 量电价 05 0 01 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 03 ,0 0 02 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E年度双边 年度集中 月度0 .0 00 .0 20 .0 40 .0 60 .0 80 .1 00%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E年度双边占比（ % ） 年度集中占比（ % ）年度双边折价（右轴） 年度集中折价（右轴）资料来 源： 广东电力交易中心 ，光大证券研究所 资料来源： 广 东 电力交易中心 ，光大证券研究 所 （ 注 ： 占比 指占直接 交易 电量 的 比 例 ， 右轴单位元 /千瓦时 ） 图 8： 江苏 市场化 直接交易电量 （ 亿千瓦时 ） 图 9： 江苏 年度长协电量电价 05 0 01 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 03 ,0 0 03 ,5 0 02 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E年度双边 年度挂牌 月度0 .0 00 .0 10 .0 20 .0 30 .0 40 .0 50%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %2 0 1 8 1 9 2 0 2 0 E年度双边占比（ % ） 年度挂牌占比（ % ）年度双边折价（右轴） 年度挂牌折价（右轴）资料来源： 北 极 星电力网 ，光大证券研究所 资料来 源： 北极星电力网 ， 光 大证 券研究所 （ 注 ： 占比 指占直接交易电 量的比例 ， 右轴单位元 /千瓦时 ） 图 10： 安徽 市场化 直接交易电量 （ 亿千瓦时 ） 图 11： 安徽 年 度 长协电量电价 02 0 04 0 06 0 08 0 01 ,0 0 01 ,2 0 02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E年度双边 年度集中 月度0 .0 00 .0 30 .0 60 .0 90 .1 20 .1 50%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E年度双边占比（ % ） 年度集中占比（ % ）年度双边折价（右轴） 年度集中折价（右轴）资料来源： 北极星电力网 ，光大证券研究所 （ 注 ： 2020 年 安徽 省电力直接交易规模不设上限 ） 资料来源： 北极 星电 力网 ，光大 证券研 究所 （ 注 ： 占比 指占直 接交易 电量的比例 ， 右轴单位元 /千瓦 时 ， 2020 年 安徽 省 电力直接交易规模不设上限 ） 2020-06-14 公用事业 敬请 参阅最 后一页特别声 明 -10- 证券研究报告 考虑到 市场化交易 年 度 长协 电量 的内部结构 ，年度长协 综合电价 仍 由 年度双边 协商电价决定 。 与煤电基 准电价 （ 原 标杆电价 ） 相 比 ， 2020 年 广东 、江苏 、安 徽的 年度双边 协商 折价 幅度 分别为 4.7、 2.5、 3.8 分 /千瓦时 （ 对应折价 比例 分别 为 10.4%、 6.5%、 9.9%） ，折价 幅度 较 2019 年相比分别 小幅扩大 0.20、 0.36、 0.05 分 /千 瓦 时 。 我们认为一方面年度长协电价折价幅度同比扩张 有限 ，另 一方 面年度长 协电量 占比的 提升将有 助于 平抑 年内 市场 化交易 综合电价 的波动 。 从 火电 上市 公司角度来看 ， 2019 年 火电龙头 公司 的市场化交易 电量比例均 超 50%。 考虑到基数效应 ， 我们预计火电龙头公司 2020 年市场化交易电量 比例提升有 限 。 在 “基准价 +上下浮 动”的市场化价格 机制 下 ， 假设 含税 基准电价为 0.40 元 /千瓦时 ， 敏感性测算 结果表明 ， 当市场电 折价幅度2.5-5.0 分 /千瓦 时 、 市 场 电 比例 50-60%的情况下 ，综合上网电价 仅在0.37-0.39 元 /千瓦时 的范围内窄幅 波 动 。 在基准电价尚未行政性调整的背景下 ， 我们判断 以华能国际 、华 电国 际 为首 的 龙 头 火电公司 单季度上网电价 年内波动 有望减 弱 。 图 12： 火电 龙头 公司 市场化交易电 量 占 比 （ %） 56%56%54%51%0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 %华能国际国电电力华电国际大唐发电2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9资料来源： 各上市公 司公告 ，光大证券研究所 表 3： 含 税 综合 上网 电价的 敏感性测算 市场电比例（ %） 市场电折价幅度（ 分 /千瓦时） 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 50% 0.39 0.39 0.38 0.38 0.38 0.38 52% 0.39 0.38 0.38 0.38 0.38 0.37 54% 0.39 0.38 0.38 0.38 0.38 0.37 56% 0.39 0.38 0.38 0.38 0.37 0.37 58% 0.39 0.38 0.38 0.38 0.37 0.37 60% 0.39 0.38 0.38 0.38 0.37 0.37 资料 来源 ： 光大证券研究所 （ 注 ：假设 含税 基准 电价 为 0.40 元 /千 瓦 时 ）