掘金餐饮行业，海底捞、九毛九、呷哺呷哺深度对比.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 掘金餐饮行业，海底捞 、 九毛九 、 呷哺呷哺 深度对比 报告摘要 ： Table_Summary 行业情况 ： 中国餐饮行业规模大（ 2018 年达到 4 万亿），增速快（ 2011-2018 年 CAGR 为 11.7%），但连锁化率较低（低于 10%，美国 /日本高于 50%）。从餐饮行业发展方向来看，纵向主要是连锁化率提升、深耕供应链，横向主要是多品牌战略、餐饮零售化、外卖。由于餐饮行业整体比较分散，赛道之间的差异很大， 我们认为火锅（第一大品类，市占率 11.3%）和休闲餐饮（增速达到 25.1%）是优质赛道，这两个赛道空间大受众广，标准化程度高，适合规模扩张。 核心竞争力 ： 三大餐饮龙头均起步于 90 年代， 2010 年以后开店提速。股权均较为集中，创始人和实际控制人持股达到 40%以上，且创始人均有餐饮行业 22 年以上的从业经历，经验非常丰富。 管理体系 ：海底捞 的核心在于 连住利益、锁住管理，独创师徒制，建立了行业领先的薪酬体系；九毛九拥有开放 /创新 /共赢的企业文化；呷哺呷哺设立了四级管理架构。 供应链 ： 海底捞主要向关联方采购，与主要供应商 关系超过 5 年；九毛九和呷哺呷哺主要向第三方采购，与主要供应商关系分别超过 3 年 /5 年。 质量管理体系 ： 三家企业均有较为严格的质量管理制度，海底捞还使用了数字化软件促进食品安全监测的可视化和及时性。 投资建议： 近年来以海底捞 /九毛九 /呷哺呷哺为例的龙头企业纷纷上市，获得资本支持以后快速开店。龙头企业凭借卓越的管理能力、强大的供应链体系、严格的食品安全控制，市占率迅速提升。疫情加速了中小餐饮企业的出清，消费者也会更倾向于去品牌餐饮就餐。海底捞主打服务，太二主打个性化和口味，呷哺呷哺主打性价比和茶饮，三家企业形成差异 化竞争。餐饮行业连锁化率提升，带动餐饮产业链快速发展的逻辑逐渐兑现 。 建议投资者积极关注单店模型优秀 /正处于快速开店期的海底捞、九毛九，单店模型改善 /估值低估/ 快速开店的呷哺呷哺。 风险提示 ： 宏观经济下行； 疫情 继续扩散； 食品安全风险等 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 海底捞 35.00 0.44 0.27 0.99 71.43 116.41 31.75 买入 九毛九 13.54 0.12 0.04 0.27 101.92 274.37 45.28 买入 呷哺呷哺 8.57 0.27 0.04 0.53 28.50 192.40 14.52 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -11%-4%3%10%17%2019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/5休闲服务 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 13.71% 16.07% 20.98% 相对 收益 12.80% 16.88% 13.55% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 34 总市值（亿） 4088 流通市值（亿） 3799 市盈率（倍） 43.44 市净率（倍） 4.12 成分股总营收（亿） 1405 成分股总净利润（亿） 87 成分股资产负债率（ %） 43.84 Table_Report 相关报告 海底捞 （ 6862.HK）： 火锅龙头壁垒深厚 ，软硬实力打造超级品牌 2020-06-03 五一带来旅游需求复苏，三亚免税超预期 2020-05-10 五一促进旅游需求释放，业绩有望加速恢复 2020-04-26 经营情况逐渐修复，板块有望迎来反弹 2020-04-12 促消费政策陆续出台，行业逐渐复苏 2020-03-29 Table_Author 证券分析师：李慧 执业证书编号： S0550517110003 (021) 20361142 lihuinesc 证券分析师：徐乔威 执业证书编号： S0550519080008 18801903371 xuqwnesc 餐饮 /休闲服务 发布时间： 2020-06-14 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 34 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 餐饮行业：连锁化率逐渐提升，火锅和休闲快餐是优质赛道 . 51.1. 餐饮行业规模较大，行业集中度较低 . 51.2. 餐饮行业发展方向：纵向提升连锁化率，横向开启零售 /外卖 /多品牌战略 . 71.3. 精选优质赛道：火锅和休闲快餐赛道较优 . 82. 核心竞争力：餐饮龙头的 管理体系 /供应链 /食品安全控制能力较强 . 102.1. 股权结构稳定，管理层经验丰富 . 102.2. 管理体系对比：龙头企业各有侧重 . 122.2.1. 海底捞：连住利益、锁住管理。 . 12 2.2.2. 九毛九：企业文化开放创新，股权激励助力共赢。 . 15 2.2.3. 呷哺呷哺：设立四级管理架构和店长负责制 . 16 2.3. 供应链体系：龙头企业的供应链体系较为完善 . 162.4. 食品安全控制：食品安全为餐饮企业重中之重 . 183. 财务对比：海底捞收入利润规模较大，成本费用率较低 . 194. 经营情况对比：龙头企业均有翻倍以上的开店空间 . 224.1. 餐饮行业商业模式：业绩增长主要来自于门店扩张 . 224.2. 单店营收：海底捞和太二坪效较高 . 234.3. 翻台率：海底捞和 太二翻台率较高 . 234.4. 客单价：持续提升，增速超过 CPI 增速 . 244.5. 单店模型：海底捞 /太二单店经营利润率较高 . 254.6. 门店情况：海底捞 /呷哺呷哺门店较多， 太二开店较快 . 264.7. 开店空间测算：龙头企业均有翻倍以上的开店空间 . 294.7.1. 开店空间测算方法一：考虑常住人口和餐饮社会零售总额 . 29 4.7.2. 开店空间测算方法二：考虑开店的边际收入与边际成本相等得到最优规模 . 30 5. 投资建议：疫情有望加速餐饮行业连锁化率提升 . 316. 风险提示 . 326.1. 宏观经济下行 . 326.2. 疫情继续扩散 . 326.3. 食品安全问题 . 32请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 34 Table_PageTop 行业深度报告 图表目录 图 1：中国餐饮行业收入和增速 . 5图 2：中国餐饮行业分类 . 5图 3：中 美日城镇化率水平（ %） . 5图 4：中美人均可支配收入（人民币） . 5图 5：年轻人更偏好外出就餐 . 6图 6：中美日餐饮企业连锁化率 . 6图 7：中美餐饮企业 TOP50 份额对比 . 6图 8：连锁门店增速是行业门店增速的 3 倍 . 7图 9：品牌餐饮开启零售业务 . 7图 10：海底捞智慧餐厅 . 7图 11：海底捞智能厨房 . 7图 12：西贝各代店菜品数量和面积情况 . 8图 13：中国餐饮各品类连锁化率 . 8图 14：美国餐饮各品类 CR3 市占率 . 8图 15：火锅行业收入及占比（亿元） . 9图 16： 2017 年不同餐饮业态经营情况对比 . 9图 17：休闲快餐收入及增速（亿元） . 9图 18：海底捞 /九毛九 /呷哺呷哺发展历程 . 10图 19：海底捞 /九毛九 /呷哺呷哺股权结构 .11图 20：海底捞店长薪酬选择方式 . 13图 21：海底捞的组织架构 . 14图 22：公司员工发展途径 . 15图 23：九毛九的组织架构 . 16图 24：呷哺呷哺的四级管理架构 . 16图 25：海底捞多元化业务 /投资布局 /供应链体系 . 18图 26：营业收入（万元）规模及增速 . 20图 27：归母净利润（万元）规模及增速 . 20图 28：经营利润率对比 . 21图 29： 净利润率对比 . 21图 30：营收结构对比 . 21图 31：经营利润对比 . 21图 32：各项成本占收入比 . 22图 33：各项费用率情况对比 . 22图 34：餐饮行业商业模式 . 22图 35：整体单店营收及坪效对比 . 23图 36：同店单店营收对比 . 23图 37：整体翻台率及增速对比 . 24图 38：同店翻台率及增速对比 . 24图 39：客单价对比 . 25图 40：门店数量及增速 对比 . 27图 41：门店分布对比 . 27图 42：海底捞门店以华东、华南辐射全国 . 28图 43：九毛九门店以华南为主 . 28请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 34 Table_PageTop 行业深度报告 图 44：呷哺呷哺门店以华北、东北为主 . 28图 45：各个品牌预计新开门店数量 . 30图 46：连锁餐饮品牌在国内门店数量 . 30图 47：海底捞（收入 -可变成本）和固定成本随着门店数量的变化图（万元） . 31表 1：餐饮赛道对比 . 10表 2：海底捞管理层 .11表 3：海底 捞管理体系变革 . 12表 4：餐饮龙头供应链对比 . 17表 5：公司关联方相关信息 . 17表 6：成熟门店模型测算（万元） . 26表 7：海底捞开店空间预测 . 29表 8：以一线城市为例测算海底捞开店空间 . 29表 9：三大龙头与美国餐饮龙头对比情况（单位：亿元人民币） . 32请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 34 Table_PageTop 行业深度报告 1. 餐饮行业 ： 连锁化率逐渐提升 ，火锅和休闲快餐是优质赛道 1.1. 餐饮行业规模较大，行业集中度较低 中国餐饮行业规模大增速快，受宏观经济影响有限 。 2019 年中国餐饮行业的规模超过 4.67 万亿元 ， 2010-2019 年 CAGR 为 11.4%。餐饮行业属于刚需，受宏观经济的影响有限。根据弗若斯特沙利文测算，预计 2019-2022 年餐饮行业 CAGR 为 9.6%。中国餐饮行业品类众多，可以分为中式正餐和中式快餐。正餐中辣味受众最广，因此火锅 /四川菜市占率较高，分别达到 14%/13%，其次是广东菜 /江浙菜 /湖南菜等 。 图 1： 中国餐饮行业收入和增速 图 2： 中国餐饮行业分类 数据来源： 国家统计局 ，东北证券 数据来源： 弗若斯特 沙利文 ，东北证券 随着城镇化率和人均可支配收入提升，消费者外出就餐的比例和消费金额都相应提升，带来中国餐饮行业的快速发展 。 2019 年中国 的 城镇化率为 60.6%，相当于美国1940年 代 和 日本 的 1950年代，近年来 中国 城镇化率以每年 1%的增速逐渐提升。 2019年中国可支配收入为 3 万元人民币，相当于美国的 1970 年代，仅为美国人均可支配收入的 9%，未来还有很大的提升空间。 图 3： 中美日城镇化率水平（ %） 图 4： 中美人均可支配收入（人民币） 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 34 Table_PageTop 行业深度报告 图 5： 年轻人更偏好外出就餐 数据来源： 欧睿国际 ，东北证券 我国餐饮行业连锁化率远低于发达国家，近年来连锁化率逐渐提升。 我国餐饮行业的连锁化率低于 10%，相比美国、日本 50%左右的连锁化率，仍然有很大的发展空间。 近年来我国餐饮企业连锁化率不断提升，主要因为连锁品牌拥有更强大的资本平台、更高的品牌认知、更好的食品安全控制能力，能提供优质食品和服务。 餐饮行业集中度低，我国餐饮行业集中度提升空间较大。 从需求端看， 消费者口味多元化，在不同时期会选择不同的细分领域，粘性低； 从供给端看， 餐 饮行业门槛低，我国菜系众多且地域差异较大。美国 TOP50 餐饮企业市占率高达 27.72%，而国内 TOP50 餐饮企业市占率仅 4.91%。近年来餐饮行业集中度提升明显，以行业市占率最高的海底捞为例， 2015-2019 年公司的市占率从 0.2%提升到 0.7%。 图 6： 中美日餐饮企业连锁化率 图 7： 中美餐饮企业 TOP50 份额对比 数据来源：欧睿数据库，前瞻产业研究院，东北证券 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 34 Table_PageTop 行业深度报告 1.2. 餐饮行业发展方向 ： 纵向提升连锁化率，横向开启零售 /外卖 /多品牌战略 纵向：连锁化率提升、深耕供应链。横向：餐饮零售化、外卖、多品牌战略。 连锁化率提升： 从供给端看， 连锁餐饮在品牌 /管理体系 /供应链 /食品安全 /资本方面的优势越来越明显； 从需求端看， 消费者追求品质，也更倾向于去品牌餐饮门店就餐。 餐饮零售化：核心是把商品数字化、产品标准化，突破服务人数上限和消费场景限制。 国内超过 74%的连锁品牌自建有中央厨房，超过 50%的餐饮品牌正在研发可直接加热使用的标准化半成品。 外卖业务：扩大时间段和覆盖半径。 从时间段看 ， 外卖业务的消费时间段已经从午餐 /晚餐拓展到早餐 /下午茶 /夜宵。 从渗透半径看， 堂食主要覆盖范围在 1-2 公里，外卖可以覆盖 3 公里及以上，扩大消费者的数量。 图 8： 连锁门店增速是行业门店增速的 3 倍 图 9： 品牌餐饮开启零售业务 数据来源： 美团点评，老板餐饮内参 ，东北证券 数据来源： 美团点评，老板餐饮内参，东北证券 前厅服务化，后厨工业化 。 前厅服务化：提升顾客体验度。 产品 方面， 现包水饺的领军品牌喜家德将产品细 化出具体参数：长 /高 /厚分别为 9/3.5/2.8 厘米；海底捞推出可定制锅底产品的自动化设备，顾客可以根据个人喜好自行制定味道浓度 /辣味程度 /若干食材（如葱、蘑菇等）用量，真正做到千人千味。 服务 方面， 西贝将点菜建议数据化，最合适的点菜比例为 1.5-1.7，服务员会提醒顾客点菜是否点多了，此外西贝还推出了无理由退菜；太二推出全透明厨房，让消费者吃的放心；海底捞推出智慧餐厅，通过投影和数字传感器等技术，为顾客提供全感官沉浸式就餐体验。 后厨工业化：提效降本。 利用中央厨房制作半成品，减少门店后厨面积和人员；利用机械臂 配菜，提高效率并减少后厨人员。 图 10： 海底捞智慧餐厅 图 11： 海底捞智能厨房 数据来源： 公司公告 ，东北证券 数据来源