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浦银国际研究 主题研究 |互联网 行业 本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2H20 互联网行业展望： 持续分化，加速回归 互联网行业上半年回顾 ：疫情进一步加速线上化，互联网行业逆势增长。年初至今（ 6 月 18 日）， MSCI 中国通信服务指数显著跑赢 MSCI中国指数，较年初升 10.5%。疫情影响下，互联网行业分化加剧： 受益于“宅经济”，游戏、视频等 线上文娱业务表现强劲；而像 OTA、票务网站 等 O2O 业务 受冲击则比较严重。此外，远程办公、在线教育等细分领域迎来 爆发 ，利好长期发展。 互 联网下半年细分行业展望 分化 ： 1）游 戏 ：疫情期间的高热度或出现自然回落，受海外疫情 影响 ，出海游戏有望保持强势增长； 2）在线旅游 ：考虑到疫情的不确定性以及“后疫情”影响，在线旅游或呈渐进式复苏； 3）电影相关 ： 影院停摆 5 个月之久，全年票房收入或减半， 影院重启时间仍不明朗； 4）外卖行业： 餐饮 外卖业务在疫情后较快复苏，更加多元化的外卖 场景将成为新的增长点； 5）短视频 ：短视频仍在风口，用户和营收双 增长， 将继续发力直播带货 ； 6）互联网广告：受经济放缓影响，互联网广告仍承 压，信息流广告受青睐 ； 7）在线教育：疫情后， K12 教育仍将以线下为主，后期用户留存差异将加速行业洗牌； 8）电商：两会释放政策利好，下沉市场仍然是主要增量，直播电商成为新的增长动力。 互联网下半年整体趋势展望 回归 ： 1）中概股加速回归趋势； 2）产业互联网成为 新的 投资热点； 3）“夜经济”推动线上线下进一步融合 ，成为新的增长点 。 综上，我 们下半年看好 游戏、电商、 外卖 和 短视频 等细分 领域 ，同时建议关注各板块龙头标的， 包括 腾讯 （ 700.HK） 、阿里巴巴（ BABA.US/9988. HK） 、美团 点评 （ 3690.HK）和 哔哩哔哩 （ BILI.US） 。 赵丹 互联网 分析师 dan_zhaospdbi (852) 2808 6436 杨子超 研究助理 charles_yangspdbi (852) 2808 6409 林琰 研究部主管 sharon_lamspdbi (852) 2808 6438 2020 年 06 月 19 日 相关报告： 同程艺龙：静待“寒冬”消退 （ 2020-05-06） 美团点评：有限半径，无线覆盖 （ 2020-06-10） 浦银国际主题研究2H20互联网行业展望：持续分化，加速回归2020-06-19 2 目录 互联网行业上半年回顾 . 3 疫情加速线上化，互联网行业逆势增长 . 3 疫情影响下，互联网行业分化加剧 . 4 互联网下半年细分行业展望 . 7 游戏热度或自然回落，出海将保持强势增长 . 7 在线旅游或呈渐进式复苏 . 8 全年电影票房或减半，下半年仍不乐观 . 9 外卖业务较快复苏，消费场景多元化 . 10 短视频用户收入双增长，发力直播带货 . 12 互联网广告仍承压，信息流广告受青 睐 . 13 在线教育后期留存是关键，行业或加速洗牌 . 14 下沉 +直播，推动电商行业稳步增长 . 15 互联网下半年整体趋势展望 . 17 中概股加速回归趋势 . 17 产业互联网成为投资热点 . 19 “夜经济 ”推动线上线下进一步融合 . 20 2020-06-19 3 2H20 互联网行业展望：持续分化，加速回归 互联网行业上半年回顾 疫情加速线上化，互联网行业逆势增长 疫情期间，线下实体经济停摆，业务受阻，进一步加速了线上渗透率的提升。互联网在抗疫中发挥了重要作用，期间全国互联网流量较去年底增加 50%。 年初至今（ 6 月 18 日）， MSCI 中国通信服务指数显著跑赢 MSCI 中国指数 ，较年初升 10.5%。一季度尤其是进入三月份，受业绩担忧和市场情绪影响，板块指数一路下跌，在三月下旬触底。随着国内疫情得到基本控制，板块估值上行修复。 图表 1: MSCI 中国通信服务指数跑赢 MSCI 中国指数 资料来源： Bloomberg、浦银国际 MSCI 中国通信服务指数市盈率（ TTM）达到 2019 年来新高。受益于疫情，互联网板块 表现优于 大盘 ，资金流入也推高了板块整体估值，超过近一年半以来的市盈率 （ TTM） 25x 均值 。 808590951001051101/1/2020 1/2/2020 1/3/2020 1/4/2020 1/5/2020 1/6/2020MSCI中国通信服务指数 MSCI中国指数2020-06-19 4 疫情影响下，互联网行业分化加剧 受益于 “宅经济”，游戏、视频等纯线上文娱业务表现强劲；而像到店餐饮、OTA、票务网站等仍需线下消费的 O2O 业务受冲击则比较严重。而远程办公、在线教育等细分领域迎来 爆发 ，利好长期发展。 根据 Questmobile 的 3 月份用户监测数据显示，大部分互联网 APP 的用户规模呈现不同 幅度增长。其中效率办公、视频工具和教育工具的用户规模同比增长位居前三 。 而同比下滑严重的细分 行业 APP 则 包括在线旅游、用车服务和外卖服务等，随着疫情缓和，用户数也有所回流。 图表 4: 2020 年 3 月细分行业 APP 用户规模同比变动 资料来源： Questmobile、浦银国际 图表 2: MSCI 中国通信服务指数及市盈率（ TTM） 图表 3: MSCI 中国通信服务指数市盈率（ TTM） 资料来源： Bloomberg、浦银国际 资料来源： Bloomberg、浦银国际 151719212325272905010015020001/2019 02/2019 03/2019 04/2019 05/2019 06/2019 07/2019 08/2019 09/2019 10/2019 11/2019 12/2019 01/2020 02/2020 03/2020 04/2020 05/2020 06/2020收盘价 市盈率（右轴）202122232425262728293001/2019 02/2019 03/2019 04/2019 05/2019 06/2019 07/2019 08/2019 09/2019 10/2019 11/2019 12/2019 01/2020 02/2020 03/2020 04/2020 05/2020 06/2020收盘价 PE均值+1倍标准差 -1倍标准差-50%0%50%100%150%200%250%2020-06-19 5 我们统计了主要互联网公司的一季度营收增速和年初至今股价变化，也印证了上述的行业分化态势。整体上，纯线上业务表现优于 O2O 行业。 一季度营收增速 ： 同比增长的板块包括： 在线教育 业绩迎来 爆发 ，同比增长 191%。其次， 直播、文娱、游戏和电商板块 一季度营收 分别 同比增长 37%、 29%、 26%和 19%。 同比下降的板块包括： O2O 板块同比下跌 33%， 尤其是 OTA 细分行业，广告板块同比下降 6%。 年初至今股价变化 ： 年初至今股价上升的板块包括： 在线教育板块股价较年初升 127%。电商、文娱、 游戏和 直播 板块 股价较年初 分别 升 60%、 49%、 24%和 11%。 OTA/O2O 受复苏预期影响，股价在二季度有所反弹 ，其中美团增长强劲 ； 年初至今股价下跌的板块包括： 互联网广告 和电影 板块股价较年初 分别 下跌 13%和 23%。 图表 5: 1Q20 互联网各细分板块一季度营收增速 图表 6: 互联网各细分板块 YTD 股价变动 （截至 6月 17 日） 注：电影板块不公布季报 资料来源： Bloomberg、浦银国际 资料来源： Bloomberg、浦银国际 191%37% 29% 26%19%-6%-33%-50%0%50%100%150%200%2020-06-19 6 图表 7: 互联网公司一季度收入增速和年初至今股价变化 （截至 6 月 17 日） 资料来源： Bloomberg、浦银国际 1 7 / 6 / 2 0 2 0股票代码 公司名称 行业 股价年初至今股价（变动）一季度收入同比增速7 0 0 H K E q u i ty腾讯 游戏 4 5 2 . 0 2 0 . 3 2 6 . 4N T E S U S E Q U I T Y网易 游戏 4 0 7 . 4 3 2 . 8 1 8 . 33 8 8 8 H K E q u i ty金山软件 游戏 2 9 . 2 4 5 . 3 3 2 . 07 7 7 H K E q u i ty网龙 游戏 2 0 . 7 1 2 . 7 N /A7 9 9 H K E q u i tyIGG 游戏 6 . 2 7 . 0 N /A平均 2 3 . 6 2 2 5 . 5 9 B A B A U S E Q U I T Y阿里巴巴 电商 2 2 4 . 3 5 . 7 2 2 . 3J D U S E Q U I T Y京东 电商 6 2 . 0 7 6 . 0 2 0 . 7P D D U S E Q U I T Y拼多多 电商 8 2 . 8 1 1 8 . 9 4 3 . 9V I P S U S E Q U I T Y唯品会 电商 1 9 . 8 3 9 . 9 ( 1 1 . 8 )平均 6 0 . 1 1 8 . 83 6 9 0 H K E q u i ty美团 OTA 1 7 2 . 8 6 9 . 6 ( 1 2 . 6 )T C O M U S E Q U I T Y携程 OTA 2 6 . 0 ( 2 2 . 6 ) ( 4 2 . 1 )7 8 0 H K E q u i ty同程艺龙 OTA 1 3 . 6 ( 2 . 6 ) ( 4 3 . 6 )平均 1 4 . 8 ( 3 2 . 8 )B I D U U S E Q U I T Y百度 广告 1 2 2 . 0 ( 3 . 5 ) ( 6 . 5 )WB U S E Q U I T Y微博 广告 3 4 . 6 ( 2 5 . 4 ) ( 1 9 . 0 )S O H U U S E Q U I T Y搜狐 广告 9 . 0 ( 1 9 . 8 ) 1 . 1S O G O U S E Q U I T Y搜狗 广告 4 . 3 ( 4 . 8 ) 1 . 8S I N A U S E Q U I T Y新浪 广告 3 5 . 8 ( 1 0 . 3 ) ( 8 . 4 )平均 ( 1 2 . 8 ) ( 6 . 2 )M O M O U S E Q U I T Y陌陌 直播 1 8 . 9 ( 4 1 . 5 ) ( 3 . 5 )H U Y A U S E Q U I T Y虎牙 直播 1 9 . 0 6 . 0 4 7 . 8D O Y U U S E Q U I T Y斗鱼 直播 1 0 . 7 2 6 . 0 5 3 . 0Y Y U S E Q U I T Y欢聚娱乐 直播 9 2 . 2 7 4 . 7 4 9 . 63 7 0 0 H K E q u i ty映客 直播 1 . 0 ( 8 . 9 ) N /A平均 1 1 . 3 3 6 . 7T M E U S E Q U I T Y腾讯音乐 文娱 1 2 . 5 6 . 4 1 0 . 0I Q U S E Q U I T Y爱奇艺 文娱 2 4 . 7 1 7 . 1 9 . 4B I L I U S E Q U I T Y哔哩哔哩 文娱 4 1 . 1 1 2 0 . 8 6 8 . 67 7 2 H K E q u i ty阅文集团 文娱 4 9 . 3 5 1 . 5 N /A平均 4 9 . 0 2 9 . 41 9 7 0 H K E q u i ty I M A X C h i n a 电影 1 1 . 9 ( 2 7 . 6 ) N /A1 8 9 6 H K E q u i ty猫眼娱乐 电影 1 2 . 2 ( 1 5 . 1 ) N /A1 0 6 0 H K E q u i ty阿里影业 电影 1 . 0 ( 2 6 . 3 ) N /A平均 ( 2 3 . 0 ) NAD A O U S E Q U I T Y网易有道 在线教育 3 5 . 7 1 5 3 . 4 1 4 0 . 0G S X U S E Q U I T Y跟谁学 在线教育 5 6 . 2 1 5 6 . 0 3 8 2 . 11 7 9 7 H K E q u i ty新东方在线 在线教育 3 4 . 6 8 6 . 0 N /AC O E U S E Q U I T Y51talk 在线教育 2 1 . 0 1 1 4 . 1 5 0 . 8平均 1 2 7 . 4 1 9 1 . 02020-06-19 7 互联网下半年细分行业展望 游戏热度或自然回落，出海将保持强势增长 伽马数据显示，受益于“宅经济”和假期延长影响， 2020 年一季度中国手游市场收入达到近 550 亿元，同比增长 49%。随着复工复学，疫情期间的游戏行业高用户和时长难以持续，用户数量和 时长环比将出现自然回落，但 同比或依旧好于疫情前 预期。 爆款游戏值得期待 ：从新游预约来看，英雄联盟手游、地下城与勇士手游、荒野乱斗三款游戏都排名前列。其中， Supercell 的荒野乱斗已经在海外上线一年多 ， 国服 于 6 月 9 日上线，目前免费榜第一，畅销榜第二；地下城与勇士手游预计将于暑期上线；英雄联盟手游预计也将会在今年上线。 国内游戏版号缩减，游戏厂商开拓海外市场。 2017 年我国共有 9368 款游戏过审， 2019 年恢复审批后，共发放 1570 款游戏版号。 2020 年， 前五个月每月游戏版号发放 在 100 款左右 ，预计今年全年游戏版号 总数 接近 1300 款。版号数量发放受限，使得部分游戏厂商开始将目标转向海外市场。根据伽马数据，我国一季度出海游戏 Top10 排行榜中，腾讯的 PUBG MOBILE位居榜首。莉莉丝有两款游戏，包括 万国觉醒和剑与远征； FunPlus 也有两款游戏，包括火枪纪元和阿瓦隆之王。与国内游戏市场双寡头垄断不同，我国出海游戏格局相对均衡，第二梯队厂商仍有发展机会。 海外疫情将利好出海游戏行业 。海外疫情于三月份才开始暴发，且持续时间较长。海外疫情蔓延，世界各地人们居家隔离， 游戏将承接线下娱乐需求，成为主要的居家娱乐方式 。出海游戏 有望维持强劲增长势头。 图表 8: 一季度中国手游环比增速 图表 9: 国内游戏版号缩减 资料来源：伽马数据、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：广电总局、浦银国际 4.2%37.6%0%10%20%30%40%01002003004005006001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20市场规模（亿） 增速（右轴） 9368 2064 1570 1300 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002017 2018 2019 2020E2020-06-19 8 在线旅游或呈渐进式复苏 疫情下，旅游业遭遇寒冬。随着国内疫情得到基本控制，我国旅游业开始回暖，但从几个节假日的数据来看，整体复苏进度仍不乐观。根据中国 旅游研究院统计，今年清明假日和五一黄金周，旅游收入分别同比减少 81%和 60%。今年 4 月 21 日中国社科院发布的旅游绿皮书： 2019 2020 年中国旅游发展分析与预测显示，在谨慎预测下，中国全年旅游总收入将下降 39.8%。 图表 10: 2020 年国内旅游恢复情况 旅游人次 旅游收入 清明节假期 -61% -81% 五一假期 -41% -60% 注：中国旅游研究院预测为国内旅游人次和国内旅游收入 资料来源：中国旅游研究院，中国社会科学院 ， 浦银国际 我们曾在 同程艺龙：静待“寒冬”消退 报告中提出“ 旅游业或呈渐进式复苏” ，主要由于： 1. 疫情结束并不等于旅游业完全放开 疫情得到基本控制，旅游相关政策放开仍需时日； 居民在心理上对“安全”问题仍存担忧，持观望态度。 2. “后疫情”影响有待消化：收入预期下降，假期缩短 疫情导致经济增速放缓，或影响旅游消费支出； 延迟复工复学，假期缩短或影响旅游旺季收入。 3. 周边自驾游兴起，一定程度上侵蚀 OTA 行业收入 。 图表 11: 消费券问卷调查（ 2020.04.15） 图表 12: 疫情后旅游意愿调查 -交通方式选择 资料来源： 21 世纪经济报道、浦银国际 资料来源：中国旅游研究院、浦银国际 34.5%28.8%24.3%4.5%4.0%3.9%购物消费券餐饮消费券不限种类健身消费券旅游消费券都可以想要哪种消费券？自驾游41%高铁29%普通客车16%飞机14% 按交通方式选择2020-06-19 9 全年电影票房或减半，下半年仍不乐观 1. 全年电影票房或减半，损失惨重 疫情期间，电影院等线下娱乐场所关门停业。随着疫情的好转，部分省份的电影院曾在 3 月底开门营业，后被紧急叫停，目前仍未开放，整个电影业停摆 5 个月之久。国家电影局在 4 月底曾预估今年全国票房损失 300 亿元，收入近减半，像猫眼和阿里影业的电影票务业务也将损失惨重。 图表 13: 中国国内电影票房预测 E=国家电影局预测 资料来源： 国家电影局、浦银国际 2. 电影院仍在等待“复工”通知 5 月 8 日，国务院曾发布通知，并明确在落实防控措施前提下，可采取预约、限流等方式，开放影剧院等密闭式娱乐休闲场所。 6 月 5 日，国家电影局下发通知，全国电影院的开业必须执行统一的时间安排，同时相关部门正在组织片源，制作影片硬盘及密钥，并适时安排上映档期。 6 月 13 日，受北京疫情复发影响，北京新冠肺炎疫情防控工作领导小组会议指出，电影院、卡拉 OK 等密闭式文娱场所暂不开放。我们预计全国影院开放时间将进一步推迟。 3. 电影产业链恢复或许更长时间 此外，考虑到电影院空间相对封闭，电影院重启后，观影人次并不会急速上升。全国电 影行业停摆，影片拍摄、制作和宣发等环节基本处于停滞状态，重启仍需一定时间。全球电影产业遭受重创， 后续进口影片也将受 一定影响。 4%15% 8% 14%-47%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%01002003004005006007002016 2017 2018 2019 2020E国内总票房（亿） 增速（右轴）2020-06-19 10 外卖业务较快复苏，消费场景多元化 1. 餐饮外卖恢复较快 疫情对上半年外卖供给造成了较大冲击，但也推动了越来越多的高端餐厅加入外卖平台。随着疫情缓解和餐饮复工复产，外卖需求进一步恢复。根据美团数据，至 5 月上旬，外卖订单量已恢复至疫情前的 90%，恢复速度快于其他 O2O 行业。 2. 我国外卖行业的双寡头格局将持续 根据 Trustdata 数据，在 2019 年三季度，美团外卖在餐饮外卖市场的市占率为 65.8%，饿了么（包含饿了么和饿了么星选）市占率为 32.2%。从最近几个季度的数据来看，美团的领先优势在逐步扩大。 图表 14: 中国外卖行业市场份额 资料来源： Trustdata、浦银国际 3. 多元化的外卖消费场景将催生新的增长点 餐饮消费场景 纵向延伸 ， 从正餐 扩展至 饮品、下午茶、夜宵等细分 领域 。 目前，餐饮外卖以正餐为主，而消费升级或带动非正餐美食品类的增长，如甜点饮品，下午茶等。外卖消费时间也已经从午高峰和晚高峰向全时段扩展。