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浦银国际研究 主题研究 | 宏观经济 本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2H20 宏观经济展望： 后疫情时代的问与思 适者生存： 大浪淘沙，玉汝于成。此次新冠肺炎疫情中，中国向世界证明，其经济和政策应对较预期更加强韧。当前，众多发展中国家仍受困于不断攀升的确诊人数和资本外流，经济刺激政策也捉襟见肘，而此时的中国则更加出众。疫情下，中国政府 维持长期增长潜力 从未止步，反而加速了进程。我们预计，到 2028 年，按名义美元计，中国GDP 将超越美国，而按购买力计，中国自 2014 年就已实现超越。 疫情对中国经济的影响 ： 市场 一般认为内需会比外贸复苏快，我们倒是觉得中国 贸易 增长有机会 好于预期 。同时， 大宗商品价格低迷和服贸逆差下降将推高项目盈余 ，直接支持 GDP。 我们估计中国出口甚至会提高市场份额 ，这次疫情不单不会加速全球产业链从中国移走，反而更加巩固中国作为世界工厂的地位。 国内市场， 收入效应、财富效应、储蓄率的综合作用下，消费需求将缓慢恢复。政策主导的投资需求将成为经济复苏的主要推动力。 中国金融热点： 在多种因素的叠加影响下，我们预计人民币 短期对美元有升值空间，但美国大选、中美关系及第二波疫情的可能性，有机会让 美元在四季度 再度 走强 。 金融 政策方面， 我们提出了 五大原因 说明中国不需要“财政赤字货币化”。 各国经济复苏的差异化 ： 面临经济重启，经济体本身的韧性和创新力将决定复苏的速度和质量。相较于新兴市场，发达市场会较快走出经济萧条。疫情在发达市场已被有效控制，而新兴市场在下半年 暴发 疫情的风险较高。发达市场的居民流动趋势逐渐恢复到正常水平。更多的刺激措施和更低的赤字水平使发达市场拥有更强的经济韧性，创新能力使其更好地适应因疫情导致的经济模式改变。 影响世界经济的外部冲击 ： 疫情和蝗灾冲击了主要粮食出口国，主权债务危机的阴影再一次笼罩农业出口大国 阿根廷。全球粮价上涨将影响 新兴市场 经济复苏并导致粮食危机。发达国家央行普遍将利率降 至 0.25%，以至于市场开始忧虑负利率会否出现。虽然讨论会持续，但负面效果会让央行望而却步。美国大选前的中美关系会成为另一个不稳定因素 ， 疫情的 暴发 为中国履行第一阶段贸易协议平添许多困难。 林琰 宏观分析师 sharon_lamspdbi (852) 2808 6438 2020 年 06 月 19 日 浦银国际主题研究2H20宏观经济展望：后疫情时代的问与思2020-06-19 2 目 录 适者生存 . 5 疫情后，世界第一经济之争 . 9 （一）疫情对中国进出口的影响有多大？ . 14 （二）新冠疫情如何影响中国经 济的内需？ . 18 （三）下半年人民币走势 . （四）围绕财政赤字货币化的讨论 . （五）全球供应链会否加速转移？ . （六）新冠疫情是否会卷土重来？ . 27 （七）世界各国经济复苏的差异化：韧性 与创新性的较量 . 29 （八）全球央行面临新选择，负利率？ . 35 （九）美国大选前的中美关系 . 38 （十）粮食危机对经济复苏的潜在影响 . 41 2020-06-19 3 2H20 宏观经济展望： 直面衰退 ，玉汝于成 新冠疫情暴发以来，新增确诊人数、死亡人数、餐厅每桌允许用餐人数以及家中口罩的存货等，这些数字成了众人关注的焦点。经济学家们则对字母情有独钟，预测着经济会以怎样的字型复苏， V 型、 U 型、 W 型，亦或 L 型。受失业率升高、劳动力再匹配、储蓄率升高及资产负债表受冲击等各种因素影响，经济 V 型快速复苏难以实现，我们认为经济的复苏路径仍将呈 U 字型。事实也是如此，实体经济正向 U 型复苏方向演进。然而，股市则出现了V 型反弹。市场是否过度反弹？我们认为，实体经济将继续与流动性驱动的资本市场表现脱节（详情请见我们的策略报告 别站在央行的对立面 中资本市场展望部分）。 今年三月，我们发布了研究报告 系好安全带：全球衰退下的危机与机遇 ，预计 2020 年全球经济增速为 -3.0%，该预测与 国际货币基金组织 （ IMF）四月最新预测的 -3.0%一致，但好于世界银行六月最新预测的 -5.2%。 在我们的基本假设下，我们预计，到今年夏末，发达经济体的疫情将消退，经济活动完全恢复；而新兴市场则在今年三季度末至四季度初之前，都不会出现任何明显的复苏。多个专家认为，新冠肺炎病毒有可能在今年冬天卷土重来，但因为大部分国家已有所准备，疫情影响程度将大大减弱。 自我们上次发布预测以来，中国经济复苏程度意外得强劲，尤其是出口端；但中美关系的长期影响，以及发展中国家新冠肺炎确诊人数仍在上升，这些下行风险也同样超出预期。因此，我们维持对全球 GDP 增速预测 -3.0%不变，仍将是上世纪 30 年代经济大萧条来最严重的经济衰退 。 图表 1: MSCI 全球指数表现（ %） - 股市 V 型反弹 图表 2: 5月 PMI数据显示多国实际经济离开 50的荣枯线还很远 资料来源： Bloomberg， 浦银国际 . 资料来源： Trading Economics， 浦银国际 . 25303540455055中国 南非沙特阿拉伯意大利澳大利亚韩国土耳其英国加拿大法国 美国欧元区日本 巴西墨西哥 西班牙德国俄罗斯印度印度尼西亚-70-60-50-40-30-20-1000 30 60 90 120 150 180 210 240 270 300 330 3602000 2008 20202020-06-19 4 我们预计， 2H20 全球 GDP 增长将从 1H20 的 -5.6%恢复到 2.0%。增速反弹明显，但仍未达到 V 型反弹，尤其是疫情可能反复和美国大选的不确定性，会导致到今年年底，全球经济增长短暂疲软，但整体温和。 中国方面， 我们预计，今年二季度 已 恢复至正增长。据 IMF 预测， 2020 年中国将成为少数 GDP保持正增长的经济体之一。 图表 4: 全球 疫情发展趋势图 注：疫情爆发以日新增病例大于 500 起计 资料来源： ECDC， 浦银国际 . 图表 3: IMF 主要经济体 2020 年实际 GDP 增长预测 资料来源： IMF， 浦银国际 . -10-8-6-4-2024印度 中国印度尼西亚韩国沙特阿拉伯土耳其日本 巴西俄罗斯 阿根廷南非 美国加拿大英国墨西哥澳大利亚德国 法国意大利2020-06-19 5 适者生存 这次疫情引发的全球衰退，充分暴露了不同国家不同方面的软肋。与 2008年经济危机不同，当时是金融体系的危机，而这次，病毒的无差别攻击，重挫了发达市场和新兴市场，供需两端、制造业和服务业、内外需、大宗商品和金融市场，全都未能幸免。疫情给全球都造成了损失，据世界银行数据，今年全球 93%的经济体都陷入了衰退，为 1871 年数据公布以来最高值。 此次疫情，中国首当其冲，也率先以更快步伐走出了危机。我们认 为，此次经济衰退中，相较于其他新兴市场和部分发达市场，中国经济 韧性更加凸显。 此次疫情中，除中国外的新兴市场因医疗基础薄弱而遭受重创。那些严重依赖外贸、旅游业和汇款的经济体，经济结构不均衡，也就更加脆弱。而那些双赤字（经常账户和财政账户）严重的国家，在资本出现外流时，则更易受金融市场扰动的影响。与此同时，石油和其他大宗商品出口国受到资产价格大跌的冲击。新冠疫情给许多新兴市场都敲响了警钟，他们必须做出调整，再度平衡自身经济。 下图可以看见发展中经济体确实在这次疫情受到很大的资金流及汇率冲击，稳固的中国经济根本就不应该跟这些发展中国家相提并论。 图表 5: 衰退中经济体所占世界经济比例（ 1871-2021 年） 资料来源：世界银行 ， 浦银国际 . 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1871 1899 1930 1960 1991 20212020-06-19 6 发达经济体的经济结构更平衡，医疗系统也更先进，因而抗冲击能力更强。尽管发达经济体 GDP 出现急剧收缩，但主要原因在于疫情下经济活动骤停，而非像新兴市场所暴露出的那些结构性问题。对于发达经济体，此次疫情会造成更小的永久冲击，相反，或许还会给其经济注入长久的创新活力，例如远程办公、自动化和物流进一步升级，以及线上消费加速渗透等。与此同时，中国也正迎头赶上，加速创新经济发展。 当然，发达经济体也非无懈可击。 2008 年全球金融危机后，欧盟和日本 GDP增长一度停滞。 2008-2019 年间，日本经济几乎无增长，欧盟仅增长 24%。同期的发达经济体中，美国经济增长最为强劲，增速达 46%。但与中国同期310%增速相比，仍相形见绌。 经过这次疫情冲击，欧盟和日本经济基本是打回十年前的原型。 图表 6: 流向发展中国家的投资管理资金占 GDP比重（ %，累计） 图表 7: 名义有效汇率 资料来源： IIF， 浦银国际 . 资料来源：世界银行 ， 浦银国际 . 图表 8: 石油需求下跌最大年份及下滑幅度（ %） 图表 9: 大宗商品价格 YTD 变动 资料来源： BP， 浦银国际 . 资料来源：世界银行 ， 浦银国际 . 80901001102020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05美国 中欧和东欧亚洲发展中国家 拉美中东和非洲-10-9-8-7-6-5-4-3-2-102020 1980 1981 1982 1974 2009 1975 2008 1983 1993-60-50-40-30-20-1001020石油 煤 天然气 橡胶 铂金属 银 粮食 金-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20 30 60 902020 COVID-19 2008 全球金融危机2013 紧缩恐慌 2018 股市抛售2020-06-19 7 在我们看来，本次由疫情引发的经济衰退中，欧盟和日本经济中原本存在的问题更加凸显。当前欧盟和日本都进入了负利率区间，欧央行主要利率已降至 -0.5%，日本央行基准利率为 -0.1%，为应对危机，它们不得不动用更多非常规的货币政策工具，即央行大规模资产购买。年初至今，日本不断扩表，资产购买规模已升至 GDP 的 10.9%，而 2008 年金融危机时，仅占当时 GDP的 2.4%。同期欧盟的资产购买规模则由 4.7%升至 7.8%。然而，这些央行还剩多少政策空间？是否足以应对将来进一步的衰退呢？而且是否对之后的金融稳定有副作用？央行 独立性又能否继续保持？这些问题都有待回答。这次疫情导致欧盟和日本 与 货币政策正常 化 渐行渐远。 图表 10： 名义 GDP 的增长（本地货币， 2008=100） E=浦银国际预测 资料来源： CEIC， 浦银国际 . 图表 11: 非常规货币政策占 GDP 比重 资料来源：世界银行 ， 浦银国际 . 9%5%2%14%8%11%0%2%4%6%8%10%12%14%16%美国 欧元区 日本金融危机期间 疫情期间0501001502002503003502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E中国 日本 美国 欧盟2020-06-19 8 在疫情中，欧盟暴露出的另一大问题，是人口老龄化。尽管目前给死亡率下定论为时尚早，但相比其他地区，欧盟的死亡率似乎更高。尤其是意大利，它是全球老龄化程度第二高的国家，目前死亡率接近 15%，远高于全球 5.6%的死亡率。即使这些发达国家的医疗体系更先进，但疫情当前，人口老龄化问题仍令它们更加脆弱。 图表 12： 新冠肺炎 死亡 率国家排名（截至 6 月 17 日） - 欧洲国家 死亡率 高 资料来源： European CDC， 浦银国际 . 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%也门法国比利时意大利英国匈牙利荷兰墨西哥巴哈马泽西岛瑞典乍得厄瓜多加拿大斯洛文尼亚马恩岛阿尔及利亚圭亚那爱尔兰特立尼达和多巴哥尼日尔2020-06-19 9 疫情后， 世界第一 经济 之争 最后，中美这两个经济大国，疫情下谁的经济更强韧？我们认为，中国经济活力正逐渐复苏，而美国经济仍在挣扎边缘。当前我们面对的，是一个关乎全体民众的问题，仅金融 市场 上分出胜负的意义不大。 抗疫战，中国胜 。 疫情暴发后，中国迅速停工停产，并采取各种社交距离措施，率先遏制住了疫情。中国累计确诊数在 85,000 例左右达到顶峰，而美国确诊人数则突破了 200 万，且仍在不断增加。新增确诊数方面，中国不到一个月就明显见顶，而美国则用了三个月，且新增病例数仍有波动。北京和上海的人口规模均超纽约一倍多，但这两个城市的确诊人数都低于 1000，而纽约则超过 20 万例。有消息指，美国的医疗用品供应，包括检测试剂、呼吸机和个人防疫装备都曾一度短缺。而中国的医疗用品供应充足，仍有余力出口其他国家。 政策方面，中国胜 。 中 国经济比预期更为强韧，正因如此，政府在政策应对方面没有自乱阵脚。中国政府没有不断重复金融危机以来的各种大规模刺激政策，而这些措施确实给经济带来了一些过剩问题，将来还需要进一步去杠杆。疫情下，中国政府提出“六保”政策，抚平短期的波动，并确保长期经济的可持续发展。大规模减税降费，让企业尤其是小微企业活下来， 2 万亿资金，直达市县基层、直接惠企利民。政府支出聚焦新基建（如 5G 建设）、可再生能源和城市化。即使中国今年政府债务增加， 我们 预计增至 GDP 的65%，相比美国的 120%， 仍在可控范围之内。财政政策方面，人民银行 降息空间仍足，而美国的联邦基金利率已接近于零。 图表 13: 新冠肺炎 中美新增病例比较 图表 14: 中国医疗仪器设备器械出口（百万美元） 资料来源： CEIC， 浦银国际 . 资料来源： CEIC， 浦银国际 . 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00001,0002,0003,0004,0005,0006,00020/01/202003/02/202017/02/202002/03/202016/03/202030/03/202013/04/202027/04/202011/05/202025/05/202008/06/2020中国 美国（右轴）02004006008001,0001,2001,40001/201902/201903/201904/201905/201906/201907/201908/201909/201910/201911/201912/201901/202002/202003/202004/20202020-06-19 10 复工复产，中国胜 。 由于首先遏制住疫情，中国的供应链也恢复得最快。截至 5月 18日 , 工信部表示 , 全国中小企业复工率达到 91%, 全部工业复工率接近 100%。而美国方面，因新增确诊数仍未显著下降，部分州还面临第二波疫情的威胁，美国的复工进度远远落后。与此同时，其他低成本生产的竞争对手，如印度、巴西和墨西哥等，疫情还未受控，新增确诊数仍在急剧增加。在复工复产的进度方面，毫无疑问中国遥遥领先。而这或许也部分解释了为何 3 月份以来中国出口意外录得三连升。这也许能让生产移出中国的趋势有所放缓，因为中国向世界证明了，其不仅在成本端具备竞争力，基础设施和政策应对方面也更胜一筹。 疫情后 ，要在长期增长的竞争中脱颖而出，必须依赖创新和生产力发展。 技术进步和生产力是保持长期繁荣的关键。中美两国的人口红利都已不再，而中国人口红利消退得更快。根据联合国数据和预测，中国经济活动人口已在下滑，而美国预计将于 2030 年降至负增长。如今，技术进步的重要性愈发凸显，欣喜的是，如下图所示，在创新指标方面，中国正迎头赶上，加速缩小与美国之间的的差距。 图表 15: 中美 15-64 岁劳动人口变化预测 图表 16: 中美 15-64 岁劳动人口占总人口百分比 资料来源：联合国 ， 浦银国际 . 资料来源：联合国 ， 浦银国际 . 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%-1%0%1%2%3%4%1970 1980 1990 2000 2010 2020E 2030E中国 美国 (右轴）50%55%60%65%70%75%50%55%60%65%70%75%1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030中国 美国