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2020国金零售与社服中期策略 内需恢复与渠道 &品牌价值重估June 18, 2020消费升级与娱乐研究中心分析师 ：吴 劲草 执业编号： S1130518070002郑 慧 琳 执 业编号 ： S1130520020001姬雨楠 执业编号： S1130118060051证券研究报告摘要2 疫情逐步得到控制 ， 消费环境开始恢复： 1-3月 ， 疫情给整体社零带来大约 20%多的冲击 。3月以来伴随疫情 逐步控制 、 各行各业陆续复工 ， 以及 各地 发放消费券等刺激 措施 ， 国内消费 逐渐 恢复 ， 体现较强 韧性 。 宏观趋势：走入低利率 、 低增长 ， 确定性高的消费公司有望 迎来估值中枢提升 。 2017年来利率水平持续下滑 ， 十年期国债收益率从约 4%降低至 2.8%。 在利率 、 经济增长下降的大环境下 ， 确定性 、 韧性更高 的消费 公司有望获得额外的估值溢价 。 零售社服行业重点关注 电商赛道： 新零售趋势下当前中国商业最强赛道之一 ， 增长空间大富有活力；疫情下展现出良好韧性 ， 线上消费占比进一步增长 ， 拥有高成长 、 高韧性的优秀特质 。 化妆品 ： 疫情 后数据恢复已得到验证 ， 需求反弹 速度较快 ， 消费具有 一定的 韧性；需求红利持续释放背景下 ， 看好 国产品牌全面升级产品 力 ， 借力渠道 、 媒介变化 ，精准触达年轻消费者后的品牌崛起 。 教育： 抗周期性消费品 ， 消费群体庞大 ， 需求刚性确定性强；且在各种经济环境下均具发展驱动力 ， 具有优秀的成长性 。 尤其推荐进入壁垒高 、 外部竞争少 ， 整合度提升规模效应显现的高校板块 。 推荐标的：南极电商 ， 上海家化 ， 中公教育 ， 中国科培 ， 希望教育等目录33.线上品牌商：电商品牌化星辰大海，空间广阔2. 线下 &线上零售渠道表现分化4. 化妆品行业：韧性赛道值得高估值，国牌借道电商崛起1. 疫情以来零售行业整体表现回顾6. 重点推荐标的5. 教育行业：高校板块持续坚定推荐41. 社零总额逐渐复苏，线上零售展现良好韧性1.1 社零降幅缩窄，消费复苏迹象明朗5来源：国家统计局，国金证券研究所 1-5月社会消费品零售额受疫情影响整体下滑 。 在旅行限制导致的商超休业 、 走亲访友计划取消 ， 以及收入下滑消费欲望降低等多重因素影响下 ， 2020年 1-5月社会零售额出现较大幅下降 。 从累计同比增幅来看 ， 1-5月同比 -14%YoY， 较正常水平 （ +8%YoY） 减少 22pcts。 4、 5月份消费开始出现复苏迹象 。 20M4/M5单月社零总额同比 -7.5%/-2.8%， 下降幅度较 1-3月出现明显收窄；环比 +6.5%/+13.5%MoM， 环比增速加快 ， 消费复苏迹象逐渐明朗 。图：社会零售总额累计同比增幅 图：社会零售总额单月同比增幅8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%-21%-19%-16%-14%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%社会零售总额累计同比8%9%7%9%10%8%8%8%7%8%8%-21%-16%-8%-3%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%社会零售总额单月同比1.2 食品饮料、日用品等在疫情期间表现较好6来源：国家统计局，国金证券研究所 分品类看 ， 食品饮料 、 日用品 、 办公和通信器材韧性较强 。 其中食品饮料 1-3月 、 4月同比增幅分别为 0.02%、10.2%， 日用品同比增幅分别为 -4.2%、 8.3%。 总体上看 ， 这些品类在 1-3月期间零售额下降幅度不大 ， 且恢复速度快 ， 4月销售额均高于去年同期 。 5月化妆品 、 日用品强势反弹 ， 服装鞋帽纺织品 、 金银珠宝 、 家电家具基本恢复 。 化妆品 /日用品 5月分别同增13%/17%出现强势反弹 ， 1-4月受影响程度较高的服装鞋帽 /金银珠宝显著恢复 ， 5月同比跌幅收缩至 1%/4%；家电 /家具 5月已恢复至去年水平 ， 5月同增 4%/3%。图： 限额以上各细分品类零售额 1-3月、 4月同比增幅0%-32%-13%-38%-4%-30%3%-3%-29%-4%-24%-24%-30%10%-19%4%-12%8%-9%9%7%-5%12%-6%0%6%-1%13%-4%17%4% 7% 2% 3%11%-14%2% 4%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%食品饮烟酒服装鞋帽化妆品金银珠宝日用品家电中西药品文化办公家具通讯器材石油及制品建筑材料汽车20M1-3 20M4 20M51.3 线上消费韧性强，受影响幅度较小7来源：国家统计局，国金证券研究所 总体来看： 1-5月线上社零总额同增 11.5%， 线下社零总额同减 20%， 均受到一定影响 ， 线上受影响幅度小于线下 。 线上恢复速度更快 ， 5月已基本恢复 。 快递物流恢复后 4月增速达 17%， 出现显著改善； 5月增速达 23%YOY，基本恢复至去年同期水平 。 5月线下社零有所改善 。 1-2月 、 3月线下社零总额分别同减 26%、 23%， 较平时约 5%YoY的增速减少约 30pct。4、 5月同比降幅收窄至 14%、 9%， 受影响幅度持续缩小 。图： 线上、线下零售总额累计同比增幅对比 图：线上、线下零售总额单月同比增幅对比8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8%-21%-19%-16%-14%20%21%22%22%22%21%21%21%20%20%20%3% 6%9%12%6% 6% 5% 5% 6% 6% 6% 6% 5% 5% 5%-26%-25%-22%-20%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%整体社零累计增速 线上累计增速 推算线下累计增速8% 9% 7% 9%10%8% 8% 8% 7% 8% 8%-21%-16%-8%-3%20%25%25%22%20%17%18%18%19%27%23%3% 6%17%23%6% 5% 3% 6% 7% 6% 5% 5% 5% 2% 4%-26%-23%-14%-9%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%整体社零单月增速 线上单月增速 推算线下单月增速1.4 线上食品类需求逆势增长8来源：国家统计局，国金证券研究所 食品类线上消费逆势增长 ， 增速高于疫情前 。 受限于出行限制等因素 ， 外卖 、 生鲜到家业务较快发展 。 食品类零售总额逆 1-5月同增 37%， 显著高于去年 1-4月的 29%增幅； 1-4月增速不断加快 ， 线上食品类零售在疫情中受益显著 。 线上日用品类展现良好韧性 。 日用品需求有一定的刚性 ， 因此线下购物不便时需求转移至线上 ， 在疫情中展现出良好的韧性 。 1-5月日用品累计零售额同增 15%， 较往年 20%的同比增幅有所减少 ， 但从累计增速的变化情况来看 ， 5月单月日用品类零售已恢复到正常增速水平 。 服饰类受影响幅度较大 ， 5月有所恢复 。 传统上 1-2月服饰类销售额较高 ， 受品类整体表现低迷的影响 ， 线上零售额 1-2月同比减少 18%。 4-5月出现显著好转 ， 1-5月累计销售额同减 7%。图： 线上吃、穿、用零售总额累计同比20%25% 27%29% 29% 30% 31% 29%35%30% 31% 26% 33%37% 37%16%19%24% 21% 21% 20%20% 19%7%17% 15%-18% -15%-12%-7%21% 21% 21% 21% 21% 20% 20% 20%17% 20% 20%8% 10%12% 15%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%吃 穿 用1.5 累计发放百亿消费券，撬动近千亿消费9来源：商务部，腾讯研究院，国金证券研究所 2月底企业陆续复工 。 国家统计局数据 ， 2月最后一周规模以上工业企业开工率上升 19.8pct， 湖北以外工业企业复工率达 95%以上 。 至 2月底 ， 连锁超市开业率 95%以上 ， 大型品牌连锁快餐店 90%左右 ， 阿里快递复工率达 78%。 至 5月上旬全国已发放 190亿消费券 ， 可拉动近千亿消费 。 3月份起 ， 我国一些地区开始发放消费券促进消费 。据商务部初步统计 ， 至 5月上旬 ， 已有 28省市 ， 170余个地市累计发放超过 190亿元消费券 。 消费券形式多为满减券 ， 据腾信研究院数据 ， 折扣幅度在 7折左右 。 以 7折计 ， 这 190亿消费券可拉动超 600亿消费 ， 考虑到满减券使用时的溢出金额及 5月后发放的更多消费券 ， 这些消费券总共可拉动千亿级的消费需求 。 消费券效果明显 ， 尤其是对各地小微企业 。 根据腾讯研究院数据 ， 今年 3-4月 ， 发券行业支付笔数反弹幅度是未发放行业的 3.11倍 ， 发券地区总支付笔数较未发券地区高 4.2%， 发券地区的受支持行业支付笔数较未发放地区同行业高 25%。 消费券对各地小微企业的拉动较为明显： 以小微商户较多 （ 约占比 8成 ） 的湖南省和嘉兴市为例 ， 对比 2月 ， 4月其交易额平均环比增幅达 5400%。 消费券加快企业和社会的数字化转型 。 大量消费券由线上渠道发放 。 腾讯研究院数据显示 ， 至 5月上旬有 100亿消费券系通过腾讯平台发放 。 由此我们可以估计线上渠道发放的消费券占比超过 50%。28省 170地市至 5月上旬发放消费券的地区达190亿至 5月上旬消费券累计发放额达100亿其中通过腾讯平台发放金额达3.11倍3-4月发券行业反弹幅度较未发券行业高25%发券地区受支持行业支付笔数较未发放地区高+5400%湖南、嘉兴小微商户 2-4月平均环比102. 线下零售受冲击，食品生鲜成中流砥柱
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