2020年期权年度报告：大“权”在握后市可期.pdf

2020 年期权年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 大“权”在握 后市可期 南华期货研究 NFR 南华期货研究所 周小舒 zhouxiaoshunawaa 投资咨询证 : Z0014889 徐昊来 xuhaolainawaa 摘 要 当前上证 50、沪深 300 估值均处于历史中等偏低水平。 临近年末， 宏观 经济数据 亮眼 。随着中美贸易磋商取得实质性的进展，权益市场的风险偏好出现了明显的修复。 12 月政治局会议和 中央经济工作会议也为 明年 股票市场的走强打下了坚实的基础。 中央将明年的经济基调定位在“稳”上，不仅仅指稳增长，更强调风险可控的稳，这一定调让市场对明年经济出现显著下滑的担忧有所缓解 。 近期，股票市场的流动性亦出现了明显的改善。流动性积极的第一个信号来自于北上资金的流入。 临近年末， 融资融券 规模 屡创新高。 波动率方面， 50ETF、沪深 300 股指、 300ETF 波动率均处于 历史 低位，近期 随着 股市上涨，市场热情 有所 提高，波动率有所回升，但仍处于历史十分位值以下。 展望明年，沪深 300 股指大概率震荡上行 ，同时上证 50 估值偏低，未来会进一步修复。根据基本面和波动率的情况来看，股市基本面长期向好，波动率 也会有所上升 ，我们建议投资者构建 期权牛市价差策略 。 今年是商品期权快速发展的一年，年初上市了玉米、棉花、天然橡胶三个品种，年末上市了铁矿石、 PTA、甲醇、黄金四个品种，新老品种的表现各有特色。波动率方面，各个商品都呈现出了下降的趋势，在下半年，多数商品的历史波动率也都处于历史中低位置，而隐含波动率往往会有一定的溢价。震荡的行情下，期权依然可以通过多变的组合策略获得收益，如作为卖方获取隐含波动率溢价带来的权利金 收益、 轻仓做多波动率，或是在玉米、橡胶的慢牛、慢熊行情下滚动 构建 备兑组合 策略 。明年，中美贸易关系等一系列的宏观因素依然将左右着多数商品价格与波动率的走势 ，加上新品种的不断上市，未来策略组合的构成将更加多样化。 2 2020 年期权年度报告 第 1章 金融类期权 . 3 1.1. 50ETF 市场运行情况 . 3 1.1.1. 50ETF交易情况 . 3 1.1.2. 50ETF波动率情况 . 5 1.2. 50ETF 策略情况 . 8 1.3. 沪深 300 期权市场运行情况 .11 1.4. 展望 . 15 第 2章 商品类期权 . 20 2.1. 期权市场运行情况 . 20 2.1.1. 期权市场成交持仓情况 . 20 2.1.2. 大商所期权市场运行 情况 . 22 2.1.3. 郑商所期权市场运行情况 . 26 2.1.4. 上期所期权市场运行情况 . 31 2.2. 波动率情况 . 36 2.2.1. 新品种概览 . 36 2.2.2. 豆粕 . 37 2.2.3. 玉米 . 39 2.2.4. 白糖 . 41 2.2.5. 棉花 . 43 2.2.6. 铜 . 45 2.2.7. 橡胶 . 47 2.3. 市场策略情况 . 49 2.3.1. 白糖期权：卖出宽跨策略 . 49 2.3.2. 铜策略：牛市价差策略 . 50 2.3.3. 豆粕期权多头策略 . 52 2.3.4. 铜波动率策略汇总 . 53 南华期货分支机构 . 56 免责申明 . 58 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2020 年期权年度报告 第 1章 金融类期权 1.1. 50ETF 市场运行情况 1.1.1. 50ETF 交易情况 截止到 2019 年 12 月 20 日， 50ETF 期权今年累计总成交 5.98 亿张，总持仓 514.47 万张，日均成交 252.59 万张，日成交量处于波动状态，日最高成交量为 626.67 万张，日最低成交量为 87.13 万张，日均持仓 336.47 万张。总成交额 3272.14 亿元，日均成交额 13.81 亿元，日最高成交额 38.25亿元，日最低成交额 3.9 亿元 。 图 1.1： 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 12 月 20 日成交持仓量情况 资料来源： WIND，南华研究 01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,000 日成交量 (张 ) 日持仓量 (张 )4 2020 年期权年度报告 图 1.2： 2019 年 1 月 1 日 至 2019 年 12 月 20 日成交 与成交 CPR 资料来源： WIND，南华研究 图 1.3： 2019 年 1 月 1 日 至 2019 年 12 月 20 日持仓 与 持仓 CPR 资料来源： WIND，南华研究 今年 年初 至今成交 CPR 均值为 1.21，市场还是 Call 的成交量较为活跃，今年 CPR 成交比最大值 1.74，最小值 0.48；今年 CPR 均值为 1.11，最大值 1.62，最小值 0.49，符合整体行情上涨的趋势。当 50ETF 单日涨幅过大或跌幅过大时，成交 CPR 会发生较大变化。持仓 CPR 与 50ETF 收盘价成反比，当 50ETF 价格上涨时，持仓 CPR 下跌；当 50ETF 价格下跌时，持仓 CPR 上涨。 0.40.60.811.21.41.61.820500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,000 成交 CPR（右轴） 日认购成交量 (张 ) 日认沽成交量 (张 )0.400.600.801.001.201.401.601.800500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,000 持仓 CPR（右轴） 日认购持仓量 (张 ) 日认沽持仓量 (张 )请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 2020 年期权年度报告 图 1.4： 50ETF 收盘价与成交、持仓 CPR 资料来源： WIND，南华研究 1.1.2. 50ETF波动率情况 今年 50ETF 期权隐含波动率与 50ETF 基金 20 日历史波动率较为接近，期权定价较为合理。从波动率走势上看，一季度受股市走牛行情影响， 50ETF 期权隐含波动率上升幅度较大，表明一季度投资者市场参与热情较为高胀。尤其是 2 月 25 日，当日 50ETF 基金涨幅高达 7.56%， 平值认购期权隐含波动率涨幅高达 28.24%，平值认购期权隐含波动率涨幅仅为 9.82%，标的 20 日历史波动率涨幅为13.33%，表明当天市场情绪过于乐观。 2 月 25 日后，市场逐渐回归理性， 50ETF 期权隐含波动率和历史波动率一直下降，截止 12 月 20 日， 50ETF20 日历史波动率是 12.47%，平值认购期权隐含波动率是 10.43%，平值认沽期权隐含波动率是 11.73%。目前波动率水平位于历史十分位数以下。进入四季度 后 ，波动率一直低位徘徊，市场参与热情逐渐降低，但近期经济数据亮眼，政治局会议释放利多信号，市场情绪逐渐回暖，波动率也开始止跌回升。 50ETF 期权波动率偏度呈现微笑状态，虚值期权的隐含波动率明显高于平值期权的隐含波动率。由于 50ETF 期权备兑开仓较多，认购期权卖方力量较大，认购期权隐含波动率明显低于认沽期权隐含波动率。从波动率期限结构可以观察到， 12 月 20 日， 6 月份到期的期权合约的隐含波动率最大，为13.88%， 12 月份到期的期权隐含波动率最小，为 8.5%， 6 月份到期的期权合约当月平均隐含波动率最大，为 13.84%。 2.22.32.42.52.62.72.82.933.13.200.20.40.60.811.21.41.61.822019/1/22019/1/142019/1/242019/2/122019/2/222019/3/62019/3/182019/3/282019/4/102019/4/222019/5/72019/5/172019/5/292019/6/112019/6/212019/7/32019/7/152019/7/252019/8/62019/8/162019/8/282019/9/92019/9/202019/10/092019/10/212019/10/312019/11/122019/11/222019/12/042019/12/1650ETF收盘价 (右轴 ) 成交 -CPR 持仓 -CPR6 2020 年期权年度报告 图 1.5： 2019 年 50ETF 期权 波动率情况 资料来源： WIND，南华研究 图 1.6： 50ETF 期权波动率曲面 资料来源： WIND，南华研究 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2019/1/22019/1/142019/1/242019/2/122019/2/222019/3/62019/3/182019/3/282019/4/102019/4/222019/5/72019/5/172019/5/292019/6/112019/6/212019/7/32019/7/152019/7/252019/8/62019/8/162019/8/282019/9/92019/9/202019/10/92019/10/212019/10/312019/11/122019/11/222019/12/042019/12/16历史波动率（ 20日） Call隐含波动率 Put隐含波动率12月3月0.00%20.00%40.00%60.00%请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 2020 年期权年度报告 图 1.7： 50ETF 期权波动率偏度 资料来源： WIND，南华研究 图 1.8： 50ETF 波动率期限结构 资料来源： WIND，南华研究 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%月平均 20191213 201912208.00%9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%12月 1月 3月 6月月平均 20191213 201912208 2020 年期权年度报告 图 1.9： 50ETF 历史波动锥情况 资料来源： WIND，南华研究 1.2. 50ETF策略情况 进入 2019 下半年， 50ETF 期权隐含波动率和历史波动率持续走低，市场由上半年的牛市行情转变为区间震荡行情。 年初，一系列经济刺激政策已经在盘面中充分反映出来。下半年市场运行逻辑主要集中在宏观经济下行压力加大和政府调控政策的平衡。股市受经济下行压力、外部风险、地缘风险影响，较难向上突破；国家货币政策、国际贸易环境转好也支撑股市。股市在三四季度维持区间震荡。 首先来看我国宏观经济方面，经济下行压力主要集中在三个方面：国内制造业投资增速放缓、国内楼市降温 房地产行业疲软、国内消费品零售增速放缓。下半年制造业 PMI 处于荣枯线以下，制造业持续低 迷。铜价一直维持低位震荡局面，外部风险、全球经济衰退使制造业主风险偏好下降。 7 月 30日，中央政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，房地产定位发生改变，房地产虽然还保持一定韧性，但不再是经济引擎。消费增速面临着居民部门杠杆增速较快、居民可支配收入增速收窄、消费意愿降低的约束，消费增速 11 月前一直处于下滑态势，受双 11 影响，略有回升，但仍不及往年。 3732.525.3 23.621.8 20.8 20.6 2022.325 21.05 21.38 21.5 20.9 20.319.4 18.416.8 17.9 18.318.9 20.05 19.7 18.2 16.913.05 15.116.68 17.75 17.7 18.28 16.5 15.94.56.612.414.9 1412.8 12.7 12.85天 15天 30天 50天 70天 90天 120天 150天最大值 四分之三 中间值 四分之一 最小值请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 2020 年期权年度报告 图 1.10：制造业 PMI 与沪铜主力价格 资料来源： WIND，南华研究 图 1.11： 房屋新开工面积累计同比 资料来源： WIND，南华研究 47.0048.0049.0050.0051.0052.0053.00400004200044000460004800050000520005400056000580002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09沪铜指数 制造业 PMI（右轴）0.005.0010.0015.0020.0025.002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10房屋新开工面积 :累计同比10 2020 年期权年度报告 图 1.12：社会消费品零售总额同比 资料来源： WIND，南华研究 下半年，财政政策出现收支剪刀差现象，一方面减税降费政策 效果显著， 1-10 月累计，全国一般公共预算收入 167704 亿元，同比增长 3.8%，增幅比去年同期回落 3.6 个百分点，比 1-9 月回升0.5 个百分点。但地方财政收支压力较为明显， 1-10 月累计，地方一般公共预算本级收入 87042 亿元，同比增长 3.3%，增幅同比回落 3.8 个百分点。湖北、重庆、吉林已按预算法规定调整省本级预算，主要是减少预算总支出、调入预算稳定调节基金；其他地区部分市县也调整了预算。 1-10 月，全国一般公共预算支出同比增长 8.7%，增幅比去年同期提高 1.1 个百分点，比预算增幅（ 6.5%）高 2.2 个 百分点。但是， 10 月当月增速回落至 -0.5%（ 9 月为 12.9%）。导致四季度财政政策后劲不足，财政政策以稳为主，不能成为股市上涨的驱动力。 货币政策方面，受制于 CPI 影响，央行不会大水漫灌，货币政策仍以结构性调整和逆周期调整为主，对于四季度股市而言，货币政策只能起到兜底作用，而非拉动作用。 进入第四季度，国际贸易环境好转成为利多股市因素。 综合来看，股市无上行驱动，政策提供下方支撑， 50ETF 维持震荡走势，支撑点 2.9，阻力点 3.15。 策略构建 构建卖出宽跨策略，卖出虚值 认购 期权，同时卖出虚值 认沽 期权。此策略是赚取期权时间价值，若标的到期时未涨过或跌过盈亏平衡点，此策略盈利。 卖出一张 12 月到期行权价 2.9 认沽期权，同时卖出一张 12 月到期行权价 3.2 认购期权。初始资金 5000，策略运行时间 11 月 1 日至 12 月 20 日，共 36 个交易日。策略收益率为 12.26%，最大回撤 2.02%，年化收益率 91.32%。 6.007.008.009.0010.0011.0012.00社会消费品零售总额 :当月同比