国防军工行业2020年下半年投资策略：无畏疫情，坚定增长.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 22 日 国防军工 无畏疫情，坚定增长 国防军工行业 2020 年下半年投资策略 行业 中期报告 宏观背景 ： 国防建设持续推进，与军事强国差距仍明显 。 中国 近年来持续 积极开展新时代国防和军队建设， 国防费占 GDP 比例稳定并随 GDP逐年上升，国防费中装备费部分占比呈上升趋势，但国防费总量 及人均仍较低 。 各类 防务 装备数量方面，中国 在多个 装备类型上 仍低于 军事 强国 ，且老旧装备占较大比例，现代化程度有待提升。 国防军工行业 受疫情影响有限，增长具有确定性 。 我们认为，在国家宏观经济增长存在下行压力的大环境下，国防费中的装备费仍然会保持略高于 GDP 增速的增长，军工行业的景气度也仍将持续。 在疫情蔓延的大环境下，军工确定成长的逆周期属性 凸显。 从年初到 5 月 底国防军工（中信）涨幅为 4.42%，跑赢沪深 300 指数 11.29 个百分点 。 年初至 5 月底，国防军工（中信）涨幅在中信行业分类的各行业中排名较为靠前。 其中航天子行业领涨，随后是航空、其他军工子行业。 展望下半年，关注三条投资 主线： 2020 年是十三五阶段的最后一年，多个阶段性目标的完成情况要在年底前考核。经过分析和梳理，我 们认为国防建设对于先进的国防装备刚需仍明显；信息化建设、防疫抗疫、自主可控等领域军民融合拓展迅速；国企改革深化持续，上市公司不断通过 资产注入 、置换增强盈利能力。 建议下半年把握 国防装备刚需 、 军民融合拓展 、 国企改革深化 三条 军工投资 主线。 投资建议 ： （ 1） 国防装备刚需 主线 ： 新型装备数量提升，老旧装备更新换代 的逻辑长期存在。建议关注 主机厂中航沈飞 、中直股份 。 （ 2） 军民融合拓展 主线 ：推荐元器件配套标的 中航光电、 航天 电器，信息技术标的航天发展，高可靠电容器生产龙头企业宏达电子； 建议 关注小卫星制造标的中国卫星，红外高新技术企业高德红外， 无人装备 、 方舱医疗车 生产企业威海广泰。 （ 3） 国企改革深化 主线 ： 建议关注为提升盈利能力进行 资产 注入的 标的中国船舶、 进行 资产置换 的 标的中航飞机。 风险分析： 研发速度不及预期的风险；市场竞争导致营收及利润下降的风险 ；政策调整风险；主要原材料价格波动风险 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 002179 中航 光电 36.98 0.97 1.16 1.38 38 32 27 买入 002025 航天 电器 32.23 0.94 1.11 1.34 34 29 24 买入 000547 航天发展 14.36 0.42 0.54 0.70 34 27 21 买入 300726 宏达电子 26.88 0.73 0.91 1.10 37 29 24 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 6 月 19 日 增持 （维持） 分析师 王锐 (执业证书编号： S0930517050004) 010-56513153 wangrui3ebscn 行业与上证指数对比图 - 1 8 %- 1 1 %- 4 %3%10%0 4 - 1 9 0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0国防军工 沪深 300 资料来源： Wind 2020-06-22 国防军工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 中国近年来持续积极开展新时代国防和军队建设，国防费占 GDP 比例稳定并随 GDP 逐年上升，国防费中装备费部分占比呈上升趋势。而目前中国在国防装备的多个领域仍明显落后于美国以及俄罗斯，装备数量有待增加，装备现代化程度有待提升。 新冠疫情 的影响难以 在短期内消除，多个行业发生衰退，而军工行业由于规划的计划性以及实施的长期性，表现出了逆周期属性优势，增长 存在 确定性。 我们 的 创新之处 我们对当前各军兵种的 主要 武器装备 数量 进行了梳理和与军事强国进行比较， 认为 国内的 国防建设对于先进的 国防 装备刚需 仍明显：军用飞机的数量增加及更新换代需求明确， 先进战 机 的 批量生产将 持续 ；面对台湾问题、航运安全问题、海洋国土安全问题等 ，海军新型舰艇装备 的 批量建造将持续；当前 国内 服役的 陆战装备 中，相对落后的 旧型 坦克在役数量仍然占比 50%以上，新老交替对于新型号的量产需求将持续。 我们 结合上半年军工各 类主题标的 的业绩情况， 归纳 出 军民融合拓展 在下半年 可 关注军工信息化建设 的市场化应用 、 军工技术在 防疫抗疫 领 域的应用，以及国内军工 配套自主可控三 个领域 。 国企改革深化 方面， 我们结合中国船舶资产注入、中航飞机资产置换两个案例，分析了军工上市公司通过不同方式进行资产重组的积极意义 。 投资观点 我们建议 2020 年下半年 沿以上三条主线 关注 国防军工行业重点公司 ： （ 1） 国防装备刚需 ： 按提升现役装备数量及质量逻辑， 建议关注 海空军主力歼击机主机厂 中航沈飞 、中直股份 。 （ 2） 军民融合拓展 ： 推荐 连接器 龙头、通信及 新能源汽车 领域拓展标的中航光电， 卫星 产业链配套 、新基建等领域 元器件配套标的航天电器，信息技术标的航天发展 ，高可靠电容器生 产龙头企业宏达电子； 建议 关注小卫星制造标的中国卫星 ；防疫抗疫逻辑，建议关注 红外高新技术企业高德红外，无人装备 、方舱医疗车生产企业威海广泰。 （ 3） 国企改革深化 ： 建议关注 资产重组标的中国船舶 、资产置换标的中航飞机。 2020-06-22 国防军工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 国防军工行业 2020 年上半年行情回顾 . 6 2、 基本面：景气度提升、稳定增长、现金流好转 . 7 2.1、 国防支出稳步提升， 行业景气度持续看好 . 7 2.2、 行业现金流情况有好转趋势 . 9 2.3、 十三五收官，把握国防军工三条投资主线 . 10 3、 主线一：量、质差距尚存，国防装备刚需明显 . 10 3.1、 与大国地位相称，武器装备建设而需加强 . 10 3.2、 航空：现役新机型生产放量带动产业链提升 . 11 3.3、 陆装：内生外延需求拉动产能提升 . 13 3.4、 舰船：军舰“下饺子”继续，民船高附加值船型有突破 . 15 3.5、 航天：载人工程“第三步”拉开序幕 . 16 4、 主线二：信息化、防疫抗疫、国产化替代领域发力，军民 融合拓展迅速 . 17 4.1、 军工信息化：卫星互联起步，北斗组网收官 . 18 4.2、 防疫抗疫：军工技术成功转化助力防控工作 . 20 4.3、 国产化替代：军民融合发展最重要的目标之一 . 21 5、 主线三：提升盈利能力，国企改革深化持续 . 23 5.1、 中国船舶资产注入：增强船海业务核心竞争力 . 23 5.2、 中航飞机资产置换：股权结构清晰，关联交易减少 . 23 6、 重点公司 . 24 6.1、 中航光电（ 002179.SZ） . 24 6.2、 航天电器（ 002025.SZ） . 25 6.3、 航天发展（ 000547.SZ） . 26 6.4、 宏达电子（ 300726.SZ） . 28 7、 风险分析 . 29 2020-06-22 国防军工 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图 1： 2020 年国防军工行业走势领先沪深 300 . 6 图 2：国防军工行业涨幅在各行业中较为靠前 . 6 图 3：航天子行业涨幅领先 . 7 图 4：中国历年国防费（单位：亿元人民币） . 7 图 5：历年国防费占 GDP 比例 . 7 图 6：历年国防费中的分项变化（单位：亿元） . 8 图 7： 历年国防费中的分项比例及装备费的增长 . 8 图 8：美国国防支出近年回升后小幅波动 . 8 图 9：美国历年国防支出占 GDP 比例 . 8 图 10：国防军工 2020Q1 现金流整体情况位居各行业前列 . 9 图 11：美、中、俄海军武器装备数量对比（单位：艘） . 11 图 12：美、中、俄空军武器装备数量对比（单位：架） . 11 图 13：美、中、俄陆战装备数量对比（单位：辆） . 11 图 14：美、中、俄现役军人数量对比（单位：人） . 11 图 15：美、俄、中 2019 年各类战斗机数量 . 12 图 16：美国各代战斗机数 量（单位：架） . 13 图 17：中国各代战斗机数量（单位：架） . 13 图 18：国内各型作战直升机数量统计（单位：架） . 13 图 19：美国“黑鹰”系列占作战直升机比例过半（单位：架） . 13 图 20：中国现役主战坦克正在更新换代 . 14 图 21：中国现役坦克各代别占比 . 14 图 22：尼日利亚陆军接收 VT-4 坦克 . 15 图 23：巴基斯坦订购的改进型 VT-4 坦克 . 15 图 24： 055 首舰于 2020 年 1 月服役 . 15 图 25： 075 #2 舰于 2020 年 4 月下水 . 15 图 26： 2020 年以来 BDI 受疫情影响再次走低 . 16 图 27：本轮航运周期已经历近 13 年 . 16 图 28：近年全球卫星产业年度总收入 . 18 图 29：各国在轨有效运行卫星数量统计 . 19 图 30：各国在轨有效运行通信卫星数量统计 . 19 图 31：红外设备生产企业 2 月以来股价提升明显 . 21 图 32：红外测温产品广泛应用于人口密集区域 . 21 图 33：医疗车辆在防疫抗疫过程中作用显著 . 21 图 34：装配在歼 -10 战机上的涡扇 -10 发动机 . 22 图 35： C919 型 客机配置 LEAP1-C 型发动机 . 22 2020-06-22 国防军工 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表 1：新时代中国国防费按用途划分 . 7 表 2： 2020Q1 经营性现金净流量情况与 2019Q1 相比好转原因分析 . 9 表 3：新时代中国国防和军队建设的战略目标 . 10 表 4：美国战斗机数量统计（按机型 分类，未计轰炸机） . 12 表 5：中国战斗机数量统计（按机型分类，未计轰炸机） . 12 表 6：中国载人航天“三步走”的发展战略 . 17 表 7：关于军民融合的政策文件 . 17 表 8： Starlink 卫星各批次发射时间 . 18 表 9：中国近年来出台的航天领域部分政策文件 . 19 表 10：全球与区域 GNSS 终端 2019 年数据及 2029 年预测 . 20 表 11：中国船舶资产重组增强了船海业务核心竞争力 . 23 2020-06-22 国防军工 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、 国防军工行业 2020 年 上半年 行情回顾 2020 年初至 5 月底 （ 5 月 29 日），国防军工（中信）上涨 4.42%，跑赢沪深 300 指数 11.29 个百分点 。 行业走 势从趋势上 基本 与大盘 保持 一致，而由于疫情影响，其他 多个 行业 存在不同程度的下跌 ，军工凭借确定成长的逆周期属性，持续跑赢大盘。 图 1： 2020 年国防军工行业走势领先沪深 300 - 30%- 25%- 20%- 15%- 10%- 5%0%5%10%15%20%2020-01-022020-01-092020-01-162020-01-232020-02-072020-02-142020-02-212020-02-282020-03-062020-03-132020-03-202020-03-272020-04-032020-04-132020-04-202020-04-272020-05-072020-05-142020-05-212020-05-28沪深 300 国防军工 ( C S )资料来源： Wind，光大证券研究所 各行业比较来看，年初至 5 月底，国防军工（中信）涨幅在中信行业分类的各行业中 较为靠前 。 图 2：国防军工行业涨幅在各行业中较为靠前 4 . 4 2 %- 25%- 20%- 15%- 10%- 5%0%5%10%15%20%25%医药(CS)食品饮料(CS)农林牧渔(CS)计算机(CS)消费者服务(CS)建材(CS)国防军工(CS)电力设备及新能商贸零售(CS)电子(CS)基础化工(CS)机械(CS)轻工制造(CS)通信(CS)传媒(CS)家电(CS)汽车(CS)电力及公用事业综合(CS)建筑(CS)纺织服装(CS)有色金属(CS)钢铁(CS)交通运输(CS)综合金融(CS)房地产(CS)银行(CS)煤炭(CS)非银行金融(CS)石油石化(CS)2020 年 初至 5 月底 各行业涨幅（ % ）资料来源： Wind，光大证券研究所 各子行业方面， 航空子行业上涨 1.40%， 航天子行业上涨 8.60%，兵器兵装子行业下跌 0.79%，其他军工板块上涨 4.74%。 2020-06-22 国防军工 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 3：航天子行业涨幅领先 - 15%- 10%- 5%0%5%10%15%20%25%30%2020-01-022020-01-092020-01-162020-01-232020-01-302020-02-062020-02-132020-02-202020-02-272020-03-052020-03-122020-03-192020-03-262020-04-022020-04-092020-04-162020-04-232020-04-302020-05-072020-05-142020-05-212020-05-28国防军工 ( C S ) 航空军工 ( C S ) 航天军工 ( C S ) 兵器兵装 ( C S ) 其他军工 ( C S )资料来源： Wind，光大证券研究所 2、 基本面： 景气度提升、 稳定增长 、现金流好转 2.1、 国防支出稳步提升，行业景气度持续看好 在国防建设持续推进的需求牵引下， 中国 国防费总体保持与国家经济和财政支出同步适度协调增长。国防费占国内生产总值（ GDP）比重近年一直保持在 2%以内。国防费随 GDP 增长，呈持续稳定增长趋势。 图 4： 中国 历年国防费（单位：亿元人民币） 图 5：历年国防费占 GDP 比例 0%2%4%6%8%10%12%14%02 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 01 4 , 0 0 0全国公共财政支出 :国防（亿元） 增速 %1 . 2 4 % 1 . 2 4 %1 . 2 5 %1 . 2 9 %1 . 3 2 %1 . 3 1 %1 . 2 5 %1 . 2 3 %1 . 2 2 %1 . 1 6 %1 . 1 8 %1 . 2 0 %1 . 2 2 %1 . 2 4 %1 . 2 6 %1 . 2 8 %1 . 3 0 %1 . 3 2 %1 . 3 4 %2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国防费 G D P 占比（ % ）资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 中国国防费按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。 表 1： 新时代中国国防费按用途划分 分项费用名词 用途 人员生活费 用于军官、文职干部、士兵和聘用的非现役人员，以及军队供养的离退休干部工资、津贴、伙食、被装、保险、福利、抚恤等 。 训练维持费 用于部队训练、院校教育、工程设施建设维护以及其他日常消耗性支出。 装备费 用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。 资料来源： 国防部，光大证券研究所整理 2012 年以来增长的国防费用途中包含加大武器装备建设投入，淘汰更新部分落后装备，升级改造部分老旧装备，研发采购航空母舰、作战飞机、2020-06-22 国防军工 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 导弹、主战坦克等新式武器装备，稳步提高武器装备现代化水平的内容条目。同时考虑将进一步裁减军队员额 30 万，现役总员额减至 200 万，对应国防费中人员生活费的部分比例，预计会有一定程度的下降。因此，与 军工行业相关度较高的装备费，占国防费的比重将会进一步提升，即在随着国防费整体稳定增长的同时，自身会有更进一步的增长。 图 6：历年国防费中的分项变化（单位：亿元） 图 7：历年国防费中的分项比例及装备费的增长 1 , 7 7 4 2 , 0 6 3 2 , 4 0 62 , 7 0 9 3 , 2 3 73 , 6 5 4 4 , 0 3 6 4 , 2 8 81 , 8 5 92 , 0 6 5 1 , 9 5 62 , 0 0 22 , 3 7 22 , 8 1 93 , 0 6 0 3 , 2 1 11 , 7 0 01 , 8 9 92 , 3 3 02 , 7 0 02 , 6 8 02 , 6 1 52 , 6 7 02 , 9 3 40200040006000800010000120002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017装备费 人员生活费 训练维持费2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20170%5%10%15%20%25%30%35%40%45%装备费占比 人员生活费占比训练维持费占比 装备费增速资料来源：国防部，光大证券研究所整理 资料来源：国防部，光大证券研究所整理 由于目前军工行业主要是靠本国国防需求驱动，基于以上分析，我们认为， 在国家宏观经济增长存在下行压力的大环境下，国防费中的装备费仍 然会保持略高于 GDP 增速的增长，军工行业的景气度也仍将持续。 2 月 10 日，美国国防部公布了 2021 年的国防预算需求，共 7054 亿美元，相比 2020 年的国防预算 7183 亿美元略有降低。该预算以推进军队现代化、改善军备状态为目标，重点投资核武器、导弹防御、网络战、太空战和人工智能等领域，体现了美军欲继续提升威慑力、军事战备完好度和杀伤力等方面打算。 图 8： 美国国防支出近年回升后小幅波动 图 9： 美国 历年国防 支出 占 GDP 比例 - 10%- 5%0%5%10%15%20%01000200030004000500060007000美国国防支出（单