2020年非银行金融行业中期策略：变革赋能，价值领航.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证 券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /中期策略 2020年 06月 21日 非银行金融 增持（维持） 沈娟 执业证书编号： S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 陶圣禹 执业证书编号： S0570518050002 研究员 021-28972217 taoshengyuhtsc 王可 021-38476725 联系人 wangke015604htsc 1非银行金融 /银行 : 深化创新变革，迎接金融股机遇 2020.06 2非银行金融 : 创业板注册制启航，券商受益显著 2020.06 3银行 /非银行金融 : 掘金创业板打新，紧握改革红利 2020.06 资料来源： Wind 变革赋能，价值领航 2020 年 非 银行 金融行业 中期策略 核心观点 上半年疫情影响不可忽视，资本市场受阶段性冲击、保险代理人线下展业受阻，但随疫情影响边际缓释、复工复产稳步推进，拐点正逐步显现。同时疫情引发行业对商业模式的再思考，原有经营体系改革，线上化转型提速，资本市场深层革新，行业加速逆周期业务布 局与边界拓宽。我们判断下半年行业有望 在变革中转型，科技赋能持续强化， 具有长期成长价值的优质企业全速领航。券商板块短期看增量创新、长期看机制改革；保险板块重视资产负债端的边际改善；多元金融领域建议把握利率波动下的租赁资产端议价优势。 券商： 短期看增量，长期看机制 证券行业商业模式升级和内部分化加剧 ， 驱动板块 演绎出 与兼具的新常态。 券商股投资需捕捉政策和市场积极信号， 把握 板块 ；同时挖掘 机制 领先的券商，拥抱 收益。 当前，市场化与国际化双向强化 成为行业发展逻辑主线 。长期看，兼具 现代化管理模式、领先创新能力和金 融科技赋能的券商 可 实现稳定升级。 短期看，券商 业绩突破在于 增量创新 ，轻资产转型在于提升价值率 ，关注财富管理和投行高阶变革； 重资产拓展需平衡风险和收益 ，关注逆周期业务创新的融券业务、多元稳健的 FICC 业务和撬动资产负债表的衍生品。推荐中信证券、国泰君安和东吴证券。 保险：价值成长探底，投资边际回暖 上半年疫情影响下，保险业受代理人展业困难 +长端利率下行 +权益市场波动加剧等多维度冲击，整体估值被压制。目前险企正借力线上互联网渠道引流，且传统代理人渠道逐步修复，疫情、经济与政策三周期拐点逐步确认，长端利率或已探明 底部区域，叠加自上而下推动的多层次资本市场革新，权益市场呈现中长期向好趋势，有效缓解市场对险企潜在利差损的悲观预期。同时，险企资产配置仍有一定的灵活性，具备拉长资产久期、对接实体经济的空间，以满足长期投资回报假设。当前板块估值优势突出，具有中长期配置价值。推荐中国平安、中国人寿和新华保险。 多元金融：把握利率波动下的租赁资产端议价优势 租赁：行业增速自 2018 年以来边际放缓，呈现分层次竞争态势；我们关注江苏租赁，受益于利率震荡下的议价能力提升 +专注小微业务资产质量优良。信托：监管驱动信托业务规模压缩，将持 续承压；未来行业竞争进一步分化，转型主动管理提升盈利能力；存量信托资产存在较高风险暴露，不良资产亟待消化。期货：行业整体利润规模较小，期货交易成交金额处于低位；传统经纪业务周期性强，期货公司通过转型降低依赖性；创新型业务持续发展，围绕风险管理业务布局；资产管理业务边际回暖，未来发展依赖政策推进。 风险提示：经济下行超预期、资产质量恶化超预期、居民风险保障意识不足 、市场波动风险、制度推进不如预期 。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价（元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600030 CH 中信证券 23.08 买入 25.3826.79 1.01 1.10 1.21 1.32 22.85 20.98 19.07 17.48 601211 CH 国泰君安 16.41 买入 19.2520.85 0.97 1.01 1.13 1.23 16.92 16.25 14.52 13.34 601318 CH 中国平安 73.40 买入 92.52100.23 8.41 10.31 12.09 13.98 8.73 7.12 6.07 5.25 资料来源：华泰证券研究所 (16)(10)(3)41019/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/04(%)非银行金融 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 证券：短期看增量，长期看机制 . 5 行情演绎：阿尔法与贝塔共存的新常态 . 5 估值中枢：行业仍处成长期，估值突破依赖 ROE 上行预期 . 5 行情驱动：趋势与波段并存，超额收益来自券商自身改善 . 6 资本市场：市场化与国际化的双向强化 . 7 市场化：自上而下重塑市场生态 . 7 国际化：行业对外开放加速推进 . 8 长期看机制：“管理 +创新 +科技”制胜未来 . 10 管理：管理模式根源革新先行 . 11 创新：强化创新发展的主动权 . 11 科技：金融科技重塑商业模式 . 11 短期看增量：实现“价值率 +杠杆率”双击 . 13 轻资产业务转型核心在于提升价值率 . 13 重资产业务拓展需平衡风险和收益 . 14 风控实力成为经营先决要素 . 16 保险：价值成长探底，投资边际回暖 . 17 上半年复盘：展业困难 +利率下行 +权益调整三因素冲击逐步消退 . 17 传统渠道修复：复工复产有序推进，价值增长回归正轨 . 19 线上渠道发力：借力互联网，构建分层次竞争格局 . 22 利率低点或已探明，权益市场中长期乐观 . 24 多元金融：把握利率波动下的租赁资产端议价优势 . 27 信托：监管趋严使业务规模承压，转型提升盈利能力 . 27 租赁：行业竞争分化，关注盈利能力与资产质量优异个股 . 29 期货：传统经纪业务承压，创新型业务依赖政策推进 . 31 重点推荐标的 . 34 中信证券（ 600030 CH，买入，目标价： 25.3826.79 元）：领先优势持续，战略布局前瞻 . 34 国泰君安（ 601211 CH，买入，目标价： 19.2520.85 元）：股权激励出台，市场化机制促转型 . 34 东吴证券（ 601555 CH，增持，目标价： 8.479.53 元）：精耕长三角，铸就精品券商 . 34 中国平安（ 601318 CH，买入，目标价： 92.52100.23 元）：代理人转型改革深化，生态建设逐步落地 . 35 中国人寿（ 601628 CH，买入，目标价： 38.7242.59 元）：渠道下沉能力优异，质态提升助力增长领先。 . 35 新华保险（ 601336 CH，买入，目标价： 53.3360.95 元）：规模与价值共同驱动，产能释放充分 . 35 风险提示 . 36 行业 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 2011-2019 年券商指数 PB（ LF）与行业 ROE、杠杆率、净资产增速比较 . 5 图表 2： 2011-2019 年券商指数 PB（ LF）与行业 ROE、杠杆率、净资产增速比较 . 6 图表 3： 监管层自上而下引导市场化转型 . 7 图表 4： 6 家外资控股合资券商主营业务及 2019 年经营情况 . 9 图表 5： 2011-2019 年上市券商总资产排名变迁 . 10 图表 6： 2011-2019 年上市券商归母净资产排名变迁 . 10 图表 7： 上市券商 2019 年信息技术投入资金 . 12 图表 8： 2019 年末上市券商技术人员占总人数比例 . 12 图表 9： 2020 年 3 月券商 APP 月活人 数前十五名 . 13 图表 10： 投资银行高阶竞争逻辑图 . 14 图表 11： 打造券商 “融券生态圈” . 15 图表 12： 券商 FICC 业务全景图 . 16 图表 13： 上市险企 20Q1 首年保费表现 . 17 图表 14： 上市险企 20Q1 新业务价值同比增速 . 17 图表 15： 保险行业保费增速边际 回暖 . 18 图表 16： 十年期国债与十年期国开债 YTM 变化 . 18 图表 17： 上市险企净投资收益率表现 . 18 图表 18： 保险指数与上证综指 收益率对比 . 19 图表 19： 上市险企总投资收益率表现 . 19 图表 20： 银行保险业复工复产路线图 . 19 图表 21： 日本个人年金累计新单同 比与长端利率变化对比 . 20 图表 22： 2008-2019 年中国个人持有的可投资资产总体规模 . 20 图表 23： 2009-2019 年中国高净值人群风险偏好 . 20 图表 24： 保险公司人身险保费收入结构 . 21 图表 25： 保险行业顶层设计、供给端与需求端解析 . 21 图表 26： 2003 年前后健康险保费单月同比增速 . 21 图表 27： 我国与欧洲发达国家寿险深度对比 . 22 图表 28： 互联网财险和人身险占行业总保费比例变化 . 22 图表 29： 互联网人身险部分险种占比变化 . 23 图表 30： 互联网人身险销售渠道变化 . 23 图表 31： 互联网保险竞争格局展望 . 24 图表 32： 十年期国债与十年期国开债 YTM 变化 . 24 图表 33： 不同久期国开债 YTM 变化 . 25 图表 34： 不同久期铁道债 YTM 变化 . 25 图表 35： 上证指数与标普 500 指数 30 日年化波动率变化 . 25 图表 36： 多层次资本市场建设示意图 . 26 图表 37： 债权和股权投资计划累计备案规模 . 26 图表 38： 信托资产余额及同比增速变化 . 27 图表 39： 信托公司净资产收益率（利润总额 /所有者权益） . 27 行业 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 40： 信托风险项目规模及不良率变化 . 28 图表 41： 安信信托 PB 估值变化 . 28 图表 42： 融资租赁行业企业数、合同余额及注册资金变化 . 29 图表 43： 融资租赁行业企业数、合同余额及注册资金同比增速变化 . 29 图表 44： 部分租赁公司净利差变化 . 29 图表 45： 部分租赁公司不良融资资产率变化 . 30 图表 46： 专注中小微业务的银行与大行不良率对比（ %） . 30 图表 47： 全国期货月度成交金额（万亿 元） . 31 图表 48： 期货行业利润总额与同比增速 . 31 图表 49： 2016-2019 年南华、瑞达、永安期货经纪业务收入（亿元） . 31 图 表 50： 瑞达、南华期货手续费率对比（万分之） . 31 图表 51： 南华期货 2017-2019 年营业收入构成 . 32 图表 52： 瑞达期货 2017-2019 年营业收入构成 . 32 图表 53： 期货公司资产管理业务规模与同比增速 . 33 图表 54： 券商资管和期货资管对比 . 33 图表 55： 重点推荐公司估值表 . 36 行业 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 证券： 短期看增量，长期看机 制 行情演绎： 阿尔法 与 贝塔共存 的新常态 证券 行业伴随中国经济快速崛起和资本市场建设完善 逐步壮大。 商业模式升级和内部分化加剧驱动券商板块从纯属性逐渐演绎进入与兼具的新常态。我们认为，证券行业当前还处在持续成长阶段， 板块估值 仍 处于动态变化 中， 估值中枢突破依赖于 ROE 上行预期，而估值中枢持续性依赖于 ROE 持续性和杠杆率相对稳定。 同时，板块行情启动以政策环境优化和市场行情提振为重要驱动，机制领先的券商享受收益。 当前， 资本市场 战略地位显著和 新旧秩序变局 演绎并存 ， 监管引导下行业进入新一轮创新发展周期，传统红 利式微和外资券商入局 倒逼 证券 行业 加速高阶 转型 。并且，新冠 疫情 和地缘冲突 对经济和资本市场产生冲击， 监管层明确金融市场将保持 流动性合理充裕 。我们认为，券商股投资需要捕捉政策和市场积极信号， 把握 板块贝塔行情；同时挖掘具有领先实力的券商，拥抱超额收益。 估值中枢：行业仍处成长期，估值突破依赖 ROE 上行预期 板块估值中枢突破依赖于 ROE 上行预期，而估值持续性依赖于 ROE 持续性和杠杆率相对稳定 。 回溯券商板块 估值 过去 10 年 走势，券商指数 PB(LF)主要在 1-5 倍区间波动，在2014H2-2015H1 牛市环境下，曾快速上 升并短暂突破 5 倍；当前板块估值整体在 1-2 倍区间波动。从历史数据探寻估值中枢背后驱动， PB（ LF）上行均伴随并略领先于行业 ROE水平， ROE 改善的预期推动估值中枢持续突破。行业杠杆率与估值中枢变化不存在显著相关性（ 2016 年以后行业杠杆率高于 2012-203 年水平，但券商指数 PB 估值水平均处于2 倍上下波动水平，未有显著突破），但杠杆率稳定保障估值持续性（ 2016-2018 年行业ROE 水平持续下滑，但券商指数 PB 估值水平稳定在 2 倍波动，波动幅度小于 ROE 下降水平）。此外，在估值中枢稳定背景下，净资产增速也将为 投资者带来投资收益。 图表 1： 2011-2019 年券商指数 PB（ LF）与行业 ROE、杠杆率、净资产增速比较 注：行业杠杆率已剔除保证金影响。 资料来源： Wind，证券业协会，华泰证券研究所 行业 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 行情驱动：趋势与波段并存，超额收益来自券商自身改善 券商板块历史走势，趋势性行情与波段性机会均有出现，超额收益和与大盘共同上涨交替出现。向上行情以政策环境优化、 市场景气度 提升为重要驱动。而 行业监管 环境改善（资本市场深层改革、行业迈入创新周期）下券商行业优先受益，可为券商带来 超跑市场的 收益，而超额收益幅度和持续性 ，则来自于边际改善的程度。 图表 2： 2011-2019 年券商指数 PB（ LF）与行业 ROE、杠杆率、净资产增速比较 资料来源： Wind，华泰证券研究所 行业 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 资本市场：市场化与国际化的双向强化 资本市场改革快进与开放加速，成为当前券商行业发展的逻辑主线。新证券法明确全面推行注册制的政策导向，充分把选择权交给市场，市场主体的充分博弈将更加考验券商的硬核专业实力。同时，在市场化的回归叠加开放化的加速中，国际大行纷纷进入中国市场，也将深刻改变行业游戏规则，内资券商将面临来自国际顶尖投行的多方挑战，呼唤打造航 母级券商引领行业高阶竞争。 市场化：自上而下重塑市场生态 政策改革方向顺应市场化改革大趋势，修订力度和速度反映监管循序渐进推动改革的基调。2020 年以来，监管层持续发声，从明确改革方向到落实配套政策自上而下引导改革： 图表 3： 监管层自上而下引导市场化转型 资料来源： Wind，华泰证券研究所 行业 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 顶层设计： 2020 年 3 月 1 日修订后的证券法正式生效，从基础制度变革推动发行、交易、信息披露、投资者保护的根本革新 ，强调让市场发挥主导性作用 。 4 月 7 日国务院金融委强调要发挥好 资本市场的枢纽作用，凸显资本市 场重要战略地位。 4 月 9 日，中共中央、国务院发布关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见从股票市场基础制度、债券市场、金融服务供给、对外开放等对资本要素市场化配置提出意见，强调市场化、法制化改革方向。 政策落实： 顺应顶层明确的监管方向， 2020 年以来 IPO、 再融资、并购重组、债权融资、新三板优化 、基金投顾试点、并表监管等 政策多点开花 。 2020 年 6 月 12 日，证监会、深交所等部门正式发布创业板改革系列政策，存量市场注册制改革正式启航，也将为全面注册制推行积累宝贵经验。 根据中国台湾地区注册制循序渐进改革 经验，改革过程中监管体系遵循淡化行政、强化市场的原则逐步完善。同时，辅以构建多层次资本市场、扩大对外开放、健全投资者保护机制等配套措施，最终迎来股票市场大发展 ，换手率持续下降，投资者结构改善，市场逐步趋于稳定与理性，直接融资体系对新兴产业等实体经济的支持能力大幅提升。 未来展望 ： 2020 年 5 月 27 日金融委办公室表示将推动创业板注册制改革、新三板改革、熊猫债发展，促进多层次资本市场成熟完善 ，释放配套政策落地信号。 5 月 29 日， 上交所 表示将 适时推出做市商制度、研究引入单次 T+0 交易，保证市场的流动性，从而保证价格发现功能的正常实现。 T+0 交易是市场关注热点，考虑到 我国的股票市场 与海外发达市场相比 ， 存在 投资者结构 中专业机构投资者占比低、 市场信息效率 待提升空间 、 市场法制化待完善、多空工具发展不均衡等特征，我们 预计国内 T+0 制度推出仍需时日 。但监管首次就 T+0 制度发声，释放未来改革积极信号，我们认为长期看资本市场基础制度将持续向市场化方向靠拢。 做市商 方面，根据成熟市场经验， 做市商 通过 持续双边报价创造流动性，具有更高灵活性，对产品标准化和产品挂牌门槛要求低。在市场建立初期，做市商模式助力市场稳健运行。做市商通过双向交易激 发流动性，逐渐盘活市场融资功能。同时，做市商专业定价能力能够帮助市场合理定价。交易激活、定价合理奠定竞价交易基础，循序渐进过渡为做市商和竞价并轨的混合交易机制，形成流动性良性循环，驱动市场深化发展。 国际化：行业对外开放加速推进 合资券商加快布局、稳步扩张。 我国证券行业对外开放加速推进。 2020 年 4 月 1 日起，证监会已正式取消证券公司的外资股比限制，未来外资券商或进一步谋求全资控股地位，提升影响力。外资全资和控股券商将摆脱过去因表决权有限而对经营管控程度较低的影响，或将投入更大资源开拓市场，行业将迈入与高端 竞技新阶段。 目前合资券商盈利水平和经营规模尚不可与中资券商同日而语。 已有瑞银证券、野村东方证券（新设）、摩根大通证券（新设）、摩根士丹利华鑫证券、高盛高华证券、瑞信方正证券共六家外资控股的合资券商（ CEPA10 框架下 成立的券商暂未纳入统计）。目前合资券商处于业务加快布局、人员稳步扩张阶段。 目前合资券商盈利水平和经营规模尚不可与中资券商同日而语， 2019 年净利润最高合资控股券商净利润仅 0.65 亿元，而同期行业龙头中信证券为 126 亿元。截至 2019 年末，六家外资控股合资券商员工数量在 95-394 人区间，而同 期中信证券员工总数达 15908 人。 行业 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 4： 6 家外资控股合资券商主营业务及 2019 年经营情况 合资券商 主营业务 2019 年 净利润 （亿元） 净利润 YOY 2019 年 营业收入 （亿元） 营业收入 YOY 员工数量 （人） 高盛高华证券 股票 (包括人民币普通股、外资股 )和债券 (包括政府债券、公司债券 )的承销与保荐；外资股的经纪；债券 (包括政府债券、公司债券 )的经纪和自营；证监会批准的其他业务。 0.65 -4.88% 5.18 13.56% 95 瑞银证券 投资银行业务、证券业务、期货业务、固定收益业务、 研究业务、财富管理业务 0.11 7.94% 8.32 0.89% 394 瑞信方正证券 股票 (包括人民币普通股、外资股 )和债券 (包括政府债券、公司债券 )的承销与保荐、证券经纪业务 (限广东省深圳市前海深港现代服务业合作区 )、证券登记结算有限责任公司结算参与人资格和开户代理机构资格、银行间市场业务资格、深港通下港股通业务交易权限 -0.42 17.70% 1.53 -15.13% 154 野村东方国际证券 证券经纪、证券投资咨询、证券自营与证券资产管理 -0.54 0.57 105 摩根大通证券 证券经纪、证券投资咨询、证券自营以及证券承销与保荐 -0.86 0.02 127 摩根士丹利华鑫证券 股权业务、债券和资产证券化业务及并购重组业务 -1.09 8.95% 1.32 -24.82% 165 注：野村东方证券和摩根大通证券为 2019 年新设合资券商，故无同比数。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 外资投行在高附加值业务、人才机制和跨境业务上享有领先优势： 高附加值业务 ： 外资投行业务模式成熟 ， 在高净值客户财富管理 、并购重组、衍生品等创新性强、复杂度高的业务上已积淀先进经验，在 全球 化标准化交易和清算系统、全球丰富的产品链 上保持领先地位。 且 从韩国市场开放 历史 经验看， 外资券商进入 韩国证券市场后 ，根据韩国 FISIS（金融数据信息系统）统计， 在交易佣金、衍生品和并购重组 三项 收入市占率最高分别曾达 17%、 20%和 71%（剔除内资券商亏损，市占率超过 100%的异常情况）。 人才机制：海外投行拥有市场化的薪酬 激励机制 ， 是 获取并保留领军人物的核心保障。 金融行业的高竞争性和员工高创造价值力导致对优秀人才的竞争格外激烈。要建设并保留具有企业家精神的领军团队，需要充分市场化 的 激励机制。海外投资银行设计市 场化高管薪酬体系，积极保障整体薪酬水平在可比公司中具有竞争力。 薪酬结构主要包括基本薪酬、年度 (短期 )奖金、长期激励和各种福利津贴四个组成部分 ，采取现金、