从供给端看冲击后的行业机会.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 Table_Page 投资策略 |专题报告 2020 年 6 月 19 日 证券研究报告 Table_Title 从供给端看 冲击 后的行业机会 “轻问轻答”系列报告（ 十二 ） Table_Summary 报告摘要 ： 为什么要重视本次疫情冲击之后的供给端逻辑？ 一是中国从增量经济步入存量经济，供给端的重要性凸显。二是本次政策定力与张力并举，对需求拉动相对温和，在需求逐步恢复的过程中，供给格局更优的行业将获得更高的企业盈利修复弹性。本文将从国内市场和国际市场两 个 维度出发，从需求、产能、库存等角度筛选出供给格局可能将发生较大改变，相应带来投资机会的行业，以供参考 。 冲击过后，供给端逻辑的受益路径： （ 1）国内供给端，部分行业的尾部企业加速出清，龙头企业市占率提升，利润率抬升。（ 2） 全球供给端， 海外部分产线加速退出，中国企业迎来替代良机。（ 3） 全球供给端， 海外部分供给阶段 性受疫情约束，中国企业加速抢占市场。 什么样的行业更易在本轮冲击中迎来供给变化？ 1. 国内 供给 角度而言， 需求弹性大，前期供给 扩张意愿弱 或产能过剩的 行业。（ 1）需求端 ， 受到 较大 冲击才会加速出清， 集中于可选消费类和周期类。（ 2） 盈利 和 CAPEX 角度： 前期景气度低、扩产意愿薄弱的行业受疫情冲击将加速出清 纺服、白电、电气自动化、通用设备。（ 3） 固定资产、库存和周转率角度： 供给增加但需求未同步上行 的行业在冲击后更易形成过剩局面，进而引发出清 家用轻工、化纤、视听器材、造纸等。（ 4）集中度低、非国企占比高的行业供给侧 变化更为灵活：中游制造占比更高。（ 5）规模以上企业数量 角度：部分 中游制造 行业 在前期已开始逐步有序退出 。 2. 国际供给角度而言 ， （ 1）重要生产国遭遇供给约束、而我国 具备 一定供给替代能力的行业，有望抢占 更大 市场份额 医疗设备、汽车零部件。 （ 2） 中国自身进口依赖程度较高、但已具备一定国产替代能力的行业，疫情冲击海外供给加速国产替代进程 工控领域。 （ 3）海外厂商前期部分生产线已开始逐步撤出或收缩，疫情冲击加速这一过程，为中国厂商供给份额扩张提供空间 LCD 面板。 A 股哪些行业相应迎来改善机会？ （ 1）行业供给格局已经相对较优，疫情后需求恢复将带来较大修复弹性 水泥、白电、光伏。（ 2）行业本已处于供给优化的进程当中，疫情冲击加速这一过程 家用轻工、酒店、影视院线。（ 3）行业部分供给将被出清，但格局尚未十分明朗 教育（ K12）、纺服 。 风险提示： 疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 分析师： 俞一奇 SAC 执证号： S0260518010003 SFC CE No. BND259 010-50335057 yuyiqigf Table_DocReport 相关研究： ROIC 如何甄别企业价值？ : 金融供给侧慢牛系列报告（十八） 2020-06-17 3 视角看出口“近忧远虑”下投资机会 : “轻问轻答”系列报告（十一） 2020-06-03 另类定增项目投资门道 :定增研究范式（七） 2020-05-27 Table_Contacts 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 引言 . 4 一、冲击过后，供给端迎来三条受益路径 . 5 （一）国内供给：部分领域的尾部企业加速出清，龙头企业市占率提升 . 5 （二）全球供给：中国供应链韧性体现，市占率扩张 . 6 （三）供需关系：供给结构的改善对于偏存量市场更为有效 . 6 二、什么样的行业更易在本轮冲击中迎来供给 变化？ . 7 （一）国内市场：需求弹性大，前期供给已呈现收缩迹象或产能过剩 . 7 （二）全球市场：重要供给方生产受约束形成的供给替代 . 11 （三）本次冲击特殊性：线上 VS.线下 . 14 三、 A 股哪些行业相应迎来改善机会？ . 16 （一）行业供给格局已经相对较优，疫情后需求恢复将带来较大修复弹性 . 16 （二）行业本已处于供给优化的进程当中，疫情冲击加速这一过程 . 18 （三）行业部分供给将被出清，但格局尚未十分明朗 . 20 四、风险提示 . 21 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图表索引 图 1：供给格局优化对应议价权提升，如 16 年之后上游周期供应商溢价权上行 . 5 图 2：本次需求端受到较大冲击的行业集中在可选消费和周期类 . 7 图 3：次贷危 机期间需求端受到较大冲击的行业也集中在可选消费和周期类 . 8 图 4：一级行业里中游制造的非国企占比相对高 . 10 图 5：申万二级行业中非国企占比最高的行业 . 10 图 6：不同行业企业数增减的趋势与经济调结构的方向一致 . 11 图 7: 日本 的全球价值链优势 . 12 图 8：德国的全球价值链优势 . 12 图 9：医疗设备成为前期最为明显的出口增项 . 12 图 10: 汽车零部件出口保持较高韧性 . 13 图 11：计算机出口在近期逆势回升 . 13 图 12: 光学产品出口仍与海外主 要出口趋势一致 . 13 图 13：电子产品出口仍与海外主要出口趋势一致 . 13 图 14： 2018 年中国低压变频行业竞争格局 . 14 图 15：国内工控龙头 Q1 营收远优于海外龙头 . 14 图 16：空调形成双寡头格局且市占率有望进一步提升 . 16 图 17：冰箱海尔一家占据 30%+以上的市场份额 . 16 图 18：龙头的议价能 力增强有助于利润率抬升 . 17 图 19：龙头企业用技术进一步巩固护城河 . 17 图 20：近几年水泥的产能扩张较为克制 . 17 图 21：同时水泥行业的利润率保持高位 . 17 图 22：中国占据主要的光伏装机份额 . 18 图 23：光伏玻璃基本形成双寡头垄断的格局 . 18 图 24：住宅精装成为趋势，家用轻工 to B 市场空间打开 . 18 图 25：酒店企业营收增速：疫情下龙头企业更为稳健 . 19 图 26： 2016-2019 年关停影院数量和同比增速（ %） . 19 图 27：教育龙头企业 Q1 营收大幅负增长 . 20 图 28：教育龙头企业 Q1 营收 大幅负增长 . 20 表 1：韩国面板龙头产线关停时间计划表 . 6 表 2：部分二级行业表现出较弱的供给扩张意愿 . 9 表 3：部分二级行业近两年 整体的景气度处于偏低区域 . 9 表 4：线上和线下的景气度形成鲜明对比 . 15 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 23 Table_PageText 投资策略 |专题报告 引言 投资中，常能听到“不要浪费任何一场危机”， 不仅是因为危机时资产价格通常处于低位而提供了较高配置性价比，更是因为历次危机都是一场实弹“筛选” 和资源重组 ，在这个过程中，适者生存的自然法则在资本市场也以相同的逻辑演绎，优质上市公司在洗礼之后 强者愈强 ，而相对薄弱的公司则被市场自然 淘汰 出清。伴随着经济增长最终的恢复，需求能够重新回升，而供给格局的改变则更为 深远 ，相应带来 进一步 优化的供需 关系 。 为什么要重视本次疫情冲击之后的供给端逻辑？ 一是因为中国逐渐从增量经济步入存量经济，过去在需求端的快速增长之下，供给 端的逻辑相应淡化 ，但当前部分行业已经进入低速增长或存量阶段，在新增需求空间有限的情况下，供给端的重要性凸显。二是本次 中国财政的刺激计划以消费型和投资型兼顾。 08年大规模的投资刺激计划拉动需求 V型反转的同时，也催生供给大幅增加，相应带来了后期困扰中国经济多年的产能过剩问题。本次政策定力与张力并举，对于需求的拉动作用 相对 温和，在需求逐步恢复的过程中，供给格局更优的行业将获得更高的 企业盈利 修复弹性。 从近期 A股的表现特征来看，指向经济长期发展的方向、并且在低利率环境中具有良好远端现金流预期的消费 /成长 涨幅更高，但同时，供给格局优秀的水泥在需求逐步修复的过程中也于一众周期行业中脱颖而出。从美国煤炭供给侧改革和中国 16年的实体供给侧改革经验来看，不同于成长性行业，偏存量行业后期利润率的提升和盈利能力稳定性的增强将主要倚重供给逻辑，而市场也将在供给优化的过程中给予龙头以相应溢价。 此外，中国出口结构的变化也使得我们在全球产业链环节中将奋力抢占更多高附加值领域的市场份额，本次疫情又对我们在全球供给端的角色有何影响？本篇报告将从国内市场和国际市场两 个 维度出发，从需求、产能、库存等角度 筛选出供给格局可能将发生较大改 变，相应带来投资机会的行业，以供投资者参考。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 23 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一 、 冲击过后，供给端迎来三条受益路径 前期 资本 市场已经对“疫情受益”和“疫情受损”的逻辑演绎得淋漓尽致， 当前市场的运行逻辑逐步进入“修复”阶段。在此过程中，市场主要着眼于弹性更大的需求端，历次冲击都对需求端造成较大的深坑，但也终将恢复。但另一方面，从更长远的逻辑来看，历次危机都是一个行业加速出清的过程。行业供给格局通常都是一个慢变量，在正常状态下需要经历数年甚至数十年的才会发生较大的变化，而一次危机的冲击则加速了这一过程，尽管因为需求的“休克式”下行，各家供给方都受到了较大冲击，但在需求恢复的过程中，幸存下来的企业则将面临更优的行业竞争格局，进而为提升长期利润率打下基础 。 供给出清将如何影响行业，我们可以从国 内视角和国际视角分别进行探讨。 （一） 国内供给： 部分 领域 的尾部企业加速出清 ，龙头企业市占率提升 历次 经济 冲击都 伴随着 一个供给出清的过程， 由于需求端的急速下滑，部分企业在此过程中面临较大的经营困境而遭遇 淘汰 ，供给端的恢复通常滞后于需求端，部分供给甚至是面临彻底的出清，因此在需求修复的初期常形成需求恢复 +供给减少的格局，在此过程中，价格 修复弹性更高，幸存企业迎来量价齐升的格局，竞争格局优化、 议价权 增加、 利润率抬升，盈利能力甚至较危机前更为优化。 图 1：供给格局优化对应议价权提升 ，如 16年之后上游周期供应商溢价权上行 数据来源 ： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 23 Table_PageText 投资策略 |专题报告 （ 二 ） 全球供给：中国供应链韧性 体现， 市占率 扩张 1. 海外部分产线加速 退出 ，中国迎来替代良机 海外企业盈利下滑与资本开支回落加速 企业 战略 调整 ，收缩撤出相对低端生产线，国产替代迎来良机。 在外需减弱、经营承压背景下，部分外企实行业务收缩战略，保留高产能高利润生产线、收缩撤出 相对低端 生产线 。 发达国家常年占据产业价值链高端位置，我国在部分行业的低端产线具有规模 优势；与此同时，近年来我国正在大力发展高端制造业，但目前技术水平与国外龙头企业仍有差距，外企收缩、撤出的相对低端生产线是国内企业抢占市场、追赶海外企业发展的重要机遇 。 以面板行业为例， 日韩作为世界液晶面板的重要出口国，考虑到全球大尺寸面板价格处于历史低位，纷纷收缩供给。其中，韩国厂商（主要是三星和 LG Display）计划 将 部分 低端 LCD产能 转向 OLED领域 ，自 2019年三季度以来已下调 TV面板生产线产能利用率 30%-40%。而在疫情冲击海外供给的背景下，海外厂商的产能退出进度也将加快，如 在半导体行业： 欧洲 半导体工厂受疫情 影响供给阶段性 缩减，意法半导体 一度 计划减少在法国近 50%的 短期产量 ；汽车行业：通用汽车等欧美传统汽车巨头开始实行全球战略收缩等。 总体而言， 疫情冲击使得 海外企业产销受阻 ，加速 退出 部分产线 的 背景 下，国内企业或将迎来新的替代机会。 表 1： 韩国面板龙头产线关停时间计划表 数据来源： 洛图科技（ RUNTO）， 广发证券发展研究中心 2. 海外供给 阶段性 受疫情 约束 ，中国企业加速抢占市场 对于全球市场而言，重要生产国前期遭遇明显供给约束、而我国形成一定供给替代能力的行业，在生产率先恢复后有望抢占更大的市场份额。但阶段性的替代是否在海外生产完全恢复以后依然可持续仍有待观察。 （三）供需关系： 供给结构的改善对于 偏 存量市场更为有效 除了迎来供给出清之外，行业竞争格局的优化是否可以保持也是决定本次供给出清对企业盈利能力改善有效期的重要因素。 通常来说，准入门槛低的行业在需求恢复后较易迎来供给的恢复，而快速上行的增量市场则往往处于成长期，竞争格局尚不稳定，供给侧的逻辑更在于替代而非集中。 供给结构改善 的逻辑对于具有一定护城河、且发展进入到相对成熟阶段的行业更为有效。 国家 产线 2019 年月产能（ K 片） 2020 年月产能（ K 片） 原计划关停时间 现计划关停时间L 8 - 1 - 1 80 0 2 0 1 9 Q 3 -L 8 - 1 - 2 115 115 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 3L 8 - 2 - 1 85 50 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 3L 8 - 2 - 2 85 85 2 0 2 1 Q 3 2 0 2 0 Q 3L 7 - 2 165 155 2 0 2 2 Q 3 2 0 2 0 Q 3中国 SSL 120 120 2 0 2 0 Q 3三星 D i s p l a y 液晶面板产线关停计划时间表韩国识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 23 Table_PageText 投资策略 |专题报告 二、什么样的行业更易在本轮冲击中迎来供给变化？ （一） 国内市场：需求 弹性大 ， 前期供给 已 呈现收缩迹象 或产能过剩 1. 需求端弹性大、 本次受到疫情直接约束 的行业受到的冲击更大。 首先行业要遭遇冲击，才会迎来出清，进而在此过程中存活的企业方能迎来供给格局的改善。 我们以 20Q1营业收入增速 的绝对水平和边际 变化对本次 各行业 需求端 的 冲击 进行划分， 基本上 A股除农林渔牧 外 所有一级行业的营收增速均出现了明显回落， 其中营收增速绝对位置低、边际回落较快的行业主要集中在 休闲服务、纺织服装、 轻工制造、家电、汽车等可选消费类和建筑、建材、化工等周期类 。 营收增速相对较优、回落幅度相对较小的则集中于农林牧渔、食品饮料、医药等必需消费类 ，此外远程办公 、 游戏 等 “疫情受益类”的需求端 反而逆势上行 。 进入 Q2后疫情对于国内供给和需求的约束放开，经济进入修复但整体压力仍然较大，我们再次参考 08年的数据以进一步区分对于经济周期 和整体需求 敏感的行业 ，但结论 依然是 集中于 可选消费和周期类 。 从需求角度而言，本次可选消费类和部分周期类 行业受到的冲击 更大， 相应也就 更易发生供给出清。 图 2：本次需求端受到较大冲击的行业集中在可选消费和周期类 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 23 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 3： 次贷危机期间 需求端受到较大冲击的行业 也 集中在可选消费和周期类 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2. 资本开支和行业景气角度 供 给端 往往滞后于需求端的变化 ， 市场化供给出清 通常 是一个相对缓慢的过程。前期已经进入产能 扩张意愿薄弱 阶段的行业受疫情 对需求的 冲击将加速这一 进程 ，从而在疫情后 形成更为清晰的产业格局。 在经历了 16年以来的 实体 供给侧改革和 18年的去杠杆之后，多数行业产能过剩的情况都得到改善， 伴随着宏观整体需求大周期的回落，多数行业的扩张意愿并不强烈。 在 104个申万二级行业中， 18年、 19年连续两年资本开支增速为正的行业仅化纤、高速和采掘服务三个 ，其中仅化纤和高速两年的资本开支增速均处于 10年以来的 50%以上分位数 。 多数行业在过去两年并没有呈现出明显的扩张迹象。而 玻璃、电气自动化设备、化学原料、纺织制造、白色家电等则在过去两年处于资本开支增速的低位且均 为负 ， 呈现出较弱的扩张意愿 。我们从 ROE TTM和归母净利增速的两个角度来衡量行业的景气情况， 发现过去两年景气处于 偏低 区域的行业主要有服装家纺、汽车整车、通用机械、 电气自动化设备、白色家电等 ，与资本开支意愿低的行业基本吻合。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 23 Table_PageText 投资策略 |专题报告 表 2： 部分二级行业表现出较弱的供给扩张意愿 CAPEX 同比增速及历史分位 数（ 2010 以来 ） 二级行业 2018 年 2019 年 2018 年历史分位数 2019年历史分位数 化学制品 -9.42% -222.94% 40% 10% 白色家电 -51.87% -1357.67% 40% 10% 餐饮 -183.82% -300.01% 30% 20% 环保工程及服务 -27.43% 2.10% 20% 30% 服装家纺 -52.12% -180.88% 40% 10% 工业金属 -16.71% -199.26% 40% 10% 计算机应用 -25.55% -84.09% 40% 10% 高低压设备 -38.29% -364.46% 30% 10% 通用机械 -35.89% -196.80% 30% 10% 纺织制造 -59.38% -760.24% 30% 10% 通信设备 -26.33% -304.30% 30% 10% 其他轻工制造 -185.89% -639.12% 20% 10% 化学原料 -73.07% -516.27% 20% 10% 汽车服务 -144.73% -814.76% 20% 10% 商业物业经营 -1691.39% -9541.47% 20% 10% 电气自动化设备 -108.53% -2965.35% 20% 10% 玻璃制造 -139.41% -460.62% 20% 10% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 表 3：部分二级行业近两年整体的景气度处于偏低区域 行业名称 ROE（ TTM， %）及历史分位数（ 2010 年以来） 季度累计净利润同比增速（ %）及历史分位数（ 2010 年以来） 2018 2019 2018 年分位数 2019 年分位数 2018 2019 2018 年分位数 2019 年分位数 白色家电 19 18 20% 10% 2 14 20% 40% 装修装饰 8 7 30% 10% 1 -18 40% 10% 航空装备 5 3 30% 10% -4 -38 40% 10% 汽车零部件 8 6 20% 10% -21 -22 30% 20% 其他轻工制造 8 3 30% 10% 70 -46 30% 20% 渔业 -1 -16 40% 10% -88 -1152 40% 10% 一般零售 6 5 30% 10% -12 -23 30% 10% 园林工程 5 -1 20% 10% -28 -133 20% 10% 电气自动化设备 6 5 20% 10% -24 -17 10% 20% 通用机械 2 -4 20% 10% -57 -212 20% 10% 汽车整车 9 6 20% 10% -20 -36 20% 10% 服装家纺 6 5 20% 10% -27 -31 20% 10% 中药 10 7 20% 10% -3 -27 20% 10% 环保工程及服务 3 3 10% 20% -62 6 10% 20% 计算机应用 3 2 20% 10% -55 -31 10% 20% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 23 Table_PageText 投资策略 |专题报告 3. 固定资产增速、周转率和存货增速的角度 已经形成新增产能投放 ， 但 同时 存货上行、周转率下行的行业如果需求遭受较大冲击，将更易形成供给过剩的局面，进而引发供给端的出清。 18-19年当中， 固定资产增速处于高位的主要 有 家用轻工、化纤、视听器材、服装家纺、造纸 等，而其中化纤、家用轻工的周转率处于低位；化纤 的存货增速偏高。 4. 行业集中度角度 对于供给相对分散的行业而言， 供给出清更容易实现，而对已经较为集中的行业而言，龙头市占率进一步提升的边际变化则相对有限。 我们 以 CR4衡量行业集中度， 可以看到 化学制品、纺织服装、通用机械、一般零售、电气自动化设备的 CR4均小于 40%，家用轻工的 CR4也小于 50%，行业集中度有较大的提升空间。 5. 所有制角度 民企占比高的行业产业格局调整相对灵活， 供给出清更为市场化， 而国企 占比高的行业市场化供给出清则相对缓慢。 从上市公司国企与非国企的占比情况来看，周期上游、金融地产、军工、公用事业、以及一般零售的国企占比较高，而 纺服、家用轻工、家电等可选消费、以及机械设备、电子、计算机等高端制造的国企占比较低，供给端结构调整将更为市场化。 图 4： 一级行业里中游制造的非国企占比相对高 图 5： 申万二级行业中非国企占比最高的行业 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 6. 规模以上企业数量角度 通常在扩张期，企业数量增加；出清期企业数量减少，伴随着行业集中度的提升，则会呈现 个别龙头规模扩张，但行业内企业数量减少的现象。 从 18年、 19年和20年 4月分别对比上一年的企业家数的变化情况来看， 周期上游资源类的企业家数仍在继续减少、 中游轻工制造的企业也在有序退出，而中游设备制造和高端制造的企业则在增加。企业家数的整体变化情况也与经济调结构的方向基本一致。