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识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 39 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Page 宏观经济研究报告 2020年6月24日 证券研究报告 Table_Title 广发宏观 分化中的修复：宏观经济2020年中期展望 Table_Author 分析师： 郭磊 分析师： 吴棋滢 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260519080003 021-60750625 021-60750625 guoleigf wuqiyinggf 请注意，吴棋滢并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 报告摘要： 疫情“先进先出”的总特征依然没有破坏，它的逐步好转是风险资产存在机会的前提。从全球来看，疫情发生区域先进先出仍是一个总的特征，出现“二次暴发”的案例极少。这意味着全球复工将具有连续性，这一点也是风险资产存在机会的前提。中国 3月下旬、欧美4 月下旬后逐步复工，3 月底和4月底亦分别形成中国定价资产、全球定价资产的两个拐点。阶段性区域性疫情反弹带来扰动，但只要继续证伪“二次暴发”，下半年“疫情退、经济进”仍是一个主逻辑。 疫情这样的供给冲击不同于经济危机，企业盈利的环比改善和次年高增长是既定预期，所以市场一直存在一个类“买入期权”的价值。以往“衰退”或者“危机”都是内生调整，主要特点是后续看不清楚，环比预期模糊。疫情带来的供给冲击本质上是一个外生冲击，即需求、供给都是受外部条件约束而被动下降，约束条件打开后会存在确定性改善趋势。所以对于GDP和企业盈利来说，疫后环比恢复是一个既定预期；2021年又叠加基数影响，企业盈利会大概率进入高增；且我们理解一系列因素影响下 2021 年经济的真实景气度也可能不差。对于股票市场来说，它会同时反映2020年的企业盈利负增长和2021年的企业盈利高增长。这也意味着时间越往后，越应该靠近对2021年的反映，市场存在一个类“买入期权”的价值。 不同行业的修复能力、修复次序不同，分化是疫后资产定价的另一核心依据。货币扩张和剩余流动性抬高估值进一步助推了上述过程。不同行业对于交通物流的依赖、渠道和线下消费环境的依赖、人工的依赖存在较大差别。疫情带给经济的主要启示之一是不同行业面对冲击的抵御能力、修复能力不同。从工业增加值和终端消费来说，有几个行业是疫情依赖受影响最小、恢复最快的，而资本市场确实也给予了这些行业溢价，它们也是最活跃行业的主力阵容。修复次序是另一个维度，从经济和资产的表现看，我们也能看出次序的线索。 货币因素进一步对这一过程形成助推。从历史规律看，一轮政策扩张和货币供应加速基本上都会带来股市的反应。本轮货币扩张对股市的影响也十分相似：用“社融存量增速-发电量”作为剩余流动性的影子指标，可以清晰地再现两市估值的抬升过程。 估计下半年三个线索将带动 GDP 继续改善，其余部类进入分化。在展望篇中我们详细分析了基建、新基建、地产、制造业、消费、出口以及政策，这些变量的短期趋势构成下半年经济的基本图景。后续经济怎么走是一个关键问题。在我们的框架下，经济将先后经历停摆期、全面恢复期、分化恢复期、企稳期，目前处于全面恢复期向分化期过渡的阶段。我们估计后续地产销售、必需消费品、可选消费品等进入平台期，基建、服务类消费、欧美复工相关的出口将带动GDP继续改善。 在展望篇中我们详细分析了基建、新基建、地产、制造业、消费、出口，以及政策，这些变量和它们的短期趋识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 39 Table_PageText 宏观经济研究报告 势构成下半年经济的基本图景；同时一些变量又包含着中长期趋势的萌芽。以制造业为例，它同时存在疫后恢复、需求传导，以及“工程师红利”驱动的产业升级（新增投资在行业间的分化）。 政策在年内是一季度偏货币，二三季度偏财政。货币扩张后，财政政策需要“做实”增长。这将同时带动盈利能力和资金成本，后者将逐步形成资产的地心引力，这一点增加了下半年的复杂性。从某种意义上说，财政政策是经济增长的手段，货币政策是经济增长的成本。财政和货币也分别代表资产定价的分子和分母端。 今年的政策框架是一季度偏货币政策，二季度偏财政政策。第一步货币扩张之后，第二步需要财政和产业政策做实增长、做实盈利，否则通胀和资产泡沫就会形成。货币政策压低利率、为增长伏笔；而财政政策若有效，总的方向是拉动增长，抬高利率。 一系列特征显示货币政策将从“宽货币”走向“宽信用”。从历史上看，PPI低点也一般对应所在短周期贷款存量增速的高点；而财政空间扩容将会推动固定资产投资回升和名义 GDP 修复，基建在项目经历审批、融资、开工后，大概率会进入投资回升的阶段。作为两种力量共同作用的结果，金融市场货币条件（社融存量增速-名义GDP增速）将会逐步收敛。 增长会修复盈利预期，而利率抬升和货币条件收敛会逐渐形成估值的“地心引力”。政策阶段切换正在逐渐产生影响，这一点增加了下半年的复杂性。 简言之，宏观面大逻辑仍是经济修复推动风险资产修复和驱动因素转换。基于全球疫情先进先出、复工推进可持续这两个大前提，未来几个季度经济逐步修复、企业盈利增速逐季改善仍是主趋势，商品、股票等风险资产大方向上会受益。 随着经济修复的继续，政策脉冲将会逐步减弱，这带来股票估值支撑弱化，将会推动定价因素从估值向盈利逐步转化。经验上来看，PPI 触底将意味着经济周期相关资产折价最严重的时候将会过去。但这一过程增加了下半年资本市场的结构特征和整体复杂性。 债券、黄金等广义避险资产将进入大逻辑不利的时段，阶段性机会将来自于经济数据短期预期差、政策信号变化、以及外部环境波动。 全球宽松会否中长期带来通胀？基于对过去十年的理解，我们探讨了资产型通胀和传统通胀的形成条件。疫情压力下本轮全球货币政策扩张比较明显，于是对于中长期通胀的担忧升温。但值得注意的是，2008金融危机后全球货币政策也曾扩张明显，过去十年通胀却并不显著。这一点可能和原油价格约束形成、技术替代劳动、新经济部门吸纳资本、中国基建地产部门增速下降等四个因素有关。当然，还是有经济现象会反映货币供应规律，“资产型通胀”是过去十年全球的特征之一。 基于对未来的分析，我们倾向于未来是一个 PPI通缩会逐步减弱，CPI通胀可能会略强于前十年的情形。但相比传统通胀来说，资产型通胀的概率要更大一些。如果楼市价格被有效压住，则股市可能会有阶段性受益的过程，个别时段不排除会有一定程度泡沫化。 主要风险情形是疫情反复、逆全球化升温、单月经济数据异常、流动性波动、海外资产调整等。宏观面的风险因素同样不容忽视，在最后一部分，我们探讨了与疫情、全球经贸关系、经济数据、流动性、海外市场有关的几种风险情形。 核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。 Table_DocReport 相关研究： 广发宏观:疫情后的变局：中观产业链2020年中期展望 2020-06-23 广发宏观:酝酿中的变化海外宏观经济2020年中期展望 2020-06-21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 39 Table_PageText 宏观经济研究报告 目录索引 逻辑篇 一、疫情“先进先出”的总特征依然没有破坏：它的逐步好转是风险资产存在机会的前提 . 6 二、疫情这样的供给冲击不同于经济危机：环比改善和次年高增长是既定预期 . 8 三、不同行业的修复能力、修复次序不同：分化是疫后资产定价的另一核心依据 . 10 四、货币扩张影响资产价格是历史规律：从剩余流动性指标看本轮资产估值抬升的过程 12 五、财政和产业政策需要在货币政策之后做实盈利：政策结构的转换及其影响 . 14 六、全球宽松会否中长期带来通胀：资产型通胀和传统通胀分别有什么背景 . 16 展望篇 一、基建：项目经历审批、融资、开工后，大概率投资回升 . 19 二、新基建：对接C端的领域相对成熟度较高，属短期发力点. 21 三、地产：销售修复至一定程度后将进入平台期 . 22 四、制造业：疫后修复、需求传导、产业升级综合影响 . 24 五、消费：实物消费恢复程度偏低的已经不多 . 26 六、出口：全产业链决定韧性，防疫用品和电子产品形成平滑机制 . 28 七、经济：后续三个链条将带动GDP继续改善，其余部类出现分化 . 30 八、货币宽信用，财政扩需求，金融市场货币条件将边际收敛 . 32 九、PPI触底仍是一个关键坐标 . 34 十、资产：大逻辑仍是经济修复推动风险资产修复和驱动因素转换 . 36 十一、风险：疫情反复、逆全球化升温、单月经济数据异常、流动性波动、海外资产调整. 37 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 39 Table_PageText 宏观经济研究报告 图表索引 图1：伊朗随复工出现了二次暴发，类似案例并不多（例） . 7 图2：4月底以来全球复工进程的推进带来景气好转 . 7 图3：上证和螺纹钢指数3月底形成本轮底部 . 7 图4：原油和美债收益率4月底形成本轮底部 . 7 图5：名义增长和企业盈利一季度的剧烈下探（%） . 9 图6：疫后工业和服务业的谷底爬升（%） . 9 图7：药品食品和手机等门类相对明显有韧性（%） . 11 图8：截至6月19日申万一级行业年内收益率情况 . 11 图9：货币供应加速与股市反应：1993-1997 . 13 图10：货币供应加速与股市反应：2004-2008 . 13 图11：货币供应加速与股市反应：2008-2012. 13 图12：货币供应加速与股市反应：2013-2016 . 13 图13：剩余流动性与两市静态市盈率 . 13 图14：剩余流动性与创业板市盈率 . 13 图15：财政扩张与利率：2010-2011（%） . 15 图16：财政扩张与利率：2019（%） . 15 图17：利率与资本市场估值之间的关系 . 15 图18：过去十年全球的货币供应与通胀（%） . 18 图19：过去十年中国宏观杠杆率与通胀（%） . 18 图20：资产型通胀特征与美国股市 . 18 图21：资产型通胀特征与美国楼市（美元） . 18 图22：国内的杠杆率与房价指数：从加杠杆到稳杠杆阶段 . 18 图23：发改委平台申报项目投资额变化情况（%） . 20 图24：发改委审批口径项目与基建投资增速的关系 . 20 图25：载货汽车产量增速大幅走高（%） . 20 图26：中间品价格与建筑业业务活动预期 . 20 图27：房贷利率与地产销售（%） . 23 图28：房贷利率与10年期国债收益率（%） . 23 图29：广义货币供应与地产销售（%） . 23 图30：个人所得税与地产销售（%）. 23 图31：股市表现与地产销售 . 23 图32：地产销售面积季度均值（万平方米） . 23 图33：制造业投资的疫后恢复（%）. 25 图34：高技术制造业与劳动密集型行业增速分化（%） . 25 图35：发电量与制造业投资（%） . 25 图36：制造业投资增速与库存增速（%） . 25 图37：餐饮目前恢复程度仍低（%）. 27 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 39 Table_PageText 宏观经济研究报告 图38：通讯器材在3G、4G换机潮时的高增速（%） . 27 图39：日用品、食品、化妆品已不低于趋势增速（%） . 27 图40：实物网上零售占比2020年提升很快（%） . 27 图41：防疫用品增速快速上升（%）. 29 图42：ICT产品出口增速快速上升（%） . 29 图43：中国和韩国出口相关度下降（%） . 29 图44：全球PMI与中国出口表现（%） . 29 图45：历年名义GDP增速：2000-2019（%） . 31 图46：PPI增速与贷款余额增速（%） . 33 图47：实体需求反弹与利率回升（%） . 33 图48：PPI与10年期国债收益率（%） . 35 图49：PPI与经济周期相关资产 . 35 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 39 Table_PageText 宏观经济研究报告 一、疫情“先进先出”的总特征依然没有破坏：它的逐步好转是风险资产存在机会的前提 全球疫情“先进先出”的整体特征仍未破坏，5月中旬后加速上升区域主要是暴发偏晚的南美、俄罗斯、南亚、非洲等地。 从新冠疫情的全球新增确诊看，3月中旬后大幅抬升，至4月上旬进入第一轮高峰，此后至5月中旬整体处于平台期。5月中旬至今，中枢又经历了一轮抬升。 整体看，先暴发的区域先好转仍是一个大的特征。海外第一波占比较高的意大利、德国、西班牙，目前占比已经较低；第二波占比较高的美国目前占比也比高峰期下降。带来5月中旬这轮抬升的主要是拉美（巴西、智利、墨西哥、阿根廷、秘鲁、哥伦比亚），俄罗斯，南亚（印度、巴基斯坦、孟加拉国），西亚（伊朗、沙特、卡塔尔）、非洲（南非、埃及）等疫情区域，新增占目前占全球新增量的65%左右。 伴随复工出现“二次暴发”并不典型，目前看主要的案例是伊朗。美国、韩国等出现不同程度二次反弹，但暂无趋势性。 出现二次暴发的案例较少，伊朗稍有例外。伊朗疫情于2月底暴发，3月底日新增达到3100例左右后触顶，后震荡下行。4月中旬起伊朗推动分阶段复工，低风险行业4月18日起复工，宗教场所5月4日起在做好防护措施的前提下重新开放。自5月初伊朗新增确诊逐步反弹，6月初至日新增创历史新高。不过6月第一周之后，其新增也在逐步下行，显示疫情逐渐进入可控。 美国在6月上旬之后、韩国在5月第一周之后出现不同程度二次反弹，但就目前来看，尚无趋势性的二次暴发的证据。 中国3月下旬、欧美4月下旬后逐步复工，所以3月底和4月底分别形成中国定价资产、全球定价资产的两个拐点。 尽管2月21日政治局会议已指出要“要建立与疫情防控相适应的经济社会运行秩序，有序推动复工复产”，但当时定调只是“有序推动”，且2月底3月初海外疫情暴发导致外部不确定性加大。国内复工节奏加快是3月27日政治局会议之后。3月27日政治局会议定调“要在疫情防控常态化条件下加快恢复生产生活秩序”、“要加快释放国内市场需求，在防控措施到位前提下，要有序推动各类商场、市场复工复市，生活服务业正常经营”。 欧美开始复工集中于4月底。4月27日，美国第一个州佐治亚州开始复工；4月28日法国国会通过了从5月11 日起开始分阶段解封的方案。4月28日，西班牙宣布将分四个阶段降低紧急状态，并计划在6月底回归正常状态。德国4月27日800平方米以下小型零售商重新开业。 所以3月底和4月底分别形成中国定价资产、全球定价资产的两个拐点。螺纹钢、上证的低点在3月底；原油、CRB指数、主要国家利率的低点在4月底。 疫情和风险资产之间是此消彼长的关系。阶段性区域性疫情反弹带来扰动，但只要识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 39 Table_PageText 宏观经济研究报告 26002700280029003000310030003100320033003400350036003700螺纹钢价格 上证综合指数0.550.600.650.700.750.800.850.900.951.001.052025303540452020-03-21 2020-04-21 2020-05-21IPE布油价格 美国10年期国债收益率（%/右）美元/桶05001,0001,5002,0002,5003,0003,500050001000015000200002500030000350002020-02 2020-03 2020-04 2020-05美国新增确诊 伊朗新增确诊（右）-200-150-100-500501001502020-02 2020-03 2020-04 2020-05花旗全球经济意外指数证伪“二次暴发”，下半年“疫情退、经济进”仍是一个主逻辑。 整体来说疫情对应“通缩交易”，即疫情担忧预期会带来商品价格下行、风险资产价格下行、利率下行；疫情好转预期则相反，会带来商品价格上行、风险资产价格上行、利率上行。 阶段性疫情反弹带来扰动，比如6月11日美国新增确诊上升应是当日原油、美股调整的背景之一。6月11日，美国新增确认从6月9日的19000例和10日的20000例左右大幅上升至23000例以上。 但只要证伪“二次暴发”，下半年“疫情退、经济进”仍是一个主逻辑。全球陆续推动复工会带来经济增长预期好转和风险偏好修复。 图1：伊朗随复工出现了二次暴发，类似案例并不多（例） 图2：4月底以来全球复工进程的推进带来景气好转 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图3：上证和螺纹钢指数3月底形成本轮底部 图4：原油和美债收益率4月底形成本轮底部 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 元/吨 （右） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 39 Table_PageText 宏观经济研究报告 二、疫情这样的供给冲击不同于经济危机：环比改善和次年高增长是既定预期 以往“衰退”或者“危机”都是内生调整，主要特点是后续看不清楚，环比预期模糊。 以往的经济衰退，或者个别时段出现比较典型的经济危机，都是由需求端出现问题，引发供给端收缩。这一收缩过程还一般会引发政府、企业、居民等部门的资产负债表调整。因为涉及到经济内生驱动力的判断，所以站在当时看未来时段都会具有极大的不确定性，环比预期模糊。 所以在衰退或者危机时段，资产折价会比较大，因为一则我们调整第1期至第n期增长率的时候，并不清楚其中包含着多大的力量是内生因素的变化，即趋势增速也已经下移，所以第n+1期的增长率实质上也会跟随调整；二则我们并不清楚当前是不是最差，未来是否继续有更坏的情况出现，所以风险情形加权的部分也会比较大。 疫情带来的供给冲击本质上是一个外生冲击，即需求、供给都是受外部条件约束而被动下降，约束条件打开后会存在确定性改善趋势。 疫情作为外生冲击，情况会有不同： 第一， 疫情期间人员流动、交通、物流等供给条件受到约束，这几个因素在疫情后确定会恢复。经济中有一部分行业的年度供给是恒定的，它相当于会在三个季度集中释放； 第二， 疫情期间商场、超市等消费渠道以及大部分服务类消费受到约束，在疫情后也确定会逐步好转，其中部分门类也会存在补偿性消费； 第三， 一般来说，疫情后政策会分阶段放开区域、放开行业，这意味着环比改善的力量会是连续的； 第四， 对于本次疫情来说，海外部分区域开始和结束更晚，因此在国内度过复工驱动斜率较高的阶段之后，还会存在一个海外复工驱动斜率较高的过程。 所以对于GDP和企业盈利来说，疫后环比恢复是一个既定预期；2021年又叠加基数影响，企业盈利会大概率进入高增；且一系列原因决定2021年的真实景气度也可能不差。 所以我们看到在国内疫情基本控制之后，投资、出口、消费（包括实体和服务类）三个线索大趋势上是趋于改善的。 由于2020年Q1的GDP同比增速已至-6.8%的低位，后续四个季度的增速回升也相对比较明确。在基数低位的背景下，2021年实际和名义增速都会较高。 在这里想要特别指出的是：海外疫情控制节奏靠后，在“先进先出”大的规律下2021年若疫情好转，欧美经济刺激和基础设施的影响上来，是可能会出现全球需求共振的过程的；再加上国内工业库存至2020年末又会回到低位，制造业投资（包含资本识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 39 Table_PageText 宏观经济研究报告 -20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.0-40-30-20-100102030工业企业盈利增速 名义GDP增速（右）-35-30-25-20-15-10-50510152019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05服务业生产指数同比 工业增加值同比开支）又位置较低，2021年经济在基数之外的真实景气度也未必会差。 对于股票市场来说，它会同时反映2020年的企业盈利负增长和2021年的企业盈利高增长。 2020年GDP是一个低增长，市场预计实际GDP增长的中性情形在2%左右，而2021年是一个高增长。 对于企业盈利来说也是类似，广发策略团队预计2020年全年A股非金融盈利增长-16%左右。 那么股票市场为何没有按这个幅度下修？就是因为2021年企业盈利是一个高增长。股票市场会自动在2020年的企业盈利负增长和2021年企业盈利高增长之间选取一个中间值。 这也意味着两个简单的推论： 第一， 企业盈利逐季改善的趋势形成一个事实上的Floor效应。 第二， 时间上越靠近后面，就越应该会有一个反映明年的过程。 图5：名义增长和企业盈利一季度的剧烈下探（%） 图6：疫后工业和服务业的谷底爬升（%） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 39 Table_PageText 宏观经济研究报告 三、不同行业的修复能力、修复次序不同：分化是疫后资产定价的另一核心依据 不同行业对于交通物流的依赖、渠道和线下消费环境的依赖、人工的依赖存在较大差别。 疫情所带来的影响一则是交通物流条件，二则是生产条件（比如人员复工情况、原材料的约束与否），三则是线下渠道和消费条件。而不同行业对于交通物流的依赖、渠道和线下消费环境的依赖、人工的依赖存在较大差别。这意味着两个简单的推论： 第一， 不同行业抵御疫情的能力不同； 第二， 不同行业在疫后的修复能力不同。 从工业增加值和终端消费来说，有几个行业是疫情依赖受影响最小、恢复最快的，而资本市场确实也给予了这些行业溢价，它们也是最活跃行业的主力阵容。 食品是受冲击最小、恢复最快的行业之一。3月食品制造的工业增加值就超过了疫情暴发之前的去年底的水平；且因为包含对餐饮行业的短期替代，零售端就更高，3-4月增速接近20%。 另一个冲击相对较小的行业是医药。医药3-5月零售增速分别为8.0%、8.6%、7.3%，即月均在8%左右，要高于去年四季度的水平。从工业增加值口径看，3月就快速恢复至10.4%这一较去年底水平倍增的增速，4-5月基于去库存逐步下降。 计算机通讯电子是另一个几乎从数据上看不到影响的行业。3-5月工业增加值分别为9.9%、11.8%、10.8%，大致相当于去年四季度水平。手机为代表的通讯器材国内零售3月就快速恢复至6.5%的增速，4-5月就进入12.2%和11.4%的高增。从出口数据看，笔记本电脑、平板电脑为代表的ICT产品出口量和增速较高。 而资本市场确实也给予了这些行业溢价，它们基本上构成最近四个月股票市场相对最活跃、收益率最高的行业的主要阵容。 除了抵御和修复能力之外，修复顺序是我们理解经济和资产定价的另外一个重要线索。 从逻辑上来说： 第一， 消费的恢复可能会略快于投资和出口。主要因为消费的真实弹性偏低，且渠道约束特征要强于投资和出口。 第二， 必需消费的恢复会快于可选消费；实体类消费的恢复会快于服务类消费。主要因为可选消费同时受收入效应影响、服务类消费受疫情影响较深，受疫情防控常态化背景下生活背景缩短的影响较大。 第三， 投资中地产和基建的恢复会快于制造业。主要因为地产和基建是源发需求，制造业是衍生需求。