国六升级对相关行业影响分析：国六升级正当时.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究 报告 2020 年 6 月 20 日 汽车 有色 机械 化工 国六升级正当时 国六升级 对 相关 行业影响分析 行业 深度 汽车 ： 国六升级正当时， 单车价值量 提升 打开 市场 空间 2020 年 7 月 1 日 起 全国 新 售 轻型车 开始 实行 国六 a 阶段 标准（ 15 个 省市 已 提前 实行 ） ， 2021 年 7 月 1 日 起 新 售 重型 柴油车 实施 国六 a 阶段 标准。国六 标准 对 尾气 污染物 要求 提升 超 50%。 厂商 需 对 车辆 后处理 系统 升级， 同时 安装 多类 尾气 处理 装置 （ 汽油车 增 加 GPF， 柴油车 基本 统一 采用DOC+DPF+SCR+ASC 的 技术 路线） ， 单车 价值量 接近 翻倍。 我 们 测算 2020E汽车 后处理 系统 市场 规模 约 655 亿元（ 同比 +25%）， 2021E 市场 规模 达到726 亿元（ 同比 +11%） 。 工程机械 ： 非道路移动源排放标准升级，拉动工程机械更新换代需求 工程机械是非道路移动机械中主要排放来源。自 2020 年 12 月 1 日起，凡不满足标准第四阶段要求的非道路移 动机械不得生产、进口、销售，排放标准开始向国四切换。国四标准的实施，将会强制推动不满 足排 放 标准的 工程机 械 产 品退出市场，带 动更新换代需求。我们预计挖掘机排放升级带来的更新换代需求将达到 38.7 万台 。 有色 ： 新国标提升铂族金属需求，铂钯替代或成趋势 随着 国六 标准实施 ， 汽油车 尾气催化剂载量也将明显提升， 我们 预计钯金用量将增加 40%，铑金用量增加 50-100%。而随着重型柴油车 2021 年实施“国 VI”标准，柴油车尾气处理工艺全面升级也将推 升铂金用量 。 据 测算 ，我们预计 2020年国内尾气处理行业铂金用量 5.03 吨， 2021 年铂金用量 5.68吨。 2020 年钯金用量 73.13 吨， 2021 年钯金用量 77.57 吨。 2020 年铑金 用量 8.03 吨， 2021 年铑金用量 8.51 吨 。 随着铂、钯替代在汽车尾气处理的应用，铂金有望部分替代钯金用量。 化工 ： 尾气净化系统升级在即，沸石分子筛前景广阔 随着国六标准 对氮氧化物排放要求的大幅 严格化 ， 沸石分子筛 SCR 催化 剂 将凭借其 更 卓越 的使用性能和 更强 的经济实用 性 ， 逐步淘汰掉钒基 SCR和 LNT， 从而 直接 带动国内沸石分子筛需求的 大幅 增加。 据测算 ，倘若未来90%的柴油车加装沸石 分子筛 SCR， 2025 年国内沸石分子筛需求量将达到1.78 万吨 。 按照 35 万元 /吨的 沸石分子筛 平均市场 价格来计算 ， 2025 年国内沸 石分 子 筛 的市场规模 约 为 62 亿元 ， 市场 前景十分广阔 。 投资建议 国六升级 对尾气排放做出了更为严格的要求 ，将直接 带动 汽车 、有色 、机械 、化工产业链部分产品的 产品替代和需求提升 。 故 我们推荐汽车行业的威孚高科 、有色行业的 贵研铂业 和化工行业的 万润股份 。 风险分析： 国六 实施持续推迟风险 、 下游 需求低于预期 风险 证券 代 码 公司 名称 股价 （元） EPS（ 元 ） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 000581 威孚高科 22.10 2.25 2.15 2.25 10 10 10 增 持 （ 首次 ） 600459 贵研铂业 26.99 0.53 0.82 1.19 51 33 23 增持 （ 维持 ） 002643 万润股份 16.74 0.56 0.61 0.76 30 27 22 买入 （ 维持 ） 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股 价时间为 2020 年 6 月 18 日 分析师 吴裕 (执业证 书编号： S0930519050005) 010-58452014 wuyu1ebscn 邵将 (执业证书编号： S0930518120001) 021-52523869 shaojebscn 李伟峰 (执业证书编号： S0930514050002) 021-52523820 liweifengebscn 王锐 (执业证 书编号： S0930517050004) 010-56513153 wangrui3ebscn 陈佳宁 (执业证书编号： S0930512120001 ) 021-52523851 chenjianingebscn 裘 孝 锋 (执业证书编号： S0930517050001) 021-52523535 qiuxfebscn 联系人 杨耀先 021-52523656 yangyxebscn 2020-06-20 汽车有色机械化工 敬 请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 汽车 尾气 是 大气 污染 源 之一 ， 对 新 生产 汽车 尾气 污染物 含量 进行 法规 性限制 是 各国 治理 汽车 污染 的 重要 措施。 当前， 国内 正在 有序 推行 国六 排放 标准 ， 我国 汽车 排放 标准 将 与 世界 先进 水平 接轨 。 2020 年 7 月 1 日 轻型汽 车实施 国 六 标准 ， 2021 年 7 月 1 日重型柴油车实施国 六 标准 。 随着 国六带来的 汽车尾气排放标准升级 将推动整个 汽车尾气 后 处理产业链 的变革 ， 对 相关的 行业 将起到积极的推动作用 。 我们 的 创新之处 我们联合了整个汽车尾气后处理产业链上 所涉及的一些行业 ，包括从 下游的汽车 、机械 ，到 上游的有色金属 、化工 。 从汽车入手 ， 逐层向上 ， 对国六升级带来的各行业的需求进 行了相应的测算 。并纵观 全局 ，对整条产业链进行直观 的分析 。 投资观点 国六升级对尾气排放做出了更为严格的要求，将直接带动汽车、有色、机械、化工产业链部分产品的产品替代和需求提升。故我们推荐汽车行业的威孚高科 、有色行业的 贵研铂业 和化工行业的 万润股份 。 （ 1） 威孚高科 ： 公司与德国博世深度 合 作 ，在柴油机燃喷系统、尾气后处理系统形成较高竞争力 ，其 后处理产品覆盖催化剂 和 SCR、 DPF 等部件 。随着 柴油重卡逐步切换国六标准，公司后处理产品需求上行，同时计提减值后轻装上阵，后处理业务业绩有望改善 。 （ 2） 贵研铂业 ： 公司是国内铂族金属回收龙头企业，具有 5 吨铂族金属回收产能 以及 尾气催化剂产能 400 万升，处于满产状态。随着国 VI 改造项目升级扩产， 公司 未来有望新增 215 万升尾气催化剂产能。随着汽油车国VI 标准实施以及 2021 年 7 月 1 日柴油车国 VI 标准实施，公司尾气催化剂业务有望充分受益市场扩容与国产化替代进程 。 （ 3） 万润股份 ： 公司 是国内唯一一家能够生产汽车尾气净化用沸石材料的本土企业 ， 深度绑定 全球 汽车尾气催化剂龙头 庄信万丰，短期 内国内龙头地位难以被撼动 。 国 VI 升级 将推动柴油车 从钒基 SCR 升级 为沸石分子筛SCR， 公司将直接受益于 国 VI 升级带来的 沸石分子筛需求提升 。 国投瑞银2020-06-20 汽车有色机械化工 敬 请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 国六升级正当时，汽车后处理市场空间可观 . 6 1.1、 国六升级正当时： 2020 年轻型车， 2021 年重型车 . 6 1.2、 国六排放要求： “最严 ”排放标准 . 7 1.3、 国六应对措施：多类后处理装置齐上阵 . 9 1.4、 后处理市场空间：单车价值量翻倍 拔高空间上限 . 9 1.5、 威孚高科：深度绑定博世，受益国六升级业绩有望边际改善 . 10 2、 非道路移动源排放标准 升级，拉动工程机械更新换代 需求 . 13 2.1、 工程机械是非道路移动机械中主要排放来源 . 13 2.2、 非道路移动源排放标准将向国四切换升级 . 13 2.3、 排放标准升级带来更新换代需求提升 . 14 3、 新国标提升铂族金属需求，铂钯替代或成趋势 . 16 3.1、 尾气排放升级是铂族金属需求主要推动力 . 16 3.2、 国 VI 标准实施提升铂族金属用量 . 18 3.3、 钯、铑再平衡，价格判断铂向上，钯向下 . 19 3.4、 贵研铂业：铂族金属回收龙头，尾气催化剂业务受益新国标实施 . 22 4、 尾气净化系统升 级在即，沸石分子筛前 景广阔 . 24 4.1、 机动车尾气净化系统升级，分子筛 SCR 将成为主流选择 . 24 4.2、 沸石分子筛迎来新机遇，产业需求前景广阔 . 26 4.3、 万润 股份：深度绑定庄信万丰，产能扩张助力公司持续成长 . 28 5、 风险分析 . 30 2020-06-20 汽车有色机械化工 敬 请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 目录 图 1：我国新生产机动车排放标准实施历程 . 6 图 2： 2018 年非道路移动源 HC 排放量构成 . 13 图 3： 2018 年非道路移动源 NOx 排放量构成 . 13 图 4： 环保标准执行时间与挖掘机销量增长情况对比（台） . 15 图 5： 2019 年底国内挖掘机保有量结构 . 16 图 6： 2019 年铂金下游需求结构 . 17 图 7： 2019 年钯金下游需求结构 . 17 图 8：铂族金属汽车催化剂总需求与汽车销量 . 18 图 9：铂族金属载量与排放标准升级关 系 . 18 图 10：日本铂金市场投资需求与价格关系 . 20 图 11：铂、钯价格历史走势 . 21 图 12：铂、钯价格与替代 . 22 图 13：机动车尾气催化系统示意图 . 24 图 14： LNT 和 SCR 技术的成本比较 . 25 图 15：硅氧 、铝氧四面体和 A 型沸石结构 . 26 图 16： ZSM-5 型沸石分子筛结构 . 26 图 17：我国沸石分子筛需求测算（ 90%柴油车加装比例）（万吨） . 27 图 18：万润股份沸石分子筛现有及规划产能（吨 /年） . 29 图 19：万润股份沸石项目全部投产后产品结构（吨） . 29 表 1：轻型汽油车排放标准实施时间 . 7 表 2：重型柴油车国六排放标准实施时间 . 7 表 3：轻型第一类汽油车 I 型试验排放限值 . 8 表 4：重型柴油车发动机标准循环排放限制 . 8 表 5：重型车国六 a 与国六 b 区 别 . 9 表 6：常用汽车后处理装置简介 . 9 表 7：各类车型主流后处理系统 . 9 表 8：汽车国六后处理系统市场空间测算 . 10 表 9：威孚高科收入与毛利率预测 . 12 表 10：可比公司的 PE、 PB 比较 . 12 表 11： 各阶段国家非道路移动机械排放标准 . 14 表 12：国四较国三标准排放量下降幅度对比 . 14 表 13：挖掘机按排放标准存量测算（单位：万台） . 15 表 14：车辆动力系统类型及铂族金属使用情况 . 17 表 15：全球铂金供需平衡及预测（单位：千盎司） . 19 表 16：全球铂金 供需平衡及预测（单位：千盎司） . 20 2020-06-20 汽车有色机械化工 敬 请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表 17：柴油车、汽油车尾气处理系统 . 24 表 18：常见柴油后处理系统构造 . 25 表 19： SCR 和 LNT 在使用性能上的比较 . 25 表 20：不同种类 SCR 催化剂使用 性能比较 . 26 表 21：沸石分子筛主要应用 . 27 表 22：根据柴油车不同加装比例的沸石分子筛需求敏感性分析（吨） . 27 表 23：万润股份现有及规划中沸石产能 . 28 2020-06-20 汽车有色机械化工 敬请参阅最 后一 页特别声明 -6- 证券研究报 告 1、 国六升级正当时 ， 汽车后处理市场 空间可观 1.1、 国六 升级 正当时： 2020 年 轻型车 ， 2021 年 重型车 汽车 尾气 是 大气 污染 源 之一 ， 对 新 生产 汽车 尾气 污染物 含量 进行 法规 性限制 是 各国 治理 汽车 污染 的 重要 措施。 90 年代 初期， 欧美 开始 推行 汽车 尾气强制 标准。 美国 于 1991 年 发布 联邦 排放法规 Tier1， 欧洲 于 1992 年 开始 实施 欧 一 排放 标准 。 我国 汽车 排 放 标准 的 制定 主要 参考 欧洲 标准 。 2000 年 我国 开始 实施“ 国 一” 排放 标准 ， 此后 标准 逐步 升 级 。 当前， 国内 正在 有序 推行 国六 排放 标 准 ， 我国 汽车 排放 标准 将 与 世界 先进 水平 接轨 。 图 1： 我国 新生产 机动车 排放 标准 实施 历程 资料来源： 生态 环境 部 国六 排 放 标 准 按 排放物 控制 要求 的 高低 分 两阶段 实施， 即 国六 a 阶段 和国六 b 阶段。 目前 全国 重点 区域 已经 实施 轻型车 国六 标准， 重型车 国六 标准将 于 2021 年 7 月 1 日 全面 实行。 轻型车 ： 70%的 重点 省市 已 实行 国六 排放 标准， 2020 年 将 全面 完成 国五 至 国六 a 阶段 的 切换 ， 2023 年 实施 国六 b 阶段 标准 。 根据 GB18352.62016 轻型 汽车 污染物 排放 限值 及 测量 方 法 （ 中国 第六 阶段） ， 2020 年7 月 1 日 起 全国 所有 销售 和 注册 登 记 的 轻型车 需 达到 国六 a 阶段 要求， 2023年 7 月 1 日 起 需 达到 国六 b 阶段 要求 。 2019 年 7 月 1 日， 上海、 江苏、 广东、 四川 等 约 14 个 省份 响应 国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知 ， 率先 实施 轻型车 国六 标准 。 其中， 上海、 广东 和 天津 直接 按 国六 b 阶段 标准 执行。 2020 年 1 月 1 日 北京 开始 执行 国六 b 阶段 标准 。 至 此 ，占 全国 汽车 销量 近 70%的 地区 已经 实施 了 国六 标准。 疫情 影响 ， 延长 国五 车 销售 缓冲期 。 2020 年 4 月 28 日， 国家 发改委 等部委 发布 关于稳定和扩 大 汽车消费若干措 施的通知 ， 提出 ： （ 1） 车 国六排 放标准颗粒物数量 限值 生产 过渡期截止时间，由 2020 年 7 月 1 日前调整为 2021 年 1 月 1 日前 ； （ 2） 2020 年 7 月 1 日前生产、进 口的 国五 排放2020-06-20 汽车有色机械化工 敬请参阅最 后一 页特别声明 -7- 证券研究报 告 标准轻型汽车， 2021 年 1 月 1 日前允许在目前尚未实施国六排放标准的地区销售和注册登记。 重型车： 分 车型 逐步 推进 国六 标准 实施， 2021 年 和 2023 年 分别 全面 实施 国六 a 阶段 和 b 阶段 标准。 根据 GB17691-2018 重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段） ， 燃料 汽车 自 2019 年 7 月 1 日 执行 国六 a 阶段 标准， 2021 年 1 月 1 日 执行 国六 b 阶段 标准； 2020 年 7 月 1 日 城市 车 辆 （ 公交、 邮政、 环卫 等 ） 执行 国六 1 阶段 标准； 2021 年 7 月 1 日 所有 重型 车 需 满足 国六 a 阶段 要求， 2023 年 7 月 1 日 需满足 国六 b 阶段 要求 。 表 1：轻型汽油车排放标准实施时间 实施时间 地区 实施 标准 2019 年 7 月 1 日 上海、 广 东 、 天津 国六 b 江苏 、 浙江、 山东、 山西 （ 8 个 市） 、河南、 河北、 海南、 重庆、 安徽、 陕西、 四川 （ 15 个 市） 国六 a 2020 年 1 月 1 日 北京 国六 b 2020 年 7 月 1 日 其余 地区 国六 a 2023 年 7 月 1 日 全国 国六 b 资料来源： 环境 部、工信部 、光大证券研究所 表 2： 重 型 柴油车 国六 排放 标准 实 施 时 间 标准 阶段 车辆 类型 实施 时间 国六 a 燃 汽车 辆 2019 年 7 月 1 日 城市 车辆 2020 年 7 月 1 日 所有 车 辆 2021 年 7 月 1 日 国六 b 燃 汽车 辆 2021 年 1 月 1 日 所有 车 辆 2023 年 7 月 1 日 资料来源： GB17691-2018， 光大证券研究所 1.2、 国六 排放 要求 ：“ 最严” 排放 标准 汽车 国六 排放 标准 从 多个 维度 加 强 环保 要求： 显著 提高 污染物 限值 要求（ 总体 提升 幅度 超 50%）， 同时 增加 多项 测试 科目（ 如： 实际 道路 排放 测试、加油 过程 污染物 排放 试验 等） 、 升级 测试 循环 工况 、 加强 系统 监控 。 国六 b排放 标 准 甚 至 比 欧六 更加 严格。 轻 型车： 国六 标准 较 国五 趋 严 主要 体现在： 1. 切换测试工况。 循环工况从 NEDC 切换为 WLTC，大幅增加瞬态工况的考核 。 2. 排放标准、限值提高。国六 b 相对国五 CO 排放要求提高 50%， THC提高 50%， NMHC 提高 49%， NOX 提高 42%， PM 提高 33%。 同时增加 PN 和 N2O 的 考核 。 3. 新 增 考核规程。 增加实际道路行驶排放测 试 、增加 加油过程 VOCs 排放试验 、增加 OBD 系统 监测项目、 增设排 放质保 期 等。 2020-06-20 汽车有色机械化工 敬请参阅最 后一 页特别声明 -8- 证券研究报 告 表 3： 轻型 第一类 汽油车 I 型 试验 排放 限值 排放标 准 工况 CO （ mg/km） THC （ mg/km） NMHC （ mg/km） NOx （ mg/km） N2O （ mg/km） PM （ mg/km） PN （个 /km） 国六 b WLTC 500 50 35 35 20 3.0 6.0 1011 国六 a WLTC 700 100 68 60 20 4.5 6.0 1011 国 五 NEDC 1000 100 68 60 4.5 国四 NEDC 1000 80 国三 NEDC 2300 150 资料 来源 ： GB18352-2016， GB18352-2013， GB18352-2005， 光大证券研究所 ， 注： 第一类 车型 为 包括驾驶员座位在内，座位数不超过六座，且最大总质量不超过 2500kg 的 M1 类汽车。 轻型车 国六 b 阶 段 较 a 阶段 要求 显著 提升 。 目前 如 上海、 广 东 、 天津 、北京 等 部分 地区 已经 直接 实行 国六 b 阶段 标准， 主流 整车 厂商 也 直接 按 国六b 的 技术 要求 升级 后处理 系统。 因 此 ， 轻型车 后处理 系统 升级 的 时点 主要 在2019 年 和 2020 年 。 重型 车 ： 国六 标准 与 国 五 标准 主要 差异 ： 1. 排放标准、限值 提高。 稳态 工况 中 ， NOx 和 PM 排放限 值 要求 和国五相比分别 提 升 80%和 50%，并新增了 PN 和 NH3 的限值要求。 瞬态 工况中， NOx 和 PM 排放限 值 要求 提升 77%和 67%， 并 也 新增 了 PN 和 NH3的限值要求 。 2. 切换测试工况。 发动机测试工况从 欧洲稳态循环 （ ESC） 和 欧 洲瞬态循环 （ ETC） 改为更具 有代表性的 世界统一稳态循环 （ WHSC） 和世界统一瞬 态循环 （ WHTC） 。 3. 在型 式检 验 中增加了循环外排放测试的要求 ， 包括发动机台架的非标准循环 （ WNTE） 和利 用车 载 排放测 试系统 （ PEMS） 进行的实际道 路排放测试 。 表 4： 重型 柴油车 发动 机 标准 循环 排放 限制 工况类型 排