互联网传媒行业2020年下半年投资策略：再谈“流量”：总量红利渐远，效率红利渐近.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 24 日 互联网与传媒 再谈“流量”：总量红利渐远，效率红利渐近 互联网 传媒 行业 2020 年 下半年投资策略 行业中期策略 再谈“流量”：总量红利渐远，效率红利渐近 “流量”是一种蕴含用户各类底层需求的注意力经济。 近十年移动互联网高速发展，用户基数扩张与用户时长提升带来了巨大的红利。 当 流量总量接近见顶，需要密切关注流量大盘中的结构性流动，以及 获客成本和变现能力具备效率优势的细分行业与公司。 围绕着“流量效率”，建议关注布局三条具备成长空间的细分赛道： 1)“免费”流量的广告变现； 2）电商行业公域流量获取与私域流量运营之变； 3）电视大屏流量价值回归。 “免费”流量的广告变现：游戏与阅读行业被低估的免费用户价值 休闲游戏和在线阅读行业均存在“不付费的大多数”： 内容复制 /盗版门槛低、用户支付意愿差导致付费率和 ARPU 的天花板远低于此前设想。 1）休闲游戏： 18年国内休闲游戏用户规模达 4亿人，占游戏玩家整体的 66%，而付费规模仅占比 7%； 2）在线阅读： 19 年 MAU 3.6 亿，付费率不足 10%。“免费”流量亦到了需要发掘价值的时点，应用内广告变现渐成气候。 电商流量之变：内容电商 重新定义 MCN，私域运营驱动服务商成长 公域流量中， 电商平台内容化，内容平台电商化，终局是流量变现效率的最大化 。内容电商语境下， MCN 是对接供应链、主播、平台三方的重要环节，而角色的复杂度对应着综合竞争力差距的拉大以及商业价值的富集程度。 具备全产业链能力的 MCN 机构可能具备稀缺属性，且在高速发展的直播电商赛道中具备优秀的成长性与盈利能力。 私域流量运营是品牌方对流量平台的“脱媒”，已 成为新兴消费品牌强化品牌认知、维系客群并促进复购的重要手段。 随着内容与电商的融合程度加深，更多长尾的流量与交易可能会被以微信小程序为代表的社交生态承接。在这一流量迁徙与维护的过程中， SaaS 服务商扮演了重要角色。 电视大屏流量：大屏广告流量超过 PC，广告预付费潜力巨大 用户流量回流电视大屏趋势明确，关注大屏商业价值的重估。 1）广告：19 年下半年起 New TV 广告流量在互联网广告大盘中占比已超过 PC，2017 年以来用户回流大屏端的趋势得到数据的明确支持，大屏新媒体的广告价值必然会被广告主重新认知，带来电视大 屏商业价值的整体重估。2）付费： 大屏付费 ARPU 的提升刚刚开始，关注流媒体巨头提价催化。 投资建议： 布局“免费”流量、私域流量、大屏流量成长机会 总量红利渐远，效率红利渐近 ，维持 互联网 传媒 行业“买入”评级 。 移动 互联网 流量效率提升的大背景下，积极寻找具备 大空间、高增速的景气细分行业及相关公司。“免费”流量的广告变现推荐姚记科技（休闲游戏）与掌阅科技（在线阅读）；私域流量运营服务商推荐微盟集团与中国有赞；大屏流量的价值回归继续推荐“内容 +渠道”俱强的龙头公司芒果超媒与新媒股份。 风险分析： 广告价格下行、 用户 付费提升不达预期、竞争加剧风险 买入（维持） 分析师 孔蓉 (执业证书编号： S0930517120002) 021-52523837 kongrongebscn 范佳瓅 (执业证书编号： S0930518100002) 021-52523691 fanjialiebscn 付天姿 (执业证书编号： S0930517040002) CFA， FRM 021-52523692 futzebscn 吴柳燕 (执业证书编号： S0930519070004) 021-52523690 wuliuyanebscn 联系人 乐济铭 021-52523797 lejimingebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %0%11%21%31%0 6 - 1 9 0 9 - 1 9 1 2 - 1 9 0 3 - 2 0互联网与传媒 沪深 300 资料来源： Wind 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 流量总量红利渐远。 当互联网行业逐步进入流量 的存量 竞争时 代，寻找可能存在的未发掘流量、各垂直行业对流量的争夺与留存、努力提升用户流量的付费转化和生命周 期价值成为所有互联网公司思考与探索的命题。用户互联网使用时长饱和的必然结果是流量价格易升难降， 用户对现有的流量运营“套路”更加熟稔使得“洗量”愈发艰难。 流量效率红利渐近。 我们观察到诸多行业的变化，均反映了在后流量红利时代互联网公司及实体经济对存量流量的成本效率追求，带来了层出不穷的结构性机会 。 我们 的 创新之处 我们建立了观察和预判互联网细分行业及公司盈利能力及成长空间的“流量规模 -流量成本 -变现价格” 的三要 素框架 。 盈利 =流量规模 x 流量收入成本剪刀差。互联网公司最终的盈利规模，就大致决定于其掌控的流量规模、获客成本、变现能力。在当前时点，移动互联网的用户红利与时长红利逐渐远去，我们需要密切关注流量 大盘中的结构性流动，以及获客成本和变现能力具备相对优势的细分行业与公司。 根据这一框架，我们挖掘了三条具备成长空间的细分赛道： 1） “ 免费”流量的广告变现： 存量的流量规模大，流量成本低，广告变现带来商业逻辑的根本变化。 2）电商行业公域流量获取与私域流量运营之变： 内容电商的兴起为电商行业带来了流量规模的增量，私域运营 的核心 是降低 商家的流量成本； 3）电视大屏流量价值回归： 用户流量从移动端重新回归大屏，这一长期趋势刚刚开始 ，带来付费和广告价值的重估机会。 投资观点 总量红利渐远，效率红利渐近，维持 互联网 传媒 行业“买入”评级。 移动互联网流量效率提升的大背景下，积极寻找具备大空间、高增速的景气细分行业及相关公司。“免费”流量的广告变现推荐姚记科技（休闲游戏）与掌阅科技（在线阅读）；私域流量运营服务商推荐微盟集团与中国有赞；大屏流量的价值回归继续推荐“内容 +渠道”俱强的龙头公司芒果超媒与新媒股份。 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 审视 “流量 ”概念：移动互联网红利期产物 . 6 1.1、 总量：渐行渐远的移动互联网流量红利 . 8 1.2、 结构：大屏端收获流量迁徙，移动端短视频、电商、在线阅读等垂直类目结构性增长 . 9 1.3、 展望：总量红利渐远，效率红利渐近 . 10 2、 免费游戏： “IAA+流量运营 ”，带来百亿级 结构性机会 . 12 2.1、 休闲游戏：大量免费玩家流量，商业价值尚未充分挖掘 . 12 2.2、 休闲游戏 IAA 变现：百亿市场新空间 . 13 2.3、 国内休闲游戏发行龙头：字节跳动旗下 Ohayoo . 15 3、 免费阅读：长尾内容开拓下沉市场长尾读者，广告打破行 业收入天花板 . 17 3.1、 广告变现是免 费阅读的核心商业模式， 挖掘行业 95%的未开发价值 . 17 3.2、 免费阅读以长尾内容开拓长尾读者，在下沉市场获得用户增量 . 18 3.3、 免费阅读广告空间测算 . 19 4、 “流量 ”营销新常态：公域获客，私域运营 . 21 4.1、 公域流量之变：内容与电商融合， MCN 与流量方合作紧密 . 21 4.2、 私域用户运营：公域流量昂贵，精细运营获取用户长周期生命价值 . 24 5、 大屏流量回归：精细运营提升付费，广告释放媒体价值 . 27 5.1、 大屏体验优势带来用户粘性，精细运营提升增值服务价值 . 27 5.2、 数据监测与效果反馈逐步完善，广告有望释放大屏媒体价值 . 29 6、 重点公司：布局 “免费 ”流量、私域流量、大屏流量成长机会 . 32 6.1、 “免费 ”流量：推荐姚记科技（游戏）、掌阅科技（阅读） . 32 6.2、 私域流量：推荐私域运营服务商微盟集团、中国有赞 . 36 6.3、 大屏流量：推荐 TV 端 “内容 +渠道 ”龙头芒果超媒、新媒股份 . 41 7、 风险分析 . 43 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 目录 图 1：互联网技术 -流量 -效率发展史 . 7 图 2：互联网流量运行逻辑示意 . 7 图 3：关注受 益于流量迁移 及流量收入成本具备持续剪刀差的行业与公司 . 8 图 4：中国互联网月活跃用户数及单日使用时长接近饱和 . 8 图 5： 2019 年中国互联网广告流量首次同比下降 . 9 图 6： 2018-2019 年各屏端广告流量同比变化 . 9 图 7： 2017-2019 中国互联网广告流量屏端构成趋势 . 10 图 8： 2019 年移动端各媒体大类广告流量 同比变化 . 10 图 9： 2019 年移动端各媒体小类广告流量同比变化 . 10 图 10：休闲游戏定义 . 12 图 11： 2018 年国内移动游戏市场占比估算（亿元） . 12 图 12：国内移动休闲游 戏用户规模 . 12 图 13： 2018 年国内移 动游戏用户月均 ARPU 及 付费率情况 . 13 图 14： 2018 年国内移动休闲游戏收入构成 . 13 图 15：激励视频广告简介 . 13 图 16：插屏广告简介 . 13 图 17：横幅广告简介 . 14 图 18：广告主调查 哪一类移动游戏广告形 式拥有更高转化率？（广告主占比） . 14 图 19：广告主调查 哪种渠道能带来更高的用户质量和 ARPU 值 . 14 图 20： IAA 各广告类型点击率及渗透率 . 14 图 21： Ohayoo 在 2019 年成功发行多款休闲游戏 . 15 图 22： Ohayoo 部分游 戏成绩一览 . 16 图 23： Ohayoo 吸量调优案例：音悦球球 . 16 图 24： Ohayoo 留存调优案例：小兵别嚣张 . 16 图 25：免费阅读 App 广告示意 . 17 图 26：国内代表性免费阅读产品 . 18 图 27：免费阅读类 App 为在线阅读行业带来超过 1 亿 MAU . 18 图 28：免费阅读拉动的活跃用户主要来自于三四线市场 . 19 图 29：专业内容 /促销内容 /人设内容是内容电商三大类型 . 21 图 30：薇娅 /辛巴 /李子柒均在两个内容方向上取得突破 . 21 图 31：京东 618 明星直播课程表 . 22 图 32：天猫 618 官方直播间节目单（部分） . 22 图 33： MCN 的功能角色愈发综合 . 23 图 34：完美日记从公域引流到私域运营实践 . 24 图 35：完美日记 “私人美妆顾问 ”IP人设 “小完子 ” . 25 图 36：完美日记微信群及小程序商城 . 25 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 37：腾讯提供功能支持，服务商负责整合集成与交叉销售 . 25 图 38：有赞小程序直播服务 . 26 图 39：微盟 “616直播带货大会 ”在微信朋友圈投放推广广告 . 26 图 40： 2015-20Q1 IPTV 与有线电视用户数对 比（单位：亿户） . 27 图 41： 2015-2019 OTT 用 户数（单位：亿户） . 27 图 42：中国有线电视 /IPTV/OTT ARPU 值（广电口径）（单位：元 /月） . 28 图 43：精准推荐能够提高用户活跃度 . 28 图 44：精准推荐前后 IPTV 日开机率和日均开机分钟对比（单位： %/分钟） . 28 图 45：某运营商精准推荐前后 付费率对比 . 29 图 46：某省 IPTV 精准推荐前后各付费区间用户规模占比 . 29 图 47： TV 大屏权益成为爱奇艺提升 ARPU 的重要卖点 . 29 图 48： 2010-2017 电视广告投放总额及增速（单位：亿元） . 30 图 49： OTT 系统层主要广告类型 . 31 图 50： 2018Q4 中国家庭电视收视格局 . 31 图 51：小美斗地主 1Q20 期间 iOS 畅销榜排名 . 32 图 52： 2015-2019 微盟营业收入高速增长 . 36 图 53：微盟业务一览 . 37 图 54：微盟 SaaS 产品服 务商户数和 ARPU 逐年提升（左轴为商户 数，右轴为 ARPU） . 37 图 55：微盟精准营销广告主和 ARPU 逐年提升（左轴为广告主数，右轴为平均开支） . 37 图 56：广州向蜜鸟主要提供酒店直销方案 . 38 图 57：浙江达摩为连锁商业提供 “互联网 +”系统解决方案 . 38 图 58：快手电商单月 GMV（亿元） . 40 图 59：快手电商 GMV 流向有赞 /淘宝等（ 19 年 12 月） . 40 表 1：休闲游戏 IAA 市场规模测算 . 15 表 2：免费阅读行业广告变现潜力测算 . 20 表 3：免费阅 读广告空间敏 感性分析（单位：亿元） . 20 表 4：优质内容与电商交易结合的三种形式 . 21 表 5： IPTV 广告市场规模测算 . 30 表 6： IPTV 广告市场规模敏感性分析 . 31 表 7：姚记科技各业务分部收入、增速及毛利率预测（单位：百万元） . 33 表 8：游戏行业可比公司估值情况 . 34 表 9：微盟集团各业务分部收入、增速及毛利率预测（单位：百万元） . 38 表 10：微盟集团 SoTP 估值 . 38 表 11： SaaS 可比公司估值 . 39 表 12：营销可比公司估值 . 39 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、 审视“流量”概念：移动互联网红利期产物 “流量”是一种蕴含用户各类底层需求的注意力 经济。 互联网时代，用户原有的线下需求如社交、娱乐、资讯、购物等映射至线上的各互联网服务，而这种用户需求被寻找、挖掘和满足的过程相较于线下经济活动可 以被更轻易地转化为数据与信息。 用户基数的快速扩张、用户时长的快速提升带来了巨大的红利，在这一过程中“流量”的概念应运而生： 由于用户红利的存在和技术手段的便捷，互联网公司可以通过“洗流量”的方式，基于一个相对宽松的流量漏斗获得用户，只要获客成本小于用户的理论生命周期价 值，这种模式就有利可图。 而所谓的“洗流量”，就是帮助对自身需求定义并不清晰的用户，通过各类广告或社交 引导，完成需求的定义与细分。 流