房地产行业2020年中期策略：行业动能充足，巅峰仍在远方.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 46 Table_Page 投资策略报告 |房地产 证券研究报告 Table_Title 房地产行业 2020 年 中期 策略 行业动能充足 ， 巅峰仍在远方 Table_Summary 核心观点 ： 国际 行业 比较：我国中长期新房总量或将维持稳定。 我国房地产市场经过 20 余年的发展基本告别总量短缺， 对比 国际经验，城镇化率经过快速提升阶段 后 ，城镇化运动并不会立刻结束，居民对于房屋的交易需求会维持在一个相对稳定的高位。未来 10 年中国城镇化率处于快速提升的阶段，年均城镇化率增幅依然可以达到 1 个百分点（速度高于任何一个发达国家历史水平），千人开工套数有望维持在 14 套 /千人 以上的规模（日本同阶段为 13.8 套 /千人），新增住宅需求可以维持在 15.6亿平。稳定期后，美、英、法、澳、日、韩在 60 年维度的开工套数平均为 7.4 套 /千人，考虑套均面的提高，新房 需求 规模可维持在 10 亿 方左右。规模方面，发达国家房屋交易规模占 GDP 的比重基本稳定在13%-15%的区间，包括新房和二手房 ，和我国文化相近的日韩新屋销售占比较高，按照 45%比重来 测算 ， 假设 城镇化运动后 （ 2040 年 后 ）GDP 是现在的 1 倍 ，新房销售市场将大概率稳定在 15 万亿以上，而若根据开工套数及名义房价增速测算的住宅总量为 14.0-18.7 万亿元。 国际 公司 比较： A 股龙头房企具有高 ROE 和低估值的特征。 国内外房企在开发模式上存在差异。土地金融制度便利及较短的工程期，使海外房企存货压力低于国内。但严格的预售管制的限制，也使境外开发业务的企业在竣工前很难使用销售回款，整体而言有利有弊。从经营表现上来 看，我们比较了美、日、英、澳、台、新、港等地从事地产开发业务龙头企业的财务数据，平均 ROE 为 12%（中国 大陆 为 19%）、平均EBIT Ratio 为 23%（ 中国 大陆 为 31%）、平均核心归母净利率为 14%（ 中国 大陆 为 11%），整体经营表现上在中国从事地产开发业务的企业拥有更高的盈利能力和收益表现，但与此同时估值方面比较低，龙头房企平均 PE 估值为 9.9X（ 中国 大陆 龙头 为 5.4X)，国内目前对于房企风险计提的估值折价偏高，已经显著低于合理价值水平。 20年 上半年回顾及 全年展望： 疫情下中央针对房地产行业仍然坚持“房住不炒”的定位，整体资金面均有所宽松，房企的融资环境大幅改善。供需 两端在流动性的 支持 下， 进入 2 季度 之后逐步走强 ， 东部 核心 一二线城市成为新房、二手房及土地市场复苏 表现 最强的区域 。 预计 全年新开工同比下滑 5%，投资同比增长 3%，需求端方面，销售面积同比下滑 6%，销售均价同比增长 3%，销售金额同比下滑 3%。 投资 推荐 ： 地产 行业 中 长空间并没有市场 普遍 认知的那么 悲观 ， 随着 基本面的修复 ， 短期疫情 带来 的冲击基本消除，而板块估值仍处于 底部 ，具备估值 提升 空间 。 风险提示 。 中国城镇化率提升进度不及预期；行业基本面下行。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-28 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 乐加栋 SAC 执证号： S0260513090001 021-60750620 lejiadonggf 分析师： 郭镇 SAC 执证号： S0260514080003 SFC CE No. BNN906 010-59136622 guozgf 请注意，乐加栋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 房地产行业 :房贷利率连续 7个月下行，长期需求稳定 2020-06-21 房地产行业 :市场环境友好，需求端持续复苏 2020-06-14 -15%-10%-5%0%5%10%06/19 08/19 10/19 12/19 02/20 04/20房地产 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 46 Table_PageText 投资策略报告 |房地产重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 万科 A 000002.SZ 人民币 26.40 2020/03/19 买入 35.71 3.86 4.46 6.84 5.92 4.30 3.90 20.4% 19.0% 保利地产 600048.SH 人民币 14.74 2020/04/17 买入 20.90 2.59 3.05 5.69 4.83 4.49 2.90 16.5% 16.3% 招商蛇口 001979.SZ 人民币 16.69 2020/04/22 买入 23.78 2.16 2.28 7.72 7.32 5.67 3.70 14.4% 13.2% 新城控股 601155.SH 人民币 31.77 2020/04/02 买入 46.08 7.07 8.73 4.49 3.64 6.90 6.90 26.4% 0.0% 华夏幸福 600340.SH 人民币 22.95 2020/04/27 买入 35.95 6.00 6.32 3.83 3.63 7.80 7.42 26.0% 21.5% 金地集团 600383.SH 人民币 13.43 2020/05/14 买入 16.83 2.61 2.99 5.15 4.50 8.68 8.44 18.0% 17.1% 荣盛发展 002146.SZ 人民币 8.12 2020/04/12 买入 13.93 2.32 2.75 3.50 2.95 3.02 1.65 19.8% 19.0% 金科股份 000656.SZ 人民币 8.03 2020/03/28 买入 9.44 1.39 1.72 5.78 4.66 12.38 11.58 23.3% 22.4% 中南建设 000961.SZ 人民币 8.87 2020/05/03 买入 11.49 1.91 2.52 4.63 3.51 3.68 2.08 26.2% 25.7% 阳光城 000671.SZ 人民币 6.56 2020/02/27 买入 8.89 1.29 1.65 5.08 3.98 4.98 1.72 20.1% 20.4% 蓝光发展 600466.SH 人民币 5.44 2020/04/20 买入 10.04 1.66 1.86 3.28 2.93 4.45 3.88 21.2% 19.2% 华发股份 600325.SH 人民币 6.97 2019/10/29 买入 10.50 1.90 2.41 3.67 2.90 11.91 6.34 21.3% 21.2% 新湖中宝 600208.SH 人民币 3.00 2020/04/27 买入 5.20 0.45 0.55 6.60 5.48 32.67 26.52 8.4% 9.5% 中国国贸 600007.SH 人民币 13.54 2020/04/28 买入 19.54 0.78 1.06 17.31 12.81 5.79 4.89 9.4% 11.3% 金融街 000402.SZ 人民币 6.65 2019/08/12 买入 10.31 1.47 1.61 4.52 4.14 4.45 3.88 11.1% 10.8% 碧桂园 02007.HK 港币 9.78 2019/09/18 买入 16.03 2.23 2.52 3.98 3.54 2.89 2.54 23.1% 20.6% 融创中国 01918.HK 港币 33.55 2019/12/06 买入 55.30 6.64 7.57 4.60 4.04 4.98 4.14 26.5% 23.2% 中国海外发展 00688.HK 港币 24.45 2019/10/15 买入 32.90 4.63 4.99 4.81 4.46 4.31 4.09 14.4% 13.5% 旭辉控股集团 00884.HK 港币 6.34 2019/08/18 买入 6.16 1.08 1.34 5.32 4.31 2.80 2.20 21.2% 20.8% 万科企业 02202.HK 港币 24.50 2020/03/19 买入 38.70 3.86 4.46 5.78 5.00 7.49 9.23 18.5% 17.2% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：（ 1）以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的； （ 2） A 股标的合理价值货币单位为人民币，港股标的（碧桂园、融创中国、旭辉控股集团、万科企业）合理价值货币单位为港币； （ 3） A 股及港股标的 EPS 货币单位均为人民币； （ 4）表中估值指标按照最新收盘价计算。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 46 Table_PageText 投资策略报告 |房地产目录索引 一、房地产行业国际比较与中长期总量测算 . 6 （一）中国与发达国家房地产市场现状 . 6 （二）中期维度（ 2020-2030 年）：中国住房总量测算 . 13 （三）长期维度（ 2040 年）：中国住房总量测算 . 17 二、海内外龙头房企对比 . 22 （一）开发流程国际对比：中国土地出让更为严格，预售制度相对灵活 . 22 （二）财务数据国际对比： A 股龙头房企具有高 ROE 和低估值的特征 . 24 三、 20 年上半年回顾及全年展望 . 29 （一）政策面回顾：中央坚持房住不炒，资金环境有所宽松 . 29 （二）土地市场回顾：一线土地供应质量提高，带动市场热度提升 . 33 （三）成交市场回顾：房企加大推盘带动成交去化回暖 . 38 （四） 20 年基本面预测：销售面积同比下滑 3%，投资同比增长 3% . 40 四、个股经营回顾及投资建议 . 41 五、风险提示 . 44 图表索引 图 1：中国房地产市场概况 . 6 图 2：日本、韩国房地产市场概况 . 7 图 3：美国、英国房地产市场概况 . 7 图 4：法国、澳大利亚房地产市场概况 . 8 图 5：各国住房自有率和租住率 . 9 图 6：美国与日本新开工套数占比（ 2019） . 9 图 7： oecd 国家 2015 年不动产税收占比总税收和 GDP 情况 . 9 图 8： 典型国家房地产税收体系比较 . 10 图 9：各国新房及二手房市场交易套数占比（ 2019 年） . 10 图 10： 美国前三大房企在洛杉矶的新房社区分布以及二手房在售分布 . 11 图 11： 美国土地按用途分布（ 2012 年） . 12 图 12： 新房二手房成本对比（ 2019 年，美元） . 12 图 13： 不选择二手房的理由调查结果（多选， 2013 年） . 13 图 14：日本 住房存量 -按类型划分（ 2013 年） . 13 图 15：中国、日本、美国新房总量指标及城镇化率对比 . 14 图 16：中国与发达国家总需求 /GDP 以及二手房占比情况 . 18 图 17： OECD 对中、美、印未来 GDP 预测（十亿美元） . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 46 Table_PageText 投资策略报告 |房地产图 18： PwC 对长期 GDP 规模的预测（十亿美元） . 18 图 19：中国、美国、法国历年 GDP 增速与收入增速对比 . 20 图 20：中国与发达国家房价收入比及平均房价（美元换算）对比 . 20 图 21：各国历年千人开工套数均值（ 1960-2019） . 21 图 22：美国房企 DR HORTON 土储结构（ 19 年） . 22 图 23：英国房企 TAYLOR 土储结构（ 19 年） . 22 图 24：中、美、英、日等四国房地产企业开发流程对比 . 23 图 25：中国房地产行业集中度变化趋势 . 24 图 26：美国房地产行业集中度变化趋势 . 24 图 27：龙头房企房地产开发业务 EBIT Ratio（ 2019） . 26 图 28：龙头房企核心净利润率（ 2019） . 27 图 29：龙头房企所得税率（ 2019） . 27 图 30：各经济体 2019 ROE 及 PE 估值 . 27 图 31：各经济体 2019 EBIT Ratio 及 PE 估值 . 28 图 32：各经济体 2019 核心净利润率及 PE 估值 . 28 图 33：龙头房企 ROE（ 2019） . 28 图 34：龙头房企净利润率（ 2019） . 28 图 35：龙头房企资产周转率（ 2019） . 28 图 36：龙头房企杠杆率（ 2019） . 28 图 37：历年新增专项债额度及 2020 年发行情况 . 30 图 38： 2020 年 5 月专项债可用于棚改已开工项目 . 30 图 39： M2 余额及同比增速情况 . 31 图 40： 2020 年 4 月 LPR 大幅下调 10 个 bp（纵坐标 %） . 31 图 41：上市公司债券发行预案额度（亿元） . 31 图 42：中期票据及短期融资券注册额度（亿元） . 31 图 43：上市房企信用债融资规模及增速 . 32 图 44：境内债权融资平均成本 . 32 图 45： 300 城全类型用地楼面价及溢价率走势 . 33 图 46： 300 城全类型用地出让金及同比走势 . 33 图 47： 300 城全类型用地各线城市出让金累计同比 . 34 图 48： 300 城全类型用地出让金同比及分拆 . 34 图 49：各线城市 3 个月移动平均溢价率 . 34 图 50： 300 城全类型用地各线城市累计底价同比 . 35 图 51：一线城市累计出让金、累计底价及溢价率情况 . 35 图 52：二线城市累计出让金、累计底价及溢价率情况 . 35 图 53：三线城市累计出让金、累计底价及溢价率情况 . 35 图 55：万科、中南 20 年拿地毛利率 . 37 图 56：统计局销售面积同比及 50 城新房成交面积同比 . 38 图 57： 14 城二手房成交面面积同比 . 38 图 58：各线城市商品房销售面积单月同比 . 38 图 59： 12 城推盘面积及同比走势 . 39 图 60： 12 城批售比走势 . 39 图 61：中指院重点城市开盘去化率 . 39 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 46 Table_PageText 投资策略报告 |房地产图 62：部分上市房企 2020 年 1-5 月销售金额（亿元）及增速 . 41 图 63：部分上市房企 2020 年 1-5 月销售目标完成情况及历史同期销售比例 . 41 图 64：部分重点房企销售增速及估值 . 43 图 65：部分上市房企 2020 年 1-5 月销售目标完成情况及历史同期销售比例 . 43 表 1：美国土地分区和土地使用管制主要类型 . 11 表 2：中国与日本各阶段城镇化率水平及平均开工情况 . 15 表 3：中期维度中国开工规模测算（假定总人口千人开工套数 =9.5 套，套均面积年增长 0.6 平） . 15 表 4：中期维度（ 2020-2030）中国平均开工规模敏感性分析 . 17 表 5：长期维度（ 2040 年后）新房住宅规模测算（假定 GDP 相对于 19 年增长一倍） . 19 表 6：长期维度（ 2040 年后）新房住宅规模测算（房屋总需求 /GDP=14%） . 19 表 7：长期维度（ 2040 年后）新房住宅总量测算（假定长期 维度套均面积 =120 平 /套） . 21 表 8： 2019 财年 海内外龙头房企主要利润表项目和资产负债表项目对比 . 25 表 9： 2019 财年 海内外龙头房企利润表项目和资产负债表项目财务比率对比 . 26 表 10： 2020 年以来中央坚持“房住不炒”主要表态 . 29 表 11： 20 年地方迅速撤回的放松政策 . 29 表 12：房企 2020 年以来境内信用债发行融资成本对比 . 32 表 13： 一线城市核心区土地出让占比情况 . 36 表 14： 20M1-M5 十大区域土地成交量价情况 . 36 表 15： 一线城市核心区土地出让占比情况 . 37 表 16： 20M1-M4 十大区域成交量价情况 . 39 表 17： 2020 年全年基本面预测 . 40 表 18：部分上市房企 2020 年 1-5 月销售、拿地、补货（亿元）情况 . 42 表 19：重点房地产公司估值表 . 43 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 46 Table_PageText 投资策略报告 |房地产一 、 房地产行业国际比较与中长期总量测算 住房总量 长期需要与 住房总需求匹配。从存量的角度来看， 住房 包括 具备 居住属性的各类房屋 总和 ，包括开发商建设、个人建设、政府主导建设的住房，按类型区分包括公寓、独栋两大类，按获取途径区分包括 购买 、 出租 两 大 类。从 增量 的角度来看，每年的市场需求由新增住房和二手房交易构成，新房供给主要由新开工决定，竣工后可以分为供出售及供出租的房屋，而二手房交易是存量房屋流转的结果， 同样 是居民 改善居住环境 的 渠道 之一 。 本节 主要探讨两个问题： （ 1）中国房地产行业发展至今与国际上其他发达国家相比处于什么水平？（ 2）中期维度（未来 10年）、长期维度（ 2040年 后 ）总量规模是否稳定？ （一）中国与发达国家房地产市场现状 首先 是 中国的情况。 我国商品住宅市场供应不包括农村市场，对应人口的口径为城镇常住人口。 根据统计局数据，我国 18年城镇人均住房建面为 39平 /人，这一口径对应的是城镇常住家庭户人口 （不包括集体户） ，根据普查调查统计， 00年、 10年城镇集体户人口占比分别为 10.9%、 11.9%，按照每年 0.1%的比例提升，结合集体户的人均住房面积（假设为家庭户的 1/3），即可得到 19年整体 城镇人口的人均住房建筑面积为 36.1平。当然，我国住房建筑面积 并非 实用面积，为了国际可比，在 80%的得房率假设下， 19年城镇人口人均住房建筑面积为 28.9平米， 这一结果为 1998年的 15.1平米的 1.9倍 ， 对应 19年末城镇 住房存量 306.4亿平。 从套均面积来看， 10年普查数据存量为 86平米，增量 方面 ， 1999年竣工的住宅套均 83平米， 18年 为 107平米，销售口径 18年 套均 111平米，逐年增加。 19年户均套数为 1.13套 /户，基本告别住房总量短缺。二手房市场方面，根据贝壳研究院数据，19年全国二手房交易 426万套， 而 新房销售约 1341万套，新房套数占比为 76%，二手房占比 24%，中国目前依旧是以新房市场主导。新房与二手房共同构成住房总需求， 16-19年总需求金额与 GDP的比值平均为 21%，总交易量占存量的比例为 6%。 图 1： 中国房地产市场概况 数据来源： 统计局，贝壳研究 院 ， 广发证券发展研究中心 新房二手房住房存量平均房价国土面积 / 总人口房价收入比总交易量 / 存量千人开工套数人均住房面积户均套数人口自然增长率总需求 /GD P新房套数占比套均面积306 亿平， 3 . 2 亿套2019 ，广发测算，住宅86 平 （ 10 存量）， 111 平 （ 18 销售）2010 六普数据，销售来源 统计局6706 平 / 人2019 ，统计局0 . 3 %2019 ，统计局6%2019 ，统计局，广发测算21%2019 ，统计局，贝壳研究 院1 7 . 6 套 / 千人2019 ，住宅，城镇常住人 口（其他国家为总人口）76%2019 ，统计局，贝壳研究院2 8 . 9 平 / 人2019 ，统计局，广发测算 ，得房率假设 80%1 . 1 3 套 / 户2019 ，统计局，城镇人口1344 美元 /平2019 ，统计局住宅，汇率 来源世界银行6 . 3 年2019 ，购买一单位人均面 积需要的年份201961%201050%200341%199630%城镇化率15 亿平1341 万套， 76%4.9 亿平426 万套， 34%统计局贝壳研究院，广发测算2019 总需求量识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 46 Table_PageText 投资策略报告 |房地产图 2： 日本、韩国房地产市场概况 数据来源： 日本统计局，东日本不动产流通机构，不动产经济研究所，韩国统计局，韩国评估委员会， 广发证券发展研究中心 图 3： 美国、英国房地产市场概况 数据来源： 美国住房城市发展部，美国统计局，美国房地产协会，英国统计局，英国税务海关总署， 广发证券发展研究中心 成屋：独栋新屋：自住新屋：独栋出租类公寓新屋：公寓成屋：公寓住房存量平均房价国土面积 / 总人口房价收入比总交易量 / 存量千人开工套数人均住房面积户均套数人口自然增长率总需求 /GDP新房套数占比套均面积2082 万套2018 ，韩国统计局81 平2019 ，评估委员会1885 平 / 人2019 ，韩国统计局，世界 银行0 . 2 %2019 ，韩国统计局，世界 银行5%2018 ，韩国统计局，评估 委员会13%2019 ，韩国统计局，评估 委员会9 . 3 套 / 千人2019 ，韩国统计局，世界 银行64%2019 ，韩国统计局3 3 . 3 平 / 人2018 ，韩国统计局，评估 委员会，世界银行1 . 0 2 套 / 户2018 ，韩国统计局3248 美元 /平2019 ，韩国统计局，评估 委员会，世界银行5 . 3 年2019 ，韩国统计局201881%200080%198870%19826 0 %城镇化率5 1 . 8 万套， 64%2 8 . 7 万套， 36%住房存量平均房价国土面积 / 总人口房价收入比总交易量 / 存量千人开工套数人均住房面积户均套数人口自然增长率总需求 /GDP新房套数占比套均面积6241 万套2018 ，日本统计局93