教育行业2020年中期策略报告：优选职教&教培龙头，关注边际改善标的.pdf

证券分析师易永坚 投资咨询资格编号： S1060516080002电子邮箱： YIYONGJIAN176pingan证券研究报告教育行业 2020年中期策略 报 告 优选职教 &教培龙头，关注边际改善标的2020年 06月 29日请务必阅读正文后免责条款行业评级教育 强于大市（首次）投资要点 2020年上半年教育板块上涨 30%（含 A股、港股、中概上市国内教育公司），涨幅仅低于医药（ 39%左右），远高于其他行业和沪深 300指数。领涨原 因： 1）教育板块的高成长属性，特别是在线和职教领域； 2）教育资产的“避险”属性，类比必选消费，典型如高校板块。 非学历职教受疫情影响上半年招录公告大范围延期，预计相关公司 Q2业绩持续承压；但是随着疫情缓和，各地公告从 6月中下旬开始反弹释放，扩招的趋势明显，我们坚定推荐非学历龙 头中 公教 育。 K12教培行业在疫情背景下发生显著变化，一是在线教培成长曲线被动拉升，在线教育市场短期内获得巨大流量，有效“教育”了家长和学生 ，新 东方在 线等 相关标的持续受关注；二是线上线下中小机构生存发展压力陡增，现金流周转能力远低于龙头，龙头机构的市占率持续提升，典型 如好 未 来、新 东 方。 高校本是现金流优质资产，加上高校扩招等行业利好和并购增厚业绩，板块性行情有望延续。 K12学校资产内部分化明显，部分学校向高校方向拓展， 如宇 华教 育；部 分学校利用品牌持续异地扩张，内生能力较强， 如天 立教 育；而国际学 校 受 政 策冲击更大，发展逐步转向海外并购， 如枫 叶教 育。 建 议可关注有边际改善 的学 大教 育， 学大教育创始人已成 为公司第 一大股东，股权治理结构有望持续改善，并且公司有望通过多种融资方式改善资产负债表，减少债务对业绩的压制 。 风 险提示：招录公告发布时间持续延期，招录规模不及预期； K12义务教育政策持续收紧。线下面授开课审批收紧，导致无法收费开课，机构的现金流不足。线上培训机构对流量的有效转化不及预期，业绩无法兑现，估值回落。高校等板块的并购不及预期，并购标的质量不及预期，并购引发高负债和高财务费用。目录 CO N T E NT S下半年策略：优选职教 &教培龙头，关注边际改善标的行业回顾：价值发现，优质优价投资建议及风 险提示32020H1市场回顾：教育指数半年涨 30% 截止统计日，中国教育指数（全球范围内中国教育上市公司）上半年涨幅 30%，对比 A股各板块来看，涨幅仅低于医药（ 39%左右），远高于其他行业和沪深 300指数。 领涨原 因： 1）教育板块的高成长属性，特别是在线和职教领域； 2）教育资产的“避险”属性，类比必选消费，典型如高校板块、 K12教培。在上半年疫情冲击之下，在线教育、职教和高校的个股涨幅较大，跟谁学、有道涨幅甚至超 100%。资料来源 ： Wind、 平 安证券研 究 所。含 A股、港股、中概的国内上市教育公司，截止时间： 6.192020H1中国教育指数涨幅 2020H1教育行业涨幅 TOP10420002200240026002800300032003400中国教育 沪深 300(可比 )+30%+0.07%171.4%149.2%91.8% 79.8%77.0% 68.7%64.3% 60.7% 59.0% 56.2%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2020H1涨跌幅非学历职教：存在季节性扰动，不改确定性高成长 2020H1疫情对非学历职教影响： 1）招考赛道内各招录简章延期发布，典型如省考招录比预期晚 3个月以上，影响中公教育这类培训机构的收款和收入确认； 2）上半年各类资格证考试递延或取消，如每年 6月份的四六级考试、教师资格证考试等； 3）线下无法正常招生开班，但是培训机构的成本相对刚性，现金流紧张的中小机构压力巨大。 因此非学历职教赛道内各企业 2020Q1的营收增速下滑明显，预计 Q2延续增速下滑表现。资料来源： Wind，中公教育官网，平安证券研究所，2015-2020公考单月招录规模（人） 非学历职教内各公司的单季度营收增速（ %）50200004000060000800001000001200001400002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%中公教育 尚德机构 开元股份 正保远程递延至 6-7月份非学历职教：存在季节性扰动，不改确定性高成长 疫情之下，社会就业压力更大，政府通过两种方式缓解大学生就业压力， 1）扩大公共服务部门的就业容量，无论是行政编的公务员、事业编的事业单位，还是具有类似性质的国企等单位。从我们跟踪的数据来看，公务员招录规模均出现大范围的扩招。2）院校扩招，根据国务院、教育部等部门披露的信息，高校今明两年将扩招 200万、 2020年研究生扩招 18.万、中职院校扩招等。院校扩招能够有效暂缓富余劳动力就业压力，并且在校获得更多的就业技能，但是也意味着 3-4年后的毕业生就业规模更大。因此无论是短期的招录就业扩招、还是 3-4年的更多高校毕业生就业，均预示着非学历职教机构的巨大行业红利。资料来源： Wind，中公教育官网，平安证券研究所2020年已披露省考招录规模（人） 高校招生规模（万人）601002003004005006007008009001000高校招生（万人）高校招生（万人）020004000600080001000012000图表标题2019年省考招录（人） 2020年省考招录（人）0.04%11.63% 21.77%20.39% 141.55%50.71%394.22%31.55%22.14%6月 23日更新湖北省9.02%42.41%学历高校：自是优质资产，叠加行业红利 高校本就是优质资产， 1）民办高校依然是稀缺牌照生意，港股上市高校的“品牌知名度”相对更优，招生规模平稳向好； 2）预收款模式，且确认不递延； 3）疫情下学生不在校，学校的成本开支有所减少。 上半年港股高校呈现普涨态势，板块内个股未来两年的营收和净利润均保持不错的正增长。资料来源： Wind，平安证券研究所2020H1港股高校涨跌幅（ %） 港股高校业绩增速（ %）798.52%71.88% 62.67%54.61%31.00% 28.78%5.05% 0.00%-2.99%-16.67%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020H1股价涨跌幅 2019年 2020年 E 2021年 E高校 营收 净利润 营收 净利润 营收 净利润希望教育 26.3% 191.7% 35.5% 29.5% 30.1% 32.4%中国科培 23.5% 33.4% 30.1% 32.4% 20.2% 19.1%新高教 72.9% 59.3% 27.3% 34.7% 17.1% 21.4%中汇集团 11.2% 34.1% 12.3% 37.6% 21.9% 24.7%华立大学 11.0% 15.0% 16.3% 34.7% 18.0% 32.6%中教控股 101.7% 65.0% 30.4% 54.9% 15.0% 22.4%建桥教育 18.0% 16.0% 17.7% 96.9% 16.8% 32.2%中国新华教育 13.2% 5.7% 17.6% 20.2% 16.6% 14.5%民生教育 49.4% 2.6% 18.8% 24.4% 14.3% 17.9%学历高校：自是优质资产，叠加行业红利 高校扩招是明显利好， 1） 2020年专升本扩招，从已披露省市的专升本招生情况来看，翻倍扩招是常态，民办高校能够承担其中部分扩招任务； 2）普通高校扩招利好民办高校，特别是对于利用率未满的高校。 另外民办高校的学费逐步从审批过渡至报备，各地民办高校存在涨价的空间。 并购逻辑依然是高校业绩增长的主逻辑，根据教育部文件， 2020年末各地独立学院必须完成转设的方案，其中部分独立学院可能被上市民办高校并购。从各上市高校的财报情况来看，账面资金目前普遍较为充足，并购的能力和意愿均强。资料来源： Wind，平安证券研究所2020年各省专升本扩招情况 教育部关于独立学院转设文件80%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.000.501.001.502.002.503.003.502019年招生（万人） 2020年招生（万人） 增长K12学校：拼品牌拼招生，板块内明显分化 K12学校明显分化， 1）发展方向分化，政策对 K12学校的负面压制始终存在，因此部分 K12学校转向高校领域，如宇华教育，而其他上市 K12学校则在可控时间和地理范围内做内生和扩新校，如天立教育； 2）业绩分化，以高考为方向的 K12学校在当地普遍具有较高的知名度，招生和价格具有较高的主动权，因此业绩增长较为平稳；而国际教育学校受政策冲击明显，学生出国流出端显著承压，内部教材、招生亦有压力，如枫叶教育。 长期来看，具有品牌效应的 K12学校仍可扩招，具有稳定的增速和现金流。资料来源： Wind，平安证券研究所2020H1 K12学校个股涨跌幅（ %） 部分 K12学校营收增速（ %， 2017-2021年）965.38%47.92%37.68%17.93%5.49%-8.65%-28.26% -32.29%-40%-20%0%20%40%60%80%2020H1涨跌幅0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%天立教育 宇华教育 睿见教育 枫叶教育K12教培：疫情改变在线教培成长曲线，龙头虹吸效应更强 2019年 94%的 K12教培是由线下完成的，而疫情下大规模的在线学习行为对 K12培训模式产生了极大的影响，根据爱学习等教培机构的预测，在线教培的市占率短期内升至 70%。纵使疫情结束后学生会大范围回归线下面授，但是家长和学生接受了一次深刻的在线学习“洗礼”，会有部分学生适用在线模式，在线市占率必然提前上升，成长曲线被动拉升。资料来源：爱学习，平安证券研究所2019年 K12行业不同模式市场份额（ %） 在线教培成长曲线，疫情疫情后被动拉升1094%5%1%线下面授线上直播线上双师2019年 2020年 E 2021年 E5%峰值可能达到 70%=全年在线预计 14亿人次 /K12整体 2亿人次疫情过后下滑到 n%预计增加量将主要来自于下沉市场渗透率增长 n%