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研究报告 跨境互联 模式国际经验比较 研究 李丹 缪斯斯 何勇 资本市场研究所 上证研报【 2019】 049 号 -1 - 目录 一、互联模式主要类型总结 . 1 （一）订单路由 . 1 （二）直接发行证券 . 2 （三）电子交易网络（ ECN） . 2 二、订单路由模式案例分析 . 3 （一）直连模式 . 3 （二）代理模式 . 5 三、 ECN 模式案例分析 . 6 四、发行证券模式案例分析 . 8 （一）印度国际交易所 . 8 （二）纳斯达克迪拜交易所 . 14 五、结论 . 19 -1- 跨境互联 模式国际经验比较 研究 自 2014 年 11 月 17 日“沪港通”顺利开通以来，以 沪深港通为代表的跨境互联模式 在交易、登记结算、换汇和公司行为等各项业务上运行 平稳 ，已 成为外资投资 中国资本市场 主要投资渠道之一 ， 也是国内投资者投资海外市场的重要通道。 本文 对国际上具有代表性的 跨境 互联 案例 的 运 行模式、 经营 现状及经验进行分析和总结 ， 希冀 为 未来 跨境互联模式的 发展 和完善 建设提供参考和借鉴。 一、 互联 模式 主要类型 总结 概况而言，提供集中交易服务 的 跨境互联 平台 可以采用三种具体模式：一是订单路由，二是 直接发行证券 ，三是电子交易网络（ ECN）。 （一） 订单路由 交易平台提供一个电子化自动服务系统，对接境内相关证券经营机构和境外代理机构（或者证券交易市场），集中境内 （境外）投资者通过各证券经营机构提交的交易指令，经由境外 （境内） 交易市场的交易通道向 境外（境内） 市场 申报。交易平台负责提供交易通道，并协调相关机构提供登记结算服务，但不直接参与交易订单的撮合成交和清算交收。 这种模式 的 代表 有 中国内地与香港市场互联互通采用的 “沪深港通 ”机制、 台湾地区与新加坡互联互通采用的 “ 台星通 ”机制 以及 新加坡与 英国 互联互通采用的 “新伦通 ”机制 等。 订单路由 模式 又可进一步分为直连模式和代理模式。直连模式是 本文仅代表研究人员个人观点，与所在机构无关。 -2- 指交易平台直接与境 内 外证券市场合作，成为境 内 外证券市场 具有经纪业务资格的会员或参与人，实现与 境内外 证券市场的直接连接，将投资者交易订单直接送至交易系统。 “沪深港通 ”、 “ 台星通 ”所 采用的就是直连模式。代理模式是指交易平台与境外券商（代理机构）合作，采用复委托的方式，由代理机构将境内投资者交易订单路由转发到境外证券市场。交易平台可以通过与多家代理机构签订合作协议，建立多条与境外证券市场连接的通道。 “新伦通 ”采用的就是复委托方式。 （二） 直接发行证券 交易平台接受境外 公 司上市 或 证券 挂 牌，供境内投资者直接投资。如境外拟上市企业直接在交易平台发行股票上市；或者境外已上市企业发行在外的股票以存托凭证（ DR）的方式在交易平台挂牌，实现 “第二上市 ”；也可以以 ETF 的形式挂钩境外一揽子证券在交易平台挂牌。其中，发行 DR 可以有效避免由于各国（地区）法律法规差异带来的诸多障碍，最大限度地将发行上市相关事宜简单化，是国际市场通行的跨境发行上市途径。 （三） 电子交易网络（ ECN） ECN 是另类交易系统（ Alternative Trading System， ATS）的一种，以互联网技术为基础， 依据一定规则自动聚集并撮合投资者委托买卖证券指令的电子交易系统。交易平台提供 ECN 服务可以为境内投资者实现跨境投资提供支持，其特点如下：一是 ECN 能够实现证券交易撮合。作为一个相对独立和功能完整的交易场所，可以形成独立的-3- 价格，而不是简单的超级经纪商模式或者配对系统。二是配套提供高效的结算机制。三是必须采取更为灵活的交易机制。 二 、 订单路由 模式 案例 分析 （一）直连 模式 台湾交易所 2016 年 6 月 正式 推出“台星通” 项目 是 直连模式的代表之一 。 在 “ 简化流程与成本 ” 及 “ 维持各自市场 集中 交易制度 ”的前提下， 台湾 和新加坡交易所 通过设立 特殊目 的 机构（ Special Purpose Vehicle， 简称 SPV） 开展跨境 股票 互联合作。 SPV 可协助投资者及券商将买卖 对方 市场有价证券 的 委托传送至 对方 交易所，并协助进行后续结算、交割及保管 等工作 。 然而，开通 不 满 半年时间 ， 由于 交易清淡 、持续亏损等原因， “台星通”停止 运营 ， 宣告失败 。并且在 “台星通” 存续期间 ，“ 北向交易 ” ， 即 新加坡 投资者 通过“台星通”购买 台交所股票 ， 始终 未 实现。 以 南向交易为例， 台交所成立 全资子公司 国际通证券作为“台星通” SPV，开展跨境互联合作。如 图 1 所示 ， 台湾 投资者 经过本地券商， 通过已 获得 新交所远程 交易会员资格的国际通证 券， 下单购买新交所挂牌股票。 新交所将订单 的成交回报 信息及时 返回国际通证券 ， 国际通证券 再通知 本地 券商， 本地券商 转告 台湾投资者 。 -4- 图 1 “台星通” 交易与 结算 流程 （以 南向交易为例 ） 台交所与台湾 集中保管 结算所 （ TDCC） 共同 设计并 参与了 “台星通” 结算流程。 由于国际通证券未 成为新交所结算会员，因此 ，“台星通” 委托花旗 银行（新交所 结算会员 ）作为 其清算代理人 ， 在新加坡集中保管结算公司（ The Central Depository， 简称 CDP） 直接 开设账户 存 管股票 。在该账户中 ， 所有 的台湾投资者 均以国际通证券 的名义持有 证券 。 国际通证券在 系统内 为 参与 “台星通 ”平台 的券商 设立 明细账户 。国际通证券 每日接受新交所成交回报后，在盘后传送至台湾集中保管 结算所 ，并委托台湾 集中 保管结算所每日 与 花旗银行核对交割及库存明细。各 券商在 其系统内 为 投资者 设立 明细账户， 每天 与国际通 证券 进行对账。 台湾投资者下单成交后，新交所将成交回报传送给国际通证券 的同时 ， 也传送至 花旗银行 。花旗 银行 在 接收 国际通 证券 发出的交割指示后， 与 新交所传送的成交回报 对账； 无误后， 与 新加坡集中保管结算公司进行交割 确认 。在 股票簿记 划拨方面， 实际 操作 者 为花旗银行，台湾 集中保管 结算所仅进行 股票 的库存查询，并将 查询结果 回复国际-5- 通。 而 在分红派息等 公司行为 的服务方面，由 花旗银行通知 台湾 集中保管 结算所 ， 集保再 传送至 台湾本地券商，最后 由 券商传达到投资者。 （二）代理模式 2012 年 7 月新加坡交易所（以下 简称新交所） 与伦敦证券交易所（以下 简称伦交所） 签署谅解备忘录，支持投资者在两地市场交互买卖两市中市值最大、最活跃的股票。根据这一备忘录，新交所的投资者将能够在新交所的全球报价板（ Global Quote）买卖伦敦金融时报 100 指数（ FTSE 100） 的成份股，而新加坡海峡时报指数（ STI）的 36 只成份股也将登陆伦敦证交所新推出的国际板（ International Board） ，供伦交所投资者进行交易。 在 伦敦 -新加坡 交易所 互联互通 模式中， 券商 起到了主导作用，而交易所 只是 为 互联互通 提供了交易的电子平台。 券商 通过 伦敦结算公司（ LCH Clearnet Group）对投资者在伦交所 国际 板 交易 的 新交所STI 指数 36 只 成分股的成交结果 进行 清算 。如果该券商 是伦敦结算公司的 清算 会员，则可以直接 对 交易结果进行清算，否则需 通过 复委托的形式 ，通过伦敦 结算公司的清算会员 进行 清算。 清算 的结果，将于 T+3 日在新交 所的中央 托收私人有限公司（ CDP） 进行 交割。 为 完成 券款 交割， 上述券商须 与新交所 CDP 有结算方面的安排 ， 从而确保其清算结果可以顺利交割。 目前，投资者 在伦交所国际 板 交易新交所股票 获得 的收益 免收 相关 跨境 交易税费。 -6- 图 2 伦敦 -新加坡交易所互联互通机制示意图 为确保监管措施及操作准备的完善，伦敦 -新加坡交易所互联互通 是分阶段进行的。相关的新交所上市股票于 2012 年底 开始 在伦交所国际板 交易 ，而相关的伦敦金融时报 100 指数成 份股则在 2013 年上半年登陆新交所全球报价板。然而该模式 并未取得预想中的成功，由于 伦交所 国际 板 以及新交所 全球报价板中 交易对方交易所股票的成交 量几乎为零 ， 该模式已被 停止运行 。 三 、 ECN 模式 案例分析 东南亚国家六个国家的七大交易所，分别是马来西亚交易所（ BMB）、新加坡交易所（ SGX）、泰国交易所（ SET）、河内证券交易所（ HSE）、胡志明证券交易所（ HOSE）、印度尼西亚证券交易所（ IDX）和菲律宾证券交易所（ PSE）， 在 2011 年签署了 东南亚 交易平台合作协议。首批两家交易所，即马来西亚交易所和新加坡交易所率先加入网络，其余 4 个国家的 5 个交易所陆续加入。 平台的 目标 旨在打破跨国 交易障碍， 让投资者 通过单一管道，投资 全球成长最快速，且人口近 6 亿 的 东 南亚 区域。 -7- 东南亚 交易所互联后形成的 交易平台 名为 ACE(ASEAN Common Exchange 东南亚国家联盟共同交易所 )，连接的物理网络名为 IAN，由光纤网组成，将各交易所通过网关连入中央 Hub。网络的每个部分由其交易所所在国家的本地供应商建设，整个网络为东盟成员所有，由 SunGard 公司运维管理。 ACE 在各国的交易所部署有网关接口，各国本地的证券经纪商需要连接 ACE 网关进行订单的路由。 该交易平台 所互联的消息标准协议采用 SunGard 的标准，同时也支持 FIX5.0 标准协议。由于支持 FIX，卖方可以向其客户提供算法交易服务。结算与清算由订单发起方的经纪商指定的保荐经纪商负责。交易将以股票所在交易所当地货币结算 。 然而， 东南亚 交易 平台 建成后， 各成员 交易所 由于 利益不一致，仍分别 发展 国际化 策略以吸引 国际资金 ，使得 区域 合作进展缓慢。 新加坡交易所一直是东南亚 地区在各方面都领先的交易所，其收益甚至高于排名第二及第三名交易所收益合计的两倍，其中衍生性商品交易贡献了 40%的收益。 新交所是该 地区唯一信用评级达 AAA 的交易所，并为 区域 首屈一指的国际债权交易枢纽； 新加坡亦为 东南亚地区资金流限制最少、市场最开放的国家。新交所在固定收益及衍生性商品的优势使其拥有区域领导者的潜力，整合东盟地区交易所可能对新交所有所帮助，使其能对抗其他国际金融中心（如香港）的威胁。东盟地区 其他 交易所也各自发展其长处及特色， 如印度尼西亚、泰国及马来西亚 近年积极扩展国内资本市场，使新加坡原先在股票市 场的领先地位受到动摇。此类国家政府以推动国内资本市场视为首要 目标，-8- 积极引导国内储蓄投入资本市场及鼓励国内企业上市，近年市值均 持续成长。以印度尼西亚交易所为例，其 2018 年 IPO 家数由前一年的37 家成长到 57 家，同期新交所 IPO 家数由前一年的 24 家下滑到 17家。 如泰国交易所专注在电子化服务来迎合其广大的散户投资人 。 两个越南交易所在新产品研发（如备兑认股权证）也有所斩获。各交易所亦以自身强项寻求跨境合作机会，如泰国交易所将自己定位为投资柬埔寨、缅甸、寮国及越南等开发程度较低市场的跳板。各交易所亦竞相升级信息设备以提升竞争力，如马来西亚交易所近期推出区块链借券系统的概念验证。 基于上述 原因， 东南亚 交易 平台项目 已于 2017年停止运 作。 四 、 发行 证券 模式 案例分析 （一）印度 国际交易所 1. 项目背景 近年来 ，印度 经济高速 增长，金融服务行业快速 发展 ， 金融业 产值超过 2000 亿 美元， 占 GDP 的 5%， 吸纳就业人口超过 300 万，资本 市场 的 市值规模超过 4 万亿 美元。 然而， 落后的基础设施 、 封闭的市场环境阻碍了 印度经济金融 的 可持续发展 。 为此 ，印度政府 自 2000年 起开始 设立 经济特区 （ Special Economic Zone） ， 进一步开放市场，吸引 外资 ，完善 基础设施 ， 促进经济增长。 目前 ，印度 有 173 个 特殊经济 区 在运营 。作为 印度城市升级计划中的旗舰城市，古吉拉特金融 科技 城 （ GIFT） 设立综合服务 经济特区 （ Multi Service SEZ）， 重 对外 投资合作国别（ 地区 ） 指南 印度 商务 部国际贸易经济合作研究院 ， 中国驻印度大使馆经济商务参赞处，商务部对外投资和经济合作司