银行行业2020年中期策略：基本面缓慢向下，板块机会在三季度末.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 Table_Page 投资策略报告 |银行 证券研究报告 Table_Title 银行行业 2020 年中期策略 基本面缓慢向下，板块机会在三季度末 Table_Summary 核心观点 ： 宏观环境： 供给侧修复快于需求侧，关注修复不足和结构性问题。 供给侧恢复快需求侧恢复慢的格局 下，下半年通缩压力将开始显现，企业部门盈利能力受损，并逐步传导至 居民 收入侧，消费行为短时间难以完全恢复。经济恢复难以一蹴而就，下半年可能看到经济修复有所放缓。 货币信用： 非常态政策逐步退出，政策重点从量转向价。 总量上全年银行间和实体流动性都宽于去年，但是随着经济边际复苏，下半年政策宽松意愿会逐步弱于上半年。终端利率方面，预计在政策引导和弱需求共同作用下，终端利率会继续逐步下行，但信用成本高位与负债成本刚性可能导致银 行自发调整终端利率非常困难。政策推动银行让利实体经济的边际约束在于 中小银行风险的暴露 。 财政： 收支缺口扩大制约地方政府风险处置能力。 短期地方财政压力较大，通过自身财力补充银行资本化解中小银行风险的难度较大，市场化化解仍需要等待合适时机。 资产增速继续上行，息差收窄 ， 利息收入增速下行。规模： 总规模同比增速继续上升，预计 20 年 36 家上市银行资产增长 11.4%，贷款增长12.8%。 息差： 下行趋势延续，考虑金融让利实体经济的政策基调，预计银行资产端收益率会下降约 30BP，历史上看，政策结合银行自身调整一般能对冲 2/3 左右的成本端影响 ， 即 20BP 左右 。 不良暴露整体延后，暴露节奏可能是最大的预期差。 中性情形下，预计2020 年 36 家 A 股上市银行 不良生成率同比上升 10BP，信用成本 维持高位 。 大 中 型、小微企业 和零售风险暴露的节奏不同 可能是最大预期差。 银行业盈利处于下行周期中，预计会延续至明年一季度。 中性情形下，预计 2020 年 36 家 A 股上市银行 归母净利润增速 放缓至 4.0%。 投资建议： 我们认为行业估值已经处于绝对底部，经济超预期恢复或货币政策再次宽松都可能成为股价催化剂，大概率三季度末四季度初银行股可能开启一波估值修复。 下半年板块性催化机会有两种可能：（ 1）经济复苏斜率放缓，货币政策再次宽松，推动板块估值提升。（ 2）经济超预期复苏，市场预期同步上调。目前银行股股价位于绝对低位，最近预测年度 PB 基本位于过去 10 年最低 10%区间内，长期配置型投资者可以适当乐观，增配优质银行。个股上来看，我们长期看好风控审慎的优质银行。下半年资产质量是股价表现的核心变量，板块性机会下由于优质银行报表干净，存量包袱小，估值弹性更大。短期我们看好资产端政府相关度较高，且负债利率敏感的银行。政府信用托底，短期内信用风险无忧，金融市场利率低位，同业负债成本下行对冲资产端下行压力。 风险提示 ： （ 1）疫情持续时间超预期；（ 2）国际金融风险超预期。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-24 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 倪军 SAC 执证号： S0260518020004 021-60750604 nijungf 分析师： 屈俊 SAC 执证号： S0260515030005 SFC CE No. BLZ443 0755-88286915 qujungf 分析师： 王先爽 SAC 执证号： S0260520040002 021-60750604 wangxianshuanggf 分析师： 万思华 SAC 执证号： S0260519080006 021-60750604 wansihuagf 请注意，倪军 ,王先爽 ,万思华并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 银行行业 :息差向下压力延续，资产质量冲击分化 2020-06-22 银行行业 :本期存单发行量创年内新高 银行融资追踪 第九期 2020-06-21 银行行业 :如何让利 1.5 万亿？ 2020-06-18 Table_Contacts -16%-11%-6%-1%4%10%06/19 08/19 10/19 12/19 02/20 04/20 06/20银行 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 Table_PageText 投资策略报告 |银行重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 工商银行 601398.SH CNY 5.22 2020/4/29 买入 6.82 0.90 0.93 5.80 5.61 0.69 0.63 12.39 11.79 建设银行 601939.SH CNY 6.32 2020/4/29 增持 8.26 1.09 1.14 5.80 5.54 0.69 0.63 12.44 11.91 农业银行 601288.SH CNY 3.37 2020/4/29 买入 4.35 0.62 0.64 5.44 5.27 0.62 0.57 11.79 11.35 中国银行 601988.SH CNY 3.46 2020/5/1 买入 4.28 0.63 0.65 5.49 5.32 0.57 0.52 10.82 10.26 邮储银行 601658.SH CNY 4.58 2020/4/29 买入 6.33 0.76 0.87 6.03 5.26 0.72 0.66 12.65 13.07 交通银行 601328.SH CNY 5.12 2020/4/30 买入 8.06 1.03 1.06 4.97 4.83 0.51 0.47 10.57 10.09 招商银行 600036.SH CNY 33.90 2020/4/30 买入 41.35 4.11 4.60 8.25 7.37 1.31 1.16 16.85 16.74 中信银行 601998.SH CNY 5.07 2020/4/24 买入 7.91 1.00 1.07 5.07 4.74 0.51 0.47 10.60 10.37 浦发银行 600000.SH CNY 10.60 2020/4/26 买入 12.75 2.03 2.10 5.22 5.05 0.58 0.54 11.62 11.08 兴业银行 601166.SH CNY 15.84 2020/4/29 买入 23.40 3.23 3.41 4.90 4.65 0.61 0.55 13.07 12.46 光大银行 601818.SH CNY 3.59 2020/4/29 买入 5.90 0.75 0.82 4.79 4.38 0.55 0.50 11.88 12.00 平安银行 000001.SZ CNY 12.80 2020/4/21 买入 15.57 1.63 1.81 7.85 7.07 0.82 0.75 11.01 11.10 北京银行 601169.SH CNY 4.90 2020/4/29 买入 5.82 1.02 1.08 4.80 4.54 0.51 0.47 10.94 10.67 上海银行 601229.SH CNY 8.24 2020/4/27 买入 10.97 1.50 1.62 5.49 5.09 0.68 0.61 12.93 12.63 宁波银行 002142.SZ CNY 26.11 2020/4/26 买入 31.49 2.92 3.49 8.94 7.48 1.41 1.22 17.35 17.47 南京银行 601009.SH CNY 7.41 2020/4/30 买入 11.42 1.65 1.86 4.49 3.98 0.71 0.63 16.96 16.77 杭州银行 600926.SH CNY 9.07 2020/4/30 买入 10.03 1.50 1.77 6.05 5.12 0.80 0.71 13.86 14.66 常熟银行 601128.SH CNY 7.49 2020/4/23 买入 8.79 0.74 0.82 10.12 9.13 1.11 1.01 11.37 11.59 工商银行 01398.HK HKD 4.88 2020/4/29 买入 5.82 0.90 0.93 4.94 4.78 0.59 0.54 12.39 11.79 建设银行 00939.HK HKD 6.26 2020/4/29 买入 8.23 1.09 1.14 5.24 5.01 0.62 0.57 12.44 11.91 农业银行 01288.HK HKD 3.15 2020/4/29 买入 4.13 0.62 0.64 4.63 4.49 0.53 0.49 11.79 11.35 中国银行 03988.HK HKD 2.92 2020/5/1 买入 3.35 0.63 0.65 4.23 4.10 0.44 0.40 10.82 10.26 交通银行 03328.HK HKD 4.81 2020/4/30 买入 7.66 1.03 1.06 4.26 4.14 0.43 0.40 10.57 10.09 招商银行 03968.HK HKD 36.10 2020/4/30 买入 39.57 4.11 4.60 8.01 7.15 1.27 1.13 16.85 16.74 中信银行 00998.HK HKD 3.43 2020/4/24 买入 6.50 1.00 1.07 3.13 2.92 0.32 0.29 10.60 10.37 中国光大银行 06818.HK HKD 2.93 2020/4/29 买入 5.07 0.75 0.82 3.56 3.26 0.41 0.37 11.88 12.00 邮储银行 01658.HK HKD 4.16 2020/4/29 买入 5.53 0.76 0.87 5.47 4.78 0.66 0.60 12.65 13.07 重庆农村商业银行 03618.HK HKD 2.85 2020/4/28 买入 4.61 0.88 0.91 3.24 3.14 0.34 0.31 10.85 10.30 注： A+H 股上市银行的业绩预测一致，且货币单位均为人民币元；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。 表中估值指标按照最新收盘价计算 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 Table_PageText 投资策略报告 |银行目录索引 一、核心要素回顾与展望 . 5 二、宏观环境：供给修复快于需求，关注修复 不足和结构性问题 . 5 专题 1：实体回报率下滑，降低融资成本迫在眉睫 . 7 三、货币信用：非常态政策结束，重点从量转 向价 . 8 专题 2：商业银行的半财政特征，影子银行回升与再监管 . 11 四、财政：收支缺口扩大制约地方政府风险处 置能力。 . 12 五、资产增速继续上行，息差收窄利息收入增 速下行 . 14 （一） 表内信贷、债券投资增长较快，总规模同比增速继续上升 . 14 （二） 终端利率下行压力 较大 ，息差处于下行趋势中 . 15 专题 3：存款竞争的背后是对客户和监管达标的竞争 . 16 六、资产质量： 不良暴露整体延后，暴露节奏可能是最大的预 期差 . 18 （一） 资产质量压力不减，不良暴露期延后，信用成本预计保持高位 . 18 （二）大中型 、小微企业和零售风险暴露的节奏不同 . 18 七、业绩：银行业盈利处于下行周期中，预计 至少会延续至明年一季度 . 21 八、投资建议：估值绝对底部，经济超预期恢 复或货币政策再次宽松是催化剂，三季度末四季度初估值修复 . 22 九、风险提示 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 25 Table_PageText 投资策略报告 |银行图表索引 图 1：生产端单月同比 V 形反弹（ %） . 6 图 2：需求端单月同比修复较弱（ %） . 6 图 3：中小企业艰难复工，复工率落后于大企业 . 6 图 4：经济增速放缓和信贷刺激催生宏观杠杆率上升 . 7 图 5：每一次 ROIC 和融资成本倒挂，都导致不良率大幅上行 . 8 图 6：今年实际财政赤字大幅扩张，额外存款派生供给上升 . 8 图 7：近期结构性存款监管将有助于降低存款紧张压力 . 8 图 8：银行间市场流动性宽松 . 9 图 9：下半年社融增速会继续上行 . 10 图 10：农商行拨备覆盖率接近监管底线（ %） . 11 图 11：疫情后不良率再次上升（ %） . 11 图 12：同业存单发行利率在包商事件后迅速扩大 . 11 图 13：今年表内影子银行有所回升， 5 月有所回落（万亿） . 12 图 14：广义财政收支同比增速 . 13 图 15： 36 家 A 股上市银行合计贷款和资产同比增速 . 14 图 16： 36 家 A 股上市银行生息资产同比增速 . 14 图 17： 36 家 A 股上市银行贷款同比增速 . 14 图 18：中国 ROIC 与名义 GDP 增速高度相关（ %） . 15 图 19： 36 家 A 股上市银行净息差（测算值） . 16 图 20： 1 年期结构性存款发行预期收益率（ %） . 17 图 21： 3 个月期结构性存款发行预期收益率（ %） . 17 图 22： 36 家 A 股上市银行不良生成率预测 . 18 图 23： 36 家 A 股上市银行信用成本预测 . 18 图 24：大中型企业风险暴露主要是个体风险 . 19 图 25： 20Q1 拍拍贷各期限逾期率均有所上升 . 21 图 26： 20Q1 趣店各期限逾期率均有所上升 . 21 图 27： 36 家 A 股上市银行营业收入增速预测 . 22 图 28： 36 家 A 股上市银行归母净利润增速预测 . 22 图 29：银行预测 PB 基本位于过去 10 年最低 10%区间内（截至 2020/6/22） . 22 图 30：优质银行调整 PB 有相当的估值溢价（截至 2020/6/23） . 23 表 1：核心要素打分表（打分范围为 -2 至 2，单位：分） . 5 表 2：金融机构风险处置需要地方财政和国资参与 . 13 表 3：疫情以来普惠小微政策支持力度加大 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 25 Table_PageText 投资策略报告 |银行一、 核心要素回顾与 展望 表 1： 核心要素打分表 （打分 范围为 -2至 2，单位：分 ） 维度频率 因素 2019A 2020Q1 2020Q2-E 2020Q3-E 2020Q4-E 2020E 核心矛盾 高维低频 （ 5 年以上） 杠杆率 0.25 2 2 1 0 1.25 逆周期政策推高杠杆 实体回报 -0.75 -2 -1 -1 0 -1.00 疫情冲击 中维中频 （ 1 到 3 年） 财政 1 1 2 2 1 1.5 财政更加积极 货币 0.75 2 1 0 0 0.75 货币宽松 信用 0.25 1 2 1 0 1 信用逆周期扩张 低维高频 （ 1 年内） 股市流动性 0.5 2 2 1 0 1.25 1 季度后逐季收缩 行业比较 0 0 -1 -2 -1 -1 业绩后周期 +让利实体 市场预期 -0.5 -2 - - - - 悲观预期需要中报确定 银行基本面 行业景气度 -0.5 -1 -2 -2 -1 -1.5 规模增长 0.75 1 2 1 0 1 规模扩张提速 息差 -0.75 -1 -2 -2 0 -1.25 让利实体经济 资产质量 -0.5 0 -2 -1 -1 -1 暴露高峰可能在 2 季度 银行股行情 绝对收益 0 -2 0 1 1 0 相对收益 0 0 -2 0 1 -0.25 数据来源：广发证券发展研究中心 二、 宏观环境： 供给 修复 快于需求， 关注修复不足和结构性问题 供给侧恢复快需求侧恢复慢的格局下，下半年通缩压力将开始显现 。 生产端已逐渐修复至疫情前， 5月 单月数据上看，工业增加值、发电量、水泥产量、钢材产量等增长已接近去年水平。 需求端 复苏主要 靠 基建拉动， 房地产政策 未有放松， 当前 出口仍面临 海外需求的 较大冲击， 制造业投资仍处于 负增长区间， 居民消费逐渐修复但没有体现出“报复性消费”的特征。 下半年 来看， 经济复苏的主要制约在需求端：（ 1） 基建 产业链复苏是比较确定的 ；（ 2）但地产 目前没有 看到 政策 边际放松 的迹象；（ 3）海外 疫情仍在肆虐， 除防疫物资 外 的 出口受冲击较大；（ 4） 疫情结束前 居民 消费信心 难以快速提振。 供给侧恢复快需求侧恢复慢的格局 下，下半年通缩压力 将开始显现，企业部门盈利能力受损，并逐步传导至 居民收入侧，消费行为短时间难以完全恢复。经济恢复难以一蹴而就，下半年可能看到经济修复有所放缓。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 25 Table_PageText 投资策略报告 |银行图 1： 生产端 单月同比 V形反弹 （ %） 图 2： 需求端 单月同比 修复 较弱 （ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 中小企业 抗风险能力较弱 ， 受 疫情 冲击更加严重。 中小企业由于集中在 批发零售、租赁及商务服务、 制造业等 中下游 行业， 由于 疫情封锁影响， 人流和物流受限 ，中小企业 复工艰难 。 不仅在开工进度上中小企业较为落后，而且一度出现复工不复产的现象。招商银行发布的全国 20,735家企业的调查问卷（填写于 4月 16-22日），进一步揭示小微企业面临的困境：（ 1）复工不复产， 1/3的小微企业产能利用率低于 10%；（ 2）产能利用率低导致营收断崖式下滑，预计上半年营收下滑超过 75%的小微企业占比约 1/3；（ 3）营收下滑，支出刚性，导致经营现金流承压，约 6成小微企业预计现金流支撑不过 3个月。 图 3：中小企业艰难复工，复工率落后于大企业 数据来源： 根据 工信部和统计局 新闻整理 ，广发证券发展研究中心 -30-20-100102030工业增加值 产量 :发电量 产量 :焦炭产量 :水泥 产量 :钢材-40-30-20-1001020304050基础设施建设投资 制造业投资房地产开发投资 社会消费品零售总额出口金额 进口金额0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020-02-23 2020-03-22 2020-04-19 2020-05-17中小企业 规模以上工业企业识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 25 Table_PageText 投资策略报告 |银行专题 1：实体回报率 下滑， 降低融资成本迫在眉睫 微观 主体 消亡 ， 后续 将面临通胀和资产价格压力。 当前 实体企业面临 的 最大问题是流动性问题， 生产 恢复而需求不足 容易引发 通缩，从而出现微观主体消亡 。 微观主体减少， 供给端出现较大收缩，叠加政策反馈时滞， 今天的通缩压力 就会成为后续的通胀和资产价格压力 。 因此，今年的政策基调 主要在保微观主体存活 。 延期还本政策需要与降成本搭配。 领导层通过财政和货币等一系列政策增加 实体信用供给， 解决了当下的企业流动性问题， 后续仍需配合降低实体融资成本。 经济增速放缓 和 信贷刺激带来宏观杠杆率的上升， 如果融资成本没有降到与 资本回报率相匹配的水平，后续流动性风险将演变成偿付风险。 图 4：经济增速放缓 和信贷刺激催生宏观杠杆率上升 注：计算方法详见 我们 2018 年 10 月 26 发布的报告 宏观杠杆知多少？ BIS 债务数据拆解及宏观债务数据跟踪 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 历史上每一次 债务成本与 实体回报倒挂，都导致了金融系统性风险上升。 疫情冲击背景下， 如果 经济 不能 很快恢复到 3%-5%增长 中枢 ， 实体的偿付风险会持续积累。虽然近期 五部门 联合发布 关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知 ， 普惠小微企业还本付息 可以延长至 2021年 3月 31日 ，但 考虑到大部分贷款成本 超过 5%， 杠杆率被动抬升， 如果随着时间推移 经营没有显著改善， 延期还本付息 政策 结束后 将面对更加严峻的 偿付问题。 我们前期报告金融体系负债压力将缓解提及，在总量额外存量派生供给和监管压制存款竞争的环境下，金融体系负债压力将 缓解 ，这将有助于金融体系合理让利实体，降低融资成本 ，从这个逻辑上看，央行下调存款基准利率的意愿和概率在下降 。 但是，经济修复持续性尚存在不确定性，仅靠金融体系内生的负债压力缓和形成的实体融资成本下降，能否合理对冲实体投资回报率下滑，还需继续观察 。 如果不能，38% 40%56%58%153%163%246%260%0%30%60%90%120%150%180%210%240%270%2006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-03政府杠杆率（广发估算） 居民杆杆率（广发估算）非金融企业部门杆杆率（广发估算） 总杠杆率（广发估算）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 25 Table_PageText 投资策略报告 |银行可能还需要额外外生政策（如降存款基准利率）引导终端利率更多下行 。 图 5： 每一次 ROIC和融资成本倒挂，都导致 不良率大幅上行 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 6： 今年实际财政赤字大幅扩张，额外存款派生供给上升 图 7： 近期结构性存款监管将有助于降低存款紧张压力 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 三、货币 信用 ： 非常态政策结束， 重点从量转向价 总量上全年银行间和实体流动性都宽于去年，但是随着经济边际复苏，下半年政策宽松意愿会逐步弱于上半年。 为应对经济下行压力较大、整体融资需求萎缩的局面，2020年以来货币政策明显发力。 银行间流动性方面，我们观测到， 3、 4月份银行间0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%20121Q20131H20133Q201320131Q20141H20143Q201420141Q20151H20153Q201520151Q20161H20163Q201620161Q20171H20173Q201720171Q20181H20183Q201820181Q20191H20193Q201920191Q2020老 16家上市银行不良净生成率 (右轴 )A股非金融上市公司 ROIC(TTM，左轴 )金融机构人民币贷款加权平均利率 :一般贷款 (左轴 )8.5 4.8 4.8 5.6 7.1 4.7 1.1 1.1 0.7 0.7 0.9 0.9 0.2 1.7 0.2 0.3 0.3 0.5 0.5 0.2 0.2 0.2 0.4 -1.02.03.04.05.06.07.08.09.02020E2019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998政府债券增量（万亿元）-20%0%20%40%60%80%100%0.02.04.06.08.010.012.014.02015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-01中资银行结构性存款总量（万亿）中资银行结构性存款总量 :同比增速（右轴）中资银行结构性存款 -对公 :同比增速（右轴）中资银行结构性存款 -个人 :同比增速（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 25 Table_PageText 投资策略报告 |银行流动性宽裕程度处于历史极值状态，但是随着 经济复苏， 货币向信用端传导，存款增长逐步消耗超储，进入 5月份后续，银行间流动性宽裕程度明显边际趋缓 。 货币政策方面， 近期监管领导表态总量政策适度， 非常规政策需要考虑退出问题。当前社融货币增速明显抬升，这意味着前期货币宽松逐渐向信用传导，经济尚在复苏的环境下，总量货币政策加码宽松概率在下降。 降准方面， 我们前期报告多次提及，在外汇占款渠道派生增量基础货币 减少 ， 每年75到 100BP左右的降准属于中性货币政策。 我们测算，按照当前存款增长速度，如果央行没有额外对冲 ，当前 银行间流动性适度宽松感受 预计能维持到 8月 末 ， 之后央行如果要继续维持合理宽裕的流动性环境， 9月份有 降准 对冲 概率较大 。目前市场关注近期国常会提及的降准信号， 7月 15号缴税期也是一个降准窗口，但考虑到 6月末的财政大额投放形成基础货币供给，如果央行选择 7月份降准，我们可能看到央行同时在公开市场大额回收基础货币，避免银行间流动性过度充裕。 降息 方面， 如前文提及，我们预计后续政策面侧重点将从量转向价， 引导利率下行会成为政策面持续目标。前期过度 宽裕的流动性催生了空转套利现象，近期央行和监管进行整顿治理，降息政策有所 放缓 ，银行间利率也有所回调。我们预计随着空转现象得到压制，后续引导利率下行的政策会继续，预计年内公开市场还有 20BP降息空间， DR007的中枢水平靠近 2%。 图 8： 银行间市场流动性 宽松 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 信用供给方面， 政府工作报告要求货币和社融增速明显高于去年， 6月 18日陆家嘴论坛易纲行长也明确提出“ 全年人民币贷款新增近 20万亿元，社会融资规模的增量将超过 30万亿元 ” 的目标， 我们预计后续在政府债券供给支撑下，到年底社融增速 会继续上行到 13%左右。考虑到信贷投放前移效应消退和影子银行监管治理重启，扣除政府债券的社融增速后续预计持平。 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-02一般存款上限同比 -实际同比 十年国债利率（左轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 25 Table_PageText 投资策略报告 |银行图 9： 下半年社融增速会继续上行 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 终端利率方面，预计在政策引导和弱需求共同作用下，终端利率会继续逐步下行，但信用成本高位与负债成本刚性可能导致银 行自发调整终端利率非常困难。政策推动银行让利实体经济的边际约束在于 中小银行风险的暴露。 从近期 LPR报价情况来看， 央行不降 MLF， LPR报价也维持不 降 ，一方面是银行体系负债端成本刚性压力