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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 由 泡泡玛特看 潮流玩具行业 推荐 （ 维持 ） 全 产业链 构筑核心壁垒 ，强渠道能力 先发优势明显 泡泡玛特：中国规模最大增长最快的潮流玩具公司 。 泡泡玛特成长之路可分为三阶段： 1） 2010-2014 年：探索，从渠道商起步。 2） 2015-2016 年：减法，转型潮流玩具。 3） 2017-2020 年：聚焦，打造强大 IP 库。泡泡玛特共经历 9轮融资，股权结构较为分散复杂 ，招股书显示 IPO 前王宁为第一大股东，共持股 56.33%， 红杉资本持股 4.96%，为第一大机构股东 。泡泡玛特打造盲盒、手办、 BJD、衍生品四大产品矩阵， 自主潮流玩具产品系列“ Molly 星座”盲盒促进公司 自 2017 年起 营收大幅增长，净利润转正 ， 根据弗若斯特沙利文 统计 泡泡玛特为中国最大且增长最快的潮流玩具公司。 潮流玩具市场景气度高企，盲盒玩法促进消费猎奇 。 1）中国泛娱乐市场规模不断扩张 。 泛娱乐市场 增长潜力巨大， 预期将于 2024 年增长至 18152 亿元，自 2019 年起的复合年增长率为 14.6%。 2）全球及中国潮流玩具市场规模不断扩张。 全球潮玩市场规模 将于 2019年的 198亿美元 增长至 2024年 448 亿美元，复合年增长率为 17.7%， 中国的潮玩市场 预计将于 2019 年的 207 亿元 增长至2024 年 763 亿元，复合年增长率为 29.8%。 潮玩产业链可分为上游 IP 创作，中游产品生产 &IP 运营，下游消费者触达，其中 IP 创作和消费者触达为产业链核心。 3）“ IP+盲盒”：潮流玩具的吸金神兽。 潮流玩具零售现为潮流玩具 IP 的主要变现方式， IP 授权及改编市场规模不断扩张 。 根据天猫 95 后玩家剁手力榜单，手办成为 95 后玩家增长最快烧钱最多的爱好 。 “赌博式”体验加强重复决策 & IP 强、单价低、种类多激发收藏欲望 &社交功能反推盲盒市场增长 。 4）潮流玩具零售市场格局分散，泡泡玛特稳居第一。 我国潮流玩具零售市场 CR5=22.8%，竞争格局分散 ，泡泡玛特以 8.5%市场份额排名第一 。 IP 创作运营全产业链一体化，品牌先发优势明显。 泡泡玛特建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括艺术家发掘、 IP 运营、消费者触达、以及潮流玩具文化的推广，在竞争格局激烈的潮流玩具行业率先形成自己的核心竞争力。 1）潮流玩具全产业链一体化打造核心竞争力。 IP 创作方面由 顶级艺术家 &著名 IP 提供商 &专业设计团队 共同 发力 ， 公司与超过 350 位艺术家保持紧密关系，并通过授权或合作安排与 25 位艺术家开展合作，与成熟的 IP 提供商签订了 11 份协议 ， 公司共运营 85 个 IP，公司预计将在 2020 年运营超过 30个新 IP。 此外，公司与伊利、明日之子等开展合作， 致力于提高公司 IP 的商业价值及 再 变现能力。 2） IP 库持续丰富促进自主开发产品收益增长。 2019年自主开发产品收入为 13.84 亿元，同比增长 306.94%，主要系公司自有、独家、非独家 IP 库不断丰富所致。 3）会员计划 &潮玩社区 &文化活动打造高黏性粉丝社群 。 截至招股书发布时公司共有 320 万名注册会员 ， 2019 年注册会员的整体重复购买率达 58%。泡泡玛特还推出覆盖约 600 个潮流玩具品牌 的 线上粉丝社区葩趣， 不断提高粉丝黏性 。 全渠道销售网络打造全面消费者触达 。 泡泡玛特已建立了全面且广泛的销售及经销网络，包括零售店、机器人商店、线上渠道、潮流玩具展会和批发渠道。零售店： 截至 2019 年 底 公司拥有位于 33 个一二线城市的 114 家零售店，营业收入 7.4 亿元，同比增长 197.95%。 机器人商店： 2019 年 底 公司拥有 825 间机器人商店 ， 实现营业收入 2.49 亿元，同比增长 187.58%。机器人商店可为公司快速拓展销售网络 ，同时 为零售店扩展提供有价值的数据洞察 。 线上渠道： 泡泡玛特通过增长迅猛的线上渠道（包括天猫旗舰店、泡泡抽盒机、葩趣和其他主流电商平台）提供便捷和有趣的购物体验 ， 2019 年泡泡玛特线上渠道营业收入达到 5.39 亿元，同比增长 424.08%。 批发： 截至 2019 年底，公司拥有 22名中国经销商及 19 名海外经销商， 2019 年销售收入为 1.1.亿元，同比增长115.21%。 展会： 公司是中国最大的潮流玩具展会的举办者， 2019 年展会收入为 4552 万元，同步增长 77.76%。公司的仓库管理系统保证了产品的高效流动。 风险提示 ： 市场竞争加剧， IP 授权不达预期。 证券分析师：郭庆龙 电话： 010-63214658 邮箱： guoqinglonghcyjs 执业编号： S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话： 010-66500831 邮箱： chenmeng1hcyjs 执业编号： S0360518110002 联系人：葛文欣 电话： 010-63215669 邮箱： gewenxinhcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 72 1.85 总市值 (亿元 ) 6,406.82 0.8 流通市值 (亿元 ) 4,552.16 0.77 % 1M 6M 12M 绝对表现 15.74 11.01 26.44 相对表现 -4.23 -2.85 2.37 文娱用品行业深度研究报告：复盘日本百年书写工具制造商百乐，观晨光文具传统业务稳健增长 2019-09-30 文娱用品行业深度研究报告：“盲盒”热度爆发，赋予文创行业发展新动力 2019-12-25 文娱用品行业深度研究报告：晨光文具 &公牛集团：零售终端管理典范 2020-06-30 -7%5%16%28%19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/052019-07-17 2020-07-15沪深 300 家用轻工相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 文娱用品 2020 年 07 月 17 日 由泡泡玛特看 潮流玩具行业 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 报告着力对 潮流玩具行业产业链 进行总结，对 泡泡玛特 包括 IP 创作、授权、运营、消费者触达在内的 产业链一体化进行 梳理。 通过对潮流玩具行业产业链梳理得出 IP 获取及消费者触达为产业链重中之重，对泡泡玛特在 IP 获取方面进行详细分析，得出其通过 顶级艺术家 &著名 IP 提供商 &专业设计团队 共同 发力 打造强大 IP 库，同时加强与多方合作致力提升 IP 的再变现能力 。此外，报告对泡泡玛特各渠道销售情况进行分析得出线上渠道增势迅猛，机器人商店为公司渠道布局亮点的结论。泡泡玛特通过全渠道的消费者触达及会员制度社区互动等进一步加强粉丝黏性，不断提升核心竞争力。 投资 逻辑 我国潮流玩具行业尚处于初步发展阶段，未来市场空间广阔，目前潮玩行业竞争格局分散，泡泡玛特以 8.5%的市占率排名第一，预计未来伴随潮流玩具行业发展市场竞争将进一步加剧。在潮玩行业产业链中上游 IP 创作获取及下游消费者触达为产业链核心，泡泡玛特率先打造完成 IP 创作 &授权 &运营 一体化的产业链平台及 零售店 &机器人商店 &线上渠道 &批发 &展会 全渠道的销售布局， 构筑核心壁垒， 先发优势明显。 由泡泡玛特看 潮流玩具行业 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、泡泡玛特：中国规模最大增长最快的潮流玩具公司 . 6 （一）从杂货小店成长为潮玩全产业链综合运营平台 . 6 （二）历经 9 轮融资，股权结构较为分散 . 6 （三）四大产品矩阵，自主开发产品促进营收猛增毛利提升 . 7 二、潮流玩具市场景气度高企，盲盒玩法促进消费猎奇 . 10 （一）潮流玩具市 场空间广阔， “IP+盲盒 ”持续吸金 . 10 1、中国泛娱乐市场规模不断扩张 . 10 2、中国潮流玩具市场处于早期快速增长阶段 . 10 3、 “IP+盲盒 ”：潮流 玩具的吸金神兽 . 12 （二）潮流玩具零售市场格局分散，泡泡玛特稳居第一 . 15 三、 IP 创作运营全产业链一体化，品牌先发优势明显 . 15 （一）潮流玩具全产业链一体化打造核心竞争力 . 16 1、 IP 创作 &授权 &运营 一体化形成良性循环 . 16 2、 IP 创作：顶级艺术家 &著名 IP 提供商 &专业设计团队齐发力 . 16 3、 IP 运营：商业化一流的 IP 运营探索 IP 再变现能力 . 17 （二） IP 库持续丰富促进自主开发产品收益增长 . 18 （三）会员计划 &潮玩社区 &文化活动打造高黏性粉丝社群 . 19 四、全渠道销 售网络打造全面消费者触达 . 20 （一）零售店： 33 个城市 114 家零售店提供最丰富的产品选择 . 21 （二）机器人商店：为零售店扩展战略提供有价值的数据洞察 . 22 （三）线上渠道：天猫 &泡泡抽盒机 &葩趣打造线上渠道强劲增势 . 23 （四）批 发：广泛布局国内外经销网络，销售占比受战略调整有所下降 . 24 （五）展会：中国最大潮流玩具展举办者 . 25 （六）中央仓库 &外包仓库， ERP 系统保证产品高效流动 . 25 五、风险提示 . 26 由泡泡玛特看 潮流玩具行业 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 泡泡玛特发展历程 . 6 图表 2 泡泡玛特融资历程 . 6 图表 3 泡泡玛特股权结构（ IPO 前） . 7 图表 4 泡泡玛特产品矩阵 . 8 图表 5 泡泡玛特营业收入连续两年增速 超 200% . 8 图表 6 泡泡玛特净利润自 2017 年由负转正 . 8 图表 7 泡泡玛特毛利率自 17 年持续提升 . 9 图表 8 泡泡玛特费用率呈下降趋势 . 9 图表 9 泡泡玛特应收账款周转天数逐年下降 . 9 图表 10 泡泡玛特存 货周转天数稳定 . 9 图表 11 泡泡玛特经营性现金流净额逐年提升 . 9 图表 12 中国人均 GDP 逐年上升（元） . 10 图表 13 中国泛娱乐行业市场规模（十亿元） . 10 图表 14 全球潮流玩具市场规模（十亿美元） . 11 图表 15 中国潮流玩具市场规模（十亿元） . 11 图表 16 潮流玩具行业产业链 . 11 图表 17 2019 年中国潮流玩具消费者画像 . 12 图表 18 2019 年中国潮流玩具消费者购买意愿 . 12 图表 19 中国 IP 授权市场规模（十亿元） . 13 图表 20 中国 IP 改编娱乐市场规模（十亿元） . 13 图表 21 Z 世代女性及二线城市消费者构成模玩手办主力军 . 13 图表 22 盲盒销售额快速增长 . 14 图表 23 闲鱼盲盒涨价翻倍 . 14 图表 24 我国潮流玩具零售市场 CR5=22.8% . 15 图表 25 泡泡玛特产业链一体化 . 16 图表 26 泡泡玛特与合作艺术家协议内容 . 16 图表 27 泡泡玛特 IP 库 . 17 图表 28 泡泡玛特与伊利味可滋合 作 . 18 图表 29 泡泡玛特与电视剧我只喜欢你合作 . 18 图表 30 泡泡玛特自主开发产品营业收入（千元） . 18 图表 31 泡泡玛特自主开发产品占总营收比例 . 18 图表 32 泡泡玛特主要 IP 收入占总营收比例 . 19 图表 33 泡泡玛特注册会员达 320 万人 . 20 由泡泡玛特看 潮流玩具行业 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 泡泡玛特在线社区葩趣 APP . 20 图表 35 主要潮流玩具公司渠道布局 . 20 图表 36 泡泡玛特主要销售费用（百万元） . 21 图表 37 泡泡玛特零售店 . 21 图表 38 全国泡泡玛特零售店分布图 . 21 图表 39 泡泡玛特零售店数量逐年扩张 . 22 图表 40 泡泡玛特零售店营业收入 . 22 图表 41 泡泡玛特分渠道 销售收入占比 . 22 图表 42 泡泡玛特机器人商店 . 22 图表 43 全国泡泡玛特机器人店分布图 . 22 图表 44 泡泡玛特机器人商店营业收入 . 23 图表 45 泡泡玛特机器人商店数量逐年扩张 . 23 图表 46 泡泡玛特抽盒机小程序 . 23 图表 47 泡泡玛特线上渠道营业收入 . 23 图表 48 泡泡玛特批发渠道营业收入 . 24 图表 49 泡泡玛特批发渠道营业收入构成 . 24 图表 50 泡泡玛特经销商管理政策 . 24 图表 51 泡泡玛特展会现场图 . 25 图表 52 泡泡玛特展会营业收入 . 25 由泡泡玛特看 潮流玩具行业 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 泡泡玛特 ： 中国 规模 最大 增长最快 的潮流玩具公司 泡泡玛特为中国最大且增长最快的潮流玩具公司。以“创造潮流，传递美好”的泡泡玛特公司 自 2010 年成立以来，通过做减法调整业务聚焦，建立潮流玩具全产业链一体化平台，成 为中国最大且增长最快的潮流玩具公司 。泡泡玛特 以 IP 为核心业务，致力于将自身打造为全球领先的潮流文化娱乐公司。 （一） 从 杂货小店 成长为 潮玩全产业链综合运营 平台 泡泡玛特 成立于 2010 年 ，历经
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