锌2020年中期投资策略：供应宽松逻辑回归，锌价震荡转空.pdf

敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 策略 报告 供应宽松 逻辑回归，锌价 震荡转空 2020年 06 月 23 日 锌 2020 年 中期 投资策略 LME 锌 价格走势图 资料来源：文华财经 ,招商期货研究所 相关报告 刘光智 0755-23946534 liuguangzhicmschina F3009663 Z0014969 2020 上半年，锌价经历了三阶段行情。第一阶段，疫情影响下短期供给端变化不大，而需求端坍塌 之 下预期悲观，叠加油价暴跌、美股熔断下恐慌情绪蔓延，国内外锌价跌势不止。第二阶段，国内矿端 利润不足 ， 供应未完全释放， 海外 由于疫情而 封锁，矿山被动停产。需求端，各国央行释放宽松政策，国内下游积极补库，市场信心提振，商品见底反弹。第三阶段，矿端趋于恢复，供应宽松格局未改。而国外需求仍受疫情压制 ， 国内终端需求恢复不佳，出口依旧低迷，锌价重回弱势 ，步入震荡区间。 未来在供应放量而需求无较强支撑的作用下，锌价长期偏空。 锌矿产量被动减少，三季度逐步恢复 。 世界主要锌矿产地自 2 月起依次经历了疫情的冲击，中国首当其冲。上半年国内锌精矿产量受到较大影响。 4 月 ，在前期需求影响下， 锌 矿 进口 同比高位，而海外矿端受疫情影响导致的收紧将于 5 月起逐步体现在国内锌矿进口量上。 随着国内疫情影响 的 逐渐消退，利润空间重新出现，国内矿产量出现环比上升，预计三季度逐步恢复至正常水平，供应收紧的故事逐渐结束。 而 锌价反弹再度给予矿端一定利润，锌矿现金成本也逐渐下移，产业链利润仍然未出清。 2020 年海外锌锭新增产量或仅有 10 万吨，国内新增较多冶炼产能。 统计九家上市企业报告 ，锌锭 产量约为 126 万吨，较去年同期持平，环比下降 2 万吨 ， 受新冠疫情影响较小。 整体 看， 预计除中国外新增冶炼产能大约 27.5 万吨，但 受制于疫情影响，目前原料紧张，加工费也较为低迷， 冶炼厂干扰率或 将 提高，预计 2020 年新增产量仅有 10 万吨。而 2020 年国内新增锌冶炼产能较多 ， 1-5 月，国内锌锭产量累计 252.7 万吨，同比增加 9.1%，锌锭供应充足，处于历年高点。 锌锭消费边际变量主要看国内，疫情严重拖累需求。 海外锌消费国家或是基数大 但边际变量小，或是有一定变化但基数小，总体上边际变量均不大 。 海外 锌 消费受疫情影响而转差，若疫情持续不可控或将导致需求的萎缩 。中国锌消费占全球一半，且中国处于较快发展期，因此边际变量 关注中国 。 综合看， 今年 国内 锌消费或仅有 1%-2%增速。 疫情影响渐消 退 ，中长期走供应过剩而消费疲弱的逻辑。 目前正逐渐回归疫情前利润变化逻辑，在产业链库存较高而下游无较强消费动力支撑的背景下，现阶段矿端恢复过程中锌价震荡，中长期锌价偏空。 操作建议： 中长期偏空操作 风险提示： 矿端供给难释放；消费超预期 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 2 正文 目录 一、 锌矿产量被动减少，三季度逐步恢复 . 5 （一） 疫情导致工业品暴跌 . 5 （二） 供给端收缩叠加国内近端需求转好驱动锌价反弹 . 6 （三） 基本面无支撑，锌价区间震荡 . 7 二、 锌矿产量被动减少，三季度逐步恢复 . 8 （一） 疫情影响矿山产量较多 . 8 （二） 三季度产量逐步恢复 . 10 （三） 矿山现金成本下移，产业链利润还未 出清 . 11 三、 全球锌供应情况 . 12 （一） 除中国外锌锭供应情况 . 12 （二） 中国锌锭供应情况 . 13 四、 全球锌需求情况 . 14 （一） 美国、欧日需求变化 . 15 （二） 中国锌锭需求变化 . 16 五、 未来锌价展望 . 18 （一） 锌产业链利润变化 . 18 （二） 全球锌锭库存变化 . 18 （三） 未来锌价展望 . 19 研究员简介 . 20 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 3 图表 目录 图 1：沪锌指数日线走势图（单位：元 /吨） . 5 图 2： LMES 锌 3 日线走势图（单位：美元 /吨） . 5 图 3： LME 锌价和 CRB 现货指数（单位：美元） . 6 图 4：原油价格走势图（单位：美元 /桶） . 6 图 5：镀锌卷总库存 （单位：万吨） . 8 图 6： 焊接管库存（单位：万吨） . 8 图 7：国内锌矿产量及累计同比 （单位：吨） . 8 图 8：锌精矿开工率（单位 ： %） . 8 图 9：世界锌矿产量占比 （单位： %） . 9 图 10：新冠肺炎累计确诊（单位：万例） . 9 图 11： 2019 年我国锌矿进 口占比 （单位： %） . 9 图 12：国产矿及进口矿加工费（元 /金属吨，美元 /千吨） . 9 图 13：锌矿进口量（单位：吨） . 10 图 14：连云港进口矿库存（单位：万吨） . 10 图 15：资源国汇率 . 12 图 16：海外矿山现金成本 C1（单位：美元 /磅） . 12 图 17：九家上市企业精炼锌产量（单位：万吨） . 12 图 18：锌冶炼厂开工率（单位： %） . 13 图 19：国内锌锭产量（单位：万吨， %） . 13 图 20：各国锌锭消费量占比（单位： %） . 15 图 21：美国锌锭消费量（单位：公吨） . 15 图 22：欧元区工业指数（单位 ： %， %） . 15 图 23：欧洲汽车销量（单位：辆） . 15 图 24：日本镀锌板产量（单位：千吨， %） . 16 图 25：韩国汽车产量及同比（单位：辆） . 16 图 26：镀锌开工率（单位： %） . 16 图 27：房地产投资及销售增速（单位： %） . 16 图 28：汽车月度产量（单位：万辆） . 17 图 29：空调月度产量（单位：万台） . 17 图 30：压铸锌合金开工率（单位： %） . 17 图 31：氧化锌开工率（单位： %） . 17 图 32：锌锭 LME 库存及升贴水（单位：吨，美元 /吨） . 18 图 33：锌锭全球库存（单位：万吨） . 18 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 4 表 1： 2020 年一季度海外公司锌产量（单位：万吨） . 6 表 2：国内铅锌矿新建扩建（单位：万金属吨） . 10 表 3：受疫情影响的矿山恢 复情况（单位：万吨） . 11 表 4： 2019-2020 除中国外锌冶炼厂产量边际变化（单位：万吨） . 13 表 5：国内近几年锌冶炼新增产能（单位：万吨） . 14 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 5 一、 锌矿产量被动减少，三季度逐步恢复 锌价年初至今经历了三阶段行情。第一阶段 ， 疫情 影响下 国内 延迟复工 ， 叠加 运输不畅问题 ， 影响了部分冶炼厂的开工率 。 但总体上，大多数 冶炼厂在利润刺激下持续生产，短期 供给端影响不大 。 而 需求端坍塌下 ， 预期悲观，叠加油价暴跌、美股熔断下恐慌情绪蔓延，国内外锌价跌势不止。第二阶段，锌价低迷叠加 TC 走低 幅度有限 ，国内矿端复工延后或停产检修 ；海外方面， 疫情影响下南美封锁，矿山被动停产 。整体上， 矿端出现收缩。需求端 ， 各国央行释放宽松政策，国内下游 在前期锌价 低迷 和原料库存较低的背景下积极补库， 市场信心提振，商品见底反弹。第三阶段，由于 海外 封锁 逐渐 解除 ，加之 全球锌 价 回升的 刺激，矿端趋于恢复，供应宽松格局未改 。 而消费端 ， 国外需求仍受疫情压制；国内下游前期 补库 生产但终端需求却恢复不佳， 刺激政策作用有限加之出口依旧低迷， 整体消费难言乐观， 锌价无明显支撑，步入震荡区间。 图 1：沪 锌 指数 日线 走势图（单位：元 /吨） 图 2： LMES 锌 3 日线 走势图（单位：美元 /吨） 资料来源：文华财经 ,招商期货研究所 资料来源：文华财经 ,招商期货研究所 （一） 疫情导致工业品暴跌 年初市场对于锌精矿过剩有一致预期，但疫情打破这一节奏。国内疫情爆发时间恰逢春节假期，在需求 端 悲观预期 的 影响下，节后锌价即出现大幅跳空低开。 疫情影响下国内延迟生产 ， 多地宣布企业复工不得早于 2 月 9 日，国内矿山复产时间推迟。 冶炼端， 运输不畅导致原材料库存低位而产成品库存高位，同时也带来了硫酸胀库的问题， 影响了部分冶炼厂的开工率，但总体上，大多数冶炼厂在 节前加工费和利润刺激下 持续生产 ，锌锭累计产量同比高位，疫情 短期 对于 供给端影响不大。 需求方面， 下游企业复工时间持续延后至 2 月中下旬，加之返工后隔离 1-2 周的影响，开工率低迷。终端复工推迟，新订单少。中国作为锌消费大国，需求不佳也带动外盘锌价下行走势。总体上，需求端坍 塌持续压制锌价。 2 月末，国内疫情逐步控制， 运输问题 逐步 缓解，冶炼厂产量有所回升，供应压力仍在持续。 然海外疫情迅速蔓延 ， 由于疫情发展初期并未采取强制管制措施，韩国、日本、意大利新冠确诊人数激增，欧洲国家普遍有感染。供应过剩预期下，疫情对消费造成重创，加速了供应过剩局面 的 发酵 。加之 股市暴跌，全球定价的工业品出现坍塌，锌价跌势难止。 3 月 6 日沙特与俄罗斯减产会议谈崩，双双开始原油增产计划，导致原油价格商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 6 断崖式下跌。市场本就对疫情下的经济持悲观态度，油价暴跌更使得恐慌情绪持续升温，在此影响下美股接连熔断，恐慌情绪波及商品市场 ，锌价继续承压下挫。 图 3： LME 锌价和 CRB 现货指数（单位：美元） 图 4： 原油价格走势图 （单位： 美元 /桶 ） 资料来源： WIND,招商期货研究所 资料来源 : WIND,招商期货研究所 （二） 供给端收缩叠加国内近端需求转好驱动锌价反弹 在锌价低迷背景下，加工费仅略有下调，矿山延后复工进度或是停产检修，国内矿端供应趋于收缩。与此同时，三月中下旬海外疫情愈演愈烈，秘鲁进入封锁状态， Nexa 旗下的 Cerro Lindo、 El Porvenir、 Atacocha，泛美银业旗下的 Huaron、 Morococha，Buenaventura 旗下的 El Brocal、 Uchucchacua、 Tambomayo、 Mallay 等矿山均宣布暂停运营。而锌价低迷下，部分高成本矿山产量也不及预期。海外矿山陆续宣布暂停运营，国外供应收缩， TC 也略有松动。 3 月中旬之后 锌价有所回升，矿端供应收缩影响下，TC 继续 向下松动。逐渐由压缩矿山利润传导至压缩冶炼利润。 4 月，疫情影响叠加锌价走低，海外越来越多矿山宣布暂停生产，在矿端减产压力下，TC 下滑幅度增加。随后各国央行释放宽松政策，尤其美国出台 2 万亿美金宽松政策，且将会无限期宽松， 在 流动性导致的最后恐慌 性 下跌 后 企稳，以贵金属反弹为首，叠加原油大跌之后也声称谈判减产，所有商品开始见底反弹。 国内 下游逐步复工复产 ，加工行业在低价格及反弹过程中补原材料库存， 库存逐渐高位回落，开工率亦出现明显回升，也推动商品价格反弹。 表 1： 2020 年一季度海外公司锌产量（单位：万吨） 公司 国家 名称 2019 2020Q1 2019Q1 变化值 说明 Glencore/Teck/BHP 秘鲁 Antamina 30.30 11.17 7.33 3.84 开采量提高、锌品位提高 Teck 美国 Red Dog 55.24 12.84 11.02 1.82 原矿开采量提高但矿石品位下滑 Teck 美国 Pend Oreille 1.94 0.00 0.84 (0.84) 2019.7.31 储量耗尽停产 Sierra Metals 秘鲁 Yauricocha 3.68 0.98 0.74 0.24 开采量、矿石品位提高弥补疫情影响量 South32 澳大利亚 Cannington 5.16 1.73 1.07 0.66 2019.3.19-4.12 当地罢工影响 Helca 美国 Lucky Friday Unit&Greens Greek 1.26 1.39 (0.14) 疫情影响 Boliden 瑞典 Garpenberg 10.90 2.63 2.73 (0.10) 矿石品位小幅下滑 Boliden 瑞典 The Boliden Area 5.80 1.63 1.49 0.14 矿石品位提高 Boliden 芬兰 Kylylahti 0.09 0.01 0.02 (0.01) Boliden 爱尔兰 Tara 12.20 2.09 3.29 (1.20) 故障停产 16 天叠加疫情停产 3 天 3403603804004204404601,5002,0002,5003,0003,5004,0002018-01-02 2019-01-02 2020-01-02LME3个月锌 CRB现货指数 :综合 0204060801002018-01-02 2019-01-02 2020-01-02OPEC:一揽子原油价格 期货结算价 (连续 ):布伦特原油 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 7 嘉能可 哈萨克斯坦 kazzinc(全部 ) 29.33 7.50 7.45 0.05 Zhairem 生产将推迟到 2021 年 嘉能可 澳大利亚 Mount Isa 32.64 8.52 8.18 0.34 嘉能可 澳大利亚 McArthur River 27.12 6.85 6.91 (0.06) 嘉能可 加拿大 Matagami 4.38 1.45 1.12 0.33 嘉能可 加拿大 Kidd 6.76 1.93 1.36 0.57 嘉能可 南美 9.36 2.79 2.16 0.63 2019Q3 Iscaycruz 重新开始运营 MMG 澳大利亚 Rosebery 8.35 1.75 1.85 (0.10) 因天气原因， Q1 采选量通常较低 MMG 澳大利亚 Dugald River 17.01 3.55 3.87 (0.32) 轧机产量、矿石品位下降 Lundin 葡萄牙 Neves-Corvo 7.32 1.79 1.79 (0.00) 回收率下降 Lundin 瑞士 Zinkgruvan 7.83 1.90 2.10 (0.20) 矿石品位及回收率下降 Penoles 墨西哥 若干矿山 29.23 7.40 7.04 0.36 开采量提高， Madero 矿 5.16 宣布停产 Pan American Silver Corp. 墨西哥 La Colorada 2.10 0.41 0.51 (0.10) Pan American Silver Corp. 秘鲁 Huaron 1.81 0.39 0.41 (0.03) Pan American Silver Corp. 秘鲁 Morococha 2.25 0.41 0.58 (0.17) Pan American Silver Corp. 玻利维亚 San Vicente 0.60 0.11 0.18 (0.07) Buenaventura 秘鲁 El Brocal 4.36 1.51 1.05 0.46 Buenaventura 秘鲁 Uchucchacua 1.91 0.24 0.39 (0.15) Buenaventura 秘鲁 Tambomayo 0.97 0.13 0.25 (0.12) Sumitomo 玻利维亚 San Cristobal 20.20 4.10 5.20 (1.10) Gold Resource 墨西哥 Oaxaca 1.93 0.58 0.58 0.00 Heron Resource 澳大利亚 Woodlawn 0.54 0.00 0.54 2019.6 开始生产 Grupo Mexico 墨西哥 San Martin 0.58 0.39 0.00 0.39 2019 年中恢复运营 Grupo Mexico 墨西哥 Buenavista Zinc 6.81 1.54 1.86 (0.31) New Century 澳大利亚 New Century 19.10 2.83 1.82 1.01 产量稳步提升 Trevali 18.95 4.49 4.56 (0.07) Nexa 秘鲁 Cerro Lindo 12.63 2.13 3.16 (1.03) 秘鲁地区封锁影响 Nexa 秘鲁 El Porvenir 5.47 0.97 1.39 (0.42) Nexa 秘鲁 Atacocha 1.67 0.36 0.36 0.00 Nexa 巴西 Vazante 13.90 3.68 3.47 0.21 Nexa 巴西 Morro Agudo 2.44 0.55 0.60 (0.05) 合计 105.13 100.12 5.00 资料来源： SMM，招商期货研究所 （三） 基本面无支撑，锌价区间震荡 5 月虽疫情尚未结束，但南美前期由于封锁 而 被动减产的矿山逐步复产，疫情对矿端的影响逐步消退，未来随着港口恢复发运，锌精矿供应也将逐步传导至国内。国内 TC 持续大幅下调，叠加锌价刺激，矿山复产积极性增强， 逐渐复产。暂时的干扰过后，矿端供应宽松的长期格局仍未改变。 国内加工费持续下跌，冶炼厂原材料库存较低，而冶炼成本较前期有所走高，且附属产物价格较低，产业链利润处于出清过程中。 与此同时， 国外疫情仍未见拐点，继续压制全球锌消费， LME 库存持续增加。 国内疫情结束后经济处于修复期，经济刺激政策只是对冲经济下滑，并未根本扭转走势。产业链下游补库完成后， 终端并未像加工行业复工那么顺利，镀锌板卷和镀锌管库存持续位于历年高位 ，加之 出口订单 受国外疫情 影响大，导致终端累积不少产成品库存 。 库存未消化 ， 锌价 则 难言 上涨。至此，锌价 反弹结束，重回弱势。 在供应宽松而消费并不强劲的背景下，锌价无基本面的明显支撑， 锌价步入震荡区间，商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 8 1001201401601802002202401月 1日 3月 1日 5月 1日 7月 1日 9月 1日 11月 1日 2017 2018 2019 2020长期逻辑依旧是偏空运行 。 图 5：镀锌卷总库存 （单位：万吨） 图 6： 焊接管库存（单位：万吨） 资料来源：钢联数据 ,招商期货研究所 资料来源 :钢联数据 ,招商期货研究所 二、 锌矿产量被动减少，三季度逐步恢复 （一） 疫情影响矿山产量较多 世界主要锌矿产地自 2 月起依次经历了疫情的冲击，中国首当其冲。疫情之前，加工费持续上行，处于压缩矿端利润的过程中，开工率低于往年同期。而疫情导致的锌价暴跌进一步压缩矿山利润，疫情防控下，人员返程受阻，开工复工节奏较慢，叠加利润不佳，中小型矿企受较大冲击，部分高成本矿山延迟复产，开工率持续较低， 锌矿 整体产量环比下降 25%。进入三月，国内矿产量有所恢复，但后续由于锌价低位叠加 TC 向下松动不多，矿端利润受到压缩，部分出现停产检修 。 4 月及 5 月开工率环比回升幅度不及往年，加工费跌幅扩大。上半年国内锌精矿产量受到较大影响。 图 7： 国内锌矿产量及累计同比 （单位：吨） 图 8： 锌精矿开工率 （单位： %） 资料来源： SMM,招商期货研究所 资料来源 :SMM,招商期货研究所 秘鲁、澳大利亚、印度、美国以及墨西哥为锌矿产量占比较高的国家，然这些国家的疫情也较为严重，影响海外锌矿的供应。秘鲁于 3 月 6 日出现第一例新冠肺炎病例， 3 月15 日秘鲁宣布关闭所有边境，国家进入紧急状态，为期 15 天，但疫情并未较好控制，封锁时间一再延后，秘鲁的多家矿山也于 3 月 17 日