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本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 依托优势资源， 打造川酒+ 川味 调味 料 两大增长极 证券 研 究报告 所属部门 行业公 司部 报告类别 行业深 度 报告时间 2020/7/5 分 析师 欧 阳宇 剑 证书编号 ：S1100517020002 ouyangyujiancczq 联 系人 郭 晓东 证书编号 ：S1100119080011 guoxiaodongcczq 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街28 号中 海国际中心15 楼，100034 上海 陆家嘴环路1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦32 层，518000 成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成 都 市 高 新 区 交 子 大 道 177 号中海国际中心 B 座17 楼， 610041 四 川上市 公司 巡礼之 消费 篇 核心观点 随着消费对经济的贡 献度 不断提升， 如何引导 区域 消费升级 已成为长期 命题 。 历史来看， 消费业在 四川 经济的发展中 尤为重 要 ， 川酒、川味调味料更 是成 功 占领行业 制高点 ，并不 断 引领行业 创新发 展。 看点一： 川酒为行业开创者，未来应加快构建中国白酒“波尔多” 从行业格 局来看， 川酒为 浓香典范， 消费受 众最广 。2019 年 川酒产 销全国 占比 近半， 其 中规模 以上企 业 产量为 366.8 万 吨，全 国占比高达 46.7% ； 实现 销售 收入 2653.0 亿元 ， 全国 占比高达47.2% 。 从未来 发展路径 来看， 考 虑到法 国葡 萄酒产区分级制度为 消费 者提供了更高品质的 葡萄 酒，更奠定了法国葡 萄酒 在 世界葡萄酒领先的地 位， 未来川酒产区的发展 可借 鉴其发展路径。通过 建立 川 酒统一的文化和技术 标准 ，加快构建川酒原产 地标 志品牌，进而树立川 酒国 家 品牌形象，提升消费 者对 川酒品牌的认可度， 实现 川酒做优做强的战略 蜕变 ， 构建中国 白酒“ 波尔多” 。 看点二： 川味调味料持续扩容，头部品牌具备先发优势 从行业格局来看， 近 年来 火锅、川菜等餐饮业 态消 费热度提升带动复合 调味 料 持续高速 发展， Frost&Sullivan 数 据显示， 2019 年 中国复合 调味料 规模约1300 亿元，10-19 年 CAGR 约为 15.5%。 但对标美 日成 熟市场， 考虑到 低渗透 率 叠加 低 人 均 消 费 额 ， 未 来 成 长 空 间 仍 大 （ 美 国/ 日本/ 中 国 渗 透 率 分 别 为 50.8%/50.1%/18.7% ，人 均消费额 为 88.7/85.5/9.3 美元 ） 。 从未 来发展 机 遇来 看， 火锅调味料、中 式复 合调味料为最优子赛 道， 高增长、集中度相对 分散 ， 其中 2020 年火 锅底料 规 模将达到 255 亿 元，CR5 仅为 30.9% ；中 式复合 调 味料 规模将达到 268 亿元 ，CR2 仅为 7.3%。 未来以 颐海 、天味为 首的头 部品牌 有 望 凭借先发 优势持 续提升 市 占率。 投资建议 ： 我 们看好 四川区 域依托 优 势资源 ， 不断 强化 “川 酒+ 川味调味 料 ” 两大 消费 增长 极。 川酒方面 ，我们 认为 川酒的未来仍将 以头部“ 六朵金花”引领 发展，整 体 呈现为马 太效应 下的强 者 恒强：1 ） 高端 白酒竞 争 格局稳固 ， 川酒 独占两 席 ， 考 虑到高端 消费依 然处于 长 期紧平衡 的现状 ， 其业 绩 确定性强 ， 建议 关注五 粮 液、 泸州老窖 。2 ） 次 高端白 酒仍处于 持续扩 容期 ， 一 方面建议 关注全 国性次 高 端上 市公司水井坊、 舍得酒业 ；另一方面建议 关注处于 上市筹备期的郎 酒。 川 味调 味料方 面 ， 我们认为 头部 企业具备品牌、 研发、渠 道等先发优势， 建议关注 天 味食品。 风险提示： 宏 观经济 增长 不及预期 、 行 业竞争 加剧 、 市场 监管及 政策风 险 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 2/84 正文目录 一、 依托优势 资源， 打造川 酒+ 川味调味 料两大 增长极 . 11 1.1. 川酒：行 业开创 者，加 快构 建中国白 酒“ 波尔多” . 11 1.2. 川味调味 料：持 续扩容 ，头 部品牌具 备先发 优势 . 17 二、 四川主要 消费行 业上市 公司 基本情况 . 22 2.1. 五粮液（000858.SZ ） . 22 2.1.1. 公司 基本情 况 . 22 2.1.2. 业绩 表现与 收入构 成 . 22 2.1.3. 财务 分析 . 25 2.1.4. 投资 逻辑 . 26 2.1.5. 盈利 预测 . 26 2.2. 泸州老窖 （000568.SZ ） . 27 2.2.1. 公司 基本情 况 . 27 2.2.2. 业绩 表现与 收入构 成 . 27 2.2.3. 财务 分析 . 29 2.2.4. 投资 逻辑 . 30 2.2.5. 盈利 预测 . 30 2.3. 水井坊（600779.SH ） . 31 2.3.1. 公司 基本情 况 . 31 2.3.2. 业绩 表现与 收入构 成 . 33 2.3.3. 财务 分析 . 34 2.3.4. 投资 逻辑 . 35 2.3.5. 盈利 预测 . 36 2.4. 舍得酒业 （600702.SH ） . 36 2.4.1. 公司 基本情 况 . 36 2.4.2. 业绩 表现与 收入构 成 . 37 2.4.3. 财务 分析 . 39 2.4.4. 投资 逻辑 . 40 2.4.5. 盈利 预测 . 40 2.5. 天味食品 （603317.SH ） . 41 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 3/84 2.5.1. 公司 简介 . 41 2.5.2. 业绩 表现与 收入构 成 . 42 2.5.3. 财务 分析 . 43 2.5.4. 投资 逻辑 . 44 2.5.5. 盈利 预测 . 45 2.6. 新乳业（002946.SZ ） . 45 2.6.1. 公司 简介 . 45 2.6.2. 业绩 表现与 收入构 成 . 46 2.6.3. 财务 分析 . 47 2.6.4. 投资 逻辑 . 48 2.6.5. 盈利 预测 . 48 2.7. 千禾味业 （603027.SH ） . 49 2.7.1. 公司 简介 . 49 2.7.2. 业绩 表现与 收入构 成 . 50 2.7.3. 财务 分析 . 51 三、 四川其他 消费行 业上市 公司 基本情况 . 52 3.1. 迅 游科技 （300467.SZ ） . 52 3.1.1. 公司 基本情 况 . 52 3.1.2. 业绩 表现与 收入构 成 . 52 3.1.3. 财务 分析 . 53 3.2. 博 瑞传播 （600880.SH ） . 54 3.2.1. 公司 基本情 况 . 54 3.2.2. 业绩 表现与 收入构 成 . 54 3.2.3. 财务 分析 . 55 3.3. 浪 莎股份 （600137.SH ） . 56 3.3.1. 公司 基本情 况 . 56 3.3.2. 业绩 表现与 收入构 成 . 57 3.3.3. 财务 分析 . 58 3.4. 振 静股份 （603477.SH ） . 59 3.4.1. 公司 基本情 况 . 59 3.4.2. 业绩 表现与 收入构 成 . 59 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 4/84 3.4.3. 财务 分析 . 61 3.5. 创 维数字 （000810.SZ ） . 62 3.5.1. 公司 基本情 况 . 62 3.5.2. 业绩 表现与 收入构 成 . 62 3.5.3. 财务 分析 . 63 3.6. 四 川九洲 （000801.SZ ） . 64 3.6.1. 公司 基本情 况 . 64 3.6.2. 业绩 表现与 收入构 成 . 64 3.6.3. 财务 分析 . 66 3.7. 四 川长虹 （600839.SH ） . 67 3.7.1. 公司 基本情 况 . 67 3.7.2. 业绩 表现与 收入构 成 . 67 3.7.3. 财务 分析 . 68 3.8. 富 临运业 （002357.SZ ） . 69 3.8.1. 公司 基本情 况 . 69 3.8.2. 业绩 表现与 收入构 成 . 70 3.8.3. 财务 分析 . 71 3.9. 四 川成渝 （601107.SH ） . 72 3.9.1. 公司 基本情 况 . 72 3.9.2. 业绩 表现与 收入构 成 . 72 3.9.3. 财务 分析 . 73 3.10. 富森美 （002818.SZ ） . 74 3.10.1. 公司基本 情况 . 74 3.10.2. 业绩表现 与收入 构成 . 75 3.10.3. 财务分析 . 76 3.11. 茂业商 业（600828.SH ） . 77 3.11.1. 公司基本 情况 . 77 3.11.2. 业绩表现 与收入 构成 . 77 3.11.3. 财务分析 . 79 3.12. 峨眉山 A （000888.SZ ） . 80 3.12.1. 公司基本 情况 . 80 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 5/84 3.12.2. 业绩表现 与收入 构成 . 80 3.12.3. 财务分析 . 82 风险提示 . 83 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 6/84 图表目 录 图 ： 川酒为行 业领导 者 . 图 ： . 图 ： . 图 ： . 图 ： 中国各区 域白酒 产量一 览 . 图 ： 中国各区 域白酒 产量占 比一览 . 图 ： 白酒行业 及四川 区域营 收及 比重 . 图 ： 白酒行业 及四川 区域利 润总 额及比重 . 图 ： 法国葡萄 酒产区 分布 . 图 ： . 图 ： 构建川酒 的原产 地标志 品牌 . 图 ： 火锅、川 菜在国 内 消费 热度 不断提高 .
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