银行2020年中期策略：精选优质个股穿越周期.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业策略 2020 年 07 月 01 日 银行 精选优质个股穿越周期 2020 年中期策略 基本面： 资产 质量 预期 决定估值。 银行经营杠杆很高， 资产结构 以 贷款 为主 ，银行把贷款投放出去，追求的是利息收入，但是却可能损失本金 、冲减拨备、甚至冲击净资产 。因此，相比于几个 bps 的利息收益率来说，资产质量的管控能力更为关键。换句话说，控制风险就是节约成本、就是获取盈利。此外，在利率下行、息差收窄的环境背后，也隐含了对经济预期较为悲观的判 断。 因此判断银行股 走势 最朴素的逻辑即为 ： 判断 经济 走势 。 宏观经济 的不确定性 VS 政策的确定性 ： 1、国内经济正稳步恢复。目前生产复苏较快，五月五大集团耗煤量已恢复往年的 95%。需求也在稳步恢复， 6 月官方制造业 PMI、财新 PMI 持续回升至 50.9%、 51.2%，其中 PMI 新订单指数已恢复至2 月以来最高的 51.4%。 2、 逆周期 调节政策不断落地，托底经济 。 1） 大方向上 ，相对 宽松的流动 性环境仍将持续 （ 根据易纲行长的发言，全年新增 社融不低于 30万亿 ） 。 2） 节奏上，宽信用政策主要围绕三大主题： A、 财政政策发力 （实际赤字率将达到历史最高的 6.6%（估算） ，超过 2008 年“四万亿”的水平） ，基建托底经济 ，中长期项目需求提升； B、 相比 2008 年，本轮政策更加注重对中小企业的呵护 ，有利于中小银行资产质量的稳定 ； C、 加大政策支持 来 引导 “ 合理让利” ， Q3 或为 “存款降息” 窗口 。 3、当前经济的不确定性在于出口 。 海外疫情反复， 出口订单 的恢复进度有 较大不确定性 ， 或对经济带来一定负面影响 。 因此 ，从行业层面而言， 经济有一定的不确定性，但政策托底、定向呵护的 力度很强 ，“让利” 1.5 万亿落地 ， 银行板块继续下跌的空间非常有限 。何时企稳并大幅反弹，需要 明确的 经济企稳预期，我们判断 下半年 或 将 出现 较好的时间窗口 。 资产质量： 行业 有压力， 个股 有分化 。 1、行业 ： 在各项政策呵护 ， 及对部分领域贷款 “应延尽延”的指引下，风险滞后暴露，预计银行 报表资产质量各项指标表现 相对 较为稳定 。 但银行在实际经营中仍遇到一定困难，分业务来看： 1） 零售： 受国内疫情影响， 零售资产质量 承压 ，但边际缓解 。从 1-5 月 ABS 数据高频跟踪来看， 11 个产品 的当期违约率（当期违约金额 /产品发行总额）持续上升至 5 月的 0.49%，表明不良仍在暴露中；但逾期 90 天以内贷款占比已从 2 月的2.76%（疫情影响最大的时间段）持续下降至 5 月的 1.94%，新增压力已连续 3个月缓解 。 参考海外经验， 预计随着今年 GDP 增速逐步回升， 居民收入随之 恢复，年 底消费金融风险或有望见顶。 2） 对公： 基建等中长期项目托底， 出口下滑 或有扰动，但与 08 年金融危机相比 、负面影响减半 。 我国经济对于出口的依赖度 从 2008 年的 31%大幅降 至当前的17%。 从疫情发展情况来看 ，欧美 、尤其是美国 较为严重、且尚未得到控制，亚洲地区如日韩等已慢慢恢复正常 。 欧美地区出口占我国出口总量比例接近 30%，海外疫情正缓慢恢复，但仍有一定 不确定性，出口或持续对我 国 经济带来一定影响 。 2、 个股 ：分化非常大。 各家银行公司治理能力不一样、风险管控能力不一样，不良暴露、处置的节奏也会不一样。 对于公司治理优异的银行来说 ， 拨备覆盖率普遍比较高，安全垫较厚，有 能力提前认定某笔贷款的预期损失增加 、 加大 拨 备计提、以及 核销处置 的力度，更早的将风险出清，维持经营稳定。 因此我们认为，在当前的宏观经济、政策环境下，银行股的投资策略定位为：精选优质个股，穿越周期。 其他基本面因素： 1、息差 ：多因素共振，下行趋势较为确定。 1） 资产端 ： LPR+低利率环境传导 +政策引导下，下行压力加大 ， Q1 一般贷款发行利率大幅下降26bps。 2）负债端 ：存款 利率 相对刚性但 有所松动，高成本结构性存款要求压降，Q3 或为下调存款基准利率 的时间 窗口 。 3）假设一次性重定价完成的 “终极测算” ：若贷 款利率整体下降 20bps，存款基准利率下调 10bps，同业利率下降 40bps，同时降准 1.5pc，上市银行息差将收窄 7bps，对营收、利润分别负面影响 2.23%、4.54%（ 2019 年营收、利润增速分别为 10.18%、 6.87%） 。 2、规模增长及资产配置 ：贷 款将保持高增长，驱动规模增速继续提升。 全年新增贷款不低于 20 万亿 ， 结构上对公中长期贷款 仍为主力 。 投资建议： 2020 年来宏 微 观环境变化较快，新冠疫情、 LPR 改革、全球流动性宽松、金融让利等一系列因素影响下，银行业基本面的不确定性增加。 但当前 行业估值（ 0.66xPB）已创历史新低， 充分 反映市场悲观情绪 ，板块股息率在 4%左右，高于 2.9%左右的国债收益率 ， 配 置价值凸显 。下半年应在诸多不确定性中寻找确定性， 精选优质个股 。 个股推荐： 宁波银行、招商银行、常熟银行、邮储银行、工商银行 等 。 风险提示 ： 疫情 再度 发酵 ，宏观经济加速恶化， 利率市场化推动超预期，金融监管力度超预期 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 马婷婷 执业证书编号： S0680519040001 邮箱： matingtinggszq 研究助理 陈功 邮箱： chenggong2gszq 相关研究 1、银行：若出口下滑，对银行资产质量的影响有多大？-3 大维度入手，与 08 年金融危机对比 2020-06-03 2、银行：还原拨备，银行的盈利质量如何？ - 换个角度看银行的业绩和估值 2020-05-10 3、 2020 银行业研究框架暨业绩综述： 2020 银行业研究框架暨业绩综述：如何看财务报表、经营情况、识别风险 2020-05-05 -32%-16%0%16%2019-07 2019-10 2020-02 2020-06银行 沪深 3002020 年 07 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、宏观环境的不确定性 VS 政策的确定性 . 4 1.1 宏观环境：经济处于恢复中，但出口仍有 “不确定性 ” . 4 1.2 政策与流动性基调的确定性：逆周期政策将不断落地，继续推进宽信用 . 6 二、基本面：关注个股分化 . 10 2.1 资产质量：行业整体压力加大，但个股分化较大 . 11 2.1.1 零售：风险或在年底见顶，不具备爆发卡债危机的 条件 . 12 2.1.2 对公：出口下滑对资产质量的最终影响可控 . 18 2.1.3 行业有压力，个股间分化更大 . 21 2.2 资产配置：规模增速提升，对公中长期贷款将形成支撑 . 22 2.3 息差：多因素共振，下行趋势较为确定 . 23 三、投资建议：守得云开见月明， 精选优质个股穿越周期 . 25 3.1 宁波银行：基本面长期领先，资产质量稳健，财富管理业务打开空间 . 25 3.2 招商银行：零售之王，强者恒强 . 27 3.3 常熟银行：有望逐步成长为江苏省微贷业务龙头 . 28 3.4 邮储银行：最具 “成长性 ”的国有大行 . 29 3.5 工商银行：低估值 +稳健分红，对公业务综合实力强的 “宇宙行 ” . 29 风险提示 . 31 图表目录 图表 1：复工： 6 大发电集团耗煤量（万吨）已基本恢复历年水平 . 4 图表 2：复产： 5 月工业增加值持续弱复苏（ %） . 4 图表 3：需求端： 5 月社消零售增速仍为负增长（ %） . 4 图表 4：官方制造业 PMI、财新 PMI 稳步恢复（ %） . 4 图表 5： 5 月出口增速开始下滑，但优于预期（ %） . 5 图表 6：招行小微企业调研：延迟回款占比与地区疫情程度相关（ %） . 5 图表 7：东盟 10 国出口占比持续提升 . 6 图表 8：我国整体出口依存度（出口 /GDP）相比 2008 年已有明显下降 . 6 图表 9： 5 月社融增速已回升至 12.5%. 6 图表 10： M1、 M2 增速 2020 年以来持续提升 . 6 图表 11：实际赤字率历年走势 . 7 图表 12： 2020 年至今基建领域投向明显提升 . 7 图表 13：当前我国针对小微企业、普惠金融的主要政策汇总 . 8 图表 14： 2019 年上市银行信贷业务综合利差情况（ %） . 9 图表 15： 2000 年以来 1 年期存款基准利率与 CPI 的走势（ %） . 10 图表 16：上市银行利润增长贡献度分解，及对 2020 年的判断 . 10 图表 17： 2012 年以来，上市银行息差、资产质量的走势 . 11 图表 18：上市银行资产质量相关指标表现 . 12 图表 19：金融危机期间美国、英国、韩国、日本、中国台湾 GDP、信用卡资产质量的情况 . 13 图表 20：金融危机期间美国、英国、韩国、日本、中国台湾 GDP、信用卡资产质量的情况 . 14 图表 21：金融危机期间美国、英国、韩国、日本的实际房价指数走势 . 14 图表 22：主要经济体居民部门杠杆率情况（ %） . 15 图表 23：主要经济体居民部门资产负债率情况（ %） . 15 图表 24：主要经济体 2016 年居民储蓄率情况（ %） . 15 2020 年 07 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：我国 P2P 平台代偿贷款、平台情况（个，亿元） . 15 图表 26： 我国居民部门杠杆率走势（ %） . 15 图表 27：我国实际 GDP 累计增速及预测（ %，虚线表示预测值） . 16 图表 28： 3 家机构消费贷 +信用卡 ABS 当期违约率走势 . 17 图表 29： 3 家机构消费贷 +信用卡 ABS 当期逾期贷款率走势 . 17 图表 30： 3 家机构消费贷 +信用卡 ABS 逾期 90 天以上贷款占比走势 . 17 图表 31： 3 家机构消费贷 +信用卡 ABS 逾期 90 天以内贷款占比走势 . 17 图表 32： 3 家机构消费贷 +信用卡 ABS 当期回收率走势 . 17 图表 33：我国主要失业率指标走势（ %） . 17 图表 34： 2008 年金融危机期间老 16 家上市银行逾期贷款比例情况 . 18 图表 35：老 16 家上市银行贷款占比及收入结构 . 19 图表 36：老 16 家上市银行资产质量和核销情况 . 19 图表 37：老 16 家上市银行核销及转出比例大幅提升 . 20 图表 38：近年来商业银行整体拨备覆盖率保持在 180%左右 . 20 图表 39：上市银行信贷行业分布以及不良率情况 . 20 图表 40：上市银行资产质量主要指标（亿元） . 21 图表 41：上市银行整体生息资产投放结构： 2019 VS 2018（亿元， %） . 22 图表 42： 企业贷款投放结构（亿元） . 22 图表 43：居民贷款投放结构（亿元） . 22 图表 44： LPR、新发放贷款利率走势（ %） . 23 图表 45：资金市场利率 2020 年以来快速下降 . 23 图表 46：各类银行结构性存款情况以及预计 2020 年所需压降的规模（亿元） . 23 图表 47：上市银行息差影响因素综合计算（基于 2019 年年报数据） . 24 图表 48：银行板块估值 (PB)低，盈利能力 (ROE)相对较强 (倍 ). 25 图表 49：银行股股息率与 10 年期国债收益率水平（ %） . 25 图表 50：宁波银行 ROE 相比同业的差距不断拉大 . 26 图表 51：宁波银行逾期贷款占比相 比同业更低、更稳定 . 26 图表 52：招商银行客户、 AUM 分布情况 . 27 图表 53：招商银行 ROE 相对国有大行 +股份行的优势不断拉大 . 27 图表 54：上市银行净息差、贷款收益率、存款成本率（ 2019A） . 28 图表 55：常熟银行存量不良指标持续改善 . 28 图表 56：邮储银行利润增速相比国有五大行更高 . 29 图表 57： 12 年以来邮储银行资产质量情况 . 29 图表 58：工商银行基建类贷款占总贷款比重在国有大行 +股份行中最高 . 30 图表 59：工商银行不良生成率相比老 16 家上市银行稳定更低 . 30 图表 60：银行板块部分个股估值情况（倍） . 31 2020 年 07 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、 宏观环境的不确定性 VS 政策的确定性 1.1 宏观 环境： 经济 处于恢复中， 但出口仍有“不确定性” 目前生产复苏较快，近期需求也开始逐步恢复。 生产端 -复工复产恢复较快 ，具体体现为： 1）复工 ：基本恢复。 5 月六大集团耗煤量已恢复至过去 3 年的平均水平，高炉开工率、房地产成交量等多指标也表明国内复工情况基本回归往年平均水平。根据工信部数据， 5 月中旬中小企业复工率已达到 91%。 2）复产 ： 稳步 复苏。 5 月工业增加值同比增 4.4%，较 4 月提升 0.5pc， 环比增长 1.5%。 6 月官方制造业 PMI、财新中国 PMI 指数已分别回升至 50.9%、 51.2%。 需求端 逐步复苏 ： 1）消费 正在弱复苏 。 5 月社会消费品零售总额当月同比 -2.8%（仍为负增长），较 4 月回升 4.7oc。 2） 6 月 PMI 新订单指数已恢复至 2 月以来最高的 51.4%，表明需求正逐步恢复。 图表 1： 复工 ： 6 大发电集团耗煤量（万吨）已基本恢复 历年水平 图表 2： 复产： 5 月工业增加值 持续弱复苏 （ %） 资料来源： Wind 资讯， 国盛证券研究所 资料来源： Wind 资讯， 国盛证券研究所 图表 3： 需求端： 5 月社消零售增速仍为负增长（ %） 图表 4： 官方制造业 PMI、财新 PMI 稳步恢复（ %） 资料来源： Wind 资讯， 国盛证券研究所 资料来源： Wind 资讯， 国盛证券研究所 0500100015002000250030001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122017-2019平均 2020-40-2002040工业增加值 :当月同比工业增加值 :环比 :季调-30-25-20-15-10-5051015 社会消费品零售总额 :当月同比社会消费品零售总额 :实际当月同比303540455055602015 2016 2017 2018 2019 2020财新中国 PMI PMI:新订单PMI:新出口订单 PMI2020 年 07 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 下半年宏观经济的不确定性：出口订单恢复的进度 。 数据跟踪 -5 月 出口 增速下滑但 优于预期， 需持续观察后续趋势 ： 2020 年 5 月中国出口同比 -3.3%，优于预期（ -9.8%），主要是复工带动前期积压订单交货、防疫物资出口较好，形成一定支撑。 银行 实际经营 情况 ： 各地区、行业 恢复情况不一 。 1） 分出口地区 ： 从 不确定性的阴霾下：招商银行小微企业调研报告 来看，近 8成外向型企业销售回款出现不同程度的延迟， 且 出现回款延迟的地区与疫情严重程度明显相关 ，反映了不同地区的需求恢复程度 ： A、 北美及西欧的回款延迟占比均超过 20%，在各类地区中最高，反映当地需求仍受到疫情较大的影响。 B、亚洲地区整体恢复情况较好，其中日本、韩国延期回款占比 在 8%左右，东盟国家（越南、马来西亚、印尼、菲律宾等国家）占 比在 7%左右，恢复情况相对较好。 2） 分行业 来看 ： 批发零售（ 51.7%）和制造（ 17.1%）是回款延迟影响比较集中的两个行业。 细分行业中 ， 我们 预计 汽车、家电有所好转，但电子、机械制造 等 出口订单较低迷， 仍有 现金流压力。 虽然出口存在较大不确定性，但 相比 2008 年我国 出口 结构 已 发生 了显著的 变化 ，抗外需冲击能力更强，具体来说： 1） 出口依存度下降了一半左右 ： 我国出口依存度（出口 /GDP）已从 31%（ 2008 年）降至 17%（ 2019 年）；外贸出口型地区出口依存度下降更为明显，如长三角和珠三角， 2008年出口依存度分别为 59%和 65%， 2019 年下降至仅为 32%和 34%，基本减半。未来若出口大幅下降，对经济的负面影响将大幅减弱。我们根据银行分地区信贷投放比例和区域出口依存度进行加权平均简单测算，如经营区域集中在长三角地区的宁波银行，其“出口系数”大幅下降， 2019 年仅为 39%，基本上是 2008 年一半的水平。 2） 出口结构中亚洲地区已占据半壁江山 ： 特别是东盟地区出口占比已提升至 15%，超过欧盟 ， 2020 年以来成为我国最大的贸易伙伴，且 2020 年以来出口仍为正增长。据 国际货币基金组织估计， 2020 年亚洲经济将实现零增长，而 全球 GDP 将下降 3.0%，美国将下降 5.9%，欧元区将下降 7.5%，亚洲经济状况将好于欧美。 当前我国在出口方面对于美欧的依赖程度已经大幅下降，贸易重心 转 向亚洲集中的趋势增强。 图表 5： 5 月 出口增速开始下滑，但优于预期 （ %） 图表 6： 招行小微企业调研： 延迟 回款 占比与 地区疫情程度相关 （ %） 资料来源： Wind 资讯， 国盛证券研究所 资料来源： 招商银行 ， 国盛证券研究所 -30-20-10010203040502016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12出口金额 :当月同比进口金额 :当月同比2020 年 07 月 01 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 东盟 10 国出口占比持续提升 图表 8： 我国整体出口依存度（出口 /GDP）相比 2008 年已有明显下降 资料来源： Wind 资讯， 国盛证券研究所 资料来源： Wind 资讯， 国盛证券研究所 1.2 政策与流动性 基调的确定性 ： 逆周期政策将不断落地，继续推进宽信用 大的方向上看，预计 宽松的 流动性 环境 仍将持续。 1） 根据前文的分析，