造纸系列专题（一）：文化纸跟踪：看好下半年文化纸投资机会.pdf

2012.08.13 swsc 造纸系列专题（一） 文化纸跟踪：看好下半年文化纸投资机会 西南证券研究发展中心 轻工行业研究团队 2020年 7月 1 主 要 看 点 文化纸行业格局：短期看纸价反弹 ， 中长期看集中度提升 1） 近期文化纸价格触底后有所反弹 ， 渠道库存去化加快 ， 纸厂库存环比下行 ， 开工率环比正增长 ， 吨纸盈利呈上升趋势 。 2） 行业需求平稳增长 ， 集中度提升大势所趋：双胶纸和铜版纸供需基本均衡 ， 行业竞争格局仍为存量博弈阶段 。 此阶段下大厂的原材料供给和制造能力逐渐与小厂拉开差距 ， 大厂扩产步伐不停 ， 小产能出清加速 ，行业集中度加快提升 。 其中 ， 铜版纸小产能经过多年出清 ， 目前行业集中度已经达到较高水平 ， 2019年铜版纸 CR4为 83.8%。 双胶纸处于集中度快速提升中 ， 目前双胶纸 CR4占比达到 58.2%， 未来产能供给增长有限 ，主要集中在大厂 ， 大厂在产业中议价力较强 。 推荐标的：太阳纸业 （ 002078） 1） 文化纸触底反弹进入上行通道 ， 原材料价格底部盘整 ， 吨盈利上行； 2） 文化纸经过小厂出清后集中度提高 ， 龙头议价力强 ， 减弱周期波动； 3） 从中长期看 ， 随着老挝 “ 林浆纸一体化 ” 项目进入稳定生产阶段 ，广西项目逐渐投产后公司对原材料的掌控能力将得到增强 ， 原料成本优势及制造优势进一步显现； 4） 产能扩建持续推进 ， 公司未来 2-3年公司都有新产能投产 ， 量升逻辑持续 。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2020-2022年 EPS分别为 0.91元 、 1.06元 、 1.24元 ， 对应 PE分别为 10倍 、 9倍 、 8倍 ， 考虑到公司作为文化纸龙头 ， 竞争壁垒突出 ， 维持 “ 买入 ” 评级 。 2 文化纸价格走势回顾 2020年 4月以来 ， 受教辅教材印刷推迟 ， 下游需求疲弱影响 ， 文化纸价格出现大幅下行 。 经过两个多月调整 ，国内复产复工顺利推进 ， 目前双胶纸价格企稳至 5400元 /吨 ， 双铜纸价格企稳至 5100元 /吨 （ 低 25%分位 ） 。根据我们产业链调研了解 ， 印刷厂复工后终端库存去化加快 ， 成品纸出库回归顺畅 ， 文化纸价迎小幅反弹 。目前比较明确的是文化纸价格处于 16年来的历史底部 ， 距离 6300元 /吨的均值水平还有较大上行空间 。 近期文化纸厂家密集发布提价函 ， 5月部分铜版纸厂提价 200元 /吨 ， 6月 APP、 华泰 、 森博 、 晨鸣 、 太阳等均对文化纸涨价约 200元 /吨 ， 大厂频发涨价函 ， 表明对后市信心增强 ， 价格趋势向上 。 520054005600580060006200640066002019/1/2 2019/2/2 2019/3/22019/4/2 2019/5/2 2019/6/2 2019/7/2 2019/8/2 2019/9/2 2019/10/22019/11/2 2019/12/2 2020/1/2 2020/2/2 2020/3/2 2020/4/2 2020/5/22020/6/2双胶纸价格（元） 500051005200530054005500560057005800590060002019/1/2 2019/2/2 2019/3/2 2019/4/22019/5/2 2019/6/2 2019/7/2 2019/8/2 2019/9/2 2019/10/2 2019/11/2 2019/12/2 2020/1/2 2020/2/2 2020/3/2 2020/4/2 2020/5/2 2020/6/2双铜纸价格（元） 2019年至今双胶纸价格走势 2019年至今铜版纸价格走势 数据来源：卓创数据库，西南证券整理 3 文化纸企业库存松动下行 年初至今在销售疲软下双胶 /铜版纸企业库存快速上升 ，双胶纸企业库存 4月底达到历史高峰 93万吨 ， 5、 6月渠道库存逐渐清理后 ， 纸厂库存松动下行 ， 6月回到 78万吨 。 近四周库存环比均为负增长 ， 虽然目前纸厂库存绝对额仍较高 ， 但终端需求逐渐恢复 ， 渠道库存合理 ， 我们判断纸厂库存将持续下降趋势 。 开工率方面 ， 近四周双胶纸和铜版纸环比开工率均是正增长 ， 且呈加速上升趋势 ， 表明终端库存逐步消化后 ，企业开工逐渐恢复正常 ， 纸厂需求有好转迹象 。 2017年至今双胶纸月度企业库存（千吨） 2017年至今铜版纸月度企业库存（千吨） 近四周库存环比变动情况 数据来源：卓创数据库，西南证券整理 010020030040050060070080090010002017/2/1 2017/4/1 2017/6/1 2017/8/1 2017/10/1 2017/12/1 2018/2/1 2018/4/1 2018/6/1 2018/8/12018/10/1 2018/12/1 2019/2/1 2019/4/1 2019/6/1 2019/8/1 2019/10/1 2019/12/1 2020/2/1 2020/4/1 2020/6/101002003004005006002017/2/1 2017/4/1 2017/6/1 2017/8/1 2017/10/1 2017/12/1 2018/2/1 2018/4/1 2018/6/1 2018/8/1 2018/10/1 2018/12/1 2019/2/1 2019/4/1 2019/6/1 2019/8/1 2019/10/1 2019/12/1 2020/2/12020/4/1 2020/6/1-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%2020-06-04 2020-06-11 2020-06-18 2020-06-25双胶纸 铜版纸 4 行业增长平稳，集中度提升大势所趋 过去十年双胶纸产量以低个位数小幅增长 ， 目前达到约860万吨；铜版纸需求收缩 ， 产量连续 8年下行 ， 目前稳定在 540万吨 。 双胶纸和铜版纸均处于供过于求的状态 ， 产能利用率下行 。 2019年双胶纸产能利用率 72%， 铜版纸 78%。 当前行业竞争格局仍为存量博弈阶段 ， 此阶段下大厂的原材料供给和制造能力逐渐与小厂拉开差距 ， 大厂扩产步伐不停 ， 小产能出清 ， 我们判断行业集中度将进入加速提升阶段 。 (2.00)-2.004.006.008.0010.0012.0014.000100020003000400050006000700080009000100002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019双胶纸 -产量（千吨） 同比（ %） (20)(10)-102030405060010002000300040005000600070008000双铜纸 -产量（千吨） 同比（ %） 2009-2019年双胶纸产量及增速 2000-2019年铜版纸产量及增速 近 4周双胶纸 /铜版纸开工率环比变化 数据来源：卓创数据库，西南证券整理 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2020-06-04 2020-06-11 2020-06-18 2020-06-25双胶纸 铜版纸 5 行业增长平稳，集中度提升大势所趋 铜版纸小产能经过多年出清 ， 目前行业集中度已经达到较高水平 ， 2019年铜版纸 CR4为 83.8%。 根据产能测算 ，核 心 供 应 商 市 占 率 为 APP （ 43.4% ） 、 晨鸣纸业（ 17.3%） 、 太阳 （ 13%） 、 华泰 （ 10%） ， 四大厂在行业内已具有很强议价力 。 双胶纸处于集中度快速提升阶段中 。 根据产能统计 ， 目前双胶纸 CR4占比达到 58.2%， 晨鸣 、 太阳 、 华泰 、 亚太森博的产能占比分别达到 28.6%、 14.6%、 9.4%、 5.6%，文化纸的进入门槛比包装纸更高 ， 原材料优势和制造优势都更为突出 。 铜版纸产业集中度概况 双胶纸产业集中度概况 43.4% 17.3% 13.0% 10.1% 16.2% APP晨鸣纸业 太阳纸业 华泰股份 其他 28.6% 14.6% 9.4% 5.6% 41.8% 晨鸣纸业 太阳纸业 华泰股份 亚太森博 其他 双胶纸 /铜版纸产能利用率 70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%双胶纸 双铜纸 数据来源：公司公告，西南证券整理 6 供给端：文化纸未来产能投放预期 企业 产能（万吨） 类型 地点 预计投产时间 太阳纸业 45 文化纸 山东济宁 2020 年 10 月 太阳纸业 55 文化纸 广西北海 2021年底 太阳纸业 50 特种纸 广西北海 2021年底 博汇纸业 30 文化纸 山东淄博 2021年 金华盛纸业 32 文化纸 江苏南通 2021年 岳阳林纸 45 非涂布文化纸 湖南岳阳 2022年 岳阳林纸 25 特种文化纸 湖南岳阳 2023年下半年 未来三年文化纸新增产能投放情况 未来三年文化纸新增产能主要集中在大厂 。 2020年仅太阳有 45万吨产能投产 ， 2021/2022年预计新增产能 117万吨 /45万吨 ， 未来产能供给增长有限 ， 大厂对行业供给的调节力度较强 。 5月至今 ， 部分贸易商率先对文化纸提价 ， 双胶纸和铜版纸提价约 200元 /吨 ， 6月纸企大范围提价 ， 再次验证我们前面对贸易商库存去化顺利的判断 。 前端渠道库存降低后 ， 纸厂出货压力明显减弱 ， 文化纸价格上行通道打开 。 6月提价函梳理 数据来源：卓创数据库，西南证券整理 企业 类型 提价日期 提价情况 山东晨鸣纸业销售有限公司 静电复印纸 2020.06.01 上调 200元 /吨 厦门国贸集团股份有限公司 铜版纸 /双胶纸 2020.06.16 上调 200元 /吨 上海晨鸣浆纸销售有限公司 铜版纸 2020.06.20 上调 200元 /吨 山东晨鸣纸业销售有限公司 文化纸 2020.06.20 上调 200元 /吨 中冶纸业银河有限公司 文化纸 2020.06.25 上调 200元 /吨 大河纸业有限公司市场部 公司旗下龙丰纸业、 白云纸业全线产品 2020.06.26 上调 200元 /吨 岳阳林纸销售公司 文化纸 2020.06.28 上调 200元 /吨 亚太森博（广东）纸业有限公司 双 胶纸 /静电复印原纸 2020.07.01 上调 200元 /吨 APP（ 中国） 金东、金海、金华盛 生产全部纸品 2020.07.01 上调 200元 /吨 山东华泰纸业股份有限公司 铜版纸 2020.07.01 上调 200元 /吨 山东太阳纸业股份有限公司 普通类铜版纸 /普通类双胶纸 2020.07.01 上调 200元 /吨 7 需求端：文化纸需求保持稳定增速 图书印刷册数及增速 卓创资讯数据显示 ， 2019年双胶纸下游需求 90%由图书贡献 ， 因此图书印刷需求是决定双胶纸需求的决定性因素 。 2010年至今图书印刷册数保持稳定上升趋势 ， 复合增速 4%， 2019年达到约 100亿册 ， 同比增长约 2%。 考虑到 2021年为建党 100周年 ， 预计从 2020年下半年开始 ，各大印刷厂将开始为党建期刊备货 ， 对文化纸需求也起到一定支撑作用 。 另一方面 ， K12课外培训市场规模持续攀升 ， 2018年达到 5200亿元 ， 教材 、 教辅以及复印资料等需求也随之上升 。 文化纸终端需求分类 90% 5% 3% 2% 图书 本册 期刊 其他 -4%-2%0%2%4%6%8%10%0204060801001202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019图书总印数（亿册） YOY我国 K12课外培训市场规模及增速 数据来源： Wind，西南证券整理 8 纸浆底部盘整，吨盈利有望上行 国内港口木浆库存（千吨） 纸浆价格走势（元 /吨） 全球纸浆发运量（千吨） 2018年底至今 ， 纸浆价格一直呈下行走势 。 疫情后全球经济放缓 ， 终端需求增速不及预期 ， 浆价疲弱 ， 目前浆价已跌破 3900元 /吨的历史低位 ， 仍呈震荡向下难见明显反弹 。 跟踪短期浆价走势 ， 我们重点关注港口库存消化情况 ，以国内三大港青岛 、 保定 、 常熟港纸浆库存变动走势作为参考 ， 6月底三大港口库存达到 186万吨 ， 库存较上月增加 2.8%， 库存水平仍处高位 。 全球纸价发运量稳定在均衡水平 ， 但由于海外经济恢复较慢 ， 许多纸浆改运到中国销售 ， 导致国内库存依然高企 。 050010001500200025002017/1/1 2017/4/1 2017/7/1 2017/10/1 2018/1/1 2018/4/1 2018/7/1 2018/10/1 2019/1/1 2019/4/1 2019/7/1 2019/10/1 2020/1/1 2020/4/130004000500060002017/1/1 2017/4/1 2017/7/1 2017/10/1 2018/1/12018/4/1 2018/7/1 2018/10/1 2019/1/1 2019/4/1 2019/7/1 2019/10/1 2020/1/1 2020/4/1数据来源：卓创数据库，西南证券整理 35004000450050005500600065007000750080009 纸浆底部盘整，吨盈利有望上行 双胶纸吨毛利情况（元 /吨） -400-200020040060080010001200140016002017/5/26 2018/5/26 2019/5/26 2020/5/26铜版纸吨毛利情况（元 /吨） -800-600-400-2000200400600800100012002017/1/3 2018/1/3 2019/1/3 2020/1/3 2018年底以来纸价与浆价虽呈不同程度下行走势 ， 但浆价下行幅度更大 。 行业吨纸毛利在去年三四季度达到历史高位 ， 后文化纸价格下行吨毛利回落 ， 目前盈利水平处于低分位 。 近期随着纸价开始反弹 ， 吨纸毛利开始呈上行态势 ， 盈利能力有望回归 。 太阳纸业 、 晨鸣纸业的文化纸毛利率走势与行业类似 ，但展现出了更强的价格韧性 。 主要表现在价格下行期龙头间议价力强 ， 毛利率能稳定在 20%以上 ， 一旦价格提升 ， 龙头毛利率能达到 30%以上 。 20%22%24%26%28%30%32%34%2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2太阳纸业 -文化纸 晨鸣纸业 -双胶纸 主要纸企文化纸毛利率情况 数据来源： Wind，卓创数据库，西南证券整理