字节跳动的边界.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 07 月 01 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 朱珠 S0350519060001 021-60338167 zhuzghzq 字节跳动的边界 传媒 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 13.2 22.4 28.1 沪深 300 6.3 11.5 7.4 相关报告 传媒行业周报：中报预期开启 看确定性看回暖看 5G 应用 2020-06-28 传媒行业周报：关注大众出版及字节跳动红利 院线加速出清短期业绩承压 长期看头部集中度提升 2020-06-21 传媒行业周报：关注业绩环比回暖及 5G 应用相关标的 2020-06-13 传媒行业深度报告：当主流媒体广电系遇见MCN 一切才刚刚开始（上篇） 2020-06-09 传媒行业周报：疫情后院线开业统一时间持续看好头部院线 线上 618 助推与线下回暖进行时 2020-06-07 投资要点： 字节跳动借资讯智能分发平台今日头条与短视频领航者抖音，流量 变现的边界在拓宽，从百亿市场突破万亿市场只是时间；字节跳动的变现边界从核心的广告营销到电商，从教育到内容，从短视频到大屏，从 C 端应用到 B 端的技术服务平台，超大型集团自成一系 字节跳动流量变现的核心板块之一是智能营销 ， 2020 年中国移动互联网原生广告市场规模 4562.1 亿元（同比增加 34.7%），得益于媒介发展，电商广告营销市场规模占比拟至 2020 年 39%。 字节跳动流量变现板块之 二是 内容 板块 ， 字节跳动布局网文、游戏、MCN、电影等 ， 阅读端， 2020 年预计中国移动阅读市场 206.3 亿元（ 同比增加 14%） ，字节跳动从番茄小说到入股鼎甜文化， 其 在长视频赛道中逐步往上游 IP 渗透； 游戏端， 预计 2020 年中国移动游戏市场 预计 将达到 2082.6 亿元，（同比增加 12.6%）， 字节跳动从强 IP切入预计后续进行产业协调； MCN 端， 预计 2020 年中国 MCN 市场规模 将达到 245 亿元（同比增速 45.8%） ， 其 竞争对手快手已布局广电 MCN，字节跳动在该领域的布局预计也不会缺席 。 字节跳动流量变现板块之三是直播电商， 2020 年中国直播电商市场规模预计为 9610 亿元（同比增加 122%），在直播电商赛道中， 从用户流量的竞争终会过渡到供应链的竞争 进而公司拟自建电商系统也 水到渠成。 为何抖音、快手均在抢占大屏（智慧屏）赛道？因 智慧屏有望成为未来智能融媒时代的超级流量入口 字节跳动具备的广告主与技术优势 助推其 切入 大屏赛道 。 中国 OTT 大屏广告市场规模 2023 年预计达到 450 亿元（同比增加 55%）， 应用逐步变现 。 字节跳动的 B 端 技术服务平台（火山引擎）布局是必然 字节跳动 的火山引擎 将服务字节跳动从 0 到 1、从 1 到 N 的能力与工具产品化、服务化， 可开放给更多行业与合作伙伴 （预计 2020 年中国中小微企业数字化升级服务达到 1917.5 亿元，同比增加 43.2%） 。 行业 评级及投资策略 给予行业推荐评级 。 我们在字节跳动系的红利中指出， 字节跳动用 8 年时间高效完成原始积累并 诞生出-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%传媒 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 “字节跳动产业链”， 本篇 字节跳动的边界， 我们 进一步深度分析字节跳动目前切入的各细分行业市场规模及万亿估值的底气 来自哪里， 我们看好字节跳动产业链在 5G 应用中实现 再 增长，在内容与媒介的迭代中带来产业链共赢，进而给予行业推荐评级 。 重点推荐个股 蓝色光标（ 300058）： 今日头条是蓝色光标在国内头部合作伙伴之一，与今日头条在品牌、效果、出海、 KOL 运营商等全方位建立紧密 合作关系 。 奥飞娱乐（ 002292） ： 在抖音开设官方账号 ， 新媒介应用 有望带动公司动漫玩具及衍生品线上销量 。 新媒股份（ 300770）： 智慧大屏赛道已 卡位，大屏端代表企业有望在其后续的资本化预期中受益 。 风语筑（ 603466） 数字展示领域头部企业 ，打造特色体验经济同时也建立了“广电 MCN 领域正规军”。 芒果超媒（ 300413） 中国融媒体标杆企业 ，乘风破浪的姐姐 IP 嫁接抖音直播电商，实现内容流量的商品化再变现。 风险提示： 商业化进展不及预期的风险；红人直播等个人自身因素带来潜在风险；重点关注公司未来业绩的不确定性；行业估值继续下行风险；行业竞争及发展不及预期风险；政策风险等 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-06-30 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 300058.SZ 蓝色光标 7.80 0.29 0.29 0.36 26.90 26.90 21.67 买入 000681.SZ 视觉中国 18.62 0.31 0.38 0.48 60.06 49.00 38.79 买入 603466.SH 风语筑 19.47 0.90 1.09 1.32 21.63 17.86 14.75 买入 300413.SZ 芒果超媒 65.20 0.65 0.84 1.00 100.31 77.62 65.20 买入 300770.SZ 新媒股份 223.66 3.08 4.14 5.41 72.62 54.02 41.34 买入 002292.SZ 奥飞娱乐 8.42 0.09 0.11 0.18 93.56 76.55 46.78 增持 002425.SZ 凯撒文化 17.56 0.26 0.31 0.74 67.54 56.65 23.73 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 未评级 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 字节跳动借今日头条与抖音奠基石 超大型集团自成一系 . 6 1.1、 字节跳动有效的组织架构 . 6 2、 字节跳动的边界：广告营销篇 2020 年移动互联网原生广告市场 4562.1 亿元 . 7 2.1、 借短视频出道的抖音 从百亿市场突破至千亿或万亿市场只是时间 . 10 3、 字节跳动的边界：电商篇 2020 年直播电商市场 9610 亿元 . 12 4、 字节跳动的边界：教育 . 16 5、 字节跳动的边界：内容（游戏、电影、经纪、阅读） . 19 5.1、 游 戏：后来居上的字节需 IP 仅做前奏 核心仍需产业合作 . 19 5.2、 影视：电影、 IP 网剧领域 外采 +亲自参与双轮驱动 . 23 5.3、 阅读：番茄小说 鼎甜文化 C 端用户内容需求 . 25 5.4、 经 纪（ MCN 等）：中国网红经纪背后推手 泰洋川禾仅是序章 . 29 6、 字节跳动的边界：精于短布局长视频且心系大屏 长短大小屏的再融合 . 31 7、 字节跳动的边界：企业级技术服务平台 -火山引擎 集各板块精华 . 39 8、 字节跳动的估值 . 45 9、 行业评级及投资策略 . 46 10、 重点推荐个股 . 47 11、 风险提示 . 49 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：字节跳动有限公司旗下控股子公司（ 100%持有） . 6 图 2：中国互联网典型媒介类型中短视频演化 . 7 图 3： 2018-2020 年中国不同广告形势市场份额（上） 2018-2022 年中国互联网典型媒介广告市场份额分布（下） . 8 图 4：广告行业规模经济效应展示图 . 9 图 5： 2015-2020 年中国移动端 原生广告市场规模及同比增速（上）中国网络广告市场季度规模（下） . 10 图 6： 2016-2020 年中国短视频营销市场规模及同比增速 . 11 图 7： 2017 年 1 月 -2020 年 2 月短视频月度设备（左）、 2017 年 1 月 -2020 年 2 月短视频有效时长（小时）右 . 11 图 8： 2015-2022 年中国电商营销市场收入及预测以及同比增速 . 12 图 9： 2020 年 4 月主抖音开启直播电商序章（牵手罗永浩成绩单） . 13 图 10： 2020 年 2 月主要视频平台中直播用户年龄分布 . 14 图 11：中国直播电商市场发展历史 . 14 图 12：中国直播电商的流程 . 15 图 13： 2016-2020 年中国移动电商用户规模及预测及同比增速 . 15 图 14： 2017-2020 年中国直播电商市场规模及预测以及同比增速 . 16 图 15： 2016-2019 年中国农村产品网络零售额及预测及同比增速 . 16 图 16：巨头抢占在线教育赛道 . 17 图 17：字节跳动旗下在线少儿英语学习平台 . 17 图 18： 2012-2022 年中国在线教育市场规模及预测以及同比增速 . 18 图 19： 2007-2018 中国幼儿培训及服务市场规模及同比增速 . 18 图 20： 2019 年一季度 -2020 年一季度中国游戏市场实际销售收入及同比增速 . 19 图 21： 2016 年一季度 -2020 年一季度中国移动游戏市场规模收入及同比增速 . 20 图 22： 2014-2022 年中国移动游戏市场规模及预测以及同比增速 . 20 图 23： 2019 年游戏用户对短视频使用时间占比（左）以及使用习惯（右） . 21 图 24： 2020-2024 年中国云游戏市场规模预测及同比增速 . 21 图 25： 2008-2019 年中国移动游戏市场规模及同比增速、占总游戏市场比例 . 22 图 26：字节跳动旗下朝夕光年 6 款游戏 . 23 图 27： 2017-2019 年 电视剧备案数（左） 2015-2019 年剧集投资规模（亿元）（右） . 24 图 28： 2017-2019 年 IP 剧数量及走势（左） 2019 年 TOP IP 剧集平台（右） . 24 图 29：字节跳电影领域布局 . 25 图 30：中国网文中腾讯系、百度系及字节跳动系各自产品 . 26 图 31： 2012-2020 年中国移动阅读市场规模及同比增速 . 27 图 32：中国移动阅读市场免费阅读模式及特点 . 27 图 33：字节跳旗下阅读之番茄小说 . 28 图 34： 2019 年中国移动阅读用户在短视频平台看到阅读小说的推广比例以及对其看法 . 29 图 35： 2015-2020 年中国 MCN 机构数量与预测以及同比增速 . 30 图 36： 2019 年中国 MCN 机构营收方式分布 . 30 图 37： 2015-2020 年中国 MCN 市场规模及预测以及同比增速 . 31 图 38：短视频快手切入大屏赛道 . 32 图 39：字节跳动旗下西瓜视频 TV 版（华数鲜时光 TV） . 32 图 40： 2019 年中国智慧屏占比 . 33 图 41： 2016-2019 年中国大屏端 OTTIPTVDTV 激活量走势 . 34 图 42： 2019 年中国电视用户（传统与智能）规模 . 35 图 43： 2020 年中国智能电视计 OTT 盒子激活量预测 . 35 图 44：穿山甲广告与技术优势 . 36 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：火山引擎主营业务中大屏互动解决方案 . 37 图 46： 2019-2023 年中国 OTT 广告运营预测收入及同比增速 . 38 图 47： 2019-2023 年中国 OTT 整体商业化运营收入及同比增速 . 39 图 48：火山引擎官网 . 40 图 49：火山引擎核心产品分布 . 41 图 50：火山引擎智能推荐（某电商全品类电商 GMV+98.7%） . 41 图 51：火山引擎旗下的字节跳动的智能推荐服务系统（上）智能推荐步骤（下） . 43 图 52：开发与技术企业服务图谱 . 44 图 53：中国中小微企业数字化升级服务行业规模（亿元）及同比增速 . 44 表 1：字节跳动（ Byte Dance）估值假设 . 45 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 字节跳动借今日头条与抖音奠基石 超大型集团自成一系 1.1、 字节跳动有效的组织架构 字节跳动 （ 北京字节跳动科技有限公司 ） 成立 8 年时间，在 BAT 的夹缝中借助今日头条与抖音实现弯道超超车， 截止 2020 年 3 月，公司的产品与服务已覆盖全球 150 个国家和地区、 75 个语种，在 40 多个国家和地区位居应用商店总榜前列， 从一家 黑马 成长为一家超大型集团公司， 伴随老虎基金的加入，其千亿美元市值逐渐凸显 ， 千亿美元市值的企业在每一步的布局中，其影响的也将是每一个细分领域，进而我们提出“字节跳动系的 边界 ” 。 字节跳动从战略确定，到实际产品推出到迭代，我们看到的是公司在海内外推出多款有影响力的产品，包括综合资讯类的今日头条、 TopBuzz、 News Republic，视频类的抖音、 TikTok、西瓜视频、 BuzzVideo、火山小视 频、 Vigo Video，以及 AI 教育产品、 AI 技术服务和企业 SaaS 等新业务 ，但其产品矩阵的搭建与其背后团队的执行力 确是密切相关， 2020 年 3 月，我们也看到公司新一轮的组织架构的调整，可预见的是公司对下一步发展的重 心点将锁定超大型集团发展的目标。 图 1： 字节跳动有限公司旗下控股子公司（ 100%持有） 资料来源： 天眼查、 国海证券研究所 绘制 我们在字节跳动系的红利报告中，主要从字节跳动的成长与发展历程，产品证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 矩阵角度分析，字节跳动 从媒介与内容赛道卡位，左手今日头条右手抖音短视频，成为行业的新物质也带来新生态 ；又 从内部产品矩阵搭建、商业模式的迭代，再到外部开疆扩土的决断，带来商业版图在内外部竞争中步步为营。 透过字节跳动，有助于 形成一个坐标轴体系，帮助我们从研究一个行业中的头部企业来看一个产业链的发展。 该篇字节跳动的边界主要将从其商业变现的边界来看 近 万亿估值的底气来自哪里，以及其变现的边界对其产业链带来的潜在红利还有多少。 2、 字节跳动的边界：广告 营销 篇 2020 年移动互联网原生广告市场 4562.1 亿元 得益于媒介发展，直播电商以及短视频带来广告预算格局的不同倾斜。 广告 行业格局中电商 广告 营销市场规模占比从 2018 年 37.5%提升拟至 2020年 39%； 短视频类广告 营销 市场规模 占比从 2018 年的 4.7%拟提升至 2020年的 10.3% ，预计 2020 年移动互联网原生广告市场 4562.1 亿元（同比增加 34.7%），电商营销市场预计为 2830.2 亿元（同比增加 26.9%） 广告无处不在，从 媒介定向的 纸媒广告到户外广告再到电视 的插播广告，从 门户时代的内容定向的 百 度的搜索广告再到微博的品牌广告，从长视频的贴片广告再到短视频的 广告 （通过人群属性定向投放） ，视频付费会员免看广告也成为 平台成熟商业模式 之一 。 图 2：中国互联网典型媒介类型中短视频演化 资料来源： IResearch、 国海证券研究所 2018 年到 2020 年，中国互联网典型媒介类型广告市场份额中，得益于直播电商的普及与发展， 电商类广告 营销 市场 预计从 2018年的 37.5%占比提升至 2020年的 39%占比； 短视频广告 营销 市场 预计从 2018 年的 4.7%占比提升至 2020年的 10.3%，行业格局中 电商与短视频 类 广告市场规模不断提升。字节跳动旗下的抖音短视频 app 的出现，也加速了短视频赛道的发展以及奠定了商业化变证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 现的基础。 2020 年一季度疫情影响， 广告行业的营销趋于线上化与公益化，营销服务商缩减成本的同时也在深入线上部署，中国网络广告市场规模 1322.4 亿元（同比增加 7.4%）， 广告营销细分部分有影响也有受益 （ 2020 年一季度在线视频广告收入 71.9 亿元，视频平台的收入重点从广告收入转向付费收入；互联网资讯广告规模 107 亿元，社交广告收 入 163 亿元，同比增加 30%，电商广告收入 426.5亿元，同比增加 0.9%） ，疫情的居家因素用户对信息流内容， 尤其是短视频信息流内容、大屏内容产生更多需求，也使得信息流广告成为 2020 年一季度取得较大增幅，市场份额从 2019 年第四季度的 28%提升到 34%，伴随疫情的控制，网络广告不同形式的份额结构将重新回归到常态，尤其是电商广告的市场份额有望逐步提升 ，广告行业需求将在 2020 年第二季度逐步恢复，预计 2020 年第二季度网络广告市场规模将达到 1678.9 亿元。 图 3： 2018-2020 年中国不同广告形势市场份额（上） 2018-2022 年中国互联网典型媒介 广告市场份额分布 （下） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 资料来源： iresearch、 QM、 国海证券研究所 2020 年中国移动互联网原生广告市场规模 4562.1 亿元（ YOY+34.7%） 短视频营销市场 预计 2020 年 560.9 亿元 （ YOY+71%） 广告存在的价值是什么？广告存在的价值，第一是，广告带来的规模效应 （ 通过广告吸引更多消费者关注与转化，进而带来生产的规模提升，规模提升后带来生产成本的降低，进而影响价格波动） ；第二是，降低 C 端的选择成本。 中国移动互联网原生广告市场规模从 2015 年的 506.8 亿元预计增加至 2020 年的4562.1 亿元，预计 2020 年其同比增速达到 34.7%，中国移动互联网原生广告市场持续增加 。 图 4： 广告行业 规模经济 效应展示图 资料来源： 道客、知网、 国海证券研究所 绘制 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 5： 2015-2020 年中国移动端原生广告市场规模及同比增速 （上）中国网络广告市场季度规模（下） 资料来源： iResearch、 国海证券研究所 2.1、 借短视频出道 的 抖音 从百亿市场突破至千 亿或万 亿市场只是时间 抖音从短视频营销的 560.9 亿元（同比增速 71%）市场借助直播电商切入电商营销市场的 2830 亿元（同比增速 20%） 2016 年市场的关注点还在 Papi 酱以 2200 万售出的第一支广告的事件中， 抖音短视频在 2016 年 9 月（今日头条孵化而成） 悄然上线 ，主打 专注于年轻人音乐短视频创作分享的社区平台 。 2016 年短视频兴起， 在基础设施、视觉效果以及精准推送的三大技术驱动背景下，用户流量蓄水池渐扩容， 伴随用户流量与时长的迁徙，通过 短视频 营销变现逐渐被认可 。 在外部环境推动行业优胜劣汰以及产506.8 907.7 1538.8 2372.3 3388.1 4562.1 79.1% 69.5% 54.2% 42.8% 34.7% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%05001000150020002500300035004000450050002015 2016 2017 2018 2019 2020e中国移动端原生广告市场规模（亿元） 同比增速 1218.2 1283