海外教育2020年中期策略：把握长期优质赛道的龙头机遇.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 海外教育 Table_IndustryInfo 海外教育 2020 年中期策略 超配 （ 维持 评级） 2020 年 07 月 03 日 一年该行业与 指数 走势比较 行业专题 把握长期优质赛道 的龙头机遇 上市教育资产规模不断壮大 2017 年后教育资产上市提速，无论是公司数量、板块市值，还是涉及细分领域都显著增加。目前港美股合计上市公司数量 45 家，市值约 7500亿元人民币，覆盖高教、职教、教培、 K12、在线教育等多个细分领域。教育 是国之大计，社会资本是我国教育事业重要的参与者。 随着我国教育行业的蓬勃发展，未来教育板块有望持续扩大。 回顾：绝对收益和相对收益显著 海外教育今年 整体 和 各细分板块收益率均大幅领先港股其余行业指数。我们 认为 教育板块表现突出的原因在于： 1）教育行业具备较好的成长空间和业绩确定性，受到 疫情影响较小， 疫情期间 受到资金青睐 。 2）教培龙头在疫情中应对得当，在部分中小机构因资金链断裂而倒闭的情况下，未来 市场份额有望提升。 3）疫情期间教学场景从线下到线上的转移加速了用户对在线产品的 认知 。 4）高教机构财报靓丽，大规模扩招让 板块整体预期 eps 得到提升 。 展望：行业长期向好，公司分化在所难免 民办教育在不同学段 的多个领域 能够 长期 持续为社会创造价值；如补充社会教育办学经费、丰富教育内容、培养社会亟需的应用型人才等，这是民办教育得以长期发展的根源所在。未来 我国服务业 蓬勃 发展是长期趋势，而教育作为服务业中的优质赛道，量、价提升空间巨大。 在行业整 体发展的同时，上市公司在业绩表现、市值规模方面正在且 将持续出现不可避免的分化 。原因在于： 1）在业务和商业模式没有显著 创新的前提下 ，新上市的小公司难以在竞争中脱颖而出。 2）上市时间久、市值大、具备较长良好 过往 记录的公司具备更高的流动性和业绩能见度，相比新上市的小规模的公司，更容易被纳入投资者的 组合 当中。 3） 市场对同类公司的横纵向比较日渐 深入 ，个股之间差异逐渐会引导估值分化 。4）龙头在师资 培训、 教研、教学质量保障、组织管理、资金充裕度等方面的规模化竞争优势越发突显，未来行业马太效应或将加剧。 投资建议：关注优质细分赛道龙头 重点推荐高教、职教、教培领域的龙头企业。教培： 新东方、好未来、新东方在线、 跟谁学等 ； 高教：宇华教育、 希望 教育、中国科培 、 中教控股 等； 职业教育：中国东方教育。 风险提示 风险偏好发生重大转变；公司运营出现负面事件；政策出台不及预期。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 股价 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （ 港 元） （亿元） 2020E 2021E 2020E 2021E 6169.HK 宇华教育 买入 194.02 6.36 *0.29 *0.32 *20.01 *18.13 0839.HK 中教控股 买入 229.93 12.46 *0.45 *0.54 *25.26 *21.05 1765.HK 希望教育 买入 162.48 2.65 *0.09 *0.12 *26.86 *20.15 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所预测 注：带 *数据为国信证券经济研究所预测 ，股价和市值数据截至 2020.6.30 相关研究报告： 国信证券 -教育行业快评：独立学院加速转设，影响可能差异化 2020-05-20 国信证券 -海外教育快评：中职生源基数扩大，利好职教龙头 2020-5-13 国信证券 -教育行业快评：“确定性 +成长性”兼备，高教板块配置价值显现 2020-5-1 证券分析师：荣泽宇 电话： 010-88005307 E-MAIL： rongzeyuguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519060003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 40%80%120%160%200%Jun-19 Nov-19 Apr-20中国教育指数恒生指数纳斯达克请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 展望未来， 我们认为高教、教培和职教均具备较好的发展前景 。 其中龙头企业在教研体系、教学质量、管理能力、资金保障维度具备综合性优势，能够在中长期不断拓展自身市场份额的同时，为社会创造 更加 明确和 多元化的价值。 K12学历教育方面，市场对政策不确定性尚有一定程度担忧，但基本面优质的公司如天立教育已经走出亮眼的 独立 行情。我们依旧看好这一赛道，并期待民促法实施 条例能够尽快落地 。 高教板块 重点推荐 并购和管理能力较强的龙头宇华教育、希望教育、中教控股、中国科培 ；享受 大湾区布局红利的中汇集团 、 华立大学集团； 建议关注 弹性品种新高教集团、中国新华教育 、民生教育 。 教培板块重点推荐 能够 进行全国布局、线下线上均衡发展的新东方 ； 以及享受在线教育行业红利 的头部 公司， 好未来 、新东方在线、跟谁学等 。 职教板块推荐 综合 优势突出、新老业务有望持续发力的龙头，中国东方教育 。 核心假设或逻辑 未来上市教育公司新招生和学费有能力 随办学质量提升 而持续增长； 高教龙头能够持续推进优质 标的的 并购，通 过自身优秀的投后管理能力提升标的教学质量和财务表现。 疫情期间客户 对在线教育的认知和接受程度大幅提高，推动行业提前进入爆发期。 优质公司 有能力把握住机遇，在产品端和获客端持续取得优异表现。 与市场预期不同之处 我们认为当前市场对教育 行业的上市公司所体现出的 成长性和确定性价值已有一定体现。但 对于各版块各自特点与长期行业发展趋势、个股间趋同或分化的走势 判断 、以及由此带来的 业绩和 估值差异导致的股价分化，还未有较为全面和一致的预期。 我们认为 ，由于各领域市场和商业模式的差异 ， 板块间的估值水平 有必要 分别讨论。 同时， 各 板块长期看 均会呈现出强者恒强 的 局面，由此带来的分化将对不同个股带来不同影响。 股价变化的催化因素 第一，行业政策 和经营环境 向好发展 。 第二， 新招生和学费持续提升 。 第三， 并购项目持续落地，且投后管理成效显著。 。 核心假设或逻辑的主要风险 并购项目失败、长时间未能并表，并购后管理不善； 用户对在线教育产品使用意愿和频率无较大提升。 政策出台对行业产生负面影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 教育板块不断壮大 . 5 上市教育公司规模和涉及领域均不断增长 . 5 上半年涨势喜人，超额收益显著 . 7 整体表现良好，部分大幅跑赢指数 . 7 高教扩招规模继续扩大，预期估值和业绩均有提升 . 8 教培 龙头应对疫情出色，在线教育渗透加速 . 10 职教：东方教育短期疫情承压，长期优势依旧 .11 长期坚定看好教育行业 . 12 教育行业持续创造社会价值 . 12 行业内部分化亦是趋势 . 14 投资建议：把握细分赛道龙头机遇 . 18 风险提示 . 18 国信证券投资评级 . 20 分析师承诺 . 20 风险提示 . 20 证券投资咨询业务的说明 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：海外教育公司累计上市数量 . 5 图 2：海外教育上市公司总市值（亿元） . 5 图 3：各版块上市教育上市公司数量（截至 2020.6.30） . 5 图 4：各版块上市教育公司市值（亿元）（截至 2020.6.30） . 5 图 5：教育板块与指数走势对比（截至 2020.6.30） . 7 图 6：教育各板块与港股其他行业上半年收益率对比（截至 2020.6.30） . 8 图 7：高教板块各成分 2021 财年 wind 一致预测 EPS 和 PE 相对年初变化（截至2020.6.30） . 9 图 8：高教公司 2019FY 收入同比增速 . 9 图 9：高教公司 2019FY 扣非利润同比增速 . 9 图 10：教培和 K12板块各成分 2021年预测 EPS和 PE相对年初变化（截至 2020.6.30）. 10 图 11：教培公司业绩和估值提升逻辑简图 . 11 图 12：中国东方教育各类课程新培训人次短期学生人数和占比 . 11 图 13： 2018 年各学段在校生结构（万人） . 12 图 14：高等教育新招生人数和同比增速（万人） . 12 图 15：三校生新招生和同比增速（万人） . 12 图 16：民办高等教育新招生人数和同比增速（万人） . 12 图 17：民办学校办学经费和同比增速（亿元） . 13 图 18：民办中等职业教育流失率更低 . 13 图 19：港股上市教育公司市值分布（ CNY） . 14 图 20：美股上市教育公司市值分布（ CNY） . 14 图 21：港股高教公司市值与日均交易量（万股，亿元） . 15 图 22：港股高教公司市值与近三年收入增长率（亿元） . 15 图 23：港股高教公司净利率和市值（亿元） . 16 图 24：港股高教公司市值和市盈率（亿元） . 16 图 25：高考报名数、大学录取数和据此计算的录取率（万人） . 16 表 1：港股上市教育公司（股价和市值截至 2020.6.30） . 6 表 2：美股上市教育公司（股价和市值截至 2020.6.30） . 6 表 3：重点上市教育公司近期收益率对比（截至 2020.6.30） . 8 表 4：高教上市公司估值对比（截至 2020.6.30） . 15 表 5：中教控股、希望教育、中汇集团旗下独立学院情况 . 17 表 6：宇华教育、希望教育、中教控股收购标的类型 . 17 表 7： 港股教育标的最新财报期数据对比（截至 2020.6.30） . 18 表 8： 美股教育标的最新财报期数据对比（截至 2020.6.30） . 19 表 9：重点公司盈利预测和估值（截至 2020.6.30） . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 教育板块不断壮大 上市教育公司规模和涉及领域均不断增长 2006 年新东方 在 美股上市，成为首家上市教育公司；其后正保远程教育、好未来等陆续于美股上市。 2006-2016 年 10 年间教育公司上市节奏较缓慢。受到 民促法修法利好预期刺激， 2017 年 以来多家 学历 教育公司陆续登陆港股市场， 教育公司上市数量和总市值加速增长。截至 2020 年 6 月 30 日，海外上市教育公司累计数量达 45 家，总市值 7965 亿人民币。 图 1： 海外教育公司累计上市数量 图 2： 海外教育 上市 公司总市值（亿元） 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 近年来上市教育公司覆盖的细分领域也逐步增加。 2017 年开始一大批高教和K12 学历教育 公司 登陆港股， 在线教育和英语培训类公司 也陆续 于 港股和美股市场 上市。从数量上来看，高教板块占比最大，为 33%，教培和 K12 占比分别为 20%和 18%。 截至 2020 年 6 月 30 日 ， 从市值上来看，教培类市值最大，为 4505 亿元，主要由新东方、好未来两家巨头贡献；在线教育总市值 1591 亿元；高教总市值1065 亿元； K12 学历教育板块总市值 443 亿元。 图 3： 各版块上市教育上市公司数量（截至 2020.6.30） 图 4： 各版块上市教育公司市值（亿元）（截至 2020.6.30） 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 422 430 695 1195 2989 2860 5835 8078 0100020003000400050006000700080009000教育公司市值高教 , 1065, 13%职教 , 303, 4%K12, 444, 5%教培 , 4569, 57%在线教育 , 1625, 20%其他 , 72, 1%0 1 2 4 6 7 9 18 30 42 0510152025303540452006 2008 2010 2014 2015 2016 2017 2018 2019, 0, 0%高教 , 15, 37%职教 , 3, 7%K12, 8, 20%教培 , 9, 23%在线教育 , 5, 13%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表 1： 港股上市教育公司（股价和市值截至 2020.6.30） 股票代码 证券简称 上市时间 市值 （亿元） 股价 （港元） 类别 1773.HK 天立教育 2018-07-12 102.92 5.43 K12 学历 1317.HK 枫叶教育 2014-11-28 64.57 2.36 K12 1565.HK 成实外教育 2016-01-15 64.33 2.28 K12 6068.HK 睿见教育 2017-01-26 59.65 3.19 K12 1758.HK 博骏教育 2018-07-31 5.10 0.68 K12 0839.HK 中教控股 2017-12-15 229.93 12.46 高教 6169.HK 宇华教育 2017-02-28 194.02 6.36 高教 1765.HK 希望教育 2018-08-03 162.48 2.65 高教 1890.HK 中国科培 2019-01-25 114.04 6.24 高教 2001.HK 新高教集团 2017-04-19 72.07 5.12 高教 0382.HK 中汇集团 2019-07-16 56.56 6.08 高教 1569.HK 民生教育 2017-03-22 40.84 1.06 高教 1756.HK 华立大学集团 2019-11-25 40.23 3.67 高教 2779.HK 中国新华教育 2018-03-26 37.32 2.54 高教 1935.HK 嘉宏教育 2019-06-18 34.80 2.38 高教 1525.HK 建桥教育 2020-01-16 24.15 6.37 高教 1593.HK 辰林教育 2019-12-13 20.55 2.25 高教 1969.HK 中国春来 2018-09-13 16.88 1.54 高教 1851.HK 银杏教育 2019-01-18 14.57 3.19 高教 1752.HK 澳洲成峰高教 2018-05-11 6.43 0.29 高教 1769.HK 思考乐教育 2019-06-21 80.51 15.86 教培 3978.HK 卓越教育集团 2018-12-27 28.10 3.62 教培 1598.HK 21 世纪教育 2018-05-29 6.54 0.61 教培 1797.HK 新东方在线 2019-03-28 266.88 31.10 在线教育 0667.HK 中国东方教育 2019-06-12 280.72 14.02 职教 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 表 2： 美股上市教育公司（股价和市值截至 2020.6.30） 股票代码 证券简称 上市时间 市值（亿 元 ） 股价 （ 美 元） 类别 HLG.O 海亮教育 2015-07-07 10.57 41.00 K12 学历 BEDU.N 博实乐 2017-05-18 67.08 7.86 K12 学历 RYB.N 红黄蓝 2017-09-27 5.53 2.83 学前 TAL.N 好未来 2010-10-20 2,902.50 68.38 教培 EDU.N 新东方 2006-09-07 1,455.32 130.23 教培 ONE.N 精锐教育 2018-03-28 45.16 3.93 教培 NEW.N 朴新教育 2018-06-15 31.79 5.16 教培 REDU.O 瑞思学科英语 2017-10-20 15.49 3.88 教培 FEDU.N 四季教育 2017-11-08 3.80 1.16 教培 GSX.N 跟谁学 2019-06-06 1,013.48 59.99 在线教育 DAO.N 有道 2019-10-25 296.72 37.50 在线教育 COE.N 无忧英语 (51TALK) 2016-06-10 38.92 25.68 在线教育 LAIX.N 流利说 2018-09-27 8.75 2.50 在线教育 STG.N 尚德机构 2018-03-23 16.13 1.34 职教 TEDU.O 达内教育 2014-04-03 5.97 1.55 职教 METX.O 美联国际教育 2020-03-31 45.37 12.07 其他 DL.N 正保远程教育 2008-07-30 20.67 8.63 其他 AMBO.A 安博教育 2010-08-05 2.72 1.78 其他 CLEU.O 华夏博雅 2020-05-08 2.16 4.81 其他 WAFU.O 华富教育 2019-04-30 1.36 4.39 其他 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 上半年涨势喜人，超额收益显著 整体表现良好，部分大幅跑赢指数 我们将各个板块成分股等权重构建板块指数，并计算年初至今各板块指数收益率。高教、 K12、在线教育均跑赢指数，教培则与指数走势接近。其中在线教育和高教表现最为亮眼， 截至 2020年 6月 30日， 分别较年初上涨 124%和 32%。 图 5： 教育板块与指数走势对比（截至 2020.6.30） 资料来源： wind，国信证券经济研究所 整理 横向对比来看，教育各细分板块收益率领先绝大多数港股行业指数。综上，在上半年国际资本市场动荡、多行业受疫情冲击的背景下，教育类上市资产以其较好的确定性和抗风险能力取得了良好的绝对和 相对收益 。 0%50%100%150%200%250%2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02高教 教培 K12 在线教育 恒生指数 纳斯达克指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 6： 教育各板块与港股其他行业上半年收益率对比（截至 2020.6.30） 资料来源： wind，国信证券经济研究所 整理 表 3： 重点上市教育公司近期收益率对比（截至 2020.6.30） 股票代码 证券简称 细分板块 年初至今涨幅 近三月涨幅 近一月涨幅 GSX.N 跟谁学 在线教育 166.8% 38.3% 86.0% DAO.N 有道 在线教育 163.4% 102.0% 65.1% 1765.HK 希望教育 高教 96.3% 55.0% 2.7% 1773.HK 天立教育 K12 76.8% 59.8% 10.4% 2001.HK 新高教集团 高教 70.3% 89.0% 15.3% 1890.HK 中国科培 高教 68.6% 61.8% 1.0% 1797.HK 新东方在线 在线教育 67.2% 3.8% -0.8% 0382.HK 中汇集团 高教 44.6% 47.4% 6.5% TAL.N 好未来 教培 39.9% 26.2% 19.4% 1565.HK 成实外教育 K12 26.1% 44.1% 45.0% 0839.HK 中教控股 高教 24.4% 23.6% -7.0% 6169.HK 宇华教育 高教 23.5% 13.8% -15.0% EDU.N 新东方 教培 8.2% 16.4% 9.4% 6068.HK 睿见教育 K12 0.1% 37.5% 12.3% 2779.HK 中国新华教育 高教 -3.2% 21.8% 1.7% 0667.HK 中国东方教育 职教 -12.9% 3.0% -7.9% 1569.HK 民生教育 高教 -21.2% 0.7% -13.7% 1317.HK 枫叶教育 K12 -24.3% 1.7% 16.8% 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 高教扩招 规模 继续扩大 ，预期估值和业绩均有提升 复盘教育类上市公司近期业绩和股价表现， 我们 认为 绝大多数高教公司股价上涨是由预期 EPS 提升和估值提升共同推动。 预期估值提升的原因主要有三： 1）高教股 2019 年财报靓丽，其成长性 和确定性得到进一步验证 ； 2）高教公司资产回报的成长性和确定性较强 3）在港股属于具备稀缺性的特色板块， 市场 关注度持续提升，海内外资金配置逐渐增多 。而预期业绩的提升主要源自高校扩招对公司未来业绩的增厚。 2019 年政府工作报告提出高职教育要扩招 100 万人， 2019 年底实际完成 114.8 万人； 2020 年在线教育124%高教32%23% 22% K1220%教培4% 2% -9% -12% -13% -14% -17% -17% -22% -28% -28%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 政府工作报告中提出今明两年高职扩招 200 万人。 民办高校 的大专、专升本学额均有望实现 较多 增长，从而带动 预期 eps 走高。 综合 来看 ， 疫情期间高教公司业绩 受影响较小： 1）通过线上教学完成教学进度，从而保证学费的确认； 2）住宿费退费占收入 利润比重较小，且 我们 预期该影响为阶段性， 不会对长期办学经营产生持续性影响。 图 7： 高教板块各成分 2021 财年 wind 一致 预测 EPS 和 PE 相对年初变化（截至 2020.6.30） 资料来源： wind，国信证券经济研究所 整理 图 8： 高教公司 2019FY 收入同比增速 图 9： 高教公司 2019FY 扣非利润同比增速 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 注：中教控股、希望教育数据为 2020H1 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 注：中教控股、希望教育数据为 2020H1 -40%-20%0%20%40%60%80%中汇集团 中教控股 民生教育 希望教育 中国科培 新高教集团 中国新华教育 宇华教育预测 EPS变化 估值变化73%49% 48%43% 39%23%13% 11%0%20%40%60%80%77%57%38% 34% 33%27%10%-3%-20%0%20%40%60%80%100%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 教培 龙头应对疫情出色，在线教育渗透加速 教培公司表现略强于指数，主要原因是疫情期间应对出色，经受住了考验；部分业务甚至在疫情中得以加速发展。具体而言： 在线下业务开展受阻的情况下，龙头公司迅速将教学转移至线上，凭借丰富的教学、管理经验维持了培训的持续性， 成功留存学员 。而地方性中小型 线下培训 机构由于缺乏线上教学能力，只能被迫停课，蒙受学生退费、生源流失等重大损失 。 年初至今 陆续有 众多机构因迟迟无法 恢复业务， 资金链断裂并退出市场。 我们认为今后许多中小机构释放出的生源将 部分 流入头部机构线上 /线下 业务 ， 龙头市占率将进一步集中。 疫情期间 ，学校和课外机构的教学场景均向线上迁移，使得更多潜在用户了解、认识、熟悉在线教育产品。大规模 的 用户 教育和培养比行业预期 提前 几年 上演 ，给头部公司带来了巨大的流量和知名度 。 节约大量广告开支的 同时，让各家都经受了巨大的考验和锻炼，快速提高自身业务能力。 相关标的的估值受 行业 发展提速的预期影响 出现 不同程度提升 。 图 10： 教培和 K12 板块各成分 2021 年预测 EPS 和 PE 相对年初变化（截至 2020.6.30） 资料来源： wind，国信证券经济研究所 整理 -40%-20%0%20%40%60%80%新东方 好未来 思考乐教育 枫叶教育 成实外教育 天立教育 睿见教育预测 EPS变化 估值变化