房地产分析框架及短期展望.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年07月03日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhehtsc 张大为 联系人 zhangdaweihtsc 1固定收益研究: 境内外评级公司地产评级方法对比2020.07 2固定收益研究: 金融“空转”的轮回与比较2020.06 3固定收益研究: 煤炭债的今与昔2020.06 房地产分析框架及短期展望 固收看地产系列专题之一 房地产是研究经济与利率的重要变量 认识中国经济，房地产无疑是关键的一环，开发投资与商品房销售对总需求变化和信用收缩扩张，牵一发而动全身，也因此是研判利率走势的重要变量。从会计角度理解房地产的相关指标，房企资产端是土地、在建工程、待售的商品房存货等，对应着拿地、开工、竣工等开发环节；权益负债端包括贷款、自筹、销售回款等开发资金来源。房企的经营活动销售与开发投资则分别是资产端与负债端相互转化的动态过程。基于此，我们提出房地产投资“短期把握施工节奏、中期关注销售环节”的分析思路。 房地产投资短期可把握施工节奏 短期视角，我们提出用“施工面积增速、PPI 增速与土地购置费增速”拟合房地产投资的三因素法。其中，施工面积增速是影响投资走势的权重项，而新开工、竣工数据提供了相对清晰的分析思路，挖掘机与玻璃的产/销/价指标可佐助判断开工与竣工变化；施工面积与投资的物料量（实际值）相对应，还需要借助 PPI 修正价格因素的扰动；土地购置费是房企拿地的后置变量，与当期施工进度关系小，因此需要单独考虑。由于土地款分期缴纳，土地成交价款是购置费的领先指标，支付节奏受融资条件影响显著。 房地产投资中期应关注销售环节 中期视角，商品房销售对投资存在领先性，是预判投资的关键。首先，资金来源多寡决定了投资的能力边界，而销售回款在资金来源中占半壁江山，尤其近年来房企“高周转”经营模式更有赖于销售端的稳定。其次，房地产开发投资与制造业投资扩产有所不同，更接近于制造业生产行为，因此房地产投资（尤其是新开工）适用“库存-销售-生产”的分析逻辑。当房企推盘销售顺畅、库存较快去化时期，房企投资“补库存”意愿也更强。 商品房销售有诸多影响因素 梳理商品房需求的诸多影响因素，我们认为，第一，人口增长与流动是消费性住房需求的本源，前者决定总量、后者影响结构，但人口是中长期慢变量；第二，居民收入对商品房销售的影响并不如直觉般显著，甚至时常相悖；第三，租售比对住房需求影响小，但可能影响购房时点决策；第四，通胀与房价上涨预期会催生投资性需求，货币政策是影响预期的重要因素；第五，利率是商品房销售的敏感变量；第六，房地产政策通过直接的限制性措施、或间接的预期引导影响楼市，而房价与地价是政策敏感变量。 货币政策与地产调控政策是影响房地产市场的主变量 过去，地产调控与货币政策同向调整，导致地产周期波动较大、方向易于把握。但近年来，地产调控与货币政策方向相悖，意在维持房地产市场的稳定性、防范系统性风险积累、引导资金脱虚向实、摆脱过去依赖地产驱动经济的发展模式。在这一思路下，房地产市场趋势性的涨跌难以再出现，市场变化的节奏将落在这两种政策的先后调整上。更可能频繁发生“经济下行-货币政策放松-地价升温、楼市活跃-地产调控收紧-楼市降温”的过程。 疫情之年的房地产市场回顾与展望 上半年国内疫情稳定以来，房地产领域快速回暖投资端追赶施工进度、销售端释放住房刚需。此外，地方财政压力下增加优质地块出让、流动性宽松环境下房企融资改善，共同推动土地购置费较快增长。向下半年看，开工取决于销售、销售取决于政策，我们认为央行正向防风险的目标再平衡，房企的资金来源或边际弱化，预计地产政策也会坚守需求端调控底线，尤其对地价房价或保持较低容忍度。因此楼市最快的恢复期可能已经过去，全年商品房销售额可能与上年基本持平，地产投资增速可能落在3%5%。 风险提示：地产调控政策放松、国内疫情二次扩散。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020年07月03日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 房地产是研究经济与利率的重要变量 . 3 短期把握施工节奏 . 4 如何判断施工节奏 . 4 如何考虑价格影响 . 6 如何观察购置费支付节奏 . 6 中期关注销售环节 . 7 销售主导开发资金来源 . 7 销售引导房企补库行为 . 7 什么是影响商品房销售的主变量？ . 8 人口影响中长期销售趋势与区域结构分化 . 8 居民收入变化对商品房销售影响甚微 . 9 租售比或影响购房时点决策 . 9 通胀与房价预期催生商品房投资需求 . 10 利率是商品房销售的敏感变量 . 10 地产调控政策从创造周期到熨平周期 . 11 两大政策定市场，新旧思路换逻辑 . 12 疫情之年的房地产市场 . 13 上半年房地产投资缘何快速修复？ . 13 下半年房地产市场可能如何演绎？ . 15 风险提示 . 16 yQzQwPpMqRzQsMsN8OdN9PnPoOsQqQjMnNpQfQoOmQ7NmMsNNZtOnNMYoOtN固定收益研究/深度研究 | 2020年07月03日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 房地产是研究经济与利率的重要变量 认识中国经济，房地产无疑是关键的一环。自 1998年深化住房制度改革以来，房地产成为中国经济高速增长的发动机。2003 年国务院下发关于促进房地产市场持续健康发展的通知，进一步明确了房地产作为国民经济支柱产业的地位。房地产开发带动上游工业生产、创造建筑业就业，推动城镇化发展与基础设施建设；商品房销售促进居民对汽车、家电等耐用品消费需求，以及线下服务业的发展；房地产还是个人经营与企业扩产的主要融资抵押品。故而，房地产是经济周期波动的重要源头，对总需求冷暖变化、信用收缩扩张起着牵一发而动全身的效果，也因此是研判利率走势的重要变量。 图表1： 房地产是经济周期波动的重要源头，也是研判利率走势的重要变量 资料来源：Wind，华泰证券研究所 研究房地产，需要构建指标体系与分析框架。房地产投资往往最受关注，其次是商品房销售，但与之相关的指标繁多，我们建议从会计角度加以归类理解。房地产开发企业的资产端是土地、在建工程、待售的商品房存货等，对应着拿地、开工、竣工等开发环节；权益负债端是包括贷款、自筹、销售回款等各种开发资金来源。房企的经营活动销售与开发投资则分别是资产端向负债端、负债端向资产端转化的动态过程。基于这一思路我们能够较为清晰理解各指标间的联动关系，并明确房地产投资“短期把握施工节奏、中期关注销售环节”的分析思路。 图表2： 从会计角度理解房地产各项指标 资料来源：华泰证券研究所 2.02.53.03.54.04.55.0(20)(10)0102030405005-02 06-05 07-08 08-11 10-02 11-05 12-08 13-11 15-02 16-05 17-08 18-11 20-02(%)(%) 房地产开发投资完成额:累计同比 名义GDP同比十年期国债到期收益率(右)固定收益研究/深度研究 | 2020年07月03日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 短期把握施工节奏 根据统计局，固定资产投资是由建筑工程、安装工程、设备购置与其他费用四部分构成。对于房地产开发投资，建筑工程与其他费用占大头，2019年合计占比投资完成额 93.6%。 建筑工程投资是在施工活动中兴工动料实现，与房地产施工面积增速走势相一致，也受建材、人工等价格因素影响；其他费用主要为土地购置费，是房企拿地后分期付款计入投资额，与施工关系并不密切。我们发现，“施工面积、PPI 与土地购置费增速”能够较好拟合出投资增速，而这三项指标在短期内相对易于把握，可作为房地产投资三因素法。 图表3： 房地产开发投资增速可由施工、购地费用、PPI增速简单拟合 资料来源：Wind，华泰证券研究所 如何判断施工节奏 施工面积增速是影响投资走势的权重项，而新开工、竣工数据提供了相对清晰的分析思路。房地产开发大致是“拿地开工（期房预售）施工竣工（现房销售）交房”的流程。根据统计局定义，施工面积包括本期新开工、上期跨入本期继续施工、上期停缓建在本期恢复施工、本期竣工以及本期施工后又停缓建的房屋建筑面积，是存量概念的指标。 图表4： 施工面积示意图（浅色区域均为当期施工面积统计范畴） 资料来源：华泰证券研究所 由于停缓建与再复工缺失统计数据但体量可能不大，我们以简化公式“当期施工面积 = 上一期施工面积 上一期竣工面积 + 当期新开工面积”进行估测，基本复刻了施工面积值。这说明（1）新开工数据是预测新一期施工增速的核心变量；（2）预测施工增速走势的关键在于把握新开工与竣工的节奏。 (20)(10)01020304050607003-07 05-01 06-07 08-01 09-07 11-01 12-07 14-01 15-07 17-01 18-07 20-01(%) 房地产开发投资完成额:累计同比拟合（施工面积增速+土地购置费增速+PPI增速）固定收益研究/深度研究 | 2020年07月03日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表5： 施工面积估测值 图表6： 施工面积估测值增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 新开工与竣工节奏均有季节性规律：新开工而言，每年3-6月开工持续走旺，6月达到全年的开工高点，其次是 9 月、12 月的季末月存在一定的赶开工行为；竣工而言，每年 11月至次年初为密集竣工期，一方面或赶在春节前交房、另一方面为返乡置业需求做准备。 图表7： 新开工面积的季节性规律 图表8： 竣工面积的季节性规律 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 开工看挖机、竣工看玻璃：房地产投资的开工阶段会产生挖掘机、重卡等工程机械需求、竣工阶段安装窗户则带动玻璃需求。同样，也可以反过来从挖机与玻璃的产、销、价等指标综合判断房地产的新开工或是竣工增长状况。 图表9： 开工看挖机 图表10： 竣工看玻璃 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 (10)01020304050607080901001999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020(亿方) 房屋施工面积房屋施工面积(估测值)残差值01020304050602008 2010 2012 2014 2016 2018 2020(%) 房屋施工面积:累计值:同比房屋施工面积（估测）:累计值:同比0.00.51.01.52.02.53.01-2月 4月 6月 8月 10月 12月(亿方) 2020 2019 20182017 2016 20150.00.51.01.52.02.53.03.51-2月 4月 6月 8月 10月 12月(亿方) 2020 2019 20182017 2016 2015(60)(40)(20)020406080(80)(60)(40)(20)02040608010012014007-02 08-11 10-08 12-05 14-02 15-11 17-08 19-05(%)(%) 挖掘机:产量:当月同比房屋新开工面积:累计同比(右)(40)(30)(20)(10)01020304013-03 14-02 15-01 15-12 16-11 17-10 18-09 19-08(%) 房屋竣工面积:累计同比浮法玻璃:销量:累计同比固定收益研究/深度研究 | 2020年07月03日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 如何考虑价格影响 施工面积与投资的物料量（实际值）相对应，预判名义投资还需要考虑价格因素的扰动。固定资产投资价格指数是针对建筑安装工程、设备器具购置与其他费用三方面价格的加权平均，其中建筑安装工程包括了材料费、人工费、机械费三部分。材料费主要包含钢材、木材、水泥、化工材料、电料等。材料费是固定资产投资价格指数的主要波动来源，与PPI统计对象有重叠、且走势一致。因此可以通过把握 PPI的变动方向，修正对房地产投资走势的预期。价格变动是名义投资增速的构成项，但本身又受投资需求变化影响，因此主要用于修正短期预测幅度，长期预测或存在趋势性偏离。 图表11： PPI与固定资产投资价格指数 资料来源：Wind，华泰证券研究所 如何观察购置费支付节奏 土地购置费是房企拿地的后置变量，与当期施工进度关系小，需要单独考虑。首先，土地成交价款（交易合同价）是土地购置费（实际支付费用）的前瞻指标。根据国土资发201034号文，土地成交签订出让合同之后，1个月内须缴纳出让价款 50%的首付款，余款按合同约定缴纳，最迟付款时间不得超过一年。分期缴纳造成这两个指标自 2011 年起出现较为显著的领先滞后关系，历史数据显示土地成交价款领先土地购置费走势 10 个月左右。其次，数据上看，土地费用的支付节奏受融资条件影响显著，而与销售回款的联系并不紧密。 图表12： 土地成交价款经验领先购置费约 10个月 图表13： 土地费用的支付节奏受融资条件影响显著 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 (8)(6)(4)(2)02468101214(4)(2)0246810121404-01 05-04 06-07 07-10 09-01 10-04 11-07 12-10 14-01 15-04 16-07 17-10 19-01 20-04(%)(%) 房地产开发投资完成额：名义值累计同比-实际值累计同比固定资产投资价格指数:累计同比PPI累计同比(右)(40)(20)020406080100(60)(40)(20)02040608013-02 14-04 15-06 16-08 17-10 18-12 20-02(%)(%) 本年土地成交价款:累计同比:+10月土地购置费:累计同比(右)051015202530(40)(20)0204060801001202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020(%)(%) 土地购置费:累计同比资金信托余额:按投向:房地产:同比房地产开发贷款余额:同比增长(右)固定收益研究/深度研究 | 2020年07月03日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 中期关注销售环节 房地产销售是预判投资的关键一环。前述三因素法预测房地产投资主要是结构层面的解构，对投资趋势的把握更有赖于对销售端的判断。根据以往经验看，销售对投资存在领先性，并且销售增速高于投资增速，是驱动投资持续提速的关键因素。我们认为这源于，销售主导房企开发资金来源，同时引导着房企补库存行为。 图表14： 商品房销售额增速与房地产开发投资额增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 销售主导开发资金来源 投资与筹资是一枚硬币的两面，资金来源的多寡决定了投资的能力边界。房地产开发投资是由房企的各项开发资金来源、上年结余资金与工程款等应付款构成。其中，与商品房销售相关的定金及预收款、个人按揭贷款在开发资金来源中占半壁江山（2019年为49.7%），而房企发行债券、贷款等融资受到资金面、监管影响以外，也与商品房销售景气度相关。此外，近年来“高周转”（拿地开工-推盘预售-拿地开工）成为房地产行业的主流运营模式，销售回款更成为保障投资稳定性的关键。 图表15： 房地产开发投资资金构成（2019） 图表16： 房地产销售回款 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 销售引导房企补库行为 房地产开发投资与制造业的投资扩充产能有所不同，更接近于制造业生产行为，因此分析房地产投资（尤其是新开工）适用“库存-销售-生产”的分析逻辑。当房企推盘销售顺畅、库存较快去化时期，房企投资“补库存”意愿也更强，而当销售遇阻、库存攀升，也势必影响房企拿地开工的节奏。历史数据可以看出商品房库存与新开工增速存在“镜像”特征。2014-2015年尤为典型，商品房库存快速积累沉重压制了房地产投资，并成为供给侧改革的重点任务之一，最终是通过货币化棚改撬动商品房销售，进而带动房企投资意愿的好转。 (20)02040608010004-02 05-04 06-06 07-08 08-10 09-12 11-02 12-04 13-06 14-08 15-10 16-12 18-02 19-04(%) 商品房销售额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比定金及预收款34.4%个人按揭贷款15.3%自筹资金32.6%国内贷款14.1%利用外资0.1%其他3.6%(50)05010015020009-02 10-08 12-02 13-08 15-02 16-08 18-02 19-08(%) 商品房销售额:累计同比房地产开发资金来源:定金及预收款:累计同比房地产开发资金来源:个人按揭贷款:累计同比固定收益研究/深度研究 | 2020年07月03日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表17： 商品房库存与新开工 资料来源：Wind，华泰证券研究所 什么是影响商品房销售的主变量？ 以商品住宅作为分析着眼点（据Wind，2019年住宅占商品房销售额为 87.3%），其兼具消费品与投资品属性，前者对应居民刚性与改善性购房需求，后者对应抗通胀的保值增值需求。初步思考，消费性需求会受人口增长与流动、居民收入、租售比等影响，投资性需求则更多受通胀与房价预期、利率等影响。由于影响变量较多且时常冲突，辨明主导因素是关键。 人口影响中长期销售趋势与区域结构分化 人口增长与流动是消费性住房需求的本源，前者决定总量、后者影响结构。但人口是中长期慢变量，难以用于解释短期需求变化。首先，我国购房适龄人口（15-64 岁）自 2010年以来增长停滞，甚至自 2014 年以来持续下降。与之相应的，近几年商品房销量增速也出现了系统性降低，很少年份再出现两位数的增速。其次，商品房市场在不同区域显著分化，人口净流入地的房地产基本面更为坚挺已是市场共识，也因此投资性需求在热点城市更为突出，并成为政策监测与调控的重点。在 2016 年底“房住不炒”提出之时，一线城市房价均价较2010年6月几乎翻倍，而同期二线、三线房价累计涨幅分别仅为36%、16%。不过，人口增长与区域流动都具有趋势性，对于短期需求变化缺乏解释力，并且区域流动解释的是国内房价分化格局，不改变全国商品房销售的总量基本盘。 图表18： 购房适龄人口增速与商品房销量增速 图表19： 商品房市场在不同区域显著分化 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,000(60)(40)(20)0204060802010 2012 2014 2016 2018 2020(万方)(%) 房屋新开工面积:累计同比 十大城市:商品房可售面积(右)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5051015202530351994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018(%)(%) 商品房销售面积:同比:3YMA人口(15-64岁):同比:3YMA(右)8010012014016018020022010-06 11-12 13-06 14-12 16-06 17-12 19-06(2010年6月=100) 百城住宅价格指数:一线城市二线三线2016年底中央经济工作会议首次提出“房住不固定收益研究/深度研究 | 2020年07月03日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 居民收入变化对商品房销售影响甚微 居民收入与商品房销售在逻辑上存在联系，但数据上并未得到验证，甚至时常走势相反。我们认为，其一，对于刚性需求而言，我国国民储蓄率较高，家庭中的子女购房往往有父母的多年储蓄提供支持，购房决策更多与结婚、生子等社会性因素有关，对收入变化相对不敏感。其二，对投资性需求而言，主要购房者为中高收入家庭或企业，收入本不是购房的决定因素，也很难成为主要的约束条件。所以逻辑上居民收入影响商品房销售，但实质性影响可能并不显著。更特别的是，楼市销售快速走热时期，居民收入反而往往在放缓，这背后是经济下行与流动性宽松的逻辑，我们在后文详述。 图表20： 居民收入与商品房销售走势时常相反 资料来源：Wind，华泰证券研究所 租售比或影响购房时点决策 租售比对于消费性住房需求是性价比的概念，对于销售走势存在一定领先性。租售比（租金/销售价格）上升，意味着租房相对于购房的成本上升，即购房的性价比相对提升。在我国，购房理念深入人心，租房与购房需求很难完全替代，背后可能源于教育资源与房产绑定、国人对于“归属感”的溢价等，租房仅是临时选择、购房才是最终目标，因此我国租售比国际横向来看较低，租金价格对住房需求影响也相对较小。不过租金相对于房价的变动会影响到购房时点决策，我们以上海住房数据为例，可见房租相对于房价的增速差对商品房销售有一定的领先性。 图表21： 租金与房价增速差领先于住宅销量增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 579111315171921(40)(20)02040608010003 05 07 09 11 13 15 17 19(%)(%) 商品房销售额:累计同比 城镇居民人均可支配收入:累计同比(右)(25)(20)(15)(10)(5)0510(80)(60)(40)(20)0204060801002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020(%)(%) 上海:商品住宅成交面积:同比（MA6）上海:房租同比增速-住宅价格同比增速(右)固定收益研究/深度研究 | 2020年07月03日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 通胀与房价预期催生商品房投资需求 抗通胀是购买投资品的逻辑出发点，因此通胀预期也是商品房投资性需求的驱动力之一，历史数据呈现出了两者的相关性。但近年来，得益于供给体系的不断完备、货币政策摒弃“大水漫灌”式刺激，国内通胀预期趋于稳定，对商品房需求的影响也逐渐被淡化。 房价上涨预期更是投资者追捧商品房的关键。用一个简化公式看，投资商品房的预期回报=预期房价涨幅+租金收益率-资金成本-交易成本。如前述，我国租金收益率（或租售比）较低，据Wind统计，2019年底国内百城住宅租金收益率仅为 2.18%，北上广深不足 2%，显著低于同期国内理财收益率以及海外主要城市租金收益率。因此，预期房价涨幅是投资房地产的主要逻辑。从央行城镇储户调查问卷数据看，房价预期与商品房销售量之间也确实存在着同步甚至略领先的关系。 然而，预期只是主观意愿的刻画、通过问卷调查等方式取得，影响通胀与房价预期的背后因素才是重点。我们认为，至少货币政策会影响这两方面预期。其一，货币政策管理总需求，宽信用过猛可能引发经济过热与通胀压力，流动性外溢也会推涨地价、房价。因此，通胀、房价预期抬头常与货币政策宽松相伴；其二，通胀与金融稳定是货币政策的两大目标，稳物价、稳房价、稳预期是央行的职责所在，因此在物价或房价上涨预期过强时，货币政策往往会调整干预。可以说，货币政策是预期影响路径（货币政策-通胀/房价预期-商品房投资需求）的重要源头。 图表22： 通胀预期、房价预期与商品房销售 资料来源：Wind，华泰证券研究所 利率是商品房销售的敏感变量 利率变化会影响购房能力与投资机会成本，对商品房需求影响显著。所谓“央行放水”会带动楼市走热，背后的根本原因是，在流动性趋于宽松环境下，一方面，房贷利率难免会跟随市场利率下行，降低月供负担，扩大了贷款购房的能力边界，即释放了边际购房者的住房消费需求。另一方面，资金成本走低改善了商品房投资的成本收益比，即便对于房贷受限的投资者，理财类产品收益率下降，也意味着投资商品房的机会成本在降低，故而，商品房销售不仅局限于房贷利率变化的影响，而与广谱利率走势都存在联系。 此外，利率下行的背景一般是实体回报率走低、货币政策宽松，银行面临着信贷额度充裕与实体不良率居高的困境。相较而言，房贷是优质资产，银行有冲动放松房贷条件，例如在限定范围内下调首付比等，增加个人按揭贷款投放，进而也助长了居民购房需求。 (40)(30)(20)(10)0102030405060(40)(30)(20)(10)010203006 08 10 12 14 16 18 20(%)(%) 房价预期上涨比例:同比增加 未来物价预期指数:同比增加商品房销售面积:累计同比（右轴）