宏观专题：力度空前，基建复苏——地方政府债券发行新变化.pdf

Table_Title 宏观 专题 力度空前 ，基建 复苏 地方政府债券发行 新变化 2020 年 06 月 30 日 Table_Summary 【 策略观点 】 2019 年，全国地方政府债券发行数量回升，专项债券比重大幅增加。专项债券结构变化明显，资金的主要用途更加合理，地方财政增利提效目标明确。 从平均发行期限上看， 2019 年地方政府债券较前两年出现大幅上升。从平均发行利率上看，地方政府债券较前两年明显降低。 今年 前五个月 ， 地方政府专项债 券 的构成和比重都较去年发生了明显的变化。首先 ， 2019 年 融资 比重 合计 44%的土储和棚改 在 今年的地方政府专项债 券 中 难觅踪影 ，而 此前在多个城市 积极开展的老旧居民小区改造 实际上也没有给 地方政府带来显著的资金压力 。 “ 房住不炒 ”政策对 当前地方政府的行为 产生了明显的影响 。 其次 ， 基建 、 产业发展 、 水电热气 、 城乡 发展 、 民生保障、 生态环境、 医疗卫生等 方面的支出 份额均有所增加 ， 基建 更是 一跃成为今年以来地方政府 债券 融资的首要 投向 。 最后 ， 专项债券 今年新增加了再融资和 能源两个新项目 。 上述变化的直接原因在于政府为应对新冠肺炎疫情冲击而进行的一系列逆周期调控。主要目的是为了确保“六稳”和“六保”任务的顺利完成。但需要注意的是，一方面，国家和地方政府杠杆率出现明显回升，后续偿债压力有所加大；另一方面，虽然“房住不炒”政策下，土储和棚改 项目 踪迹全 无，但基建比重的大幅提升给政府未来的经济结构调整工作增加了一定 难度， 而后者是一个 必须 坚持的长期目标。这样就 要求地方政府专项债券 更加注重 提高 效率 ，保证收益 。 【风险提示】 中央和地方政府 宏观杠杆率提升 ； 地方政府 债务风险有所 增加。 Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：王好 证书编号： S1160519090001 联系人：马建华 电话： 021-23586480 Table_Reports 相关研究 五月花开，后未可知 2020.06.02 挖掘价值 投资成长 Table_Industry 宏观研究/股策略/ 证券研究报告 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 Table_yemei 宏观专题 2 正文目录 1.2019 年地方政府债券发行情况总览 . 4 1.1.2019 年地方政府债券发行数量 . 4 2.2020 年 1-5 月地方政府债券发行新变化 . 9 2.1.发行数量大增，比 重持续提升 . 9 2.2.利率下降，期限拉长 . 10 2.3.政策支持力度加大 . 11 2.4.地方政府专项债券结构变化明显 . 12 3.小结 . 13 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 Table_yemei 宏观专题 3 图表目录 图表 1： 2017-2019 年地方债发行数量及其结构 （ 亿元， %） . 4 图表 2： 2019 年地方政府专项债券资金的主要用途及其比重 . 5 图表 3： 2018 年地方政府专项债券资金的主要用途及其比重 . 5 图表 4： 2017-2019 年全国各省（市、自治区、计划单列市）地方政府债券发行数量（亿元） . 6 图表 5： 2017-2019 年全国各省（市、自治区、计划单列市）地方政府一般债券发行数量（亿元） . 6 图表 6： 2017-2019 年全国各省（市、自治区、计划单列市）地方政府专项债券发行数量（亿元） . 7 图表 7： 2019 年全国各省（市、自治区、计划单列市）地方政府债券、一般债券和专项债券同比增速（左轴， %）及专项债券比重变化（右轴，个百分点） . 7 图表 8： 2017-2019 年全国各省（市、自治区、计划单列市）地方政府一般债券发行平均期限（年） . 8 图表 9： 2017-2019 年全国各省（市、自治区、计划单列市）地方政府专项债券发行平均期限（年） . 8 图表 10： 2017-2019 年全国各省（市、自治区、计划单列市）地方政府一般债券发行平均利率（ %） . 9 图表 11： 2017-2019 年全国各省（市、自治区、计划单列市）地方政府专项债券发行平均利率（ %） . 9 图表 12： 2017-2020 年 1-5 月地方政府债券发行总额及占比（亿元， %） . 10 图表 13： 2017-2020 年 1-5 月一般债券和专项债券发行数量（亿元）和专项债券占比（ %） . 10 图表 14： 2017-2020 年 1-5 月一般债券和专项债券发行平均利率（ %） . 11 图表 15： 2017-2020 年 1-5 月一般债券和专项债券发行期限（年） . 11 图表 16： 3 年期、 5 年期、 7 年期、 10 年期和 30 年期国债、地方政府一般债券和专项债券平均收益率（左， %）及其信用利差（右，个基点） . 12 图表 17： 3 年期、 5 年期、 7 年期、 10 年期和 30 年期“地方政府债 -国债”信用利差（到期收益率，截至 2020 年 6 月 22 日，个基点） . 12 图表 18： 2020 年 1-5 月地方政府专项债券的构成及其比重 . 13 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 Table_yemei 宏观专题 4 1.2019 年地方政府 债券发行情况总览 1.1.2019 年 地方政府债券发行数量 2019 年， 全国地方 政府债 券 发行数量 回 升 ，专项债 券 比重 大幅增加 。 2019年 ，全国 31 个 省（ 市 、自治区 ）发行地方 政府债券共 计 43597.59 亿元，较 2018年 增加 4.67%。其中 ，专项债券共计发行 25825.84 亿元 ，同比增加 32.69%；一般债券共计发 行 17771.75 亿元， 同比 下降 19.91%。 同时 ， 2019 年 专项债券占地方政府债权比重首次超越一般债券 ，达到 59.24%。以上 数据 表明 ， 专项债券在 推动 地方政府债务显性化， 扩充 地方政府收入来源和促进地方经济发展方面的作用进一步突出。 图表 1： 2017-2019 年地方债发行数量及其结构 （ 亿元， %） 资料来源 ： Choice，东方财富证券研究所 2019 年新发行 地方政府债券 相对于 2018 年 资金用途 结构变化明显。 一方面 ， 2019 年发行 的地方政府 一般债券 全为 新发债 ，置换债 券 数量为零。这标志着 前期 地方政府债务 的 置换工作彻底完成 。 另一方面 ，专项债券资金的主要用途 更加合理 ， 地方财政增利提效目标明确。 首先 ， 2019 年 新 发行的专项债券中，基建 、城乡发展、 产业发展、 生态环保 、 民生保障、医疗卫生、教育文化 和 水利建设等项目 所占 比重均出现不同程度地提升 。 其次 ，土地储备专项债券所占比重下降 ，棚户改造 专项债券所占比重上升， 但二者之和与 2018 年 持平。最后 ，未明确说明资金用途的专项债券 （ 其他类 ） 比重 大幅下降 ，置换类专项债券彻底退出 。 通过对比过去两年 地方政府债券资金用途的结构性变化，可以发现 ：随着前期债务置换工作 的完成， 2019 年 地方政 府债券 募集资金的主要 用途全面 回 归经济建设；同时， 优化资金 用途 和提高资金 使用效率正 成为 地方政府的 工作目标 。 010203040506070050001000015000200002500030000350004000045000500002019 2018 2017地方债券发行总量 一般债券 专项债券 专项债券比重2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 Table_yemei 宏观专题 5 图表 2： 2019 年 地方政府专项债券 资金 的主要用途及其比重 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 3： 2018 年 地方政府专项债券 资金 的主要用途及其比重 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 多数 省 （市、自治区 、 计划单列市 ） 地方政府债券发行数量以及 专项债券所占比重 较 2018 年上升，但增速和结构差异较大。按照省级行政单位分类，2019 年地方政府债券发行总量排名前五的省（市、自治区 、 计划单列市 ）分别为江苏、湖南、山东、河北和四川。其中，一般债券发行数量排名前五的省（市、自治区 、 计划单列市 ）分别为：湖南、湖北、四川、贵州和河北；专项债券发行数量排名前五的省（市、自治区 、 计划单列市 ）分别为：江苏、山东、广东、湖南和浙江。从增速来看，全国各省（市、自治区 、 计划单列市 ）差异较大。2019 年地方政府债券发行总量增速排名前五的省（市、自治区 、 计划单列市 ）分别为：海南、青海、广东、吉林和青岛；一般债券发行数量增速排名前五的省（市、自治区 、 计划单列市 ）分别为：青海、上海、吉林、宁波和青岛；专项债券发行数量增速排名前五的省（市、自治区 、 计划单列市 ）分别为：海南、广东、山西、青岛和吉林。从专项债券所占比重来看， 2019 年多数省（市、自治区 、 计划单列市 ）专项债券所占比重较 2018 年明显提升，提升幅度排名前产业发展9%城乡发展10%基建15%教育文化1%民生保障3%医疗卫生2%棚改25%生态环保5%其他18%水利建设1%土储11%产业发展1%城乡发展1%基建4%教育文化1% 民生保障0%棚改16%生态环境0%水利建设0%土储30%医疗卫生0%置换4%其他43%2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 Table_yemei 宏观专题 6 五的省（市、自治区 、 计划单列市 ）分 别为 ： 北京、宁波、 广东、大连和新疆 。仅 湖北、贵州和西藏三地专项债券 比重下降 。 图表 4： 2017-2019 年全国 各 省（市、自治区 、 计划单列市 ）地方政府债券发行数量（亿元） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 5： 2017-2019 年全国 各 省（市、自治区 、 计划单列市 ）地方政府一般债券发行数量（亿元） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 0500100015002000250030003500江苏 湖南 山东 河北 四川 湖北 广东 浙江 河南 安徽 云南 陕西 北京 贵州 上海 新疆 重庆内蒙古天津 江西 辽宁 广西 福建黑龙江甘肃 吉林 山西 青海 海南 宁夏 青岛 深圳 宁波 厦门 大连 西藏2019 2018 2017020040060080010001200140016001800湖南 湖北 四川 贵州 河北内蒙古河南 云南 陕西 江苏 辽宁 浙江黑龙江山东 广东 新疆 广西 上海 安徽 江西 吉林 甘肃 山西 重庆 青海 福建 北京 天津 海南 宁夏 西藏 青岛 大连 宁波 厦门 深圳2019 2018 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明 Table_yemei 宏观专题 7 图表 6： 2017-2019 年全国 各 省（市、自治区 、 计划单列市 ）地方政府专项债券发行数量（亿元） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 7： 2019 年全国 各 省（市、自治区 、 计划单列市 ）地方政府债券、一般债券和专项债券同比增速（左轴， %）及专项债券比重变化（右轴，个百分点） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 从平均 发行期限上看 ， 2019 年 地方政府债券 较 前两年出现大幅上升。 2017年 和 2018 年 ，多数省份一般债券的 平均 发行期限都在 5 年左右。 但 到了 2019年新发行 一 般 政府债券 平均 发行期限 低于 10 年 的 省份不到 总数的 三分之一 ，只有深圳较 前期下降。一 般 政府债券 平均 发行期限 排 名 前五的省 （市、自治区 、计划单列市） 为 ： 大连 、重庆、 厦门 、黑龙 江 和 辽宁 。 2019 年 地方政府专项债券 平均发行期限也明显拉长 ，但 程度 略小于一般债券。 主要原因 在于 各省 （市、自治区 、 计划单列市） 专项债券 的平均期限较 一般债券 略长 。 一 般 政府债券 平均 发行期限 排 名 前五的省 （市、自治区 、 计划单列市） 为 ： 大连、 新疆、内蒙古、 辽宁和 广西。 05001000150020002500江苏 山东 广东 湖南 浙江 河北 四川 安徽 北京 湖北 河南 天津 重庆 上海 云南 江西 新疆 陕西 福建 广西内蒙古辽宁 甘肃 山西 吉林 贵州 深圳黑龙江青岛 海南 宁夏 宁波 青海 厦门 大连 西藏2019 2018 2017-30-20-10010203040-200-1000100200300400500600700800全国 安徽 北京 大连 福建 甘肃 广东 广西 贵州 海南 河北 河南黑龙江湖北 湖南 吉林 江苏 江西 辽宁内蒙古宁波 宁夏 青岛 青海 厦门 山东 山西 陕西 上海 深圳 四川 天津 西藏 新疆 云南 浙江 重庆地方政府债券 一般债券 专项债券 专项债券比重2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 Table_yemei 宏观专题 8 图表 8： 2017-2019 年全国 各 省（市、自治区 、 计划单列市 ）地方政府 一般 债券发行 平均期限 （ 年 ） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 9： 2017-2019 年全国 各 省（市、自治区 、 计划单列市 ）地方政府 专项 债券发行 平均期限 （ 年 ） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 从平均发行利率上看 ， 2019 年 地方政府债券 较 前两年 明显降低 。 多数 省 （市、自治区 、 计划单列市） 一般政府债券平均 发行 利率 较 2018年下降 20-50个基点 ，深圳 降幅最大，超过 80 个基点。 而 重庆和 大连 的平均 发行 利率 较 2018 年略有上升 ，主要 是由于 一般政府债券发行期限 较 2018 年大幅拉长 所致。 专项债券平均 发行 利率较 2018 年的 降幅 比 一般债券更大。 多数 省 （市、自治区 、 计划单列市） 政府 专项债券 的平均发行利率 较 2018 年 的降幅超过 50 个 基点， 而深圳的降幅依然领跑全国，超过 80 个基点 。 0510152025安徽 北京 大连 福建 甘肃 广东 广西 贵州 海南 河北 河南黑龙江湖北 湖南 吉林 江苏 江西 辽宁内蒙古宁波 宁夏 青岛 青海 厦门 山东 山西 陕西 上海 深圳 四川 天津 西藏 新疆 云南 浙江 重庆20192018201702468101214161820安徽 北京 大连 福建 甘肃 广东 广西 贵州 海南 河北 河南黑龙江湖北 湖南 吉林 江苏 江西 辽宁内蒙古宁波 宁夏 青岛 青海 厦门 山东 山西 陕西 上海 深圳 四川 天津 西藏 新疆 云南 浙江 重庆2019201820172017 敬请阅读本报告正文后各项声明 Table_yemei 宏观专题 9 图表 10： 2017-2019 年全国 各 省（市、自治区 、 计划单列市 ）地方政府 一般 债券发行 平均利率 （ %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 11： 2017-2019 年全国 各 省（市、自治区 、 计划单列市 ）地方政府 专项 债券发行 平均利率 （ %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 总体来看 ， 2019 年 全国地方 政府债 券 发行数量 回 升 ，专项债 券 比重 大幅增加。 资金用途较 往年 结构变化明显 ， 基建 、城乡发展、 产业发展、 生态环保 、民生保障、医疗卫生、教育文化 和 水利建设等项目 所占 比重均出现不同程度地提升 。多数 省 （市、自治区 、 计划单列市） 政府债券 （ 一般债券和专项债券 ）发行 的平均期限较往年大幅上升， 平均利率明显下降 。 2.2020 年 1-5 月 地方 政府 债 券 发行 新变化 2.1.发行数量大增 ， 比重持续 提升 2020 年 地方政府债券发行数量 将 大幅超过 2019 年 。一方面 ， 2020 年 地方政府债券提前发行额度并未在 2019 年 末使用，这部分 额度在时间上 将 被计入2020 年 ，数量约为 10000 亿元 左右。 另一方面 ， 为应对年初 新冠肺炎疫情 对地方经济发展 的冲击 ，确保 “ 六 稳 ” 和 “ 六 保 ” 任务 顺利 完成 ， 今年将 新增地方00.511.522.533.544.5安徽 北京 大连 福建 甘肃 广东 广西 贵州 海南 河北 河南黑龙江湖北 湖南 吉林 江苏 江西 辽宁内蒙古宁波 宁夏 青岛 青海 厦门 山东 山西 陕西 上海 深圳 四川 天津 西藏 新疆 云南 浙江 重庆20192018201700.511.522.533.544.5安徽 北京 大连 福建 甘肃 广东 广西 贵州 海南 河北 河南黑龙江湖北 湖南 吉林 江苏 江西 辽宁内蒙古宁波 宁夏 青岛 青海 厦门 山东 山西 陕西 上海 深圳 四川 天津 西藏 新疆 云南 浙江 重庆2019201820172017 敬请阅读本报告正文后各项声明 Table_yemei 宏观专题 10 政府专项债券 16000 亿元 。 这两个因素使得 今年 1-5 月地方政府债券 发行数量超过去年同 期 12501 亿元 ， 地方政府债券数量占 全部债券总量的比重也由去年同期的 10.92%大幅上升 至 14.68%。 同时 ，专项债券 的发行数量和 占地方政府债券发行额比重 均大幅上升。今年 1-5 月 ， 专项债券 发行数量较去年同期增加12734 亿元 ，占地方政府债券发行额比重 从 50.35%上升至 70.47%。 另外 ， 今年1-5 月， 一般债券 发行数量 较去年同期略有下降 。 这表明 ， 地方 政府 支出更注重加力提效。 图表 12： 2017-2020 年 1-5 月地方政府债券 发行总额及占比（ 亿元 ， %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 13： 2017-2020 年 1-5 月一般债券 和专项债券发行数量（ 亿元 ） 和 专项债券占比（ %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 2.2.利率 下降， 期限 拉长 今年 1-5 月 ， 地方政府债券平均发行 利率下降，平均 发行期限拉长。 2020年前五个月 ， 地方政府 一般债券和专项债券 平均 发行利率 较 2019 年同期 分别14.6810.925.319.3702468101214160.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.002020 2019 2018 2017发行总额发行总额占比9447.65 9680.316001.73 7719.9722,549.61 9,815.51 2,764.15 5,759.02 70.47 50.35 31.53 42.73 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00050001000015000200002500030000350002020 2019 2018 2017专项债券一般债券专项债券占比