国防军工行业中期策略：配置优质军工资产正当时.pdf

huajinsc/ 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020年06月30日 行业研究证券研究报告 国防军工 行业中期策略 配置优质军工资产正当时 投资要点 2020 上半年申万国防军工指数涨幅 5.8%。申万军工指数涨幅高于沪深 300 指数4.2个百分点，在28个一级行业指数中排第13位。航天装备指数上涨了22%、航空装备指数上涨11%、兵器装备指数上涨9%、船舶装备指数下跌-18%。 国防军工整体受疫情影响较小，依然处于景气周期中。军工2020年1季度实现收入 727 亿元，同比下降 2%，扣非净利润 10.8 亿元，同比增长 169%。从经营数据来看，军工行业在2020年1季度的经营情况受疫情影响较小，核心资产主业经营情况继续在景气周期中。 具备新型号、新订单、新产业方向的细分赛道景气度更高。航空主机厂、碳纤维新材料、军工电子、商业航天是2020年上半年表现较好的方向。航空主机厂和碳纤维新材料的收入和利润持续增长，良好的基本面给投资者提供了良好的投资机会。军工电子受益于新型号的服役，以及自主可控领域的发展空间。商业航天的新叙事提升航天板块的估值。 不断增长的国防开支是军工行业景气度的保障。2020 年中国国防开支预算为12,680亿元，依然保持6.6%的增速。尽管增速低于2019年的7.5%，但在2020年新冠疫情冲击的影响下，中央依然保证了国防开支有足够比例的增长。这表明中央清楚的认识到，为应对未来一段时间困难的局面，解放军必须保持足够的威慑力。我们认为，这就是底线思维的具体表现。 ARJ21交付加速，国产客机渐行渐近。2020年6月28日，ARJ21支线客机交付三大航，国产客机进入国际主流航空公司机队。伴随ARJ-21商业运营机队规模不断扩大，以及C919在2021年实现首架交付的概率越来越大，产值上万亿的国产客机产业链将越来越被资本市场重视。 业绩有保障、估值在低位、近期有催化，2020下半年配置优质军工正当时。2020年由于疫情的影响，美国加快了遏制中国的步伐。中国周边潜在热点地区爆发局部冲突的风险在上升。为阻止潜在对手的冒险，解放军将继续加大先进武器装备研制。增长的国防开支是行业景气的保证。与此同时，经过 5 年的调整，军工板块估值水平也在历史低位。再考虑大飞机和珠海航展的催化因素，从当前时间点看，正是布局优质军工的时机。 维持行业评级“领先大市-A”。建议投资者重点关注优质核心军工资产：中航飞机（000768）、洪都航空（600316）、中航沈飞（600760）、光威复材（300699）、航天宏图（688066）。 风险提示：1、新型号研制发生黑天鹅事件，出现延迟；2、新订单交付低于预期；3、美国对C919发动机实施禁运。 投资评级 领先大市-A维持 首选股票 评级 000768 中航飞机 买入-A 600760 中航沈飞 买入-A 600316 洪都航空 买入-A 300699 光威复材 买入-B 688066 航天宏图 买入-B 一年行业表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.02 1.00 4.03 绝对收益 4.66 13.96 12.87 分析师 王轶铭 SAC执业证书编号：S0910519030001 wangyiminghuajinsc 相关报告 国防军工：树欲静而风不止-中印边界冲突快评 2020-06-17 国防军工：疫情重挫航空业、中美合作是正途美国颁发 LEAP 发动机许可快评 2020-04-09 国防军工：LEAP发动机断供三种后续情景推演下：C919和航空发动机板块的投资逻辑和机会 2020-04-02 国防军工：订单增加是行业增长的主要动力-2019年军工业绩快报点评 2020-03-09 国防军工：东航成立一二三航空、国产客机商业环境逐渐完善 2020-02-27 -10%-6%-2%2%6%10%14%2019!-07 2019!-11 2020!-03国防军工 沪深300行业中期策略 huajinsc/2 / 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、2020年上半年国防军工板块市场回顾 . 4 （一）2020年上半年申万国防军工指数涨幅5.8% . 4 （二）申万军工二级指数估值继续呈现分化态势 . 5 （三）国防军工板块2020上半年个股涨跌幅比较 . 6 二、在业绩成长中选择军工好赛道和投资标的 . 6 （一）国防军工板块2019年和2020Q1整体经营概要 . 6 （二）航空装备：主机制造商持续增长，新型材料增速高 . 8 1、新型号和新订单保证了航空主机制造商的高景气度 . 8 2、碳纤维产业链景气度高 . 10 3、航空装备系统和部件子板块稳定增长 . 11 （三）航空发动机：站在产品突破的前夜 . 12 （四）航天装备板块：关注主题驱动下的核心资产 . 14 （五）船舶装备板块：依然在景气底部 . 16 （六）兵器装备板块：关注主机核心资产 . 16 （七）军工电子：需要重视景气上升+自主可控的投资机会 . 18 （八）地方军工+民参军：业绩波动大，主题投资为主 . 19 三、动荡世界提升军工需求、行业景气有保障 . 20 （一）美国全面遏制中国，在中国周边不断制造热点冲突 . 20 （二）持续提升国防实力是中国现实的战略选择 . 23 四、2020下半年配置优质军工标的正当时 . 24 （一）军工板块估值压力释放较充分，目前处在较低水平 . 24 （二）2020下半年：ARJ21交付加速，国产客机渐行渐近 . 25 （三）2020下半年：珠海航展值得期待 . 26 五、投资建议：“领先大市-A” . 27 风险提示： . 27 图表目录 图1：2020H1申万各行业指数与沪深300涨跌幅比较 . 4 图2：2020H1申万国防军工指数和沪深300涨跌幅变化 . 5 图3：2020H1申万国防军工各子板块涨跌幅变化 . 5 图4：军工行业整体估值（TTM,整体法）大幅回调 . 5 图5：军工各子板块估值水平出现分化 . 5 图6：2020上半年军工涨幅前15家公司 . 6 图7：2020上半年军工涨幅前15家公司 . 6 图8：航空工业主机上市公司的重点型号和新订单 . 9 图9：2004-2025年全球航空航天碳纤维需求趋势 . 11 图10：2019年航空航天领域碳纤维需求结构 . 11 图11：A股市场航空发动机上市公司及主要业务 . 13 图12：“星链”计划-12000颗低轨道卫星 . 15 图13：Space-公司研发的“龙”飞船 . 15 图14：国庆70周年阅兵式上的15式轻型坦克 . 17 图15：内蒙一机VT4外贸型坦克交付客户 . 17 rUzVbYmWuYqQmO8O8Q8OpNrRnPqQkPmMsNkPnNtR8OrQsNvPnRuNMYtRrO行业中期策略 huajinsc/3 / 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：中国面临非常复杂的周边安全环境 . 20 图17：美军飞机疫情期间在南海、台湾海域飞行频次统计 . 21 图18：解放军战机在台海地区飞行次数统计 . 21 图19：“中华民国”在历任台湾地区领导520讲话中出现次数 . 21 图20：“中国人”在历任台湾地区领导520讲话中出现次数 . 21 图21：“台湾”在历任台湾地区领导520讲话中出现次数 . 22 图22：“台湾人”在历任台湾地区领导520讲话中出现次数 . 22 图23：美计划在日本部署中程弹道导弹（近距离威胁北京、上海） . 22 图24：美计划在日本部署中程弹道导弹（覆盖中国大部分地区） . 22 图25：2020年6月解放军空降兵远程部署青藏高原 . 23 图26：2020年6月西部战区在高原军演 . 23 图27：中国1998-2020年军费开支情况 . 23 图28：2018年全球主要国家军费占GDP比重 . 23 图29：军工行业整体估值（TTM,整体法）大幅回调 . 24 图30：申万军工整体估值相对沪深300整体估值的倍数 . 24 图31：申万军工整体估值相对中小板指数整体估值的倍数 . 25 图32：申万军工整体估值相对创业板指数整体估值的倍数 . 25 图33：ARJ-21首次交付国航、南航、东航 . 25 图34：ARJ-21交付国航、南航、东航的进度安排 . 25 图35：ARJ-21各年度交付数量统计图 . 26 图36：C919（102号机）转场吐鲁番进行高温试飞试验 . 26 图37：2010-2019年申万军工指数月度涨跌幅 . 27 表1：A股国防军工板块2019年经营数据 . 7 表2：A股国防军工2020Q1经营数据 . 8 表3：航空装备样本公司（主机厂）2019年财务数据 . 9 表4：航空装备样本公司（主机厂）2020Q1财务数据 . 9 表5：航空装备样本公司（原材料）2019年财务数据 . 10 表6：航空装备样本公司（原材料）2020Q1财务数据 . 11 表7：航空装备样本公司（系统及部件）2019年财务数据 . 12 表8：航空装备样本公司（系统及部件）2020Q1财务数据 . 12 表9：航空发动机板块样本公司2019年财务数据 . 12 表10：航空发动机板块样本公司2020Q1财务数据 . 13 表11：航天板块样本公司2019年财务数据 . 14 表12：航天板块样本公司2020Q1财务数据 . 15 表13：船舶工业板块样本公司2019年财务数据 . 16 表14：船舶工业板块样本公司2020Q1财务数据 . 16 表15：兵器工业板块样本公司2019年财务数据 . 17 表16：兵器工业板块样本公司2020Q1财务数据 . 17 表17：军工电子板块样本公司2019年财务数据 . 18 表18：军工电子板块样本公司2020Q1财务数据 . 18 表19：地方军工+民参军样本公司2019年财务数据 . 19 表20：地方军工+民参军样本公司2020Q1财务数据 . 19 表21：重点关注公司财务指标和估值 . 27 行业中期策略 huajinsc/4 / 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、2020年上半年国防军工板块市场回顾 面对疫情冲击和中美科技脱钩的背景下，资本市场在2020年上半年主要选择的方向是医药、科技、消费，但是军工板块作为国之重器，是维护国家安全和发展的压仓石。“树欲静，而风不止”，美国全面遏制中国发展的战略已经确立，未来美国将不断试探中国国家安全底线，主动在中国周边挑起武装冲突的概率在上升。为了维护核心国家安全利益，中国只有加强国防力量建设，这为军工行业的成长提供了历史机会。 为了更好展望 2020 年下半年的军工行业投资机会，我们先为投资者回顾一下 2020 年上半年国防军工板块的市场表现。 （一）2020年上半年申万国防军工指数涨幅5.8% 我们选择申万国防军工指数作为国防军工板块的代表。2020 年上半年（截止到 2020 年 6月30日），申万国防军工指数上涨为5.8%，同期沪深300指数上涨1.6%。A股军工板块在2020年上半年跑赢沪深300，在申万28个一级行业指数中排第13位。 图1：2020H1申万各行业指数与沪深300涨跌幅比较 资料来源：WIND、华金证券研究所 从申万军工4个二级指数2020年上半年的表现来看： 1、航天装备指数上涨了 22%，主要驱动因素是 2020 年年初，卫星互联网和商业航天概念带来的估值提升。 行业中期策略 huajinsc/5 / 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2、航空装备指数涨幅11%，有新订单的主机厂和以碳纤维材料为代表的航空新材料上市公司是航空装备子板块上涨的主要动力。 3、兵器装备板块涨幅 9%，内蒙一机作为有新订单的陆战装备核心资产，为兵器装备指数表现提供了底线支撑。 4、船舶装备板块涨幅-18%，经过2019年两船合并带来的主题投资机会后，板块股价在2020年逐渐开始反应基本面实际情况。 图2：2020H1申万国防军工指数和沪深300涨跌幅变化 图3：2020H1申万国防军工各子板块涨跌幅变化 资料来源：WIND、华金证券研究所 资料来源：WIND、华金证券研究所 （二）申万军工二级指数估值继续呈现分化态势 2020年上半年申万军工二级指数的估值继续呈现分化趋势： 1、目前航空装备子板块的估值维持在 44 倍左右，股价上涨主要来自业绩增长的驱动。航空装备子板块的投资逻辑处在主题投资向基本面转变的过程中。 图4：军工行业整体估值（TTM,整体法）大幅回调 图5：军工各子板块估值水平出现分化 资料来源：WIND、华金证券研究所 资料来源：WIND、华金证券研究所 2、在船舶板块方面，与我们在2020年度策略报告中指出的那样，2020年上半年，船舶板块主要的趋势就是股价调整，消化 2019 年上涨带来的估值压力。目前船舶板块的估值在 54 倍左右，相比去年年底的92倍，已经调整了45%。 行业中期策略 huajinsc/6 / 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3、航天装备板块中除了中国卫星（600118）、航天发展（000547）之外，其他标的核心军品业务占比不高，业绩波动大。由于2020年1-2月份的上涨，板块估值已经从2019年底的68倍上涨到83倍。2020年下半年该板块的投资风格依然是以事情主题驱动为主。 4、地面兵装板块的目前估值在49倍，比2019年底稍有下降。 （三）国防军工板块2020上半年个股涨跌幅比较 个股涨幅前15的上市公司主要集中在受益于疫情的军工红外行业，受益于卫星互联网主题投资机会的航天板块、高景气的复合材料板块。 个股跌幅前15位的上市公司主要集中在船舶板块、民参军的标的。 图6：2020上半年军工涨幅前15家公司 图7：2020上半年军工涨幅前15家公司 资料来源：WIND、华金证券研究所 资料来源：WIND、华金证券研究所 整体而言，当前市场还在根据国防军工板块主题投资的历史经验不断寻找新叙事，2020 年上半年的商业航天是市场在军工资产证券化、民参军、军品外贸等叙事后，尝试的一个新的叙事方向。而硬币的另一方面则是，经过多年积累，军工核心资产的新型号和新订单不断出现，带动了这些核心军工资产的业绩持续增长。 下面我们将为投资者详细梳理A股市场上主要军工上市公司2019年和2020年1季度的业绩增长情况，并在那些收入和利润增速较快的赛道和上市公司中选择投资标的。 二、在业绩成长中选择军工好赛道和投资标的 （一）国防军工板块2019年和2020Q1整体经营概要 尽管 A 股市场上，有众多的行业军工指数，但是都面临在不同时间节点上，行业指数的组成标的和时间样本不一致的问题。此外，与一般行业主要是从供给和生产角度来划分不同，军工板块主要是从客户和需求角度划分，因此A股市场上军工板块的上市公司涉及众多不同行业。 行业中期策略 huajinsc/7 / 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目前 A 股市场上有军工概念的上市公司已经超过了 110 家。为了帮助投资者更好的把握 A股市场军工板块的核心投资逻辑，突出“国防军工”特征。我们根据下面三个维度：1、军品收入占比；2、产业链相关度；3、大股东性质；选择了70家上市公司作为分析A股军工板块的样本公司，并将其分为7个子版块，分别是： 航空装备、航空发动机、航天装备、兵器装备、船舶装备、军工电子、民参军&地方军工。 为了反映上市公司经营情况的变化，我们重点跟踪了营业收入和扣非后净利润两个指标。之所以选择扣非后净利润，是为了更好观察军工上市公司主业经营的基本面情况，剔除政府补贴等非经常性损益的影响。 整体而言，国防军工板块2019年实现收入4363亿元，同比增速9%，扣非后净利润86亿元，同比下降6%。2020年1季度实现收入737亿元，同比下降2%，但实现扣非后净利润10.8亿元，同比增长169%。从经营数据来看，国防军工板块在2020年1季度的经营情况受疫情影响较小，主业经营情况继续在景气周期中。 表1：A股国防军工板块2019年经营数据 股票简称 营业收入（亿元） 净利润（亿元） 扣非后净利润（亿元） 净利润率 2019 YOY（%） 2019 YOY（%） 2019 YOY（%） 2019 变化 国防军工 4,363 9% 187 24% 86 -6% 4.3% 0.5% 航空装备 1,524 10% 69 20% 54 24% 4.5% 0.4% 航空发动机 331 14% 16 37% 11 29% 4.8% 0.8% 航天装备 873 12% 46 -19% 22 -33% 5.3% -2.0% 兵器装备 266 4% 12 -8% 10 6% 4.4% -0.6% 船舶装备 937 7% 30 287% -15 24% 3.2% 5.0% 军工电子 244 -3% 16 9% 11 20% 6.5% 0.7% 民参军&地方军工 167 24% 14 7% 8 -11% 8.2% -1.3% 资料来源：WIND，华金证券研究所 从子板块来看，航空装备子板块在 2019年、2020年 1 季度的营业收入增速分别为 10%、-3%。扣非净利润同比增速分别为24%、24%。航空工业子板块的经营持续保持景气。 航空发动机子板块在2019年营业增速14%，扣非净利润增速为29%。2020年1季度航空发动机营业收入微增3%,但是扣非净利润增速高达608%。我们认为，扣非净利润增速的变化在一定程度上表明，航空发动机子板块已经在新型号突破的前夜。航空发动机子板块有可能在未来几年进入一个新的景气周期。 航天装备子